編者按：本文來源王歐PE漫談，作者王歐，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

在另類資產(chǎn)管理行業(yè)，LP與GP的關(guān)系，既是投資者與受托管理人間的委托代理關(guān)系，更是魚與水般的相互依存關(guān)系。兩者之間永恒的博弈與互動，成為行業(yè)擴張發(fā)展的核心動力。

近一個世紀以來，從風(fēng)險投資（venture capital investment，VC）起步，到杠桿收購（leveraged buyout, LBO）成為時尚，各類投資人開始關(guān)注這一新生領(lǐng)域，慢慢下注，逐漸加碼。在持續(xù)的全球流動性泛濫的背景下，機構(gòu)投資人本身水漲船高，管理資產(chǎn)規(guī)模飛速上漲，進而形成對資產(chǎn)端各類投資產(chǎn)品的“陽光普照”。金融危機后，對商業(yè)銀行、投資銀行、保險公司等傳統(tǒng)金融機構(gòu)的監(jiān)管陡然加強，但另一方面，化解金融危機帶來的進一步流動性泛濫不斷降低傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的投資回報，大幅提高了機構(gòu)投資人自身資產(chǎn)管理的難度，促使投資人在可選投資范圍內(nèi)不斷搜尋獲得a回報的新機會。由此，杠桿收購?fù)顿Y自然進入視野，慢慢成為投資人眼中的新貴。

傍著大樹好乘涼，大資金的加持自然推動了收購兼并交易規(guī)模的水漲船高，以及并購基金行業(yè)規(guī)模和管理人資產(chǎn)管理規(guī)模的急速擴張。其中一些大型管理機構(gòu)如黑石、KKR、凱雷、阿波羅等，在獲得大型機構(gòu)投資人的青睞和信任以后，逐步跨界進入其他領(lǐng)域，形成了一攬子另類資產(chǎn)的管理平臺，也帶動了在管資產(chǎn)規(guī)模的質(zhì)變性飛躍。

在此過程中，LP、GP的互動與博弈始終是推動上述改變的主導(dǎo)力量。本文旨在探尋另類資產(chǎn)管理行業(yè)中， LP、GP 之間關(guān)系的演變歷程及其背后的驅(qū)動力。此文為本文的上篇。

行業(yè)起源：基于產(chǎn)品的簡單投融資關(guān)系

美國私募股權(quán)行業(yè)自上世紀初起步，發(fā)展至今已經(jīng)經(jīng)歷了若干個經(jīng)濟周期，市場相對成熟，LP和GP之間的關(guān)系也隨著行業(yè)的發(fā)展更迭而不斷演進。

LP、GP的傳統(tǒng)法律定位和各自權(quán)責(zé)

本質(zhì)上，決定著LP、GP之間根本關(guān)系的，是英美法系中法律層面對二者的嚴格界定。有限合伙（limited partnership）源自于英美法系國家的一種法律制度安排，私募股權(quán)投資行業(yè)通過有限合伙體制奠定了行業(yè)的基本業(yè)務(wù)模式和收益分配方式。

眾所周知，有限合伙企業(yè)由普通合伙人(GP，General Partner，基金管理人)和有限合伙人(LP， Limited Partner，基金投資人)組成。GP作為基金的管理人，代表全體合伙人管理合伙企業(yè)事務(wù)，并以自身資產(chǎn)為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任[1]。LP則以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)責(zé)任。與公司制基金不同，LP作為投資人在合伙企業(yè)層面無需承擔(dān)稅收責(zé)任，即對LP來說不存在像公司制那樣的雙重征稅問題，但享受這種稅收優(yōu)惠的前提是LP不得介入合伙企業(yè)事務(wù)，否則將被視為實際上的GP，從而喪失相應(yīng)的稅收優(yōu)惠。這種制度安排對投資人吸引力很大。另一方面，有限合伙企業(yè)結(jié)構(gòu)靈活，非常適合基金運作，因而成為國外私募基金的主要組織形式。

總體而言，在美元基金市場上，LP和GP定位涇渭分明，雙方各司其職，這種制度安排為LP、GP關(guān)系的不斷演變奠定了制度基礎(chǔ)[2]。

LP與GP：圍繞產(chǎn)品的投融資關(guān)系

正如我們此前文章所講述，在過去二十年中，海外私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)生了很大的變化，美元市場上私募股權(quán)投資已經(jīng)從1.0階段發(fā)展到了現(xiàn)在的3.0階段，其實這背后的推動力主要是來自于LP。作為投資人，LP的不斷壯大和不斷成熟是GP作為受托管理機構(gòu)發(fā)展壯大背后的核心動力。

在早期階段，一些投資人為了尋求更高的風(fēng)險調(diào)整后收益（α回報）開始涉足新興的VC投資和PE投資，成為合伙型基金的LP。在這個階段，投資人對基金管理人（即LP對GP）的要求基本就是在風(fēng)險可控的條件下，盡可能多地為投資人獲取高回報。反過來，對GP而言，優(yōu)質(zhì)LP意味著按照LPA的協(xié)議按時、足額提供資金，同時按照LPA約定支付管理費和超額利潤分成，當(dāng)然如果能夠?qū)ν顿Y業(yè)務(wù)有一定了解就更好，這類投資人往往被稱為專業(yè)投資人。簡而言之，GP和LP之間只是單純的“投資-獲取回報-提取管理費及超額分成”的關(guān)系，我們把這個時期的LP、GP的關(guān)系稱之為產(chǎn)品驅(qū)動型關(guān)系（product-driven relationship）。

在這種關(guān)系下，LP、GP各司其職，相安無事。LP不參與GP事務(wù)，對GP的要求是提供盡可能好的回報并合理控制投資風(fēng)險。GP為LP提供的服務(wù)除投資收益外相對有限，且通常都是標準化服務(wù)，主要包括：產(chǎn)品募集說明書、法律合同、定期/不定期的財務(wù)信息（打印版，selected, high-level），而LP只是這些標準化信息的被動接受方。

基于這種邏輯，LP在篩選潛在GP的過程中，會重點考察基金的投資策略（即PE、VC、信用、地產(chǎn)、對沖基金等產(chǎn)品）、過往投資業(yè)績、團隊組成、潛在投資標的池以及合同條款是否合理等。其中最核心的無疑是團隊過往業(yè)績記錄，并由此衍生出一系列指標體系，通常包括年化收益率（IRR）、回報倍數(shù)（MOIC）和現(xiàn)金分配比例（DPI）等。

對基金業(yè)績的考核并不像看上去的那樣簡單。首先是不能把不同類型的基金放在一起考核，比如VC vs. PE，地產(chǎn)vs.信用等。其次，不同投資策略的基金也不能眉毛胡子一把抓，比如全球基金與北美、歐洲、亞洲等地區(qū)基金，泛行業(yè)基金與行業(yè)專注型基金等。再次，不同起始年分的基金（vintage year）也不應(yīng)該放在一起考核，就像好的紅酒分大年小年，不能一概而論。

