編者按：本文來源微信公眾號(hào) 秦朔朋友圈，作者 Irene Zhou，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

距離3月3日緊急降息才不到兩周，美聯(lián)儲(chǔ)再度超預(yù)期寬松——連3月19日正式開會(huì)都等不及，提前在16日凌晨宣布降息100bp（基點(diǎn)）至0～0.25%，重回零利率區(qū)間；同時(shí)還宣布了7000億美元的QE（量化寬松），包括幾個(gè)月內(nèi)回購(gòu)至少5000億美元國(guó)債，以及增持至少2000億美元規(guī)模的抵押擔(dān)保證券。

在3月17日美股開盤前50分鐘，特朗普發(fā)推：愿上帝保佑美國(guó)。

然而美股以暴跌回應(yīng)。17日收盤，美國(guó)三大股指的道指、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別大跌12.93%、11.98%、12.32%。這已是近期美股第三次熔斷。

特朗普2017年1月20日開始執(zhí)政，當(dāng)天道指收盤于19827點(diǎn)。3月17日道指最低報(bào)20116點(diǎn)，收于20188點(diǎn)，很快就要把他上任后的股市漲幅全部清零！

緣何如今超強(qiáng)刺激的寬松政策也救不了美股？后續(xù)市場(chǎng)會(huì)如何？

QE難治病毒和“信用凍結(jié)”

近乎11年的美股大牛市有三大支撐因素——天量的流動(dòng)性、巨額的公司股票回購(gòu)以及堅(jiān)信牛市不破的信心。

但事實(shí)上，盈利是最關(guān)鍵的一條腿，而這條腿早就不見了。如今信心因疫情和經(jīng)濟(jì)衰退的陰霾而消散，美股已跌破200周均線，標(biāo)普500跌到了2380點(diǎn)，它只有站穩(wěn)2347點(diǎn)，才有望保持向上的中期技術(shù)形態(tài)，否則技術(shù)上將跌向2150點(diǎn)。

QE有助緩解流動(dòng)性的沖擊，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退已近在眼前。面對(duì)QE和零利率，市場(chǎng)并不買賬，因?yàn)橐咔槿允侵饕?，且美?lián)儲(chǔ)迅速耗盡了政策空間也引發(fā)了市場(chǎng)擔(dān)憂，認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)快沒有子彈了。

一位資深外資行交易人士還向筆者提及，美國(guó)的最大問題是信用市場(chǎng)“凍結(jié)”，若美聯(lián)儲(chǔ)或財(cái)政部無法獲得授權(quán)購(gòu)買信用債，或美聯(lián)儲(chǔ)無法如日本央行那樣進(jìn)場(chǎng)買股票，光靠QE是無法降低市場(chǎng)波動(dòng)率的。當(dāng)然，還有一個(gè)辦法就是美國(guó)盡快控制疫情。但顯然，美國(guó)還處于疫情暴發(fā)初期。

黃金本是避風(fēng)港，但也隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)一起遭遇拋售，一度從1650美元/盎司下跌到1500美元/盎司。原因是，投資者被追繳保證金，只好拋出流動(dòng)性更佳的黃金資產(chǎn)。QE讓銀行能更容易地借出錢，但QE補(bǔ)充的是金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間資本的流動(dòng)性，對(duì)于個(gè)人以及部分機(jī)構(gòu)投資者而言，因市場(chǎng)波動(dòng)而追繳保證金的壓力仍存，這會(huì)導(dǎo)致黃金持續(xù)波動(dòng)，盡管中長(zhǎng)期看黃金存在配置價(jià)值。

