編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)全天候科技（ID：iawtmt），作者 張吉龍，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

瑞幸咖啡（NASDAQ:LK）巨額造假事件未平，中概股做空風(fēng)波又起。

繼做空機(jī)構(gòu)渾水對(duì)瑞幸咖啡的質(zhì)疑被坐實(shí)，瑞幸公開(kāi)承認(rèn)內(nèi)部22億造假后，另一家做空機(jī)構(gòu)Wolfpack將槍口對(duì)準(zhǔn)了另一家中概股公司——愛(ài)奇藝（NASDAQ:IQ）。

4月7日，Wolfpack發(fā)布針對(duì)愛(ài)奇藝的做空?qǐng)?bào)告，質(zhì)疑愛(ài)奇藝2019年虛增收入、虛增用戶等問(wèn)題，認(rèn)為愛(ài)奇藝2019年?duì)I收被虛增了27%—44%，約80億—130億元人民幣，以及，虛增42%-60%的用戶數(shù)。

Wolfpack這份報(bào)告同時(shí)得到了渾水的助力。渾水發(fā)布推文表示，他們幫助了Wolfpack Research調(diào)查愛(ài)奇藝。

受做空?qǐng)?bào)告的影響，愛(ài)奇藝盤(pán)中股價(jià)跌幅一度超過(guò)10%。

不過(guò)，隨后愛(ài)奇藝發(fā)表聲明，否認(rèn)了報(bào)告的質(zhì)疑。愛(ài)奇藝稱，該報(bào)告包含大量錯(cuò)誤、未經(jīng)證實(shí)的陳述以及與愛(ài)奇藝有關(guān)的誤導(dǎo)性結(jié)論和解釋。愛(ài)奇藝強(qiáng)調(diào)，其披露的所有財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)均是真實(shí)的，符合SEC要求。對(duì)于所有不實(shí)指控，愛(ài)奇藝堅(jiān)決否認(rèn)，并保留法律追訴權(quán)力。

在雙方攻防期間，愛(ài)奇藝的股價(jià)止跌回升。截至美股4月7日收盤(pán)，愛(ài)奇藝價(jià)格收?qǐng)?bào)17.30美元，較前一日收盤(pán)價(jià)漲超3%，扭轉(zhuǎn)了做空?qǐng)?bào)道導(dǎo)致的下跌局面。

4月7日晚間愛(ài)奇藝股價(jià)走勢(shì)圖，圖片來(lái)自老虎證券

不過(guò)，此前另外一家被做空的中概股好未來(lái)就沒(méi)那么幸運(yùn)了。

4月8日，好未來(lái)（NYSE:TAL）發(fā)布公告稱，在例行的內(nèi)部審計(jì)過(guò)程中發(fā)現(xiàn)了某些員工存在“不當(dāng)行為”。公司懷疑有問(wèn)題的員工與外部供應(yīng)商合謀，偽造合同等文件，錯(cuò)誤夸大“LightClass輕量級(jí)課程”的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)。目前，該雇員已被當(dāng)?shù)鼐炀辛簟?/p>

好未來(lái)稱，在截止至2020年2月29日結(jié)束的2020財(cái)年中，“LightClass輕量級(jí)課程”銷(xiāo)售額占公司2020財(cái)年總收入的3%—4%。受此消息影響，好未來(lái)股價(jià)盤(pán)后大跌28%。

同樣出現(xiàn)股價(jià)大跌的還有同是教育類(lèi)上市公司的跟誰(shuí)學(xué)（NYSE:GSX）。4月7日，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)下跌3.5%，以32.45美元收盤(pán)。美股盤(pán)后，跟誰(shuí)學(xué)股價(jià)繼續(xù)下跌，跌幅一度達(dá)11%。

自2019年以來(lái)，中概股被做空的現(xiàn)象開(kāi)始密集出現(xiàn)，范圍覆蓋多個(gè)行業(yè)。瑞幸咖啡自曝巨額造假后，似乎進(jìn)一步點(diǎn)燃了做空機(jī)構(gòu)的熱情，他們陸續(xù)向中概股“開(kāi)槍”，趁熱打鐵，謀取利益。

接下來(lái)，是否會(huì)有更多的中概股被做空？對(duì)于在境外已經(jīng)上市和正在上市路上的中國(guó)公司來(lái)說(shuō)，這波中概股做空潮意味著什么？