為了便于LP比較不同基金的業(yè)績，也為了GP更好地在LP面前展示自己的投資能力，行業(yè)逐步誕生出一批第三方業(yè)績評價機構(gòu)，為雙方提供“客觀的”標準化指數(shù)化業(yè)績考核指標（bench mark indexes）。業(yè)內(nèi)使用最普遍的是CA（Cambridge Associates）和Preqin。這兩家機構(gòu)都提供類型繁多的指數(shù)，如NA Buyout Index，EU Private Credit Index，Asia VC Index，Global PE Index等等，并按季度更新數(shù)據(jù)供行業(yè)免費使用。由此，對一個特定基金的評價往往包含若干要件，比如KKR（GP）06年（起始投資年度）北美（地區(qū)）buyout fund（產(chǎn)品）屬于CA（評價機構(gòu)）北美（地區(qū)）buyout fund（產(chǎn)品） 06年（起始投資年度）index的第x象限基金。

當(dāng)然，在指數(shù)的選擇上有一定的靈活性，對起始投資年份的界定也對結(jié)果有很大影響，這些自然都成為LP、GP日常博弈的一部分。業(yè)內(nèi)經(jīng)常出現(xiàn)的場景之一便是在GP與LP一對一路演推介中出現(xiàn)的如下對話：“這期基金不應(yīng)該按09年vintage算，因為…，如果按10年vintage，象限應(yīng)該是…而不是…”、“這期基金的index應(yīng)該用global的，不應(yīng)該用Europe的，因為有40%投資是在歐洲以外”等等。至于說這些話的是GP還是LP，視情況而定。

對不同性質(zhì)的投資人尤其是機構(gòu)投資人來說，對所投基金業(yè)績考核不同指標的權(quán)重并不相同，往往反映出該投資人自身的特點。比如養(yǎng)老金、年金等投資人非?？粗噩F(xiàn)金分紅，因此對DPI的高低和回款速度非?？粗?。而現(xiàn)金分紅壓力相對較小的投資人如主權(quán)財富基金，往往更注重絕對回報水平，因此MOIC相對更重要。傳統(tǒng)上，并購基金、VC基金的管理人非常強調(diào)私募投資的長期性（與二級市場基金相比）和所帶來的絕對回報，因此在IRR和MOIC之間通常更強調(diào)后者，因為“IRR只是基于一系列假設(shè)的理論計算”。基于此，一些大牌GP機構(gòu)在很長一段時間里不接受LP提出的基于IRR的門檻收益率（hurdle rate）概念，認為門檻收益率只會打亂GP投資團隊的投資節(jié)奏，對LP并無實質(zhì)好處。

隨著LP的不斷發(fā)展壯大，不同類型的機構(gòu)投資者也在不斷完善基于IRR的一系列內(nèi)部考核指標，尤其是內(nèi)部員工的薪酬激勵制度大都與其管理的基金組合（fund portfolio）的年度投資收益率掛鉤，而年度投資收益率的計算只能是基于IRR而非MOIC。在這方面，就連最長期的投資機構(gòu)國家主權(quán)基金們也都無法免俗。有意思的是，大部分投資機構(gòu)對內(nèi)的考核指標并不包括資金使用效率，即對對外投資速度沒有明確的考核。這種制度安排在很大程度上影響著代表這些機構(gòu)的員工的行為方式，也是區(qū)別LP和GP的一個重要方面。

受來自LP的壓力，GP們紛紛順應(yīng)需求，將基金的業(yè)績考核、投資團隊的內(nèi)部激勵以及對LP的信息報送都逐步改為以IRR為核心。其中，幫助大LP計算凈IRR（扣除基金管理費和超額利潤分成，LP的凈回報，net IRR）成為GP最早提供的定制化服務(wù)項目之一，并由此拉開了GP對LP提供定制化服務(wù)的序幕。在此基礎(chǔ)上，LP對GP的考核逐步由早期的毛IRR（Gross IRR）演進為凈IRR(Net IRR)，并將其與index比較，推動了基金談判中一輪又一輪的減費談判（直接提高凈IRR），并催生出最惠國待遇（MFN）制度。

行業(yè)里最后一只接受門檻收益率制度的大型并購基金是KKR的北美并購基金。長期以來，這只老牌基金由于歷史悠久且業(yè)績優(yōu)良，持續(xù)受到投資人追捧，也一直強調(diào)回報倍數(shù)，拒絕在合伙協(xié)議里加入門檻收益率條款。直到金融危機后，由于該期基金的收益率偏低，同時投資人由于自身原因大幅縮小在并購基金行業(yè)的敞口，導(dǎo)致基金募資出現(xiàn)困難。經(jīng)過與投資人尤其是大投資人艱苦卓絕的談判，KKR最終不得不低頭，在新基金中增加了相應(yīng)的條款，使門檻收益率最終成為必備條款之一[3]。

迄今，LP、GP圍繞IRR的博弈仍在持續(xù)進行。為了“人為”提高IRR，一些GP開始在項目的投資初期使用借款（line of credit）投資，“人為”延后LP打款時間，通過這種手段“提高”IRR。這種行為逐步擴散，成為業(yè)內(nèi)不可言說的公開秘密之一，而LP對此也持默許態(tài)度。畢竟，“更高”的IRR對LP的員工來說，也是利大于弊的。

事實上，直到現(xiàn)在，業(yè)內(nèi)也還有一些GP仍然對LP非?！案呃洹保捎谶@些GP旗下管理的主打產(chǎn)品（flagship fund）往往長期保持優(yōu)秀的投資業(yè)績，使得LP仍然絡(luò)繹不絕。

屬于這些“另類基金”典型代表的是硅谷那幾家頂級VC基金管理機構(gòu)，數(shù)量不超過10家。對于這些“貴族”機構(gòu)而言，在絕大多數(shù)情況下募資基本上都是手到擒來。但要進入這一精英集團，必須要滿足幾個條件，一是投資回報優(yōu)秀，二是長期保持。實際上，能夠同時滿足這兩個條件的在行業(yè)里已經(jīng)是鳳毛麟角了。第三，這些GP還要抵御巨大的外界誘惑，其主打產(chǎn)品長期保持一定的規(guī)模，基本不隨流動性泛濫而大幅上升。很長時間里，這些GP在募集新一期基金時，主管合伙人只需要給現(xiàn)有LP們打一圈電話，甚至都不需要正式的募集說明書，現(xiàn)有投資人幾乎無一例外都會commit。整個募資過程大概在兩三周內(nèi)就靜悄悄地結(jié)束了，外界甚至不知道這一過程的開始和結(jié)束。當(dāng)然，這些精英基金也在很長一段時間里都沒有增加新投資人，對許多投資人，甚至是大型、超大型機構(gòu)投資者來說，這些頂級基金基本上就只是一個傳說。

