編者按：本文系創(chuàng)業(yè)邦專欄作者資本偵探原創(chuàng)作品，作者王舷歌 周楷，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

瑞幸與渾水的恩怨尚未終結(jié)，另一家明星中概股就被“華爾街之狼”盯上了。

昨日晚間，做空機(jī)構(gòu)Wolfpack發(fā)布做空愛奇藝的報(bào)告，稱愛奇藝虛增2019年的收入約人民幣80-130億元，占財(cái)報(bào)營收的27%—44%，同時(shí)該公司還虛增了約42%-60%的用戶數(shù)量。

Wolfpack Research還指出，愛奇藝夸大了公司開支，以及購買內(nèi)容、其他資產(chǎn)和收購的價(jià)格，以消耗掉虛假現(xiàn)金以掩蓋其審計(jì)師和投資者的欺詐行為。

對(duì)此，愛奇藝堅(jiān)決否認(rèn)第三方機(jī)構(gòu)做空的所有質(zhì)疑。

愛奇藝表示：“關(guān)于今日第三方機(jī)構(gòu)發(fā)表質(zhì)疑愛奇藝的報(bào)告，其引用數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴(yán)重失實(shí)，與實(shí)際情況不符，作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的上市公司，我們披露的所有財(cái)務(wù)和運(yùn)營數(shù)據(jù)均是真實(shí)的，符合SEC要求，我們對(duì)于所有不實(shí)指控，堅(jiān)決否認(rèn)，并保留法律追訴權(quán)力。”

愛奇藝上市

有意思的是這家做空機(jī)構(gòu)相比之前做空瑞幸的渾水，業(yè)務(wù)能力似乎要差一些。但渾水發(fā)布推文表示，其幫助了Wolfpack Research調(diào)查愛奇藝。

Wolfpack的創(chuàng)始人Dan David在華爾街被稱為“資深的激進(jìn)主義賣空者”，2019年5月Wolfpack成立之后卻是屢戰(zhàn)屢?。?/p>

2019年6月做空美國電信和技術(shù)公司GTT Communications首戰(zhàn)失利；2019年9月做空專業(yè)存儲(chǔ)解決方案提供商Smart Global Holdings Inc.后其股價(jià)并未持續(xù)下跌；2019年12月Wolfpack做空趣頭條，稱趣頭條2018年74%的銷售額是虛假的，77%的現(xiàn)金余額并不存在。但報(bào)告發(fā)布當(dāng)天，趣頭條卻以4.56%的漲幅收盤。

此番渾水加持下指控愛奇藝，Wolfpack能撈到好處嗎？

以下為「資本偵探」編譯的做空?qǐng)?bào)告全文：

我們的研究表明，愛奇藝早在2018年IPO之前就犯了欺詐行為，此后一直如此。像許多其他以虛高價(jià)格進(jìn)行IPO的中國公司一樣，愛奇藝無法合法地發(fā)展其業(yè)務(wù)，從而無法完善其財(cái)務(wù)報(bào)表。我們估計(jì)愛奇藝將其2019年收入增加了約人民幣80-130億元，即27％-44％。

愛奇藝通過高估其用戶數(shù)約42％-60％來實(shí)現(xiàn)此目的。然后夸大支出、購買內(nèi)容的價(jià)格、購買其他資產(chǎn)和收購的價(jià)格，以消耗虛假現(xiàn)金以掩蓋其欺詐行為。

我們在2019年10月至11月期間對(duì)愛奇藝的中國目標(biāo)人群中的1,563人進(jìn)行了親自調(diào)查，發(fā)現(xiàn)大約31.9％的愛奇藝用戶通過其與京東或小米電視等愛奇藝合作伙伴的成員身份訪問愛奇藝VIP會(huì)員專屬內(nèi)容。愛奇藝會(huì)計(jì)入雙重會(huì)員資格，這意味著它會(huì)記錄全部收入并將其合作伙伴的份額記為費(fèi)用。這使愛奇藝可以增加收入并同時(shí)銷毀虛假現(xiàn)金。

自2015年以來，我們還獲得了愛奇藝所有VIE和WFOE的中國信用報(bào)告。與愛奇藝的招股說明書相比，我們發(fā)現(xiàn)向SEC報(bào)告的遞延收入在2015、2016和2017年分別增長了261.7％，165.5％和86.2％。遞延收入是資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目，表示客戶為將來要交付的服務(wù)預(yù)付款。由于愛奇藝的訂閱用戶是預(yù)付款項(xiàng)，因此其大部分收入是遞延收入的函數(shù)。這些IPO前的高估本質(zhì)上導(dǎo)致愛奇藝的IPO后收入繼續(xù)被高估。

愛奇藝會(huì)計(jì)欺詐行為中最令人震驚的一個(gè)例子就是易貨交易收入的膨脹。易貨分包許可收入是由愛奇藝內(nèi)部對(duì)其交易內(nèi)容價(jià)值的估計(jì)決定的。換句話說，愛奇藝的管理層可以有效地為這些交易分配任何他們想要的價(jià)值，從而提供了一個(gè)容易夸大收入的機(jī)會(huì)。根據(jù)一名參與內(nèi)容獲取的前愛奇藝員工提供的每個(gè)非獨(dú)家劇集的最高估計(jì)價(jià)值，愛奇藝將需要為所有制作的電視劇總集的3.9倍和3.2倍交換許可證。中國生產(chǎn)公司將分別在2018年和2019年合法實(shí)現(xiàn)其報(bào)告的易貨收入。

愛奇藝是一家成熟的公司，這個(gè)月將滿10歲。而這也是其連續(xù)虧損的10年。與增長不同，愛奇藝的損失正在迅速加速。愛奇藝在2019年損失了103億元人民幣，比2018年增加了12億元人民幣。與此同時(shí)，第四季度的付費(fèi)用戶增長僅為0.7％的歷史最低水平。愛奇藝的廣告收入在2019年下降了15％，毛利率仍然為負(fù)。如果到目前為止我們所說的無法引起您的警覺，那我們只能說“祝你好運(yùn)”。

1. 愛奇藝夸大其用戶數(shù)量

我們的研究來自三個(gè)獨(dú)立來源的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)表明愛奇藝將其DAU夸大了42％至60％。

愛奇藝后端系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)與DAU相矛盾

兩家中國廣告公司向我們提供了愛奇藝后端系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)表明愛奇藝從2019年9月起的實(shí)際移動(dòng)DAU比2019年10月愛奇藝聲稱的平均1.75億個(gè)移動(dòng)DAU降低了60.3％。