此外，美股的暴跌還與過去多年以來，不斷盛行的程序化交易和風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合（Risk Parity）策略基金有關(guān)。只要市場(chǎng)暴跌觸發(fā)這些基金的拋售閥值，就會(huì)加劇市場(chǎng)跌幅。如果第一波大跌沒能止住，就會(huì)開啟第二波拋售。目前市場(chǎng)已進(jìn)入了第二波。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)策略也是“對(duì)沖基金之王”橋水（Bridgewater）聞名于世的策略之一。其特點(diǎn)是，不斷增持波動(dòng)性降低的資產(chǎn)，不斷減持波動(dòng)性上升的資產(chǎn)，維持總波動(dòng)性大致不變。過去幾年市場(chǎng)波動(dòng)極低，導(dǎo)致這一類基金對(duì)股票的敞口較高。股市上升期間，波動(dòng)性是不斷下降的，而市場(chǎng)一旦調(diào)整，波動(dòng)性就會(huì)上升，例如VIX（波動(dòng)率，即恐慌指數(shù)）在三周前的第一波拋售潮中飆升至近50的水平，目前則已逼近80，這在交易員看來是“天崩地裂”的水平，就會(huì)導(dǎo)致奉行這類策略的基金大幅減持股票。事實(shí)上，這類風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基金也有追漲殺跌傾向，而且風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基本是一個(gè)量化策略，操作是策略自動(dòng)決定的，很少有人為干預(yù)。換言之，一旦開跌，恐怕很難叫停。

如果美股暴跌是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)平價(jià)組合基金所致，那么美聯(lián)儲(chǔ)此次開啟QE以買入美債、提供美元，以及特朗普要求買入原油，都有利于壓低這些資產(chǎn)的波動(dòng)率，從而平復(fù)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)基于波動(dòng)率指標(biāo)的程序化交易行為，有利于市場(chǎng)逐步平復(fù)。但問題在于，最近兩次降息美聯(lián)儲(chǔ)的動(dòng)作都太大，導(dǎo)致利好全部?jī)冬F(xiàn)，政策出臺(tái)的瞬間反而加劇了市場(chǎng)波動(dòng)，不利于市場(chǎng)立即企穩(wěn)，影響了市場(chǎng)對(duì)政策有效性的信心。

美聯(lián)儲(chǔ)還有什么招？

不少段子手和金融圈同行批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)降息太快了，出牌出早了，導(dǎo)致美股大跌?！靶聜酢盙undaluch甚至給美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾打分“C-”。但事實(shí)上，美聯(lián)儲(chǔ)也是身不由己。

有外資行經(jīng)濟(jì)學(xué)家在朋友圈發(fā)文為美聯(lián)儲(chǔ)“抱不平”——美股漲跌主要取決于美國(guó)及全球疫情的發(fā)展，甚至中國(guó)一二月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)華爾街投資者都有不小的震撼。一周前降息到零是市場(chǎng)的一致預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)只能如此選擇。

針對(duì)疫情導(dǎo)致的流動(dòng)性問題，以及可能出現(xiàn)的信用債危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)晚降息不如早降息。至于美聯(lián)儲(chǔ)手上是否還有其他牌，當(dāng)然還有，還有不少，估計(jì)下一步美國(guó)政府或美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)成立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV） ，從美聯(lián)儲(chǔ)那邊獲得資金支持，并給處于流動(dòng)性困境的企業(yè)（尤其是航空、游輪、休閑娛樂行業(yè)和飛機(jī)制造）提供流動(dòng)性支持。目前情況確實(shí)樂觀不了，但也不要無謂恐慌。

先不談鮑威爾究竟能得幾分，可以肯定的是，下一步美聯(lián)儲(chǔ)還將繼續(xù)開足馬力。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表將創(chuàng)下歷史新高。截至3月11日，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模3.894萬億美元，加上此次最新的7000億美元QE，將會(huì)達(dá)到4.594萬億美元，超出早前的峰值4.24萬億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)從2017年開始縮表，但這一進(jìn)程被迫在2019年四季度的回購(gòu)市場(chǎng)動(dòng)蕩后終止。法國(guó)興業(yè)銀行預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)在迅速消耗政策空間后，進(jìn)一步擴(kuò)大QE規(guī)模和前瞻指引都是可能的工具。

