鼎暉創(chuàng)新成長(zhǎng)投資執(zhí)行董事柳丹

編者按：本文為創(chuàng)業(yè)邦原創(chuàng)，作者石晗旭、鐘小玉，未經(jīng)授權(quán)不得轉(zhuǎn)載。

「醫(yī)線」是創(chuàng)業(yè)邦推出的欄目，立足醫(yī)療健康一線，捕捉行業(yè)內(nèi)最新動(dòng)態(tài)，致力于發(fā)現(xiàn)、報(bào)道那些已經(jīng)或可能影響行業(yè)未來(lái)發(fā)展的人和事，并嘗試從中洞察醫(yī)療健康領(lǐng)域的新趨勢(shì)、新方向以及新的創(chuàng)投機(jī)會(huì)，以供參考。

本篇是欄目的第15篇報(bào)道，enjoy~

醫(yī)藥，作為2019年醫(yī)改的關(guān)鍵詞，備受行業(yè)關(guān)注。而利好創(chuàng)新藥的國(guó)家政策頻出，也讓更多的創(chuàng)業(yè)者看到機(jī)會(huì)。

但機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)并存，具備怎樣特質(zhì)的創(chuàng)新企業(yè)更容易成功？在項(xiàng)目扎堆的細(xì)分賽道，基金投資人如何判斷風(fēng)險(xiǎn)？在醫(yī)療大環(huán)境和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的綜合作用下，還有哪些開(kāi)始顯現(xiàn)的趨勢(shì)？

鼎暉投資自成立至今，已在醫(yī)療健康板塊投資了超過(guò)30家公司，其中有近1/3上市。作為專注中早期投資的混合型基金，鼎暉創(chuàng)新與成長(zhǎng)基金更加關(guān)注“生態(tài)圈”的建設(shè)，在生物醫(yī)藥、檢測(cè)診斷、醫(yī)療技術(shù)等板塊進(jìn)行布局，投資案例包括先導(dǎo)藥物、邁新生物、康立明生物、集萃藥康等。

鼎暉創(chuàng)新與成長(zhǎng)基金的投資案例舉例

鼎暉創(chuàng)新與成長(zhǎng)投資執(zhí)行董事柳丹擁有十余年健康醫(yī)療行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，從科研出身到產(chǎn)業(yè)實(shí)踐、管理咨詢，再到現(xiàn)今作為醫(yī)療投資人，也是柳丹追求價(jià)值實(shí)現(xiàn)的過(guò)程。

特別是在醫(yī)藥投資方面，柳丹得以憑借此前工作經(jīng)歷所帶來(lái)的商業(yè)邏輯性和敏銳度，來(lái)做項(xiàng)目的篩選和判斷，也享受在投后管理中與醫(yī)療創(chuàng)業(yè)者“肩并肩”，以實(shí)現(xiàn)更多科學(xué)研究應(yīng)用的落地。

“我們是同行的伙伴，也是參謀，和企業(yè)家一起去實(shí)時(shí)地面對(duì)和解決創(chuàng)業(yè)路上的問(wèn)題?！?/p>

在柳丹看來(lái)，一位優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)始人，需要同時(shí)具備 ——鷹的眼睛（洞察力），狼的耳朵（判斷力），豹的速度（執(zhí)行力），熊的力量（管理力）。

談醫(yī)療大環(huán)境

創(chuàng)業(yè)邦： 2019的資本環(huán)境被普遍認(rèn)為是“波谷”，你這樣認(rèn)為嗎？在新一年的投資策略上，鼎暉會(huì)有哪些變化？

柳丹：2019年，我認(rèn)為是過(guò)熱后的回調(diào)期。見(jiàn)識(shí)了去年一波的投資熱潮后，我們不追風(fēng)、不盲從，更多地是求平穩(wěn)，回歸理性的估值判斷。簡(jiǎn)單說(shuō)是八個(gè)字，“精選項(xiàng)目，控制風(fēng)險(xiǎn)”。

從目前來(lái)看，今年上半年整個(gè)環(huán)境和去年下半年應(yīng)該是差不多的。2020年下半年，可能會(huì)有好轉(zhuǎn)的跡象，排除中美關(guān)系等國(guó)際形勢(shì)的重大不確定因素，如果要相對(duì)明顯地好轉(zhuǎn)，可能要看2021年以后。