1 中概股遭遇新一輪做空

瑞幸咖啡、愛(ài)奇藝、好未來(lái)、跟誰(shuí)學(xué)，這四家公司被做空只是這波中概股做空潮中的一部分。

據(jù)公開(kāi)信息，2019年至今，在港股和美股上市的10多家中國(guó)上市公司被做空，除了上述4家，還包括美股中概股趣頭條、和信貸、嘉楠科技、58同城、優(yōu)信、百濟(jì)神州，港股上市的安踏體育、中國(guó)飛鶴、聯(lián)想集團(tuán)、周黑鴨、金蝶國(guó)際、波司登、康哲藥業(yè)等。

近年來(lái)港股和美股中部分被做空的中國(guó)公司

按照36kr的計(jì)算，從2020年1月29日到3月4日，已有9家中資公司遭到做空機(jī)構(gòu)“狙擊”，平均4天就有一只中概股被做空。

這些被做空的中概股多數(shù)都被指存在財(cái)務(wù)造假。比如，Wolfpack質(zhì)疑愛(ài)奇藝虛增收入和用戶數(shù)；殺人鯨（Blue Orca Capital）質(zhì)疑康哲藥業(yè)財(cái)務(wù)造假、實(shí)控人腐敗交易；灰熊（Grizzly Research）質(zhì)疑58同城虛增收入、虛假交易、管理層利益輸送，Bucephalus Research質(zhì)疑聯(lián)想集團(tuán)財(cái)務(wù)造假、公司治理和業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的問(wèn)題。

為什么自瑞幸之后，又起一波中概股做空潮？它是瑞幸引發(fā)的還是瑞幸只是這波做空潮中的案例之一？

富途控股金融及企業(yè)服務(wù)總裁鄔必偉認(rèn)為，愛(ài)奇藝被做空發(fā)生瑞幸造假事件之后應(yīng)該是巧合，畢竟兩件事中間只隔了5天時(shí)間，不大可能是因?yàn)槿鹦以旒僖l(fā)了愛(ài)奇藝被做空，因?yàn)闀r(shí)間不夠。

透鏡公司研究創(chuàng)始人況玉清猜測(cè)，“很多做空機(jī)構(gòu)的做空?qǐng)?bào)告可能早就已經(jīng)寫(xiě)完了，只是等待一個(gè)好的時(shí)機(jī)來(lái)發(fā)布”。以Wolfpack做空愛(ài)奇藝為例，他認(rèn)為，瑞幸造假事件給市場(chǎng)做了一個(gè)鋪墊，引起國(guó)際投資者對(duì)于中概股的信任危機(jī)，Wolfpack選擇這個(gè)時(shí)機(jī)發(fā)布報(bào)告，容易放大恐慌，加強(qiáng)做空的效果。

從做空?qǐng)?bào)告的扎實(shí)程度看，各家機(jī)構(gòu)的報(bào)告質(zhì)量也是良莠不齊。渾水發(fā)布的瑞幸最空?qǐng)?bào)告，就委派了92個(gè)全職和1400個(gè)兼職調(diào)查員，收集了25000多張小票 ，進(jìn)行了10000個(gè)小時(shí)的門(mén)店錄像，并且收集了大量?jī)?nèi)部微信聊天記錄。相比之下，Wolfpack對(duì)愛(ài)奇藝的調(diào)查成本和樣本較為遜色，樣本只有1000多人。因此，這份報(bào)告的說(shuō)服力也大打折扣，甚至被一些市場(chǎng)人士直指“粗糙”。

華創(chuàng)證券前TMT首席分析師謝晨在其公眾號(hào)撰文指出，Wolfpack所引用的部分第三方數(shù)據(jù)不一定準(zhǔn)確，很多數(shù)據(jù)比如iPad觀看的數(shù)據(jù)并沒(méi)有被統(tǒng)計(jì)到。就Wolfpack對(duì)愛(ài)奇藝成本的質(zhì)疑，他也認(rèn)為，Wolfpack存在誤解，“愛(ài)奇藝都是精品劇的模式，前幾年隨便買(mǎi)都是千萬(wàn)級(jí)別的局，怎么能用行業(yè)平均來(lái)對(duì)比?！?/p>

有意思的是，此前Wolfpack也曾經(jīng)做空過(guò)多家中概股上市公司，不過(guò)效果不佳，以其做空的趣頭條為例，在做空的當(dāng)天，趣頭條股價(jià)收漲4.56%。

盡管一些做空?qǐng)?bào)告存在瑕疵，但是做空機(jī)構(gòu)花笨力氣調(diào)研的做法仍然得到一些市場(chǎng)人士的稱贊。甚至有人認(rèn)為，它們足以讓大量分析師汗顏。

隨著瑞幸、好未來(lái)這些知名公司自曝造假問(wèn)題，無(wú)疑將中概股推向新一輪信任危機(jī)，可以預(yù)計(jì)，下步很可能有其它中概股公司遭做空。