然而機遇也會不期而至。2008年金融危機后，金融行業(yè)備受打擊，投資人自顧不暇，整體退出江湖。這種情況下，覆巢之下難有完卵，即使是最頂級的硅谷精英VC基金也因為投資人家里沒了余糧而面臨募資困境，罕見地需要尋找新的投資人。但屋漏偏逢陰雨天，絕大多數(shù)投資機構(gòu)在那一時刻都自身難保，無法對這些夢寐以求的“奢侈品”下單，畢竟自己保命比其他一切更重要。巧合的是，當(dāng)時加州一只小型母基金剛好募集完成不久，家有余糧持幣觀望，正好趕上這次天上掉餡餅般的好機會，于是乎對這幾家精英機構(gòu)“陽光普照”地投了一個遍，并由此建立了深厚的革命戰(zhàn)斗友情。據(jù)說這種“患難之交”的“基友情節(jié)”一直保持到現(xiàn)在，使得該母基金成為行業(yè)中的一個“異類”。

總體而言，這一階段中的LP、GP關(guān)系屬于比較簡單的單一維度，盡管雙方此消彼長的力量變化持續(xù)發(fā)生，但本質(zhì)上還是圍繞著對投資產(chǎn)品的投融資需求。雙方關(guān)系實質(zhì)上是一種基于長期但又屬于arm’s length般的“相敬如賓”的關(guān)系。

對LP而言，對GP的投資和投后管理完全圍繞著產(chǎn)品本身，與基金團隊的聯(lián)系也時斷時續(xù)，主要發(fā)生在基金募資前后，聯(lián)系的主要是GP的募資團隊。LP對投資組合的管理也基本停留在產(chǎn)品階段（portfolio of funds），即不同策略、不同投資風(fēng)格、不同投資地域的產(chǎn)品組合，隨著時間的推移不斷優(yōu)勝劣汰。

對GP而言，對基金中LP的管理也隨著時間的推移逐漸深化。在早期階段，募資團隊基本上是生存第一“survival first”。為了盡快完成基金募集，開張干活，對于投資人往往采取進門都是客、“放到籃里都是菜”的務(wù)實態(tài)度。隨著基金實力的不斷增強，業(yè)績不斷的提升，GP開始嘗試優(yōu)化LP組成。一是逐步用機構(gòu)投資人代替大部分高凈值個人投資者，提高專業(yè)機構(gòu)投資人所占的比例；二是逐步控制LP數(shù)量和單一LP占比，逐步減少母基金占比；三是選擇一些中大型機構(gòu)投資人，逐步與投資人建立長期關(guān)系；四是不斷找機會優(yōu)化基金核心條款，使之更有利于自身。

如此這般，在LP、GP的持續(xù)合作與博弈中，行業(yè)快速發(fā)展起來。隨著行業(yè)逐步發(fā)展到下一個階段，LP、GP的關(guān)系也不再只是早期這般簡單的產(chǎn)品驅(qū)動關(guān)系，而迎來了質(zhì)的變化。

資產(chǎn)管理行業(yè)由量變到質(zhì)變

21世紀以來，全球范圍內(nèi)流動性的持續(xù)泛濫，為全球金融市場帶來了巨大的變化。美國股市自2008年金融危機以后迎來了十年牛市，道指上漲了近400%，其核心的原因便是市場流動性充足，依靠資金“堆出”了一個大牛市。

流動性持續(xù)泛濫給市場造成的直接影響是各類機構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模的輪番上升，出現(xiàn)了越來越多的各類大型機構(gòu)投資人，規(guī)模上千億美元的超大型機構(gòu)投資人也紛紛涌現(xiàn)。無論是長資產(chǎn)短負債的銀行類機構(gòu)，短資產(chǎn)長負債的保險類機構(gòu)，還是受托資產(chǎn)快速膨脹的資管類機構(gòu)，資產(chǎn)規(guī)模的擴張都給傳統(tǒng)金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)模式帶來了巨大挑戰(zhàn)。尤其是養(yǎng)老金、年金等背負日益沉重的現(xiàn)金支付壓力的金融機構(gòu)，不得不在市場上更加主動地尋找新的投資收益增長點。

美國養(yǎng)老金行業(yè)的負債缺口在2008年以來幾乎沒有改變

數(shù)據(jù)來源：《業(yè)績斐然頂級投資機構(gòu)的成功之道》，麥肯錫中國銀行業(yè)CEO季刊，2018年秋季刊

與此同時，流動性的持續(xù)泛濫也不可避免地使投資端各大類資產(chǎn)的相對回報和絕對回報都持續(xù)下跌。

越來越多的主要經(jīng)濟體開始進入負利率時代

美國并購、全球成長型、美國風(fēng)險投資領(lǐng)域中位數(shù)基金業(yè)績比較

數(shù)據(jù)來源: Cambridge Associates 2016Q3報告；Capital IQ

資產(chǎn)規(guī)模的快速上升和投資收益的持續(xù)下降，疊加起來給資產(chǎn)管理行業(yè)帶來的變化，推動了資產(chǎn)管理人的管理理念和業(yè)務(wù)模式逐漸從產(chǎn)品驅(qū)動型投資模式迭代為以資產(chǎn)配置為核心的現(xiàn)代資產(chǎn)管理模式。配置理念也從簡單的股債配比到耶魯捐贈基金的戰(zhàn)略配置（SAA）加戰(zhàn)術(shù)調(diào)整（TAA），再到引入風(fēng)險因子，對大規(guī)模資產(chǎn)的管理理念和模式都發(fā)生了質(zhì)變。其中，對于大型、超大型機構(gòu)來說，對另類資產(chǎn)的配置[1]逐步從錦上添花，發(fā)展到重要配置目標，最終由于配置目標的持續(xù)提高發(fā)展到核心資產(chǎn)大類之一。這種變化發(fā)生的時間不長，但對另類資產(chǎn)投資行業(yè)發(fā)展的影響極其深遠。

全球另類投資市場規(guī)模達到5.2萬億美元

數(shù)據(jù)來源：《業(yè)績斐然頂級投資機構(gòu)的成功之道》，麥肯錫中國銀行業(yè)CEO季刊，2018年秋季刊

GP順應(yīng)LP的需求變化：平臺型GP誕生

隨著各類機構(gòu)投資人的持續(xù)涌入并不斷加碼，投資另類資產(chǎn)領(lǐng)域的資金規(guī)模越來越大，這給另類資產(chǎn)管理機構(gòu)（GP）帶來了千載難逢的發(fā)展機遇。首先，大類資產(chǎn)的基金產(chǎn)品規(guī)模越發(fā)越大，從早期的千萬美元級別，到幾億美元，再到幾十億美元，進而發(fā)展到一兩百億美元。發(fā)行間隔從3-5年到2-3年，甚至出現(xiàn)每1-2年就募集一期基金的情況。一時間衛(wèi)星紛紛上天，你方唱罷我方唱。246億美元的阿波羅北美并購基金、260億美元的黑石北美并購基金、90億美元的KKR亞洲并購基金和100億美元的高瓴亞洲并購基金紛至沓來。北美Vista、Thoma Bravo等幾十億美元的行業(yè)專注型基金隔年就回市場募資，讓LP瞠目結(jié)舌。