廣告代理商可以訪問中國19個(gè)“一級(jí)”城市的愛奇藝后端DAU數(shù)據(jù)。愛奇藝在2019年1月和2020年1月發(fā)布了有關(guān)在線電影行業(yè)狀況的報(bào)告，其中提供了用戶地理分布的細(xì)分情況。愛奇藝的報(bào)告表明，2018年，愛奇藝的用戶中有36％在中國19個(gè)一級(jí)城市。2019年報(bào)告僅披露了中國五級(jí)城市從2018年至2019年的增長率。將這些增長率應(yīng)用于2018年分布，我們能夠計(jì)算出19個(gè)1級(jí)城市占2019年愛奇藝總用戶的35.6％。

我們從2019年9月由兩家廣告公司提供的愛奇藝后端數(shù)據(jù)（3個(gè)工作日和1個(gè)周末）收集了中國19個(gè)一級(jí)城市同一天的4天DAU數(shù)據(jù)。愛奇藝的后端平臺(tái)為2470萬。最低的一天是2336萬，最高的一天是2588萬。下面提供了更詳細(xì)的匯總：

根據(jù)愛奇藝2019年10月披露的平均移動(dòng)DAU 1.75億和上述愛奇藝在2019年報(bào)告中披露的一線城市DAU的35.6％，我們預(yù)計(jì)中國一線城市的DAU為6229萬（1.75億x 35.6％）。但是，根據(jù)廣告公司提供的后端數(shù)據(jù)，我們在一級(jí)城市中僅發(fā)現(xiàn)2470萬個(gè)DAU。這比愛奇藝的表示的低60.3％。

愛奇藝的“熱度值”地圖顯示了刷量的證據(jù)

愛奇藝創(chuàng)建了自己的內(nèi)容監(jiān)測和排名度量標(biāo)準(zhǔn)，以表示用戶對(duì)內(nèi)容的喜歡程度。內(nèi)容“熱度值”，可在愛奇藝網(wǎng)站上公開獲得。

根據(jù)熱度值的注釋，這些清單是根據(jù)最近三個(gè)月的數(shù)據(jù)編制而成。新發(fā)布的流行項(xiàng)目的典型趨勢始于尖峰，然后逐漸下降。到達(dá)高峰后的幾個(gè)月，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)觀眾在前十名中的省份/地區(qū)保持一致的格局，包括人口少的地區(qū)，例如澳門，海南，西藏或內(nèi)蒙古。

中國國家統(tǒng)計(jì)局在2018年報(bào)告稱，西藏只有147.8萬居民，其中只有一小部分是漢族移民，西藏也有自己獨(dú)特的當(dāng)?shù)卣Z言和文化。邏輯表明，在任何愛奇藝節(jié)目中，西藏都不應(yīng)出現(xiàn)在前十名中。

但是，最近愛奇藝受歡迎的節(jié)目（包括“老男孩”，“偶像練習(xí)生”和“熱血街舞團(tuán)”）前十名中人口很少的地區(qū)出現(xiàn)了，如西藏，海南，寧夏或內(nèi)蒙古。

對(duì)于人口如此少的地區(qū)，幾乎不可能產(chǎn)生足夠的有機(jī)流量來達(dá)到愛奇藝的熱度值榜首。我們認(rèn)為這些高度異常的模式表明愛奇藝使用了一些方法來提高其內(nèi)容的觀眾水平。

QuestMobile

2020年2月，QuestMobile發(fā)布了題為“ COVID-19疫情中的中國移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)”特別報(bào)告，該報(bào)告顯示出愛奇藝夸大了其DAU至少42％。

該報(bào)告顯示，愛奇藝的平均移動(dòng)DAU在2020年春節(jié)的前10天僅為1.262億，而愛奇藝聲稱的平均移動(dòng)DAU為1.8億。此外，QuestMobile報(bào)告顯示，愛奇藝的DAU在2019年至2020年中國農(nóng)歷新年期間沒有增長：

2.愛奇藝虛增收入

我們的分析發(fā)現(xiàn)，愛奇藝將其2019年收入增加了約人民幣80-130億元，即27％-44％。

易貨交易：一個(gè)黑盒

愛奇藝的易貨分包許可收入如此之高，以至于即使愛奇藝在過去三年中每年在中國制作的每一集電視節(jié)目都易貨，他們的收入也難以置信。

愛奇藝報(bào)告的易貨分包許可收入意味著，它在2018年和2019年在中國制作的每集電視節(jié)目分別以約7.9萬元和6.4萬元的價(jià)格進(jìn)行交易。一名從事內(nèi)容獲取工作的前愛奇藝員工告訴我們，非排他性許可的價(jià)格通常為每集1,000元至5,000元人民幣，極受歡迎的節(jié)目最高不超過20,000元人民幣。

根據(jù)前者的說法，我們使用每集最高20,000元作為愛奇藝易貨交易的平均值。即便如此，愛奇藝仍需要為所有中國制片公司制作的電視連續(xù)劇總發(fā)行量的約3.9倍和約3.2倍的許可證進(jìn)行易貨交易，以便分別在2018年和2019年合法達(dá)到其報(bào)告的易貨收入。

易貨分包許可收入由愛奇藝對(duì)其交易內(nèi)容的價(jià)值進(jìn)行內(nèi)部估計(jì)確定。換句話說，愛奇藝的管理層可以有效地將他們想要的任何價(jià)值分配給這些交易，從而為管理層提供了一個(gè)輕松地增加收入的機(jī)會(huì)，這顯然是可以利用的。大規(guī)模的非貨幣易貨交易是一個(gè)嚴(yán)重的危險(xiǎn)信號(hào)。2019年9月，SEC指控Comscore（NASDAQ：SCOR）及其首席執(zhí)行官涉嫌欺詐，涉及欺詐性數(shù)據(jù)交換產(chǎn)生的非貨幣收入，其規(guī)模遠(yuǎn)小于愛奇藝。

前者還強(qiáng)調(diào)了專有內(nèi)容和非專有內(nèi)容的價(jià)值之間的巨大差異。熱門節(jié)目的獨(dú)家許可價(jià)值在3到500萬元人民幣之間，比同一個(gè)節(jié)目的非獨(dú)家許可高出約1,000倍。根據(jù)愛奇藝自己的披露，愛奇藝僅交換以下非專有許可證：

“該集團(tuán)還進(jìn)行非貨幣交易，以不時(shí)與其他在線視頻廣播公司交換許可版權(quán)的在線廣播權(quán)利。交換的許可版權(quán)為每一方提供了僅在其自己的網(wǎng)站上廣播收到的許可版權(quán)的權(quán)利。每個(gè)轉(zhuǎn)讓方保留繼續(xù)在其自己的網(wǎng)站上播放專有內(nèi)容的權(quán)利，和/或?qū)⒃诮粨Q中交出的內(nèi)容的權(quán)利再許可給他人。”

在排他性交易中，賣方將內(nèi)容的流式傳輸和再許可權(quán)利沒收給購買方。在非排他性交易中，賣方保留在自己的網(wǎng)站上流式傳輸內(nèi)容以及將內(nèi)容轉(zhuǎn)許可給他人的權(quán)利，如上述愛奇藝的披露中所述。下表顯示了愛奇藝所謂的易貨分包許可收入的荒謬性：