2 中概股為何又被集中獵殺？

上一輪中概股大規(guī)模做空潮發(fā)生在2011年前后。彼時(shí)，綠諾國(guó)際、多元環(huán)球水務(wù)、中國(guó)高速傳媒、嘉漢林業(yè)等多家問(wèn)題公司被揭發(fā)和做空，中概股集體陷入信任危機(jī)。

在那之后，做空機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的狙擊并沒(méi)有間斷過(guò)。2015年4月，航美傳媒被做空；2018年6月，知名做空機(jī)構(gòu)Spruce Point做空陌陌；2015年7月，多個(gè)做空機(jī)構(gòu)發(fā)布對(duì)唯品會(huì)對(duì)做空?qǐng)?bào)告。

為何最近一兩年中概股再次被集中“獵殺”？

“這兩年美股處于高位，很多企業(yè)選擇美國(guó)上市，熱的時(shí)候也是魚(yú)目混珠的時(shí)候”，信永中和會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人趙現(xiàn)波認(rèn)為。

對(duì)比發(fā)現(xiàn)，中概股上市數(shù)量和被做空的頻率一定程度上呈正相關(guān)關(guān)系，上一輪中概股被集中做空發(fā)生在2011年前后，當(dāng)時(shí)共有43家中資企業(yè)赴美上市。

于此同時(shí)，渾水等做空公司也開(kāi)始大量涌現(xiàn)。據(jù)《新京報(bào)》報(bào)道，2010年前后，全球新增超過(guò)40家做空中概股的網(wǎng)站。

在2010年之后，美股一直處于上升通道中，標(biāo)普500指數(shù)、道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)均出現(xiàn)了數(shù)倍的上漲。美股也因此成為全球投資回報(bào)率最好的資本市場(chǎng)。尤其是2019年美聯(lián)儲(chǔ)三次降息，貨幣政策進(jìn)一步寬松，股票市場(chǎng)在一年內(nèi)普漲30%以上，平均市盈率超過(guò)30倍。

在充裕資本吸引下，美股迎來(lái)新一輪的IPO熱潮。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年，美國(guó)兩大交易所——納斯達(dá)克和紐交所IPO數(shù)量為216家，募資總額623.3億美元，其中，32家是中國(guó)企業(yè)，他們的總募資金額約35億美元。另外還有約30家中國(guó)企業(yè)向SEC遞交了招股說(shuō)明書(shū)，等待上市。

不過(guò)在2020年3月美股數(shù)次熔斷后，美股指數(shù)下跌30%，市場(chǎng)資金面偏緊，形成了做空的時(shí)機(jī)，在這種情況下，做空機(jī)構(gòu)開(kāi)始尋找突破點(diǎn)，通過(guò)做空獲利。

凡德投資總經(jīng)理陳尊德認(rèn)為，2019年中概股的整體漲幅比較大，在最近這波下跌過(guò)程中，中概股的表現(xiàn)比美國(guó)指數(shù)要強(qiáng)，二級(jí)市場(chǎng)估值相對(duì)偏高，給做空留出了下跌空間。

陳尊德表示還有一個(gè)原因是，國(guó)外媒體和資本市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)情況不太了解，因此對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在一定的質(zhì)疑。

“做互聯(lián)網(wǎng)的多多少少都有些水分，貌似已經(jīng)是被行業(yè)默許了，電商刷一刷GMV，直播刷一刷DAU很正?！?，一位美股券商分析師稱，上市公司會(huì)被拿來(lái)做標(biāo)桿，而且行業(yè)間的橫向?qū)Ρ纫矝Q定公司估值，因此，人為調(diào)整數(shù)據(jù)，“保持某些關(guān)鍵數(shù)值的正?；灰暈楸匾?。

光速中國(guó)創(chuàng)始合伙人韓彥認(rèn)為，最近多家中概股被做空從微觀上看是企業(yè)管理、價(jià)值觀出了問(wèn)題，“但是長(zhǎng)期上是過(guò)去幾年高速發(fā)展只追求數(shù)字、忽略追求真實(shí)價(jià)值后問(wèn)題的集中體現(xiàn)?！?/p>

美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)法學(xué)碩士詹凱指出，此前美國(guó)PCAOB（美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)Public Company Accounting Oversight Board，PCAOB）要求所有在美國(guó)上市公司將審計(jì)底稿交其審查，但中國(guó)是唯一的例外。