今年，我們會(huì)繼續(xù)相對(duì)穩(wěn)妥的投資策略，比如關(guān)注估值有合理調(diào)整的頭部企業(yè)，以及有潛力從二線走到一線、但可能由于環(huán)境原因使其價(jià)值還未得到認(rèn)可的企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)邦：二級(jí)市場(chǎng)對(duì)一級(jí)市場(chǎng)，有風(fēng)向標(biāo)意義嗎？

柳丹：有的。二級(jí)市場(chǎng)大的板塊，哪些估值起來(lái)、為什么起來(lái)，為什么一些細(xì)分領(lǐng)域會(huì)得到二級(jí)市場(chǎng)相對(duì)高的估值認(rèn)可，這背后都有一定邏輯。

其實(shí)一級(jí)市場(chǎng)投資也會(huì)看兩方面：一是中國(guó)二級(jí)市場(chǎng)；二是國(guó)外二級(jí)市場(chǎng)，特別是與國(guó)外對(duì)標(biāo)的一些國(guó)內(nèi)公司，更適合判斷其長(zhǎng)期趨勢(shì)以及投資空間的大小。

創(chuàng)業(yè)邦：在醫(yī)療行業(yè)的十余年里，你看到行業(yè)經(jīng)歷了哪些階段？

柳丹：1990年之前屬于跟蹤仿制的階段，那時(shí)候都是仿制藥，主要解決的是“有無(wú)”的問(wèn)題；第二階段是模仿創(chuàng)新，中國(guó)逐漸看到國(guó)外先進(jìn)的東西，產(chǎn)品也在改善，特點(diǎn)是成功率比較高，風(fēng)險(xiǎn)比較低，產(chǎn)品較為同質(zhì)化；第三階段，從前兩年開(kāi)始，是新替代舊的趨勢(shì)。所以我們投資現(xiàn)在也主要是看First–in-Class（同類最先） ，兼顧Best–in-Class（同類最優(yōu)）。但肯定不是盲目的一刀切，而是有判斷取舍技巧的。

創(chuàng)業(yè)邦：現(xiàn)在醫(yī)療行業(yè)已經(jīng)到了一個(gè)拐點(diǎn)嗎？

柳丹：拐點(diǎn)有不同的角度，可能是十度，可能是三十度，我個(gè)人認(rèn)為目前來(lái)說(shuō)角度在過(guò)半（四十五度）左右。醫(yī)療行業(yè)的發(fā)展是個(gè)漸變的過(guò)程，投資也從之前的機(jī)會(huì)投資熱，變?yōu)楝F(xiàn)在比較專業(yè)的行業(yè)投資熱。

談細(xì)分賽道的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)邦：我們關(guān)注到近段時(shí)間國(guó)內(nèi)醫(yī)療領(lǐng)域的融資情況，新藥的融資金額大，醫(yī)療器械的融資項(xiàng)目多。在整個(gè)醫(yī)療健康領(lǐng)域中，有哪些更細(xì)分的賽道是你所看好的？

柳丹：我關(guān)注的是四個(gè)部分：第一，生物科技，在醫(yī)療里邊是具備抗風(fēng)險(xiǎn)性的；第二，藥療創(chuàng)制，就是通常大家所說(shuō)的創(chuàng)新藥等；第三是檢測(cè)診斷，這也是精準(zhǔn)醫(yī)療的主要方向之一；最后是醫(yī)療科技，因?yàn)槲覀兪腔旌匣穑瑫?huì)有機(jī)會(huì)和TMT行業(yè)組同事做一些交叉學(xué)科的投資，比如AI醫(yī)療、人機(jī)交互等。

創(chuàng)業(yè)邦：在你看來(lái)，投醫(yī)療和TMT，有哪些不同的地方？

柳丹：TMT會(huì)賭第一第二，有贏者通吃的格局，像大家通常所說(shuō)的BAT或ATM。但醫(yī)療并不是這樣，至少大家沒(méi)看到醫(yī)藥上有哪兩三家壟斷了市場(chǎng)，而新企業(yè)沒(méi)機(jī)會(huì)的情況。