全球募資向大型基金集中

數(shù)據(jù)來源：《業(yè)績斐然頂級投資機構(gòu)的成功之道》，麥肯錫中國銀行業(yè)CEO季刊，2018年秋季刊

但是，單只基金再大，也有規(guī)模上限，發(fā)行節(jié)奏再快，也受投資人接受程度的制約。于是乎，市場上開始出現(xiàn)各類companion fund。所謂companion fund并沒有嚴格的定義，主要是指從一只主基金中延伸出來的“派生基金”。比如KKR北美并購基金在生物醫(yī)療領(lǐng)域長期兵強馬壯業(yè)績優(yōu)異，在行業(yè)內(nèi)聲譽卓著人脈廣泛，但受制于并購基金的投資策略和交易規(guī)模限制，大量早期、成長期的投資機會只能忍痛割愛，坐視機會流失。于是乎，在companion fund涌現(xiàn)的風(fēng)潮下，KKR順勢推出了專注于生物醫(yī)療領(lǐng)域的中早期投資基金（KKR Healthcare Fund），與主基金錯位投資，用以綜合利用團隊在該領(lǐng)域中優(yōu)勢。類似的，華平先后推出了聚焦中國的中國基金和聚焦科技金融的FinTech基金，等等等等，不一而足。一時間，開發(fā)companion fund成為GP擴大管理資產(chǎn)規(guī)模的又一利器。

與此同時，一些大型GP不再滿足于在自己的傳統(tǒng)領(lǐng)域發(fā)展，開始跨界涉足另類資產(chǎn)領(lǐng)域中其他大類資產(chǎn)，由此大型GP開始了在并購、地產(chǎn)、信用、基礎(chǔ)設(shè)施、對沖等領(lǐng)域的全面發(fā)展。一時間，行業(yè)整合在大小GP、跨領(lǐng)域GP之間蔚然成風(fēng)，其中的典型案例便是黑石通過收購GSO打造了自身的私募信用平臺黑石GSO，并借此一舉在行業(yè)確立了龍頭地位，成為最為典型的平臺型另類資產(chǎn)管理機構(gòu)。

大型GP跨資產(chǎn)大類的發(fā)展

數(shù)據(jù)來源：《業(yè)績斐然頂級投資機構(gòu)的成功之道》，麥肯錫中國銀行業(yè)CEO季刊，2018年秋季刊

平臺型GP的誕生，引發(fā)了LP、GP關(guān)系的質(zhì)變

平臺型GP的出現(xiàn)，標志著美元市場上私募投資管理機構(gòu)正式進入了2.0的階段，也使得LP、GP之間的關(guān)系出現(xiàn)了本質(zhì)上的改變。

一方面，對中小型機構(gòu)投資人來說，它們的需求仍舊是以投資驅(qū)動為主，變化不大。但另一方面，對于那些規(guī)模日益龐大的大型、超大型機構(gòu)來說，投資需求已經(jīng)出現(xiàn)明顯變化。伴隨著這些大型機構(gòu)投資人自身的不斷成熟以及投資壓力的不斷上升，這些機構(gòu)的CIO們慢慢明白了一個道理：投得好不單單意味著所投產(chǎn)品的回報高，還意味著投資規(guī)模要跟上，如何平衡二者變得日益困難。對于產(chǎn)品驅(qū)動型的投資機構(gòu)而言，犧牲后者保前者是不言而喻的。但對于面臨日益增加的資產(chǎn)配置壓力下的大型超大型機構(gòu)的CIO們來說，投出去逐漸成了更大的王道。為此，他們不得不接受日漸降低的產(chǎn)品投資收益，并以此為基礎(chǔ)發(fā)展出更靈活、更全面的投資模式。“全方位、一站式服務(wù)”逐漸成為這個市場上大型LP對GP的核心訴求。在GP一端，能夠更好地滿足這些大LP需求的，一定是平臺型管理機構(gòu)。

舉例而言，一個大型機構(gòu)投資人可能剛開始的時候投資了黑石北美并購基金，業(yè)績回報不錯。進而，該投資人可能會將注意力增加到黑石亞洲、歐洲的并購基金，將其納入備選產(chǎn)品池。基于對黑石品牌和機構(gòu)的認同，以及團隊間建立的信任關(guān)系，這些產(chǎn)品在投資人內(nèi)部投資決策中被通過的概率大大高于其他GP的同類產(chǎn)品。此后當(dāng)該投資人的需求多元化之后，也會順理成章地開始關(guān)注黑石的信用基金、房地產(chǎn)基金等其他產(chǎn)品。由此，基于LP自身資產(chǎn)配置的需求，它開始更系統(tǒng)、更深入地看待投資的目標資產(chǎn)以及管理這些資產(chǎn)的GP，這時候LP對GP的需求就不再只是一個產(chǎn)品的投資，而是跨資產(chǎn)類別的資產(chǎn)配置。

順應(yīng)這一潮流，大型LP與GP之間的關(guān)系在LP的需求以及GP的積極配合下，逐步從產(chǎn)品驅(qū)動型演進到了全方位對接和全方位服務(wù)，進而變成了“機構(gòu)對機構(gòu)”（institution to institution）間的長期合作關(guān)系。從簡單的投融資關(guān)系逐步演變成風(fēng)雨同舟、患難與共的共生關(guān)系。

LP視角：對GP組合的管理和優(yōu)化

在這一視角下，LP對GP的篩選和評價，不再只是圍繞特定產(chǎn)品回報的幾個評價指標，而是變成了更復(fù)雜和系統(tǒng)的考量。雙方的關(guān)系從“LP?產(chǎn)品?GP”逐步變?yōu)椤癓P?GP?產(chǎn)品”，進而變?yōu)椤癓P?GP組合?產(chǎn)品組合”，從中衍生出LP對GP組合的系統(tǒng)性管理和持續(xù)優(yōu)化，其重要性甚至超越了LP對產(chǎn)品組合的優(yōu)化?？梢哉f，對于當(dāng)代大型、超大型機構(gòu)投資人來說，沒有對GP組合的優(yōu)化，優(yōu)化產(chǎn)品組合就變成了無源之水、無本之木，猶如沙灘上建高樓，樓越高，風(fēng)險越大。

首先，LP們發(fā)現(xiàn)，無論自身資產(chǎn)規(guī)模有多大，其員工團隊不可能無限增加，因而帶來了內(nèi)部管理能力（management capacity）的上限。隨著對單一GP管理的維度和深度不斷加大，能夠有效管理的GP組合數(shù)量不斷降低，對GP組合的持續(xù)優(yōu)化因此成了LP的核心工作之一。

優(yōu)化的第一步便是控制GP數(shù)量。一個略顯極端的案例是美國加州公務(wù)員退休基金(California Public Employees Retirement System，Caplers)。它是全球第二大、美國規(guī)模最大的公共養(yǎng)老基金，但在基金投資上曾經(jīng)一塌糊涂，其中一個原因便是管理的GP組合數(shù)量過于龐大，一度超過200個。對于如此龐大的GP群體，Caplers團隊很難有效管理，甚至連持續(xù)跟蹤了解GP情況都成了不可能完成的任務(wù)。對GP管理的失控導(dǎo)致了對投資組合的管理失控，并進而導(dǎo)致業(yè)績長期低于行業(yè)標準和內(nèi)部指標，引發(fā)管理團隊的持續(xù)動蕩。另一方面，各機構(gòu)對合理的GP組合數(shù)量并沒有一個簡單的“magic number”，取決于對內(nèi)部管理團隊能力的判斷和GP組合形成的路徑依賴，但大都在100個以內(nèi)。

