鼎暉創(chuàng)新成長投資執(zhí)行董事柳丹

編者按：本文為創(chuàng)業(yè)邦原創(chuàng)，作者石晗旭、鐘小玉，未經(jīng)授權(quán)不得轉(zhuǎn)載。

「醫(yī)線」是創(chuàng)業(yè)邦推出的欄目，立足醫(yī)療健康一線，捕捉行業(yè)內(nèi)最新動態(tài)，致力于發(fā)現(xiàn)、報道那些已經(jīng)或可能影響行業(yè)未來發(fā)展的人和事，并嘗試從中洞察醫(yī)療健康領域的新趨勢、新方向以及新的創(chuàng)投機會，以供參考。

本篇是欄目的第15篇報道，enjoy~

醫(yī)藥，作為2019年醫(yī)改的關鍵詞，備受行業(yè)關注。而利好創(chuàng)新藥的國家政策頻出，也讓更多的創(chuàng)業(yè)者看到機會。

但機會和風險并存，具備怎樣特質(zhì)的創(chuàng)新企業(yè)更容易成功？在項目扎堆的細分賽道，基金投資人如何判斷風險？在醫(yī)療大環(huán)境和市場競爭的綜合作用下，還有哪些開始顯現(xiàn)的趨勢？

鼎暉投資自成立至今，已在醫(yī)療健康板塊投資了超過30家公司，其中有近1/3上市。作為專注中早期投資的混合型基金，鼎暉創(chuàng)新與成長基金更加關注“生態(tài)圈”的建設，在生物醫(yī)藥、檢測診斷、醫(yī)療技術(shù)等板塊進行布局，投資案例包括先導藥物、邁新生物、康立明生物、集萃藥康等。

鼎暉創(chuàng)新與成長基金的投資案例舉例

鼎暉創(chuàng)新與成長投資執(zhí)行董事柳丹擁有十余年健康醫(yī)療行業(yè)經(jīng)驗，從科研出身到產(chǎn)業(yè)實踐、管理咨詢，再到現(xiàn)今作為醫(yī)療投資人，也是柳丹追求價值實現(xiàn)的過程。

特別是在醫(yī)藥投資方面，柳丹得以憑借此前工作經(jīng)歷所帶來的商業(yè)邏輯性和敏銳度，來做項目的篩選和判斷，也享受在投后管理中與醫(yī)療創(chuàng)業(yè)者“肩并肩”，以實現(xiàn)更多科學研究應用的落地。

“我們是同行的伙伴，也是參謀，和企業(yè)家一起去實時地面對和解決創(chuàng)業(yè)路上的問題。”

在柳丹看來，一位優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)始人，需要同時具備 ——鷹的眼睛（洞察力），狼的耳朵（判斷力），豹的速度（執(zhí)行力），熊的力量（管理力）。

談醫(yī)療大環(huán)境

創(chuàng)業(yè)邦： 2019的資本環(huán)境被普遍認為是“波谷”，你這樣認為嗎？在新一年的投資策略上，鼎暉會有哪些變化？

柳丹：2019年，我認為是過熱后的回調(diào)期。見識了去年一波的投資熱潮后，我們不追風、不盲從，更多地是求平穩(wěn)，回歸理性的估值判斷。簡單說是八個字，“精選項目，控制風險”。

從目前來看，今年上半年整個環(huán)境和去年下半年應該是差不多的。2020年下半年，可能會有好轉(zhuǎn)的跡象，排除中美關系等國際形勢的重大不確定因素，如果要相對明顯地好轉(zhuǎn)，可能要看2021年以后。

今年，我們會繼續(xù)相對穩(wěn)妥的投資策略，比如關注估值有合理調(diào)整的頭部企業(yè)，以及有潛力從二線走到一線、但可能由于環(huán)境原因使其價值還未得到認可的企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)邦：二級市場對一級市場，有風向標意義嗎？