遞延收入差異

愛奇藝報(bào)告的遞延收入被大大高估了，這進(jìn)一步表明愛奇藝夸大了收入。遞延收入是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表科目，應(yīng)該在客戶為將來提供的服務(wù)預(yù)付款時(shí)產(chǎn)生。由于愛奇藝的大多數(shù)客戶都是預(yù)付款項(xiàng)，因此收入是遞延收入的函數(shù)。

自2015年以來，我們獲得了所有愛奇藝的VIE和WFOE的中國信用報(bào)告。以下是在岸運(yùn)營實(shí)體：

?北京愛奇藝科技有限公司（又名“北京愛奇藝”）

?上海愛奇藝文化傳媒有限公司（又稱“上海愛奇藝”）

?上海中原網(wǎng)絡(luò)有限公司（又名“上海中原”）

?愛奇藝影業(yè)（北京）有限公司（又名“愛奇藝影業(yè)”）

?北京愛奇藝電影院管理有限公司（又稱“北京愛奇藝電影院”）

匯總并與愛奇藝的F-1招股說明書相比，我們發(fā)現(xiàn)向SEC報(bào)告的遞延收入在2015年，2016年和2017年分別被高估了261.7％，165.5％和86.2％。

在首次公開募股之前的幾年中，將其數(shù)字夸大到這一程度給愛奇藝造成了嚴(yán)重的問題：它必須發(fā)布越來越夸張的業(yè)績，以彌補(bǔ)先前存在的欺詐并仍顯示出增長，我們認(rèn)為這是愛奇藝當(dāng)前估值的唯一基礎(chǔ)。愛奇藝的財(cái)務(wù)狀況不一而足，有其增加收入的各種方法的證據(jù)，其中許多方法可以追溯到其遞延收入帳戶。

愛奇藝的會(huì)員增長主張與實(shí)際遞延收入的下降相矛盾

我們認(rèn)為，愛奇藝的管理層肯定錯(cuò)誤地描述了其付費(fèi)訂戶數(shù)量，平均會(huì)員有效期或二者兼而有之。

從18Q3到19Q1，愛奇藝的付費(fèi)用戶增加了1,610萬，平均訂閱期從6個(gè)月增加到8個(gè)月。然而，愛奇藝的遞延收入同期下降了17％——這個(gè)數(shù)學(xué)矛盾表明這些數(shù)字中至少有一個(gè)是編造的。

憑借穩(wěn)定的凈會(huì)員增長和穩(wěn)定的每用戶平均收入（“ ARPU”），遞延收入曲線應(yīng)突出于已實(shí)現(xiàn)收入曲線。此外，延長平均訂閱期將導(dǎo)致更多的前端遞延收入積累。繪制圖表時(shí)，它應(yīng)為遞延收入趨勢線產(chǎn)生更大的斜率。

下圖是一個(gè)示例，表明我們期望看到管理層的說法是否屬實(shí)。由于訂戶為將來要交付的服務(wù)支付更多的前期費(fèi)用，因此遞延收入曲線始終突出于已實(shí)現(xiàn)收入曲線。

下圖顯示了愛奇藝的實(shí)際遞延收入和實(shí)際收入曲線。愛奇藝的遞延收入與已實(shí)現(xiàn)收入之間的關(guān)系與我們根據(jù)其所預(yù)期的相反——實(shí)際收入曲線始終突出于遞延收入曲線，兩者之間的差距正在擴(kuò)大。

該圖表強(qiáng)烈表明，管理層正處于其所謂的平均訂閱期不斷增長，ARPU穩(wěn)定，付費(fèi)訂閱者數(shù)量不斷增加或這三個(gè)方面中：

由于愛奇藝的管理層聲稱其增加了1610萬凈付費(fèi)用戶，并且平均訂閱期已從18年第三季度到19年第一季度從大約6個(gè)月增加到了8個(gè)月，我們預(yù)計(jì)隨著預(yù)付款的累積，遞延收入將顯著增長。但是，我們發(fā)現(xiàn)相反的情況。下圖對(duì)比了愛奇藝報(bào)告的付費(fèi)訂戶與其報(bào)告的遞延收入余額：

愛奇藝的遞延收入從2018年第三季度末的人民幣23.563億元降至19年第一季度末的人民幣19.096億元，在此6個(gè)月期間下降了17％。這直接與管理層聲稱付費(fèi)用戶數(shù)量和平均訂閱期增加的說法相矛盾——從數(shù)學(xué)上講，鑒于遞延收入的相應(yīng)減少，這兩種說法都是不可能的。

雙重會(huì)員計(jì)劃使愛奇藝可以增加收入并消耗假現(xiàn)金

我們在中國的現(xiàn)場盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大約31.9％的愛奇藝用戶可以通過與愛奇藝的合作伙伴（如京東，小米電視和攜程等）合作訪問VIP內(nèi)容。愛奇藝會(huì)以雙重身份計(jì)入雙重會(huì)員資格，這意味著它會(huì)記錄全部收入并記錄其合作伙伴所占的份額作為費(fèi)用。我們認(rèn)為，這是不正確的雙重身份會(huì)員賬戶核算方法，從而使愛奇藝可以增加其收入，同時(shí)燒掉假現(xiàn)金。

愛奇藝的管理層尚未提供有關(guān)雙重成員的數(shù)量，通過這些伙伴關(guān)系帶來的成員總數(shù)的百分比或這些伙伴關(guān)系中愛奇藝的實(shí)際收入份額的數(shù)據(jù)。愛奇藝的IR代表告訴投資者，與京東的收入分配為50/50，但沒有透露與其他合作伙伴的交易的經(jīng)濟(jì)性。愛奇藝的IR還否認(rèn)了京東雙重成員資格和其他每個(gè)合伙關(guān)系對(duì)收入/ ARPU的影響，認(rèn)為它們“可忽略”和“不重要”。

我們在中國三個(gè)最富裕的城市：北京，上海和廣州進(jìn)行了實(shí)地調(diào)查。我們的調(diào)查通訊員將這些城市的18-40歲居民的愛奇藝的目標(biāo)用戶人口特征與至少接受過大學(xué)教育的水平相匹配。我們確定了1,563名適合愛奇藝的目標(biāo)人口。其中，有613人有權(quán)使用愛奇藝VIP會(huì)員資格。我們詢問他們?nèi)绾潍@得VIP資格。結(jié)果如下所示：

根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)家的分析，我們對(duì)具有京東雙重身份的調(diào)查結(jié)果是一致的，并且具有統(tǒng)計(jì)意義。來自548個(gè)有效愛奇藝付費(fèi)訂戶的數(shù)據(jù)平均產(chǎn)生21.9％的受訪者表示其VIP會(huì)員是京東的雙重會(huì)員。此外，我們的調(diào)查結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，大約10％的VIP受訪者表示他們是通過京東獲得會(huì)員的。另一個(gè)雙重會(huì)員計(jì)劃。在北京，上海和廣州，愛奇藝的雙重會(huì)員計(jì)劃合計(jì)約占31.9％。