其次，對GP組合的管理勢必需要有更長期的視野。在產(chǎn)品驅(qū)動型的投融資關(guān)系階段，LP與GP的關(guān)系更接近于圍繞產(chǎn)品本身就事論事的“一夜情”關(guān)系。LP對產(chǎn)品配置的靈活改變是提升產(chǎn)品組合回報的核心手段，這一點，在公開市場產(chǎn)品上表現(xiàn)得最為顯著。但在另類投資市場上，LP對特定產(chǎn)品的減配（減少或者完全停止投資）受制于產(chǎn)品本身的長周期性，增配（新增或者增加投資）則又受制于該產(chǎn)品本身的供求關(guān)系，往往很難像公開市場產(chǎn)品一樣“隨心所欲”，但本質(zhì)上仍然比較靈活，在理念上屬于比較典型的順周期投資模式。

隨著另類投資市場上“LP?GP組合?產(chǎn)品組合”特點的不斷增強，LP對GP的考察不再只是圍繞單一項目，也不只是看它某一期基金的表現(xiàn)，而是從整體看、從趨勢看，包括不同產(chǎn)品間存在的潛在協(xié)同效應(yīng)。另外，也會考慮GP是否或者能在多大程度上滿足LP其他需求，比如跟投等。慢慢地，LP在選擇GP及其產(chǎn)品的時候，核心標準不再是該期產(chǎn)品本身能否帶來顯著的a回報，而是討論該GP和該產(chǎn)品團隊是否能夠為自己帶來持續(xù)的綜合a回報。在這種邏輯下，產(chǎn)品成為維系LP、GP關(guān)系的紐帶，而不是關(guān)系本身。GP面對某一期產(chǎn)品投資回報的不理想，也不再進行羞羞答答的遮掩和強詞奪理式的狡辯，而是改為正面論述該團隊從中吸取的教訓(xùn)和作出的調(diào)整，以及未來能夠帶來的業(yè)績提升。另一方面，越是在這種情況下，GP越是強調(diào)機構(gòu)本身帶來的平臺優(yōu)勢和對LP的綜合貢獻。LP們也往往比以前更愿意接受GP的解釋，相信GP團隊的自我修正能力，結(jié)果往往是改減為平、改停為減，給該產(chǎn)品以“改過自新”的機會。這種“互相抓背”榮辱與共的長期連帶關(guān)系是LP、GP關(guān)系的又一質(zhì)變。

這種關(guān)系的典型例子是黑石與它的一些LP。黑石的北美并購基金是全世界很多大型投資機構(gòu)在另類資產(chǎn)領(lǐng)域的標配產(chǎn)品，其性質(zhì)有點像過去各大公司對IBM計算機的態(tài)度。坦白說，隨著規(guī)模的不斷擴大，該基金給投資人提供的相對回報和絕對回報都在不斷降低。但對于很多大型投資機構(gòu)的業(yè)務(wù)團隊來說，選擇投資該基金是最容易的，也可以說是最符合“政治正確”。另一方面，基于對黑石平臺的認可，很多大型投資機構(gòu)在考核黑石單個產(chǎn)品的時候，往往把對該機構(gòu)的其他關(guān)聯(lián)投資也考慮進去，綜合考慮雙方的關(guān)系。同時，隨著LP的不斷成熟，一些大型投資機構(gòu)也希望通過跟投、共投等其他方法提高來自于該產(chǎn)品的“綜合回報”。在這種情況下，LP對GP的投資逐步從簡單的基金投資發(fā)展為基金投資+跟投、共投，進而演進為基金投資、跟投并重，甚至演進為以基金投資作為發(fā)展自身投資能力的抓手，徹底改變了委托投資與直接投資的本末關(guān)系。

加拿大魁北克儲蓄投資集團（Caisse de dépt et placement du Québec，CDPQ）作為加拿大著名的三大機構(gòu)投資人之一，早在十幾年前就把不斷發(fā)展自身的直接投資能力作為公司發(fā)展的戰(zhàn)略目標。為了實現(xiàn)這個目標，CDPQ不惜改變基金投資的根本策略，將其變成培養(yǎng)自身投資能力的核心抓手，即便這兩者之間存在明顯的“利益沖突”。為了這一戰(zhàn)略，在很長時間里CDPQ有意選擇二三流的GP及其基金產(chǎn)品，以便在更大程度上發(fā)揮自身的機構(gòu)優(yōu)勢，促使GP團隊幫助培養(yǎng)自己的直投團隊。更有甚者，本著事不過三的原則，CDPQ認為任何基金連續(xù)投資三期以上都會導(dǎo)致GP對LP的“審美疲勞”（反之亦然），降低其配合自己直投團隊的意愿或者能力。為此，CDPQ有意識地選擇不連續(xù)投資某一基金三次以上。這種策略，在全世界范圍內(nèi)，既屬首創(chuàng)，也最為激進，其效果到目前為止只能說是好壞參半，跟著效仿的機構(gòu)寥寥無幾，不能不說是另類投資界的一朵“奇葩”。

第三，對GP組合進行分類管理。對于動輒上百的GP組合，LP團隊如果還是眉毛胡子一把抓，勢必?zé)o法把GP的組合優(yōu)勢發(fā)揮到極致。為此，大型LP逐步梳理出對GP組合的分類管理辦法。對大型LP和GP來說，尋求建立“互相抓背”榮辱與共的長期連帶關(guān)系是雙方的共同愿望，但能夠建立這種戰(zhàn)略伙伴關(guān)系的LP、GP是非常少的，也在一定程度上具有天然的排他性，行業(yè)里比較著名的有新加坡淡馬錫與凱雷集團、中投公司與KKR等。這種關(guān)系屬于頂級的LP和GP關(guān)系，“soul mate”級別，對任何一個LP來說都屬于最好的，但數(shù)量不超過一兩家。相對應(yīng)的，組合里一些長期業(yè)績不佳，管理規(guī)模有限、能夠為LP提供的綜合服務(wù)也有限的GP及其產(chǎn)品，往往屬于LP擇機淘汰的目標，但囿于技術(shù)上存在困難，不得不暫時容忍[2]。理想中，這類GP及其基金產(chǎn)品的數(shù)量也不會很多，否則對LP來說，GP組合的管理就已經(jīng)失敗了。

事實上，很多大型LP投資組合中的大部分，其實處于上述兩類GP之間，無論是GP數(shù)量、產(chǎn)品數(shù)量還是投資額、跟投額。如何處理好這些GP，往往決定了一個LP管理GP組合的結(jié)果。如何將這些GP再進一步分類，各家都自有秘訣，其效果外人往往無法直接判斷，只能從長期投資組合回報中間接推測。但就優(yōu)化投資組合回報來說，對中間這部分GP的管理無疑在很大程度上起著決定性作用。