柳丹：有的。二級市場大的板塊，哪些估值起來、為什么起來，為什么一些細分領域會得到二級市場相對高的估值認可，這背后都有一定邏輯。

其實一級市場投資也會看兩方面：一是中國二級市場；二是國外二級市場，特別是與國外對標的一些國內(nèi)公司，更適合判斷其長期趨勢以及投資空間的大小。

創(chuàng)業(yè)邦：在醫(yī)療行業(yè)的十余年里，你看到行業(yè)經(jīng)歷了哪些階段？

柳丹：1990年之前屬于跟蹤仿制的階段，那時候都是仿制藥，主要解決的是“有無”的問題；第二階段是模仿創(chuàng)新，中國逐漸看到國外先進的東西，產(chǎn)品也在改善，特點是成功率比較高，風險比較低，產(chǎn)品較為同質(zhì)化；第三階段，從前兩年開始，是新替代舊的趨勢。所以我們投資現(xiàn)在也主要是看First–in-Class（同類最先） ，兼顧Best–in-Class（同類最優(yōu)）。但肯定不是盲目的一刀切，而是有判斷取舍技巧的。

創(chuàng)業(yè)邦：現(xiàn)在醫(yī)療行業(yè)已經(jīng)到了一個拐點嗎？

柳丹：拐點有不同的角度，可能是十度，可能是三十度，我個人認為目前來說角度在過半（四十五度）左右。醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展是個漸變的過程，投資也從之前的機會投資熱，變?yōu)楝F(xiàn)在比較專業(yè)的行業(yè)投資熱。

談細分賽道的機會和風險

創(chuàng)業(yè)邦：我們關注到近段時間國內(nèi)醫(yī)療領域的融資情況，新藥的融資金額大，醫(yī)療器械的融資項目多。在整個醫(yī)療健康領域中，有哪些更細分的賽道是你所看好的？

柳丹：我關注的是四個部分：第一，生物科技，在醫(yī)療里邊是具備抗風險性的；第二，藥療創(chuàng)制，就是通常大家所說的創(chuàng)新藥等；第三是檢測診斷，這也是精準醫(yī)療的主要方向之一；最后是醫(yī)療科技，因為我們是混合基金，會有機會和TMT行業(yè)組同事做一些交叉學科的投資，比如AI醫(yī)療、人機交互等。

創(chuàng)業(yè)邦：在你看來，投醫(yī)療和TMT，有哪些不同的地方？

柳丹：TMT會賭第一第二，有贏者通吃的格局，像大家通常所說的BAT或ATM。但醫(yī)療并不是這樣，至少大家沒看到醫(yī)藥上有哪兩三家壟斷了市場，而新企業(yè)沒機會的情況。

醫(yī)療領域公司的格局，天然具有分散性。雖然從產(chǎn)品上來說，比如市場上出現(xiàn)了一款乙肝新藥，可能在市場份額上會較大程度突出于隨后上市的第二款，但在公司層面上，一般不會出現(xiàn)像TMT巨頭那樣依靠流量入口就能降維打擊的情況。

產(chǎn)品本身是重要的決定性因素，如果你比第一款藥更有效更安全，那你就有很大的可能超越前者。再比如即使都是治療肝病，乙肝和丙肝的藥市場都是分割的，會有各自的壁壘和不同市場格局。

創(chuàng)業(yè)邦：對于新藥投資，是否面臨個選擇，如果投很早期，失敗風險比較大，而等有一定成績再投，可能估值又會比較高？

柳丹：說新藥有高失敗率，從文獻報道的歷史統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看是這樣，但我覺得從投資來講這是個比較虛的結(jié)論。行業(yè)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)是一個集合，投資卻是需要篩選。能力不足的研發(fā)企業(yè)，我們專業(yè)投資人是不太會去投資的。

我們都是看重頭部做得好的企業(yè)，無論是技術(shù)積累，還是團隊對市場產(chǎn)品的理解，其實是有比較高的專業(yè)度的，這就提升了成功率。投資人要做的，就是依靠專業(yè)判斷，在高風險的研發(fā)群體中，找到適中甚至偏低風險的單體項目。以我們實際情況來看，過去幾年成功避開了幾個坑，對研發(fā)的判斷也都是基本準確的。