醫(yī)療領(lǐng)域公司的格局，天然具有分散性。雖然從產(chǎn)品上來(lái)說(shuō)，比如市場(chǎng)上出現(xiàn)了一款乙肝新藥，可能在市場(chǎng)份額上會(huì)較大程度突出于隨后上市的第二款，但在公司層面上，一般不會(huì)出現(xiàn)像TMT巨頭那樣依靠流量入口就能降維打擊的情況。

產(chǎn)品本身是重要的決定性因素，如果你比第一款藥更有效更安全，那你就有很大的可能超越前者。再比如即使都是治療肝病，乙肝和丙肝的藥市場(chǎng)都是分割的，會(huì)有各自的壁壘和不同市場(chǎng)格局。

創(chuàng)業(yè)邦：對(duì)于新藥投資，是否面臨個(gè)選擇，如果投很早期，失敗風(fēng)險(xiǎn)比較大，而等有一定成績(jī)?cè)偻?，可能估值又?huì)比較高？

柳丹：說(shuō)新藥有高失敗率，從文獻(xiàn)報(bào)道的歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看是這樣，但我覺(jué)得從投資來(lái)講這是個(gè)比較虛的結(jié)論。行業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是一個(gè)集合，投資卻是需要篩選。能力不足的研發(fā)企業(yè)，我們專業(yè)投資人是不太會(huì)去投資的。

我們都是看重頭部做得好的企業(yè)，無(wú)論是技術(shù)積累，還是團(tuán)隊(duì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)品的理解，其實(shí)是有比較高的專業(yè)度的，這就提升了成功率。投資人要做的，就是依靠專業(yè)判斷，在高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)群體中，找到適中甚至偏低風(fēng)險(xiǎn)的單體項(xiàng)目。以我們實(shí)際情況來(lái)看，過(guò)去幾年成功避開(kāi)了幾個(gè)坑，對(duì)研發(fā)的判斷也都是基本準(zhǔn)確的。

創(chuàng)業(yè)邦：現(xiàn)在藥的定價(jià)問(wèn)題，比如“4+7”帶量采購(gòu)、醫(yī)保藥品談判等，其實(shí)對(duì)創(chuàng)新藥也會(huì)有不小的影響？

柳丹：政策方面動(dòng)的是醫(yī)療這個(gè)大市場(chǎng)，但對(duì)真正的創(chuàng)新藥來(lái)說(shuō)，利益損失并沒(méi)有想象的那么大，也有利好。因?yàn)橹灰泻玫漠a(chǎn)品，而且有市場(chǎng)獨(dú)占期，在談判上是不用怕的。當(dāng)然從發(fā)展策略考慮，會(huì)在政策和商業(yè)中達(dá)到一個(gè)定價(jià)平衡。

外界看到在醫(yī)保談判上，創(chuàng)新藥似乎話語(yǔ)權(quán)不高。但要知道，創(chuàng)新藥之間也是不同的，比如前段時(shí)間的“靈魂談判”，糖尿病的藥雖然是個(gè)新藥，但其實(shí)它推出市場(chǎng)的時(shí)間比較晚，處于一片紅海競(jìng)爭(zhēng)階段；另一場(chǎng)丙肝藥的競(jìng)標(biāo)，有4家企業(yè)同時(shí)參與，意味著雖然各自看起來(lái)都是創(chuàng)新藥，但放到市場(chǎng)里并非是獨(dú)占的，所以也只能同場(chǎng)競(jìng)技了。

政策的目的不是讓藥企過(guò)不下去，而是“以價(jià)換量”，利潤(rùn)仍然可以達(dá)到一個(gè)可觀的預(yù)期，很多企業(yè)是真正想明白、也算好了賬的。

創(chuàng)業(yè)邦：未來(lái)中國(guó)是否會(huì)產(chǎn)生一些大的醫(yī)療巨頭，把小的都并購(gòu)過(guò)來(lái)？