第四，從被動投資基金產(chǎn)品到“基金投資+跟投”組合投資，再到推動GP開發(fā)符合自身需求的定制型產(chǎn)品，LP對GP的投資理念不斷升級，投資手段不斷豐富。傳統(tǒng)上，LP在另類投資市場上往往是從選擇合適的產(chǎn)品進行投資起步，到尋找合適的項目與GP聯(lián)合投資（跟投），在兩者的關(guān)系上相對比較被動。但隨著LP的不斷成熟，尤其是對行業(yè)理解的不斷深入和相關(guān)團隊的日益壯大，對GP的要求也不斷提高。一些GP對他們長期合作的LP愿意在一定程度上滿足其特殊需求，采用專戶的方式單獨管理。近幾年，隨著少數(shù)超大型LP在市場上影響力的不斷上升，LP甚至主動與GP探討，合作開發(fā)出一些同時滿足雙方需求的新產(chǎn)品。在這方面，近幾年市場上出現(xiàn)的Core PE基金就是典型范例，首只產(chǎn)品就是新加坡的GIC與其戰(zhàn)略合作伙伴凱雷集團合作共同推出的。在首期30億美元的產(chǎn)品中，GIC更是大手筆投入20億美元，作為產(chǎn)品的基石投資人給予了無條件的背書。

在除投資領(lǐng)域的各類合作以外，LP也開始將自身的各項內(nèi)部發(fā)展需求與其重要GP尤其是核心GP的服務(wù)聯(lián)系起來。無論是在員工培訓(xùn)、內(nèi)部系統(tǒng)開發(fā)還是在專項研究、各類研討會等方面，LP對GP的要求都日漸提高。例如，在很長一段時間里，中投公司各部門可以定期、不定期派員工參加黑石集團新員工培訓(xùn)項目，甚至是派人參與到黑石相關(guān)部門的日常業(yè)務(wù)當(dāng)中，以崗代訓(xùn)，時間從半年、三個月到一個月不等，視中投公司自身需求而定，黑石方面給予了最大程度上的配合。

當(dāng)然，這種權(quán)力并非中投公司所特有，世界上許多大型尤其是超大型LP在其核心GP那里都可以得到許多令人羨慕的“特殊服務(wù)”。這些服務(wù)雖然不能直接計入LP的投資收益，但對于LP提高自身的機構(gòu)化程度，不斷完善自身的業(yè)務(wù)水平和培養(yǎng)內(nèi)部團隊有著無可替代的作用，也是GP給其核心LP提供的重要價值之一。

GP視角：為LP提供一攬子服務(wù)，反過來推動了自身的平臺化進程

隨著LP、GP之間的關(guān)系演變成了“機構(gòu)對機構(gòu)”的長期關(guān)系，雙方超越了單一產(chǎn)品、單一市場和單一時間周期，GP對LP提供的服務(wù)從簡單圍繞特定產(chǎn)品的服務(wù)拓展成機構(gòu)間的全方面服務(wù)。在提供各項日益復(fù)雜、日益精確的標準化服務(wù)之外，對大LP提供的各項高附加值服務(wù)反過來也推動了GP自身的機構(gòu)化建設(shè)。當(dāng)然，GP的發(fā)展絕不是簡單地跟隨LP的需求，而是隨時尋找市場上的發(fā)展機會開拓自己的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，豐富產(chǎn)品組合，完善提高自己的團隊能力。進而，尋找市場上能夠理解并支持這種能力建設(shè)的LP（往往就是自己的戰(zhàn)略合作伙伴），共同開拓市場。這種良性互動，共同推動著行業(yè)的發(fā)展壯大。

最直觀的變化是，GP與LP團隊間的互動不斷加強。一方面，雙方的互動從GP的募資團隊帶領(lǐng)基金核心合伙人進行募資路演，為大LP做一對一的上門路演，到定期、不定期的進行拜訪。隨著更多產(chǎn)品不斷進入LP投資實業(yè)，GP團隊對LP的了解不斷深化，并進而從了解LP發(fā)展到理解LP。

在此基礎(chǔ)上，大型尤其是平臺型GP也開始內(nèi)部整合資源，主動上門推介適合特定LP的相關(guān)產(chǎn)品。這種上門推介的前提，是GP對LP的深入了解，能夠圍繞LP需求提供超越單一產(chǎn)品的一攬子服務(wù)，同時具備綜合分析GP為LP提供的一攬子服務(wù)所能帶來的綜合收益。

面對大型和超大型LP對跟投、共投需求的日益提高，大型GP開始不斷優(yōu)化內(nèi)部跟投機制，建立完善的內(nèi)部跟投分配機制。從跟投項目早期篩選，到潛在跟投LP的篩選、額度分配，到管理LP跟投流程，到配合項目團隊完成跟投交易，再到配合大LP適度參與投后管理。在另一個維度上，如何超越單一產(chǎn)品跟投的視角，在公司層面（平臺層面）戰(zhàn)略性地分配跟投資源，既能將跟投給LP帶來的好處最大化并進而不斷提升與這些LP的合作關(guān)系，為下一只基金的募集奠定基礎(chǔ)。同時，保證跟投項目順利完成，最大限度防止因某些LP“掉鏈子”而妨礙該項目的順利交割。更為重要的是，配合公司層面的戰(zhàn)略發(fā)展需要，為特定戰(zhàn)略合作伙伴提供更好的跟投、共投服務(wù)，使之成為維系雙方關(guān)系的戰(zhàn)略紐帶，尤其是面對美國SEC對基金跟投流程不斷強化的外部監(jiān)管要求，這種戰(zhàn)略合作關(guān)系反而更顯得彌足珍貴。

美國監(jiān)管機構(gòu)對跟投政策透明度的要求日益嚴格

凡是能為LP提供這種戰(zhàn)略合作的GP，無一例外都會受到LP的格外重視，青睞有加，真正做到“a friend in need is a friend indeed”。這種戰(zhàn)略合作關(guān)系也一定是相互的，意味著LP對GP也會“投之以桃報之以李”，在GP最需要幫助的時候施以援手，打破順周期的投資模式，真正做到逆周期投資。當(dāng)然這在LP內(nèi)部也是很難的，只有對少數(shù)戰(zhàn)略合作型GP可以做到。

伴隨著LP、GP間關(guān)系的不斷深化和多元化，從產(chǎn)品-團隊升級到機構(gòu)對機構(gòu)，從投資主導(dǎo)升級到全方位。在產(chǎn)品端，由盲池基金起步，到多產(chǎn)品組合，到基金投資+跟投，到專戶投資，到定制化產(chǎn)品，再而到共同開發(fā)新產(chǎn)品。在服務(wù)端，從標準化的投融資服務(wù)，到滿足特定LP需求的定制化投融資服務(wù)，到為特定LP提供的專門服務(wù)，再到為戰(zhàn)略合作LP提供的專人服務(wù)[3]。從GP向LP提供短期人員借調(diào)和人員培訓(xùn)服務(wù)，到為重要LP提供專門的跟投服務(wù)，到為核心LP各部門提供綜合服務(wù)，再到為戰(zhàn)略合作LP提供各類定制化服務(wù)。由于一些大型LP的要求越來越多，跟投、共投等意愿更加強烈，他們需要從GP處獲取的信息越來越多，越來越深，形式上越來越非標準化。因此，GP為這些重要LP提供的產(chǎn)品信息更多、更早、更全面、更定制化。事實上，LP要的這些信息越來越接近GP團隊在投后管理中所掌握的被投企業(yè)經(jīng)營信息，這時候也凸顯GP和LP的關(guān)系綁定得越來越緊。