在愛奇藝的財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，管理層披露了一些特定的合作伙伴關(guān)系，例如京東、攜程和小米，以及某些其他類別的合作伙伴（例如金融機(jī)構(gòu)和移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)公司），但沒有關(guān)于合作伙伴總數(shù)的信息。不過，有關(guān)“ 2合1”優(yōu)惠的詳細(xì)信息可以在網(wǎng)上輕松找到。在2019年春季，京東推出了一項(xiàng)特殊的“ 3合1”交易：JD Plus，愛奇藝和知乎，每年人民幣149元。

我們的調(diào)查表明，在京東之后，最常見的合作伙伴是提供信用卡的金融機(jī)構(gòu)和手機(jī)網(wǎng)絡(luò)提供商。

通過與關(guān)聯(lián)方和其他合作伙伴交換廣告購買，其他服務(wù)和會(huì)員收入傭金，愛奇藝可以輕松地增加會(huì)員收入，同時(shí)提供消耗虛假現(xiàn)金的渠道。愛奇藝與小米的合作伙伴關(guān)系就是這些合作伙伴關(guān)系的經(jīng)濟(jì)前景如何復(fù)雜的一個(gè)例子。

據(jù)報(bào)道，截至2017年底，小米已成為關(guān)聯(lián)方，愛奇藝-Xiaomi交易的詳細(xì)信息已在愛奇藝的招股說明書中列出。盡管小米繼續(xù)將愛奇藝披露為關(guān)聯(lián)方，但愛奇藝卻沒有這樣做。下表摘自愛奇藝的2018 20-F，顯示了這些歷史交易：

雙方均未透露愛奇藝與小米協(xié)議的確切細(xì)節(jié)。但是，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，愛奇藝為小米支付了大筆的“傭金”，并向小米購買了廣告和其他服務(wù)。他們2015年至2017年披露交易的影響導(dǎo)致愛奇藝虧損但會(huì)員收入為1.103億元人民幣。小米合作伙伴關(guān)系的詳細(xì)信息顯示了管理層如何濫用這種不透明的協(xié)作。

當(dāng)我們將愛奇藝的ARPU與首次公開募股以來的毛利率進(jìn)行比較時(shí)，愛奇藝使用這些雙重會(huì)員計(jì)劃的程度就非常清楚了。由于愛奇藝總體上考慮了這些雙重成員身份，因此其ARPU保持相對(duì)穩(wěn)定，而毛利率卻暴跌：

新愛體育（iQIYI Sports）：1.1億美元的膨脹

愛奇藝夸大了其對(duì)其新愛體育（iQIYI Sports）合資企業(yè)的貢獻(xiàn)，創(chuàng)造了約1.1億美元的遞延收入。

愛奇藝表示，它收購了北京新愛體育媒體技術(shù)有限公司，由武漢明誠擁有多數(shù)股權(quán)的合資企業(yè)，中國公開上市公司的32％股權(quán)。愛奇藝稱其32％的股權(quán)來自7.96億元人民幣（1157.73萬美元）投資。但是，當(dāng)我們比較武漢明誠披露的股權(quán)和投資時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)愛奇藝的股權(quán)僅記錄為現(xiàn)金投資3,825萬元人民幣（560萬美元），沒有發(fā)現(xiàn)其他應(yīng)繳款項(xiàng)的記錄。

愛奇藝只是夸大了其投資，聲稱以“要交付的內(nèi)容”的形式提供了額外的非現(xiàn)金出資，愛奇藝價(jià)值約為7.775億元人民幣（1.1021億美元）。截至2018年12月31日，該非現(xiàn)金出資在愛奇藝的賬簿上記為“與提供給關(guān)聯(lián)方的服務(wù)相關(guān)的遞延收入”人民幣7.262億元。

通過比較愛奇藝和武漢明誠（新愛的母公司）的公開備案，得出的結(jié)論是，愛奇藝記錄的遞延收入是欺詐性的，實(shí)際上不存在非現(xiàn)金出資。在愛奇藝的2018年報(bào)告中，它聲稱剩余的遞延收入是人民幣726,155,000元，“主要是與內(nèi)容分發(fā)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可和交通支持服務(wù)相關(guān)的遞延收入，這些收入將提供給本集團(tuán)的其中一名股權(quán)投資對(duì)象?！?/p>

愛奇藝的20-F現(xiàn)金流量表顯示，其投資中的7.675億元人民幣是通過非現(xiàn)金出資進(jìn)行的。從聲稱的總投資額7.96億元人民幣中扣除后，剩余的現(xiàn)金出資為3,225萬元人民幣。武漢明誠備案文件顯示，這與新愛從愛奇藝收到的總投資3,825萬元人民幣非常接近。我們認(rèn)為600萬元人民幣的差額是愛奇藝管理層將其他非現(xiàn)金投資稱為“微不足道”的結(jié)果。

2018年底“將提供的遞延收入”的余額為人民幣7,261.55萬元，比愛奇藝聲稱的非現(xiàn)金對(duì)價(jià)7.757億元減少了3,760萬元（550萬美元）。

由于該投資是在2018年第三季度進(jìn)行的，因此3,760萬元的差額很可能會(huì)在2018年下半年被愛奇藝確認(rèn)為收入，剩余的726,155,000元可用于管理層根據(jù)需要人為地提高收入。

武漢明誠發(fā)布了幾條公告，其中詳細(xì)說明了新愛體育的所有權(quán)，并按每位股東及其總出資額進(jìn)行了細(xì)分。 武漢明誠的審計(jì)師Mazers在給上海證券交易所的審計(jì)師信中，解釋了每次增資前后每個(gè)股東的狀況，包括在每個(gè)公告中向合資公司追加了哪些額外資本。

重要的是，審計(jì)師注意到，愛奇藝在2018年8月進(jìn)行了人民幣3,825萬元的初始投資后，沒有額外的出資。事實(shí)上，愛奇藝在隨后的兩輪中被攤薄。

下面的摘錄和表格顯示了公司成立時(shí)的股東及其各自的股份。紅色框?yàn)楸本燮嫠嚳萍加邢薰?，其出資額為3825萬元人民幣，最初占38.25％的股份。

新愛的申請(qǐng)從未提及額外的非現(xiàn)金投資，也沒有記錄愛奇藝所聲稱的額外的7.775億元人民幣非現(xiàn)金出資的應(yīng)收款。2018年，新愛體育獲得了另外兩輪融資，并兩次增加了注冊資本。額外的投資要比創(chuàng)始股東的出讓金高價(jià)出售；因此，總出資額超過了注冊資本，超出部分被報(bào)告為資本公積（“資本中額外支付的資本”或“ APIC”），并在審計(jì)師的信中進(jìn)行了詳細(xì)說明。