柳丹：一定有這樣的趨勢(shì)。參考美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，大多都是靠兼并、收購(gòu)，快速獲得外延式發(fā)展。中國(guó)的醫(yī)療環(huán)境和美國(guó)確實(shí)不同，中國(guó)現(xiàn)在醫(yī)療領(lǐng)域的龍頭成長(zhǎng)路徑，之前沒(méi)有太多的兼并購(gòu)過(guò)程。但從去年開(kāi)始，已經(jīng)可以看到他們?cè)谧邍?guó)外的這種方式了，動(dòng)作也肯定會(huì)越來(lái)越多。

在中國(guó)的醫(yī)藥市場(chǎng)會(huì)有兩個(gè)大的特點(diǎn)：中國(guó)本土的大藥企，在投資并購(gòu)上的步伐會(huì)加快；但同時(shí)未來(lái)一定也是大的制藥Pharma企業(yè)和小的生物Biotech公司共存的狀態(tài)，形成相輔相成的生態(tài)環(huán)境。

談投資策略

創(chuàng)業(yè)邦：在項(xiàng)目相對(duì)早期，如何判斷某個(gè)項(xiàng)目的投資價(jià)值？如何把控風(fēng)險(xiǎn)？

柳丹：我們基金關(guān)注創(chuàng)新（venture）和成長(zhǎng)（growth）兩個(gè)階段，但這兩個(gè)階段的投資是有天然不同特點(diǎn)的，venture不是盲撒，而應(yīng)該是選擇最肥沃的土壤撒種子，使得發(fā)芽開(kāi)花率更高；growth是要判斷其高成長(zhǎng)性，能夠持續(xù)多久，以及會(huì)長(zhǎng)得多快。

雖然當(dāng)前大的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)沒(méi)有很好，但醫(yī)療行業(yè)是抗風(fēng)險(xiǎn)的，所以仍是大家關(guān)注的重點(diǎn)。就今年而言，我們投項(xiàng)目比較大的一個(gè)特點(diǎn)是，關(guān)注有較強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的企業(yè)。那在醫(yī)療行業(yè)中怎么找細(xì)分的抗風(fēng)險(xiǎn)呢？

判斷方式大體有三點(diǎn)，其一，從財(cái)務(wù)上來(lái)看，一家企業(yè)有比較好的盈利能力，或者退而求其次，有比較穩(wěn)定的收入，總之就是有自身造血能力；

其二，從技術(shù)或產(chǎn)品上來(lái)看有比較高的硬性門檻，大家都會(huì)說(shuō)自己有壁壘，但一定要鑒別是虛的空的軟的、還是實(shí)實(shí)在在的，通常這意味著，別人即使想在這個(gè)領(lǐng)域趕超，也需要至少兩年的時(shí)間；

其三，從行業(yè)內(nèi)屬性上來(lái)看，生物科技板塊，在醫(yī)療行業(yè)天然抗風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上又疊加了一層行業(yè)內(nèi)抗風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)機(jī)制。比如我們投資的先導(dǎo)藥物，為藥企提供小分子早期化合物的篩選，屬于“源頭活水”；又如集萃藥康，提供全球幾乎最多且很多獨(dú)家的人源化和疾病動(dòng)物模型，屬于“必用工具”。

創(chuàng)業(yè)邦：大基金、專業(yè)醫(yī)療基金，各有優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)在競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈。

柳丹：是的，我們是混合基金，大概1/3投醫(yī)療行業(yè)，這些項(xiàng)目被眾多頭部投資爭(zhēng)搶是絕大多數(shù)，因?yàn)槎际穷^部標(biāo)的。

做醫(yī)療行業(yè)投資，其實(shí)是比較難的一個(gè)過(guò)程，需要同時(shí)具備“天時(shí)、地利、人和”。天時(shí)，就是要和自然規(guī)律如研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)搏斗，去判斷一個(gè)藥能否做成，能否在人體場(chǎng)景中得到有效驗(yàn)證；地利，就是要遵從國(guó)家地方政策監(jiān)管，在倫理、質(zhì)控等合規(guī)框架內(nèi)開(kāi)展研究，并有效利用全球的資源和差異化；人和，就是與被投企業(yè)、其它股東一起，攜手共進(jìn)、共贏，我在鼎暉也看到了很多投資合作了十多年的成功案例。