在此基礎(chǔ)上，與LP對GP組合的分類管理相似，GP也開始對其“LP組合”進行優(yōu)化和管理，其邏輯與LP異曲同工。面對有限的內(nèi)部資源，尤其是面對愈來愈多、越來越復(fù)雜的LP需求，GP逐漸形成了一整套內(nèi)部資源分配機制，將最多、最好的各類資源有計劃地導(dǎo)向更重要的LP。其中，獲得GP最多戰(zhàn)略性資源的，顯然就是其戰(zhàn)略合作伙伴，這種關(guān)系相輔相成，不會出現(xiàn)“剃頭挑子一頭熱”的情況。

另一方面，機構(gòu)化的LP與GP之間的聯(lián)系越來越多維度，遠遠超越早期圍繞投融資所建立的簡單關(guān)系，而GP為重要LP所提供的服務(wù)范圍也一再延展。比如，大型LP會要求GP提供專項研究，GP則會專門為LP提供定制研究報告服務(wù)；在大型LP要求下，GP和LP定期或不定期開專門內(nèi)部研討交流會；雙方團隊之間圍繞跟投、共投建立更多更頻繁的互動，大型LP跟投團隊更早地介入潛在跟投項目等等，這些都可以看作是GP給予大LP的諸多特權(quán)或者說是高附加值服務(wù)。

在信息報送方面，大LP與GP之間的信息報送早已超出普通的定期信息報送，或者是初級的定制信息服務(wù)，而是建立了直接或間接的數(shù)據(jù)連接系統(tǒng)。這種系統(tǒng)能夠?qū)P自己的IT系統(tǒng)與大型LP的IT系統(tǒng)有限度相連，使LP能夠按照自身的需求定期從GP系統(tǒng)內(nèi)“抓取”有用的被投企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)。不但獲取的數(shù)據(jù)更全面、更深入，而且徹底解決了數(shù)據(jù)電子化和標準化的難題，大幅提高了數(shù)據(jù)的準確性和有效性，幫助大型LP逐步建立自己的數(shù)據(jù)庫，培養(yǎng)內(nèi)部團隊的數(shù)據(jù)分析能力，從而逐步提高大型LP內(nèi)部投資決策的綜合能力。

經(jīng)過近20年的發(fā)展，GP對大型LP的服務(wù)不再是一個簡單的概念，尤其是對一流GP來說，服務(wù)大型、超大型LP的部門早已成為公司層面獨立運作的最重要的一線部門之一，規(guī)模越來越大、預(yù)算越來越多、業(yè)務(wù)越來越復(fù)雜。

從GP的角度，正是因為與大型LP的關(guān)系演變成了“機構(gòu)對機構(gòu)”，這時候GP的平臺價值就會凸顯，最首當(dāng)其沖的還是體現(xiàn)在GP的融資能力上。一般來說，GP的單個產(chǎn)品都是聚焦于某一類資產(chǎn)的，當(dāng)GP試圖發(fā)展一些新的產(chǎn)品線時，能通過信任傳遞更容易獲得原有LP的關(guān)注和投資。例如當(dāng)年GSO之所以愿意加入黑石集團，也主要是看中了黑石平臺在募資方面的巨大價值。黑石的那些LP都是合作多年，相互之間非常熟悉和信任。加入黑石集團后，GSO的名稱變成“黑石GSO”，因而能夠更容易得到黑石已有LP們的支持。站在LP的角度，雖然大部分LP是從投資黑石的并購基金開始，但其中相當(dāng)一部分大型LP自身也有投資私募信用產(chǎn)品的需求。可以說雙方各有所需、一拍即合，導(dǎo)致了GSO在黑石的“屋檐”下迅速發(fā)展壯大，成為行業(yè)內(nèi)重要的信用投資平臺。由此可見，GP是否能體現(xiàn)出平臺的價值，首當(dāng)其沖的就是看團隊用在這個平臺上接觸潛在LP的能力和完成產(chǎn)品融資的難易。當(dāng)然，平臺的價值不僅局限于此，還包括能夠在IT系統(tǒng)、人力資源、項目開發(fā)、不同產(chǎn)品團隊之間相互支持等諸多方面提供很好的支持。

自2015年起，全球私募資金向頭部平臺集中

數(shù)據(jù)來源：《業(yè)績斐然頂級投資機構(gòu)的成功之道》，麥肯錫中國銀行業(yè)CEO季刊，2018年秋季刊

從跟投的發(fā)展，看LP、GP關(guān)系的不斷深化

如前文所述，大型LP對跟投的訴求愈發(fā)強烈，在跟投層面也演繹出很多有意思的現(xiàn)象，從中亦能折射出LP、GP關(guān)系隨著雙方利益關(guān)系的深入而不斷深化。

越來越多的LP開始試圖進入跟投市場

當(dāng)前，隨著跟投業(yè)務(wù)的發(fā)展，在技術(shù)上按照LP參與的時間早晚和程度深淺可以分為簡單跟投（Syndication）、聯(lián)合投資（Co-underwriting）和共投（Co-sponsoring）。跟投業(yè)務(wù)模式的不同，既反映出LP跟投自身團隊能力的不同，同時也從側(cè)面反映出了GP和LP之間的關(guān)系的深入程度。

GP總體上為LP提供跟投的機會在持續(xù)增加

以簡單跟投為例，這種情況是指GP已經(jīng)拿下某個標的公司，總投資額確定，投資時間確定，同時可分配給LP的跟投份額也基本確定。另一方面，此類跟投項目往往需要LP的跟投團隊在很短時間內(nèi)完成從項目投決到法律談判再到交割打款等全部內(nèi)外部程序，既沒有充分時間做獨立盡調(diào)，也很難對項目的法律條款有所更改，同時跟投團隊在項目的投后管理方面基本沒有參與權(quán)，甚至無法獲得完整的信息權(quán)。

簡單跟投項目的典型時間表

面對這些挑戰(zhàn)，難免出現(xiàn)LP“掉鏈子”而無法及時出資的情況，這會給GP團隊按時完成項目投資造成很大的被動，而“掉鏈子”的LP可能之后就會遭到GP的區(qū)別對待，往往很難再獲得跟投額度。很自然地，隨著GP團隊經(jīng)驗的不斷豐富，內(nèi)部逐漸產(chǎn)生LP跟投的“黑白名單”，對那些能夠說到做到的LP，往往會成為GP給予跟投機會的首選，而因為出問題進入“黑名單”的LP，則被歸入葉公好龍的行列。