以下是核數(shù)師信中相關(guān)摘錄的譯文，以及原始中文信件中的摘錄的屏幕截圖：

新愛公司的股東時(shí)間表顯示，愛奇藝對(duì)合資公司的總出資僅為人民幣3,825萬元。在隨后的兩輪融資中，愛奇藝的總貢獻(xiàn)沒有變化，也沒有任何愛奇藝的額外實(shí)收資本（“ APIC”）記錄。下表中以其子公司之一北京愛奇藝的名義列出了愛奇藝的投資：

當(dāng)新愛的年終財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與審計(jì)師信中報(bào)告的APIC進(jìn)行核對(duì)時(shí)，總資產(chǎn)等于總權(quán)益和負(fù)債。下表是武漢明誠2018年年度報(bào)告中的信息，顯示了北京新愛的資產(chǎn)負(fù)債表。

如果愛奇藝實(shí)際承諾出資7.96億元人民幣，那么新愛的流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)增加約7.757億元人民幣，并記為APIC，但沒有（注意上表中的APIC余額為8.16億元人民幣，而愛奇藝與以下資產(chǎn)負(fù)債表上的APIC相匹配）；或應(yīng)顯示為“其他應(yīng)收款”（下頁表格顯示武漢明誠的“其他應(yīng)收款”余額僅為2.11億元人民幣）。

武漢明誠2018年度報(bào)告第128頁的披露進(jìn)一步掩蓋了愛奇藝的非現(xiàn)金出資主張。武漢明誠的“其他應(yīng)收款”余額僅為2108.86萬元。此外，最大的交易對(duì)手僅需支付7,000萬元人民幣，實(shí)在太小了，無法包含愛奇藝聲稱做出的7.757億元人民幣的非現(xiàn)金承諾：

根據(jù)武漢明誠的報(bào)告，對(duì)新愛體育的總股權(quán)出資不顯示任何非現(xiàn)金出資。即使愛奇藝提出了非現(xiàn)金出資757,750,000元，也應(yīng)將相應(yīng)的負(fù)債記錄為應(yīng)付出資，而不是遞延收入；新愛應(yīng)顯示相同金額的應(yīng)收款。

這些條目都不會(huì)出現(xiàn)在愛奇藝或武漢明誠/新愛的財(cái)務(wù)報(bào)表中。因此，我們得出的結(jié)論是，愛奇藝只是彌補(bǔ)了這筆非現(xiàn)金出資，從而增加了7.775億元人民幣的欺詐性遞延收入，管理層將其用于增加收入。

愛奇藝的2019年20-F報(bào)告顯示，它從新愛確認(rèn)收入1.463億元人民幣。2019年的披露分為流動(dòng)和非流動(dòng)部分，但通過簡單地將兩者合計(jì)，我們看到新愛遞延收入賬戶從2018年的人民幣7.262億元減少到2019年的人民幣5.799億元：

虛增廣告收入

上海市政府基于上海工商總局報(bào)告的廣告收入，發(fā)布了廣告公司的排名報(bào)告。根據(jù)2015-2018年的報(bào)告我們得出結(jié)論，愛奇藝SEC文件披露的2015年至2018年間累計(jì)廣告收入多報(bào)了人民幣51.55億元。因?yàn)槲覀冊跊]有可用數(shù)據(jù)的情況下使用了最有利于愛奇藝的估計(jì)方式，所以我們認(rèn)為實(shí)際的虛報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我們的估計(jì)。

愛奇藝的主要廣告公司是上海愛奇藝文化傳媒有限公司，簡稱“上海愛奇藝”。愛奇藝的二級(jí)廣告公司上海中原網(wǎng)絡(luò)媒體有限公司（“中原”），負(fù)責(zé)愛奇藝獨(dú)立的直播廣告業(yè)務(wù)。2015年，根據(jù)上海工商總局披露的信息，這家公司的廣告收入位列在線媒體公司前十。

以下計(jì)算顯示了愛奇藝廣告收入被高估的程度。愛奇藝似乎在2017年為準(zhǔn)備IPO而降低了廣告收入的通貨膨脹，但其廣告收入膨脹率在2018年幾乎翻了三倍，達(dá)到人民幣15.37億元：

在向SEC提交的招股說明書中，愛奇藝聲稱2015年廣告收入為人民幣34億元。下表顯示，愛奇藝在2015年僅向國家工商總局報(bào)告了19.5億元人民幣的廣告收入，高估了74％（單位為萬元）：

2016年報(bào)告中沒有在線媒體公司排名前十，因此我們將上海愛奇藝的同比增長率應(yīng)用于中原，以估算其2016年的收入，為4.88億元人民幣。下表摘自2016年上海工商總局的報(bào)告，顯示愛奇藝文化的廣告收入為33.58億元人民幣。而愛奇藝2016年向SEC報(bào)告的廣告收入為56.5億元人民幣，多報(bào)了38.6％（單位為萬元）：

上海工商總局2017年和2018年廣告行業(yè)報(bào)告包含了十大在線媒體公司名單，但是，中原都沒有進(jìn)入前十名。在2017年和2018年，排名第十的公司的廣告收入分別為人民幣87元和4.55億元，因此，最樂觀的估計(jì)，我們假設(shè)中原在2017年的廣告收入為人民幣8690萬元，在2018年的廣告收入為4.547億元 。

愛奇藝向工商局遞交的報(bào)告顯示，2017年和2018年的廣告總收入分別為75.66億和77.91億。愛奇藝報(bào)告稱，這些年給美國證券交易委員會(huì)的廣告收入為人民幣81.6億元和93.28億元，分別高估了2017年和2018年的7.9％和19.7％。下表是2017年和2018年國家工商總局廣告行業(yè)報(bào)告的相關(guān)摘錄（單位為萬元）：

我們強(qiáng)烈的認(rèn)為，愛奇藝2019年的廣告收入依然虛報(bào)了，因?yàn)槠?018年的廣告收入被夸大了將近2017年的3倍。但是，截至本報(bào)告發(fā)布之日，上海國家工商總局尚未發(fā)布2019年的廣告經(jīng)營狀況。

3.虛增的費(fèi)用和資產(chǎn)價(jià)格隱性收入膨脹

我們的研究表明，愛奇藝夸大了支出和資產(chǎn)購買的價(jià)格，以消耗虛假現(xiàn)金并掩蓋其收入膨脹。

收購天象互動(dòng)

2018年7月，愛奇藝以約3億美元收購了成都天象互動(dòng)（Skymoons），我們認(rèn)為這筆交易是虛假的，旨在抹掉虛假收入，并從愛奇藝此前不久的納斯達(dá)克上市中吸取現(xiàn)金。我們簡直不敢相信有人會(huì)為此公司支付約3億美元。天象互動(dòng)尚未展示出自行開發(fā)游戲的能力。在被收購前幾個(gè)月，一家中國法院裁定天象互動(dòng)旗下唯一的成功游戲其IP和游戲設(shè)計(jì)是抄襲的。愛奇藝僅獲得了天象互動(dòng)的部分業(yè)務(wù)，它甚至沒有在收購中獲得Skymoons.com域名。