背后原因是美國(guó)方面認(rèn)為，作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，很難核實(shí)中國(guó)公司的數(shù)據(jù)，也無(wú)法檢驗(yàn)公司的審計(jì)報(bào)告質(zhì)量，很容易出現(xiàn)所謂的“會(huì)計(jì)造假”。

2019年6月，美國(guó)共和黨參議員盧比奧提出《公平法案》，要求在美國(guó)上市的公司接受PCAOB的審計(jì)和管轄，或者經(jīng)過(guò)三年緩沖期從美股退市，其目標(biāo)直指中概股。

3“一顆老鼠屎的危害”

4月3日，針對(duì)瑞幸巨額造假事件，京東零售集團(tuán)CEO徐雷在朋友圈公開(kāi)表示，這樣的中概股老鼠屎對(duì)中國(guó)企業(yè)的形象影響是破壞性的，對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的負(fù)面影響是深遠(yuǎn)的，經(jīng)此事，全社會(huì)很多的經(jīng)濟(jì)成本會(huì)提高，因?yàn)樾湃我呀?jīng)被破壞了，而信任是最昂貴的。

京東徐雷圈談瑞幸財(cái)務(wù)造假，圖片來(lái)自徐雷朋友朋友圈

理想汽車(chē)創(chuàng)始人李想更是公開(kāi)爆了粗口。4月5日，李想在個(gè)人微博上轉(zhuǎn)發(fā)了陸正耀的對(duì)造假事件的回應(yīng)鏈接，直言不諱地說(shuō)，“送他五個(gè)字：Sha BI。純正的詐騙?！?/p>

不過(guò)，這則微博很快被刪除。

值得注意的是，理想汽車(chē)還在IPO的路上。

據(jù)騰訊新聞《一線》報(bào)道，理想汽車(chē)已于2019年第四季度開(kāi)始籌備赴美IPO計(jì)劃，普華永道已經(jīng)入場(chǎng)負(fù)責(zé)IPO審計(jì)。路透社也曾報(bào)道，理想汽車(chē)已申請(qǐng)?jiān)诿绹?guó)進(jìn)行IPO，同時(shí)聘請(qǐng)高盛作為牽頭此次IPO的主要銀行，計(jì)劃籌資至少5億美元，最早于2020年上半年上市。

按照富途證券鄔必偉2019年底的預(yù)判，去年底至2020年，會(huì)有很多大陸公司赴美國(guó)和香港IPO。

但瑞幸自曝造假后，鄔必偉認(rèn)為，這對(duì)于中概股赴美上市會(huì)有很大影響，特別是會(huì)影響上市之前尋找投資人。

鄔必偉稱，受新冠肺炎疫情的影響，目前中國(guó)公司的赴美上市基本都已經(jīng)暫停了進(jìn)程，但未來(lái)項(xiàng)目重啟后，資本市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)有更嚴(yán)格的審查。

“我們有一個(gè)1億元美元的項(xiàng)目就停了”，一位中資券商人士表示，目前很多國(guó)外的基金針對(duì)中國(guó)的項(xiàng)目都暫停下來(lái)了，瑞幸造假的負(fù)面影響很大。

國(guó)盛證券分析師鞠興海在朋友圈稱，近期美股中概環(huán)境惡化，包括后續(xù)SEC的監(jiān)管會(huì)加強(qiáng)?！拔曳吹菇ㄗh大家審慎評(píng)估下其他投資”。

對(duì)于已經(jīng)在上市的中概股公司來(lái)說(shuō)，近期瑞幸等公司的造假事件的負(fù)面影響也不可避免。

“外資對(duì)于中概股誠(chéng)信經(jīng)營(yíng)和高管人品會(huì)有很大擔(dān)憂”，鄔必偉認(rèn)為，瑞幸造假事件爆發(fā)后，外界會(huì)對(duì)于中概股的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)產(chǎn)生懷疑，不管是好公司還是差公司，都會(huì)受到質(zhì)疑；而且這些擔(dān)憂和質(zhì)疑會(huì)加重企業(yè)上市的成本，比如董監(jiān)高的保險(xiǎn)費(fèi)。

“那么多人的努力，抵不過(guò)一顆老鼠屎的危害”，4月3日，海通國(guó)際在美股早報(bào)里怒斥瑞幸的造假讓所有中概股背鍋，稱這件事情再一次向全美和全世界驗(yàn)證他們每天都想證明的問(wèn)題——中國(guó)公司的數(shù)據(jù)有問(wèn)題，“數(shù)據(jù)造假這個(gè)大帽子將再次死死扣在中國(guó)企業(yè)頭上，可能永遠(yuǎn)都翻不了身”。