QE包括購(gòu)買更多債券，前瞻指引則是一種承諾，即央行會(huì)在一定時(shí)間里將利率和資產(chǎn)負(fù)債表保持在一定區(qū)間，直到實(shí)現(xiàn)某種經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，比如“直到通脹率達(dá)到2%”。但次貸危機(jī)之后十年，這一目標(biāo)未曾實(shí)現(xiàn)。

一個(gè)正在探討的前瞻指引方法是，將利率曲線在1-2年的時(shí)間內(nèi)控制在一定水平，就好比日本央行所做的，將10年期國(guó)債收益率曲線定在0附近。

但不論如何，當(dāng)前的零利率政策都意味著，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨巨大下行壓力。二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)和盈利數(shù)據(jù)可能會(huì)非常慘淡。法興預(yù)計(jì)二季度GDP增速下滑至1.9%。鮑威爾表示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)在二季度出現(xiàn)萎縮，三、四季度的情況要取決于疫情發(fā)展。

未來，負(fù)利率、潛在的公司債、股票購(gòu)買等可能會(huì)被大量討論，但鮑威爾表示，美聯(lián)儲(chǔ)還未考慮向國(guó)會(huì)尋求授權(quán)來買入公司債券，現(xiàn)在這還不是政策工具。更可能的情況是，通脹將維持低位，導(dǎo)致利率正常化舉步維艱。

橋水基金創(chuàng)始人達(dá)利歐（Ray Dalio）表示，為了連任總統(tǒng)，特朗普會(huì)加入“將竭盡所能”的陣營(yíng)，以獲得大筆財(cái)政刺激。迄今為止，盡管沒有對(duì)因沖擊而可能破產(chǎn)的行業(yè)提供債務(wù)支持，但特朗普已呼吁國(guó)會(huì)批準(zhǔn)通過SBA（聯(lián)邦中小企業(yè)局）向中小企業(yè)提供500億美元的額外補(bǔ)貼。但是，這一規(guī)模還不夠大，而且尚不清楚該措施是否會(huì)獲得國(guó)會(huì)民主黨人的支持。

達(dá)利歐稱，“我對(duì)我所看到的情況感到嚴(yán)重?fù)?dān)憂，許多公司和行業(yè)將面臨債務(wù)問題，這很可能導(dǎo)致重組......如果處理不當(dāng)，這可能會(huì)成為一個(gè)重大的政治和社會(huì)問題。如果我是特朗普總統(tǒng)，我將很慷慨和富有同情心，尤其是在這個(gè)政治敏感時(shí)期，新聞將變得越來越糟糕。我預(yù)計(jì)政治斗爭(zhēng)可能會(huì)妨礙到做出對(duì)國(guó)家最有利的事情，因?yàn)槊裰鼽h、共和黨雙方的首要目標(biāo)是掌權(quán)?！?/p>

何處是底？何處避險(xiǎn)？

市場(chǎng)何處是底？所有的賣方分析師、基金經(jīng)理都在問。

盡管沒有“水晶球”，但國(guó)際頂級(jí)投行高盛研究部近期稱，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)模型（即股息貼現(xiàn)模型）以及歷史經(jīng)驗(yàn)工具來預(yù)測(cè)潛在的標(biāo)普500指數(shù)走勢(shì)，預(yù)計(jì)標(biāo)普500指數(shù)底部在2000點(diǎn)（較之當(dāng)前的水平低14%）。同時(shí)，事件驅(qū)動(dòng)的熊市通常會(huì)伴隨著劇烈的反彈，因此高盛目前仍預(yù)期標(biāo)普500指數(shù)會(huì)在2020年年底達(dá)到3200點(diǎn)（較當(dāng)前漲18%）。

3200點(diǎn)的可信度暫且忽略。高盛的邏輯在于，就歷史經(jīng)驗(yàn)而言，可將熊市分為3類——結(jié)構(gòu)性熊市、周期性熊市和事件驅(qū)動(dòng)熊市。在當(dāng)前階段，高盛認(rèn)為市場(chǎng)看起來更像是事件驅(qū)動(dòng)熊市。“就歷史平均表現(xiàn)來看，這一模式下，市場(chǎng)跌幅在29%左右，并且會(huì)在半年內(nèi)見底，一年內(nèi)恢復(fù)。需要密切關(guān)注高盛全球風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)（GSRAII）和全球熊市指標(biāo)（GSBLBR）。前者已經(jīng)達(dá)到了一個(gè)復(fù)蘇水平，后者則開始閃現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)下降的信號(hào)，此前該指標(biāo)持續(xù)高企?！?/p>