天象互動(dòng)是一家視頻游戲公司，愛奇藝與該公司合作開發(fā)了一款視頻游戲，以2015年發(fā)行的電視連續(xù)劇為基礎(chǔ)，該電視劇基于一部非常受歡迎的小說《花千骨》。天象互動(dòng)的“成功”之所以成為可能是因?yàn)閻燮嫠嚨臓I銷投入，原作者的創(chuàng)造力以及一流的內(nèi)容生產(chǎn)人才。天象互動(dòng)對(duì)伙伴關(guān)系的貢獻(xiàn)應(yīng)該是其游戲設(shè)計(jì)。但是，在被愛奇藝收購前三個(gè)月，一家中國法院裁定其花千骨游戲存在游戲設(shè)計(jì)上的抄襲行為。而在被愛奇藝收購前，天象互動(dòng)曾兩次被兩家中國上市公司（金亞科技（300028.SZ）和寧波富邦（600768.SHA））擬收購，但兩次都失敗了。這兩家公司隨后均被指控犯有非法或欺詐性的市場行為。

甚至在“花千骨”游戲本身還未發(fā)布之前，天象互動(dòng)馬上就試圖利用其好運(yùn)氣，但失敗了。2015年2月，天象互動(dòng)宣布金亞科技（2828.sz）將以22億元人民幣的現(xiàn)金和股票收購其100％的股權(quán)，這使金亞的股價(jià)立即上漲。

2015年6月4日至5日，金亞科技收到了中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“中國證監(jiān)會(huì)”）的兩份“調(diào)查通知”。金亞科技被禁止從事促成交易的必要資產(chǎn)重組，并于2015年7月中國證監(jiān)會(huì)的調(diào)查后來發(fā)現(xiàn)，金亞科技在2013年遭受重大損失后開始欺詐。金亞隱藏了多年的持續(xù)虧損，這可能會(huì)導(dǎo)致其退市。

2015年6月25日，“花千骨”游戲發(fā)布不久，一家名為Snail Digital（蘇州蝸牛數(shù)字科技股份有限公司）的公司對(duì)天象互動(dòng)和愛奇藝提起訴訟，指控他們盜用了游戲設(shè)計(jì)和運(yùn)營規(guī)則，并侵犯了其“太極熊貓”游戲的版權(quán)。原告的投訴指出：

“ ...在2015年6月，天象互動(dòng)和愛奇藝的手機(jī)游戲‘花千骨’發(fā)布后，蝸牛收到了玩家關(guān)于該游戲的報(bào)告。經(jīng)過比較，其工作人員發(fā)現(xiàn)了許多實(shí)例，其中‘花千骨’ 竊取了‘太極熊貓’的內(nèi)容。此外，國家版權(quán)局顯示，‘花千骨’的功能模塊結(jié)構(gòu)圖、功能流程圖和詳細(xì)的功能設(shè)計(jì)均與’太極熊貓‘中的’物神系統(tǒng)‘有關(guān)，而且，均來自’太極熊貓‘的游戲截圖?！?/p>

金亞合并失敗后，天象互動(dòng)需要尋找買家。當(dāng)時(shí)，分析師觀察到，自《花千骨》以來，該業(yè)務(wù)似乎處于休眠狀態(tài)，不太可能產(chǎn)生任何爆炸性消息，并且仍處于正在進(jìn)行的IP盜竊訴訟的陰影之下。盡管如此，2016年7月，寧波富邦（SHA：600768）宣布將支付合計(jì)人民幣39億元通過現(xiàn)金加股票的方式收購天象互動(dòng)100％的股權(quán)。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)在借殼上市方面并不看好，交易被阻止。兩家公司試圖重組交易，并通過將持股比例降至70％來獲得批準(zhǔn)。盡管做出了努力，交易還是被放棄了。中國證監(jiān)會(huì)也對(duì)寧波富邦進(jìn)行了調(diào)查，并于2017年底宣布，寧波富邦董事長應(yīng)穎和另一名試圖收購天象互動(dòng)的高管密謀通過內(nèi)幕交易謀取私利；他們兩人的收益被沒收并被罰款。

我們認(rèn)為，其他兩家愿意以如此高的估值收購天象互動(dòng)的公司都被發(fā)現(xiàn)存在欺詐行為并非偶然。我們認(rèn)為，從自身業(yè)務(wù)來看，天象互動(dòng)不可能獲得如此高的估值，因?yàn)楦鶕?jù)我們的研究，它沒有任何優(yōu)勢。

2018年3月30日，就在愛奇藝于2018年7月被收購之前的三個(gè)半月，蘇州市中級(jí)人民法院裁定天象互動(dòng)竊取了構(gòu)成“花千骨”游戲基礎(chǔ)和結(jié)構(gòu)的IP。天象互動(dòng)和愛奇藝被責(zé)令停止侵權(quán)，并向蝸牛支付3,000萬元人民幣的罰款（對(duì)于中國國內(nèi)公司之間的知識(shí)產(chǎn)權(quán)案件，這是非常高的金額）。天象互動(dòng)并非旗下唯一成功游戲設(shè)計(jì)的真正發(fā)起者，而是依靠他人的創(chuàng)造力和才華以及愛奇藝的投資和營銷能力來推廣和商業(yè)化游戲這一事實(shí)，完全破壞了愛奇藝賦予它的可笑估值。

我們對(duì)中國版權(quán)記錄的調(diào)查顯示，自2018年7月收購以來，天象互動(dòng)尚未注冊任何新的出版物版權(quán)。相反，我們只找到了4個(gè)游戲的發(fā)行權(quán)，其名稱均由其他游戲公司許可：

在這些許可的游戲中，管理層僅公開評(píng)論了“瘋狂原始人”。在愛奇藝的2019年一季度的財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，CEO龔宇以該游戲?yàn)槔U述了天象互動(dòng)的功能。聲明經(jīng)過精心措辭，暗示了其在開發(fā)中的重要作用，但實(shí)際上僅歸因于天象互動(dòng)是“啟動(dòng)”和“適應(yīng)”游戲的，而不是設(shè)計(jì)游戲：

“另一個(gè)最近的例子是我們的游戲業(yè)務(wù)。我們的子公司天象互動(dòng)推出了3D回合制手機(jī)游戲瘋狂原始人，該游戲基于夢工廠動(dòng)畫公司2013年熱門動(dòng)畫電影《 The Croods》授權(quán)的著名IP。自2月份推出以來，這款游戲的表現(xiàn)異常出色，超出了我們的預(yù)期。這是我們使IP適應(yīng)在線游戲的能力的另一個(gè)很好的展示?！?/p>