美國(guó)賓夕法尼亞大學(xué)法學(xué)碩士詹凱認(rèn)為，瑞幸造假事件從某種程度上也印證了PCAOB的觀點(diǎn)，可能會(huì)被他們作為一種說(shuō)辭再次提起；未來(lái)所有中概股是否會(huì)被迫接受PCAOB的監(jiān)管，是一個(gè)很大的懸念。

不過(guò)，雪湖資本CEO馬自銘接受《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》采訪時(shí)表示，上周發(fā)生的（瑞幸）造假事件，只是極個(gè)別案例，并未對(duì)中概股的基本面造成實(shí)質(zhì)性的傷害，所以，他不認(rèn)為現(xiàn)在是中概股的至暗時(shí)刻。

雪湖資本是一家對(duì)沖基金，據(jù)燃財(cái)經(jīng)報(bào)道，瑞幸做空?qǐng)?bào)告的實(shí)際制作方就是雪湖資本，但這并未得到官方證實(shí)。

4 瑟瑟發(fā)抖的中介機(jī)構(gòu)

瑞幸造假事件也將負(fù)責(zé)其IPO和財(cái)報(bào)年審的審計(jì)機(jī)構(gòu)安永推上風(fēng)口浪尖。

據(jù)第一財(cái)經(jīng)報(bào)道，安永派駐了強(qiáng)大的反舞弊團(tuán)隊(duì)后，推動(dòng)了瑞幸造假東窗事發(fā)。2020年初，渾水發(fā)布的做空?qǐng)?bào)告引發(fā)了安永的警覺(jué)。安永指派了一個(gè)強(qiáng)大的反舞弊團(tuán)隊(duì)介入，發(fā)現(xiàn)了舞弊事實(shí)，要求瑞幸按美國(guó)規(guī)定啟動(dòng)內(nèi)部調(diào)查，并督促瑞幸盡快公布調(diào)查結(jié)果。

實(shí)際上，在瑞幸咖啡和好未來(lái)自曝造假背后，一大批中概股的審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)都在瑟瑟發(fā)抖。

中概股上市時(shí)大都雇傭了看起來(lái)陣容豪華的中介機(jī)構(gòu)。以瑞幸咖啡為例，瑞士信貸、摩根士丹利、中金公司和海通國(guó)際是其IPO的聯(lián)席主承銷(xiāo)商，審計(jì)機(jī)構(gòu)是四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所之一的安永華明，律師事務(wù)所陣容也囊括了金杜律師事務(wù)所、達(dá)維律師事務(wù)所等知名律所。

渾水發(fā)布做空?qǐng)?bào)告后，中金公司和海通國(guó)際還曾公開(kāi)力挺瑞幸。

中金公司在研報(bào)中稱，渾水匿名沽空“主要基于不具代表性的草根調(diào)研和主觀推斷”，缺乏有效證據(jù)。海通國(guó)際表示，渾水的做空?qǐng)?bào)告存在缺陷，稱瑞幸咖啡所有交易都是通過(guò)在線支付平臺(tái)處理的，這使得瑞幸咖啡很難偽造交易。

信永中和會(huì)計(jì)師事務(wù)所合伙人趙現(xiàn)波認(rèn)為，審計(jì)這一角色很可能難以承受市場(chǎng)的信用背書(shū)期待，不可能做到對(duì)企業(yè)信息100%的掌握，“就好比警察抓小偷，警察再怎么努力，社會(huì)上小偷總是存在，不可能消滅”。

不過(guò)，如果在企業(yè)造假案中存在中介機(jī)構(gòu)和個(gè)人失職，懲罰是不可避免的。

按照法律規(guī)定，涉事的個(gè)人和中介機(jī)構(gòu)均須承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，一般來(lái)說(shuō)，他們會(huì)被集體訴訟賠償。趙現(xiàn)波認(rèn)為，懲處結(jié)果可參考為安然服務(wù)16年審計(jì)及咨詢服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所安達(dá)信。

安然公司造假事件后，安達(dá)信也被牽連并被起訴。2002年，安達(dá)信被法院認(rèn)定犯有阻礙政府調(diào)查安然破產(chǎn)案的罪行，被叫停了從事上市公司審計(jì)的業(yè)務(wù)，2000多家上市公司客戶和8.5萬(wàn)員工陸續(xù)離開(kāi)，安達(dá)信在全球的分支機(jī)構(gòu)最終也煙消云散。

對(duì)于參與其中的中介機(jī)構(gòu)員工，鄔必偉認(rèn)為，瑞幸造假事件也會(huì)令他們壓力越來(lái)越大，變得非常小心，因?yàn)橐坏┏鍪?，可能?huì)影響到個(gè)人的職業(yè)生涯。

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