因此，當(dāng)前，高盛建議買入標(biāo)普500指數(shù)，賣出10年期美債；買入高股息成長(zhǎng)股；買入低勞動(dòng)成本的公司股票。不過，目前究竟是否為底部，是不是應(yīng)該買入，無人能預(yù)判。但確定的是，目前全球的疫情防控形勢(shì)發(fā)生了巨大變化。

當(dāng)黃金也在跌的時(shí)候，資金何處避險(xiǎn)？

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，過去一周，全球貨幣基金獲得大量的資金流入，就北美市場(chǎng)而言，流入幅度高達(dá)441.5億美元，而該地區(qū)股市資金凈流出高達(dá)188.1億美元；就歐洲來看，貨幣基金獲資金凈流入153億美元，股市則遭遇約184.6億美元的凈流出。相比起收益率已經(jīng)處于低位的國(guó)債和需求不振的黃金，貨幣基金成了避風(fēng)港。

黃金并非沒有希望。近期，在大家都要換取流動(dòng)性（即現(xiàn)金）的恐慌情況下，連黃金也被大幅拋售，但機(jī)構(gòu)仍認(rèn)為，中期來看黃金是避險(xiǎn)好去處。

渣打認(rèn)為，在全面的風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)情緒下，此前很多投資者都要應(yīng)付補(bǔ)充保證金的要求，并對(duì)投資組合進(jìn)行再平衡，因此會(huì)導(dǎo)致黃金被拋售，但金價(jià)下行提供了很好的買入機(jī)遇。此前，黃金挑戰(zhàn)了7年新高，3月初逼近1675美元/盎司。目前，預(yù)計(jì)金價(jià)正處于避險(xiǎn)資金流入的推動(dòng)和流動(dòng)性需求的拉鋸戰(zhàn)中。但未來，鑒于美債收益率位于歷史低位、央行持續(xù)寬松、負(fù)收益?zhèn)粩鄶U(kuò)容，市場(chǎng)對(duì)黃金的需求會(huì)再度上升。渣打仍然預(yù)計(jì)，2020年二季度金價(jià)會(huì)再度突破1700美元/盎司。

就貨幣而言，近期仍是美元為王。

就在一周前，美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50bp，當(dāng)時(shí)美元因息差因素大跌，美元指數(shù)一度跌至95附近，日元、歐元反彈，“人民幣成抗疫貨幣”被熱烈討論。但事實(shí)上，當(dāng)危機(jī)真的來襲之時(shí)，美元的避險(xiǎn)地位從來不需要擔(dān)心。

最有代表性的銀行同業(yè)拆息（LIBOR）與隔夜指數(shù)掉期（OIS）的息差（LIBOR-OIS spread）開始擴(kuò)大。1個(gè)月LIBOR-OIS息差在上周一飆升至42.78bp，13日繼續(xù)飆升至60bp，而3月初息差仍為-5.85bp。Libor-OIS利差可用于衡量美元流動(dòng)性松緊（更多是衡量離岸市場(chǎng)），利差擴(kuò)大表明全球金融市場(chǎng)上美元流動(dòng)性緊缺，即產(chǎn)生所謂的“美元荒”。也可以說，LIBOR-OIS主要反映的是全球銀行體系的信貸壓力，息差擴(kuò)大表明銀行間拆借的意愿下滑，資金需求方獲得資金的難度上升。

美元在2008年次貸危機(jī)、2012年歐債危機(jī)中都出現(xiàn)大幅上行，主因是恐慌情緒加劇，導(dǎo)致離岸市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，利差上行；2018年以來，美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、美元升值，美元回流美國(guó)，Libor-OIS利差兩次出現(xiàn)上行，離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性也明顯收緊。