創(chuàng)業(yè)邦：現(xiàn)在藥的定價問題，比如“4+7”帶量采購、醫(yī)保藥品談判等，其實對創(chuàng)新藥也會有不小的影響？

柳丹：政策方面動的是醫(yī)療這個大市場，但對真正的創(chuàng)新藥來說，利益損失并沒有想象的那么大，也有利好。因為只要有好的產(chǎn)品，而且有市場獨占期，在談判上是不用怕的。當然從發(fā)展策略考慮，會在政策和商業(yè)中達到一個定價平衡。

外界看到在醫(yī)保談判上，創(chuàng)新藥似乎話語權(quán)不高。但要知道，創(chuàng)新藥之間也是不同的，比如前段時間的“靈魂談判”，糖尿病的藥雖然是個新藥，但其實它推出市場的時間比較晚，處于一片紅海競爭階段；另一場丙肝藥的競標，有4家企業(yè)同時參與，意味著雖然各自看起來都是創(chuàng)新藥，但放到市場里并非是獨占的，所以也只能同場競技了。

政策的目的不是讓藥企過不下去，而是“以價換量”，利潤仍然可以達到一個可觀的預期，很多企業(yè)是真正想明白、也算好了賬的。

創(chuàng)業(yè)邦：未來中國是否會產(chǎn)生一些大的醫(yī)療巨頭，把小的都并購過來？

柳丹：一定有這樣的趨勢。參考美國的經(jīng)驗，大多都是靠兼并、收購，快速獲得外延式發(fā)展。中國的醫(yī)療環(huán)境和美國確實不同，中國現(xiàn)在醫(yī)療領域的龍頭成長路徑，之前沒有太多的兼并購過程。但從去年開始，已經(jīng)可以看到他們在走國外的這種方式了，動作也肯定會越來越多。

在中國的醫(yī)藥市場會有兩個大的特點：中國本土的大藥企，在投資并購上的步伐會加快；但同時未來一定也是大的制藥Pharma企業(yè)和小的生物Biotech公司共存的狀態(tài)，形成相輔相成的生態(tài)環(huán)境。

談投資策略

創(chuàng)業(yè)邦：在項目相對早期，如何判斷某個項目的投資價值？如何把控風險？

柳丹：我們基金關注創(chuàng)新（venture）和成長（growth）兩個階段，但這兩個階段的投資是有天然不同特點的，venture不是盲撒，而應該是選擇最肥沃的土壤撒種子，使得發(fā)芽開花率更高；growth是要判斷其高成長性，能夠持續(xù)多久，以及會長得多快。

雖然當前大的經(jīng)濟形勢沒有很好，但醫(yī)療行業(yè)是抗風險的，所以仍是大家關注的重點。就今年而言，我們投項目比較大的一個特點是，關注有較強抗風險能力的企業(yè)。那在醫(yī)療行業(yè)中怎么找細分的抗風險呢？

判斷方式大體有三點，其一，從財務上來看，一家企業(yè)有比較好的盈利能力，或者退而求其次，有比較穩(wěn)定的收入，總之就是有自身造血能力；

其二，從技術(shù)或產(chǎn)品上來看有比較高的硬性門檻，大家都會說自己有壁壘，但一定要鑒別是虛的空的軟的、還是實實在在的，通常這意味著，別人即使想在這個領域趕超，也需要至少兩年的時間；

其三，從行業(yè)內(nèi)屬性上來看，生物科技板塊，在醫(yī)療行業(yè)天然抗風險的基礎上又疊加了一層行業(yè)內(nèi)抗風險的調(diào)節(jié)機制。比如我們投資的先導藥物，為藥企提供小分子早期化合物的篩選，屬于“源頭活水”；又如集萃藥康，提供全球幾乎最多且很多獨家的人源化和疾病動物模型，屬于“必用工具”。