對(duì)瘋狂原始人原始IP的進(jìn)一步確認(rèn)顯示，2016年11月，上海東方明珠文化發(fā)展有限公司已經(jīng)制作并發(fā)行了移動(dòng)版的瘋狂原始人游戲，因此，天象互動(dòng)似乎無非是發(fā)布了一款已有兩年歷史的手機(jī)游戲的更新版本。這足以說明天象互動(dòng)的研發(fā)能力——如果該公司的市值實(shí)際上超過20億元人民幣，那么世界比我們想象的要豐富得多。

天象互動(dòng)的創(chuàng)始人何云鵬是一位科技企業(yè)家，曾在百度收購失敗后擔(dān)任高管。他曾擔(dān)任91無線副總裁，91無線是一家應(yīng)用分銷公司，于2013年被百度以19億美元的價(jià)格收購。

91無線被證明是災(zāi)難性的收購。百度將其與多酷游戲合并成百度游戲后，該公司在丑聞和調(diào)查方面掙扎，無法競爭，最終于2017年3月被出售，給百度造成了超過17億美元的巨額虧損。盡管何云鵬在91無線并購之后很快就離開去做天象互動(dòng)了，但我們對(duì)于百度是否愿意與他再次進(jìn)行另一項(xiàng)收購持高度懷疑。

在對(duì)天象互動(dòng)進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)愛奇藝甚至沒有收購天象互動(dòng)的所有業(yè)務(wù)。此前，金亞和寧波富邦都試圖收購成都天象互動(dòng)數(shù)字娛樂有限公司及其姊妹成都天象互動(dòng)技術(shù)有限公司。但是，愛奇藝只收購了第一家成都天象互動(dòng)數(shù)字娛樂有限公司。

其姊妹公司成都天象互動(dòng)科技有限公司仍由何云鵬持有99％的股份，并保留了www.skymoons.com網(wǎng)站及多個(gè)相關(guān)域名。

另一方面，愛奇藝收購的天象互動(dòng)還有其他值得留意的信息?？瓷先?，天象互動(dòng)最有創(chuàng)意的團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該是提出www.crimoon.net。

沒有一個(gè)網(wǎng)站是令人印象深刻的，www.crimoon.net網(wǎng)站的內(nèi)容顯得非常業(yè)務(wù)而且缺乏內(nèi)容。考慮到愛奇藝斥資24億人民幣收購了這家所謂的“游戲開發(fā)公司”，我們認(rèn)為從表面上看是荒謬的，并且認(rèn)為它充其量表明愛奇藝的管理層完全無能為力，或者最糟糕的情況是：這比交易完全是欺詐性的，旨在從一家上市公司中竊取現(xiàn)金進(jìn)入管理層的腰包。我們邀請(qǐng)讀者訪問兩個(gè)站點(diǎn)：

• Skymoons.com(not acquired by IQ)

• Crimoons.net(created by IQ)

看一看再問問自己：“這看起來像是屬于一家市值超過120億美元、在納斯達(dá)克上市的公司所有的嗎？“

由于兩家公司使用相同的LOGO和天象互動(dòng)的名稱，因此我們想知道愛奇藝的管理層是否在為找到何云鵬的Skymoons.com網(wǎng)站提供方便。由于愛奇藝顯然無意建立天象互動(dòng)的網(wǎng)站，因此他們很樂意讓其前姊妹公司建立一個(gè)更合適的網(wǎng)站，以顯示天象互動(dòng)的名稱和LOGO，并為好奇的訪客發(fā)布內(nèi)容，他們可能會(huì)認(rèn)為這是愛奇藝的天象互動(dòng)網(wǎng)站。

天象互動(dòng)的眾多問題令人質(zhì)疑，愛奇藝的管理層如何為其提出24億人民幣的估值，以及此次收購的意義是什么。實(shí)際上，愛奇藝在收購之前的幾年中并未提供天象互動(dòng)的財(cái)務(wù)與US GAAP財(cái)務(wù)的對(duì)賬，聲稱這樣做會(huì)因?yàn)槭孪冗M(jìn)行重組而需要“不適當(dāng)?shù)某杀尽保?/p>

“我們未提供截至2017年12月31日和2018年12月31日止年度的未經(jīng)審計(jì)備考收入和凈虧損，因?yàn)楦鶕?jù)美國公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，鑒于被收購方之前進(jìn)行了重組，在沒有不必要費(fèi)用的情況下，無法獲得天象互動(dòng)收購業(yè)務(wù)的歷史財(cái)務(wù)信息。”

我們認(rèn)為上述聲明是愛奇藝管理層的一個(gè)光頭鬼臉的采購協(xié)議（包含在同一20-F的圖4.66中）包括以下條件作為融資完成條件：

“目標(biāo)公司已向買方交付：（i）自目標(biāo)公司成立之日起，集團(tuán)成員所聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師出具的所有驗(yàn)資報(bào)告以及所有相關(guān)票據(jù)和明細(xì)表，其詳細(xì)信息如下：列于附表八：財(cái)務(wù)報(bào)告清單；（ii）根據(jù)美國公認(rèn)會(huì)計(jì)原則綜合編制的公司2016年和2017年的經(jīng)審計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表，以及相關(guān)的經(jīng)審計(jì)的損益表和現(xiàn)金流量表，以及所有相關(guān)的注釋和時(shí)間表，并且沒有經(jīng)過審計(jì)的報(bào)表，應(yīng)提供管理聲明（以下統(tǒng)稱為“財(cái)務(wù)聲明”）”

將天象互動(dòng)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為美國GAAP不僅不需要“過高的成本”，而且完全不會(huì)花費(fèi)愛奇藝的任何費(fèi)用——天象互動(dòng)在交易完成之前已將GAAP財(cái)務(wù)報(bào)表交付給愛奇藝。這與愛奇藝管理層提供的本已薄弱的借口相矛盾，從而暴露了他們的無恥謊言。

內(nèi)容價(jià)格虛高

愛奇藝夸大了至少一個(gè)它在2018年從武漢當(dāng)代明誠購買內(nèi)容的價(jià)格。如前所述，當(dāng)代明誠是愛奇藝體育合資公司（又稱為新愛）的合作伙伴的母公司。 愛奇藝過去曾要求其追加虛假遞延收益人民幣7.775億元。

愛奇藝的子公司Beijing Qiyi Century是當(dāng)代明誠在2018年影視媒體領(lǐng)域的最大客戶。當(dāng)代明誠的公開披露顯示，愛奇藝為這部電視劇《如果歲月可以回頭》付出了高昂的溢價(jià)。當(dāng)代明誠透露，2018年影視收入中的人民幣4.580億元來自愛奇藝。所有這些都來自出售兩個(gè)劇集的在線廣播權(quán)：《如果歲月可以回頭》和《毒獵人》。以下摘錄自當(dāng)代明誠的2018年度報(bào)告，按收入列出了前5名客戶：