醫(yī)療投資其實(shí)就是在高度不確定中，捕捉相對(duì)的穩(wěn)定性。我們?cè)缙诘拇蚍ㄊ?，不追風(fēng)口，而是提前判斷風(fēng)口，并且要果斷地出手。這相當(dāng)考驗(yàn)投資團(tuán)隊(duì)對(duì)行業(yè)的真正理解和判斷。

創(chuàng)業(yè)邦：你認(rèn)為在投資中，最考驗(yàn)投資人能力的是哪方面？

柳丹：我覺(jué)得投資分成四部分，首先你要“找得到”，第二步你得“看得準(zhǔn)”，第三是能“投得進(jìn)”，最后還需“管得好”。這幾部分是環(huán)環(huán)相扣的。每個(gè)項(xiàng)目考驗(yàn)投資人的點(diǎn)不一樣。

其中是否投得進(jìn)，一方面靠資源，另外也是靠品牌，這也是一線基金的重要優(yōu)勢(shì)。而同為一線基金的話，認(rèn)可度和信任感的建立就會(huì)發(fā)揮很大的作用。

創(chuàng)業(yè)邦：鼎暉領(lǐng)投了康立明生物的B輪，據(jù)說(shuō)其它多家知名一線基金都沒(méi)擠進(jìn)來(lái)，你們?nèi)绾闻c創(chuàng)業(yè)者建立這種信任？

柳丹：對(duì)我們現(xiàn)在投資的大部分項(xiàng)目而言，我們所做的行業(yè)研究都是跑在企業(yè)融資前面的。在康立明融資前大半年，我們就發(fā)掘了這個(gè)標(biāo)的，并通過(guò)三個(gè)股東聯(lián)系創(chuàng)始人。但他是一位非常專注的企業(yè)家，很執(zhí)著，表示先專注做產(chǎn)品，就這樣“晾了”我好幾個(gè)月。

這樣的企業(yè)家很不多見(jiàn)，但也讓我印象深刻。鄒教授執(zhí)行力很強(qiáng)，按時(shí)甚至提前完成了產(chǎn)品上市獲批，也很有信用，之后第一個(gè)就來(lái)聯(lián)系了我們。這樣的背景下我們第一次見(jiàn)面，雙方都相互有了一定的了解，這種認(rèn)可和信任就是在前期時(shí)間的基礎(chǔ)上逐步建立的。當(dāng)然后期我們能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)的合作資源優(yōu)勢(shì)，也是促成最終合作成功的主要因素之一。

醫(yī)療行業(yè)有個(gè)比較明顯的特點(diǎn)，創(chuàng)始人主要有兩種：一種是藥企出身的管理層；一種是科研出身的科學(xué)家。現(xiàn)在醫(yī)藥圈后一種越來(lái)越多。也因此，對(duì)彼此的信任以及是否真正理解很看重，這也是該行業(yè)投資與別的圈子非常不同之處。

創(chuàng)業(yè)邦：被你們投資人爭(zhēng)搶的項(xiàng)目，擁有哪些共同特質(zhì)嗎？

柳丹：投資人爭(zhēng)搶的頭部項(xiàng)目，肯定還是要看人和事的，但大多數(shù)情況下，最根本的還是人。這個(gè)行業(yè)里，事情本身還是回歸產(chǎn)品和技術(shù)本身，比如基本科學(xué)判斷是否合理充分，能不能建立專利等硬性護(hù)城河，或者有渠道壁壘等對(duì)手克服不了障礙。我之前曾內(nèi)部梳理過(guò)7個(gè)分析維度和26個(gè)判斷關(guān)鍵點(diǎn)，現(xiàn)在還在不斷進(jìn)化中。

再就是看什么樣的人來(lái)做，醫(yī)療行業(yè)不缺純粹的科學(xué)家，缺的是科學(xué)家型的企業(yè)家，需要復(fù)合能力，至少是具備這樣潛力或一個(gè)團(tuán)隊(duì)能配齊這樣的能力。參照看過(guò)的一部動(dòng)畫(huà)片里形容主人公的話，需要具備“鷹的眼睛（洞察力），狼的耳朵（判斷力），豹的速度（執(zhí)行力），熊的力量（管理力）”。

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