創(chuàng)業(yè)邦：大基金、專業(yè)醫(yī)療基金，各有優(yōu)勢，現(xiàn)在競爭越來越激烈。

柳丹：是的，我們是混合基金，大概1/3投醫(yī)療行業(yè)，這些項目被眾多頭部投資爭搶是絕大多數(shù)，因為都是頭部標的。

做醫(yī)療行業(yè)投資，其實是比較難的一個過程，需要同時具備“天時、地利、人和”。天時，就是要和自然規(guī)律如研發(fā)風險搏斗，去判斷一個藥能否做成，能否在人體場景中得到有效驗證；地利，就是要遵從國家地方政策監(jiān)管，在倫理、質(zhì)控等合規(guī)框架內(nèi)開展研究，并有效利用全球的資源和差異化；人和，就是與被投企業(yè)、其它股東一起，攜手共進、共贏，我在鼎暉也看到了很多投資合作了十多年的成功案例。

醫(yī)療投資其實就是在高度不確定中，捕捉相對的穩(wěn)定性。我們早期的打法是，不追風口，而是提前判斷風口，并且要果斷地出手。這相當考驗投資團隊對行業(yè)的真正理解和判斷。

創(chuàng)業(yè)邦：你認為在投資中，最考驗投資人能力的是哪方面？

柳丹：我覺得投資分成四部分，首先你要“找得到”，第二步你得“看得準”，第三是能“投得進”，最后還需“管得好”。這幾部分是環(huán)環(huán)相扣的。每個項目考驗投資人的點不一樣。

其中是否投得進，一方面靠資源，另外也是靠品牌，這也是一線基金的重要優(yōu)勢。而同為一線基金的話，認可度和信任感的建立就會發(fā)揮很大的作用。

創(chuàng)業(yè)邦：鼎暉領投了康立明生物的B輪，據(jù)說其它多家知名一線基金都沒擠進來，你們?nèi)绾闻c創(chuàng)業(yè)者建立這種信任？

柳丹：對我們現(xiàn)在投資的大部分項目而言，我們所做的行業(yè)研究都是跑在企業(yè)融資前面的。在康立明融資前大半年，我們就發(fā)掘了這個標的，并通過三個股東聯(lián)系創(chuàng)始人。但他是一位非常專注的企業(yè)家，很執(zhí)著，表示先專注做產(chǎn)品，就這樣“晾了”我好幾個月。

這樣的企業(yè)家很不多見，但也讓我印象深刻。鄒教授執(zhí)行力很強，按時甚至提前完成了產(chǎn)品上市獲批，也很有信用，之后第一個就來聯(lián)系了我們。這樣的背景下我們第一次見面，雙方都相互有了一定的了解，這種認可和信任就是在前期時間的基礎上逐步建立的。當然后期我們能夠為企業(yè)帶來的合作資源優(yōu)勢，也是促成最終合作成功的主要因素之一。

醫(yī)療行業(yè)有個比較明顯的特點，創(chuàng)始人主要有兩種：一種是藥企出身的管理層；一種是科研出身的科學家?，F(xiàn)在醫(yī)藥圈后一種越來越多。也因此，對彼此的信任以及是否真正理解很看重，這也是該行業(yè)投資與別的圈子非常不同之處。

創(chuàng)業(yè)邦：被你們投資人爭搶的項目，擁有哪些共同特質(zhì)嗎？

柳丹：投資人爭搶的頭部項目，肯定還是要看人和事的，但大多數(shù)情況下，最根本的還是人。這個行業(yè)里，事情本身還是回歸產(chǎn)品和技術(shù)本身，比如基本科學判斷是否合理充分，能不能建立專利等硬性護城河，或者有渠道壁壘等對手克服不了障礙。我之前曾內(nèi)部梳理過7個分析維度和26個判斷關鍵點，現(xiàn)在還在不斷進化中。

再就是看什么樣的人來做，醫(yī)療行業(yè)不缺純粹的科學家，缺的是科學家型的企業(yè)家，需要復合能力，至少是具備這樣潛力或一個團隊能配齊這樣的能力。參照看過的一部動畫片里形容主人公的話，需要具備“鷹的眼睛（洞察力），狼的耳朵（判斷力），豹的速度（執(zhí)行力），熊的力量（管理力）”。

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