當(dāng)代明誠向《如果歲月可以回頭》出售了愛奇藝的為期一年的獨(dú)家在線播放權(quán)，向上海文化傳媒集團(tuán)出售了一年電視轉(zhuǎn)播權(quán)。當(dāng)代明誠還向愛奇藝出售了《毒獵人》的在線播放權(quán)，并將電視廣播權(quán)出售給了上海文化傳媒集團(tuán)和江蘇省廣播集團(tuán)。

當(dāng)代明誠的報(bào)告稱，《如果歲月可以回頭》的總收入為人民幣47,169萬元，而《毒獵人》的總收入為人民幣23,196萬元。這兩個(gè)項(xiàng)目對(duì)于當(dāng)代明誠的影視媒體業(yè)務(wù)在2018年的盈利能力至關(guān)重要。突出的收入來源，實(shí)現(xiàn)了36.00％的毛利率?！抖精C人》是第六大收入來源，毛利率為73.25％：

《如果歲月可以回頭》遠(yuǎn)高于市場價(jià)格三倍。

愛奇藝為《毒獵人》支付的價(jià)格似乎也高于市場價(jià)格。當(dāng)兩個(gè)或多個(gè)電視臺(tái)一起播放一個(gè)節(jié)目時(shí)，它們通常會(huì)支付相同的費(fèi)率。將此成本分?jǐn)偣綉?yīng)用于當(dāng)代明誠的這兩個(gè)節(jié)目的總收入以及每個(gè)客戶的報(bào)告收入，我們發(fā)現(xiàn)愛奇藝為這兩個(gè)節(jié)目支付了巨額溢價(jià)。如果上海文化傳媒和江蘇省廣播電視臺(tái)都為《毒獵人》支付了6.24億元人民幣，我們估計(jì)愛奇藝支付的費(fèi)用是電視價(jià)格的1.7倍。

愛奇藝支付的超高內(nèi)容費(fèi)用對(duì)他們合作伙伴的財(cái)務(wù)業(yè)績非常有幫助。2018年，當(dāng)代明誠主要電視節(jié)目銷售收入的92.5％毛利潤來自出售給愛奇藝的兩場演出。如果節(jié)目《如果歲月可以回頭》的價(jià)格僅為電視臺(tái)支付的價(jià)格的2倍，那么當(dāng)代明誠在2018年的電視節(jié)目毛利率將下降34.7％：

據(jù)中國媒體報(bào)道，2016年至2018年間，在線平臺(tái)之間對(duì)頂級(jí)內(nèi)容的競爭加劇。這導(dǎo)致一些在線廣播許可的售價(jià)高達(dá)電視臺(tái)價(jià)格的2倍，尤其是流行的“服裝和魔術(shù)/幻想劇” 類別。但是，愛奇藝支付的費(fèi)用仍然顯得過高。

中信的報(bào)告提供了2012-2018年間版權(quán)費(fèi)用最高的表格。在線和電視廣播的頂級(jí)節(jié)目的許可費(fèi)逐年增加，直到在線和電視之間的溢價(jià)比率在2017年達(dá)到1.88倍的峰值。是2018年的逆轉(zhuǎn)，溢價(jià)下降了20％至1.5倍。

愛奇藝為《毒獵人》付出的成本為市場平均水平的1.7倍，僅略高于2018年的平均水平，愛奇藝為《如果歲月可以回頭》支付的成本為3.0倍，為平均水平的兩倍。

由于愛奇藝和當(dāng)代明誠之間的合作伙伴關(guān)系不斷發(fā)展，以及愛奇藝成為當(dāng)代明誠的長期客戶的能力，我們希望愛奇藝在與當(dāng)代明誠的價(jià)格談判中具有相當(dāng)大的優(yōu)勢。但是，相反，愛奇藝并非利用其對(duì)當(dāng)代明誠的杠桿作用獲得折扣。

我們認(rèn)為，愛奇藝和當(dāng)代明誠密謀高估了愛奇藝為《如果歲月可以回頭》支付的價(jià)格。這是兩個(gè)伙伴之間的互惠協(xié)議；溢價(jià)占當(dāng)代明誠2018年利潤的很大一部分，而愛奇藝可以通過夸大收入來燒掉資產(chǎn)負(fù)債表上的部分虛假現(xiàn)金。

4.誤導(dǎo)性財(cái)務(wù)報(bào)告造就了現(xiàn)金牛公司的外表

我們采用與行業(yè)內(nèi)其他方法一致的會(huì)計(jì)方法，將愛奇藝的2019年運(yùn)營現(xiàn)金流（OCF）從5.61億美元下調(diào)至-11.57億美元。愛奇藝的管理層，分析師和公牛人士將該公司稱為“中國的Netflix”。但是，我們認(rèn)為這種比較無非是管理層和其他推動(dòng)者的謬論。

內(nèi)容許可和生產(chǎn)成本是迄今為止兩家公司最大的支出。但是，愛奇藝和NFLX使用的OCF計(jì)算完全不同。Netflix將“對(duì)流媒體內(nèi)容資產(chǎn)的所有增加”都記為經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流出，而愛奇藝將對(duì)獲得許可的版權(quán)材料的收購歸類為投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出。最初的購買不僅對(duì)愛奇藝的OCF沒有負(fù)面影響，而且隨后的攤銷對(duì)OCF也具有積極的影響。愛奇藝的會(huì)計(jì)方法顯然旨在掩蓋其業(yè)務(wù)正在浪費(fèi)現(xiàn)金這一事實(shí)。相比之下，持續(xù)盈利的Netflix則是OCF負(fù)值。Netflix的現(xiàn)金流量表如下所示。它將用于內(nèi)容的所有現(xiàn)金歸類為“經(jīng)營活動(dòng)中使用的凈現(xiàn)金”。這會(huì)帶來負(fù)面的OCF：

愛奇藝在其現(xiàn)金流量表中報(bào)告了與內(nèi)容相關(guān)的三個(gè)項(xiàng)目：許可版權(quán)的攤銷，（自身）生產(chǎn)內(nèi)容的攤銷和減損以及許可版權(quán)的減損。作為攤銷費(fèi)用，每筆費(fèi)用都為OCF做出了積極貢獻(xiàn)。在“經(jīng)營資產(chǎn)和負(fù)債的變化”下，列出了（自）生產(chǎn)內(nèi)容的現(xiàn)金流出。將這些與其他項(xiàng)目組合在一起以創(chuàng)建總OCF。愛奇藝的最大現(xiàn)金支出，即“獲取許可版權(quán)”，在“投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量”下進(jìn)一步記錄。通過消除從OCF獲得許可的版權(quán)中獲得的現(xiàn)金流出并將其記錄在投資的現(xiàn)金流量中，愛奇藝的OCF看起來是積極的：

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