所有主要資產(chǎn)都以美元定價(jià)，而人民幣當(dāng)前在全球范圍內(nèi)仍不可“自由兌換”，因此很難成為真正意義上的避險(xiǎn)貨幣。

中國(guó)市場(chǎng)不可忽視外部壓力

就中國(guó)而言，不可輕言“避風(fēng)港”，不可忽視外部風(fēng)險(xiǎn)和內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行壓力。當(dāng)前，主流機(jī)構(gòu)普遍將一季度GDP增速降至0，將全年GDP增速放在4%左右。

盡管市場(chǎng)認(rèn)為中國(guó)將持續(xù)成為避風(fēng)港，但這是在極為嚴(yán)格的防控措施下實(shí)現(xiàn)的，因此也存在“經(jīng)濟(jì)代價(jià)”，中國(guó)不能低估后續(xù)的三大風(fēng)險(xiǎn)：境外疫情輸入風(fēng)險(xiǎn)；復(fù)工復(fù)產(chǎn)過程中1億多人口密集流動(dòng)帶來的疫情復(fù)發(fā)隱患；疫情海外蔓延可能導(dǎo)致未來海外需求降低，進(jìn)而影響中國(guó)的出口貿(mào)易。因此，中國(guó)仍需要逆周期政策。

就逆周期政策而言，中國(guó)人民銀行在3月16日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)。此外，市場(chǎng)預(yù)計(jì)，二季度央行還會(huì)有1-2次降準(zhǔn)，具體次數(shù)要看復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)度而定。如果復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期，那過多釋放流動(dòng)性會(huì)造成資金空轉(zhuǎn)。此外，為了切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本和支持中小企業(yè)渡過難關(guān)，預(yù)計(jì)MLF和LPR利率在二季度會(huì)繼續(xù)逐月下調(diào)。同時(shí)，不排除央行會(huì)降低存款基準(zhǔn)利率，以降低銀行負(fù)債端的壓力。

當(dāng)疫情負(fù)面沖擊顯現(xiàn)，預(yù)期管理比政策加碼更重要。在美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE之下，中國(guó)央行可維持既定節(jié)奏而無需快速跟進(jìn)，國(guó)內(nèi)貨幣政策還是更多的服務(wù)于國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

3月16日，北上資金凈流出近80億元，截至17日收盤，上證綜指收盤跌0.34%報(bào)2779.64點(diǎn)。美國(guó)三大股指期貨反彈近4%。

鑒于全球處于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避狀態(tài)，資金大量流出新興市場(chǎng)。截至3月11日，新興市場(chǎng)股票基金（除中國(guó)外）凈流出16億美元，這是自1月29日以來的第五周凈流出，也是連續(xù)兩周持續(xù)凈流出。10周連續(xù)的資金凈流出是一個(gè)潛在的拐點(diǎn)。各界認(rèn)為，若海外波動(dòng)率繼續(xù)維持高位，風(fēng)險(xiǎn)偏好驟降，可能會(huì)進(jìn)一步影響A股情緒。

摩根士丹利認(rèn)為，傳媒和娛樂、電子商務(wù)板塊在中國(guó)值得配置，因?yàn)槠涿鎸?duì)疫情更具韌性。A股滬深300的估值支撐強(qiáng)于恒生指數(shù)，盡管其下行空間和歷史底部相似。滬深300目前12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率為11.1倍，意味著較之歷史低點(diǎn)還有13.8%的空間。港股更容易受到宏觀下行風(fēng)險(xiǎn)的沖擊，且港股對(duì)于香港本地經(jīng)濟(jì)的營(yíng)收敞口（20%）更大。

但在債券方面，市場(chǎng)預(yù)期仍然較為樂觀。美聯(lián)儲(chǔ)降息后，中美利差繼續(xù)擴(kuò)大，有助于境內(nèi)債券的表現(xiàn)，只是由于此前利率下行過快，可能也會(huì)出現(xiàn)一定震蕩。

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