LP跟投的總體完成率不高

數(shù)據(jù)來源：Preqin對GP的調(diào)查, 2015年8月

LP跟投團隊介入聯(lián)合投資項目的階段比簡單跟投要早，往往在競標的中晚期階段。這時候，LP跟投團隊需要與GP團隊一起爭取拿下投資標的，因而也存在很大可能最后競標失敗，投入資源后“竹籃打水一場空”。但另一方面，如果最終競標成功，由于LP跟投團隊較早地介入了項目，信息比簡單跟投項目更多、更全面，留給跟投團隊完成內(nèi)外部流程的時間也更長。更重要的是，聯(lián)合投資為LP跟投提供了更好的提高項目投資判斷能力的機會，也能幫助LP獲得更大的跟投額度。對于有志于提高自身直投能力的大型超大型LP來說，顯然是利大于弊的。

共投的前身是多個GP一起參與一個大型交易，業(yè)內(nèi)把這類交易成為club deal。金融危機前，由于并購交易的價格越來也高，規(guī)模越來越大，出于控制風(fēng)險的考慮，GP往往選擇抱團取暖，共同完成交易。但事實證明，就像老話說的“一個和尚挑水吃，兩個和尚抬水吃，三個和尚反而就沒水吃了”，多個GP參與的club deal由于本身規(guī)模龐大，涉及的投后管理事項往往異常復(fù)雜，同時由于進入價格非常高，造成投后能夠容錯的空間非常小，一旦有個閃失，就可能出現(xiàn)人仰馬翻的大型“車禍”現(xiàn)場。2008、2009年vintage是行業(yè)里著名的小年，部分原因就是club deal多，而且出現(xiàn)大型“車禍”的比例大。金融危機后，GP們痛定思痛，發(fā)現(xiàn)同行們很難共事，因此club deal的數(shù)量急劇下降。但隨著估值的逐步修復(fù)，交易價格和規(guī)模又回到了金融危機前的高水平，不過這次GP學(xué)乖了，寧愿選擇志同道合的LP做共投，也輕易不選擇其他GP做club deal。與其他GP相比，LP即使規(guī)模再大，直投團隊也比GP小很多，專業(yè)能力較弱，參與投后的能力不足。更重要的是，大部分LP團隊是抱著學(xué)習(xí)的態(tài)度參與投資，幫忙不添亂，很受GP團隊的歡迎，雙方可以說是氣味相投一拍即合。更重要的是，雙方團隊經(jīng)過數(shù)次交易的磨練，逐步建立起戰(zhàn)斗的革命情誼，推動了兩者機構(gòu)間關(guān)系的不斷深化。

多GP財團投資在杠桿收購中的比例*在下降

跟投的“最高境界”是共投，也就是LP團隊從項目早期就介入，與GP團隊一起共同開發(fā)項目源，也共同參與對項目的盡調(diào)、報價、法律談判等全過程。這種模式，對LP團隊的直投能力要求很高，往往要求LP在項目所在地有專屬團隊，在這方面走的比較靠前的有加拿大的三家大型投資機構(gòu)和新加坡的兩家。

舉個例子，不久前，倫交所集團宣布同意收購金融信息服務(wù)公司Refinitiv，交易價值約270億美元，將使這家交易所運營商成為市場數(shù)據(jù)和分析領(lǐng)域的巨頭之一。Refinitiv的前身是湯森路透的金融與風(fēng)險業(yè)部門，是全球最大的金融市場數(shù)據(jù)及基礎(chǔ)設(shè)施提供商之一，它于2018年下半年才剛剛被黑石北美并購基金所領(lǐng)導(dǎo)的財團收購。事實上，黑石北美并購基金此前一直跟蹤這個項目很長時間，因條件不成熟未能實質(zhì)推進。后來，GIC和CPPIB找到黑石，與黑石團隊共同敲定了收購方案。換句話說，從這個項目操作的第一天開始，兩家大型LP就已經(jīng)深度介入到項目中，并且承諾投入不菲的資本，為黑石完成該收購項目提供了有力的保障。項目完成后，兩家LP共分得19億美元的額度，幾乎與黑石北美并購基金投入的額度相當(dāng)，雖然該項目最后也有其他一些LP參與，但獲得的額度遠小于上述兩家。Refinitiv如果最終被倫交所成功收購，這將是一個非常經(jīng)典的LP與GP共投案例。

另一個案例是霸菱亞洲（Bearings Asia）和加拿大養(yǎng)老金計劃投資委員會（Canada Pension Plan Investment Board，CPPIB）共同投資諾德安達教育集團（Nord Anglia）的項目。諾德安達教育集團是一家全球性的教育服務(wù)機構(gòu)，在15個國家擁有43所學(xué)校，中國大陸地區(qū)共設(shè)有7所學(xué)校。公司此前曾經(jīng)公開上市，2008年8月，被霸菱亞洲投資基金以 36 億美元收購?fù)耸?，此后霸菱亞洲又運作了該項目二次上市。

CPPIB一直看好諾德安達，但苦于沒有機會直接參與。而霸菱亞洲當(dāng)時面臨的尷尬是，作為公司的控股股東難以及時退出，如果二次私有化，也涉及到嚴重的關(guān)聯(lián)交易，可能會引發(fā)較大的麻煩。在此情況下，CPPIB亞洲團隊作為基金的核心LP之一，主動聯(lián)系霸菱亞洲項目團隊，積極推動下市私有化交易。為此，霸菱亞洲和CPPIB共同組建了一個新的交易主體，由CPPIB占大部分權(quán)益，霸菱亞洲占小部分權(quán)益，對諾德安達順利進行了二次私有化。交易完成后，公司的董事會中CPPIB占了三席，但日常管理權(quán)仍由霸菱亞洲掌握，目前該項目進展順利。

LP、GP關(guān)系的本質(zhì)：相互理解對方的核心訴求

整體來看，在美元市場私募股權(quán)2.0階段，GP和LP的關(guān)系已經(jīng)明顯超越了簡單的投融資關(guān)系，雙方對對方核心訴求的理解都更加清晰。

GP的核心訴求是不斷把AUM做大，衍生的訴求是穿越行業(yè)周期，即在行業(yè)或自身發(fā)展的低谷階段尋求核心LP的鼎力支持，平復(fù)行業(yè)周期帶來的發(fā)展風(fēng)險。

LP的核心訴求是要實現(xiàn)資產(chǎn)配置目標，在這個前提下，需要跟少量的大GP建立機構(gòu)化的關(guān)系，從GP處獲得多樣化的好產(chǎn)品，實現(xiàn)一站式的服務(wù)，并且還盡可能獲得跟投、共投等機會，完成資產(chǎn)配置需求。

GP和LP核心訴求不斷碰撞，在美元市場上催生了很多新的事物。比如從GP端，不斷有產(chǎn)品出現(xiàn)，無論是已有產(chǎn)品的衍生產(chǎn)品，還是全新的資產(chǎn)類別，都希望得到anchor投資人的鼎力支持。這種支持，不但體現(xiàn)在對單個產(chǎn)品的承諾投資上，更體現(xiàn)在對GP發(fā)展的長期支持上，希望獲得核心LP超越產(chǎn)品本身周期的長期承諾。另一方面，大型、超大型LP也為了避免頻繁的進行再投資，而愿意投資于一些周期較長的產(chǎn)品，黑石等機構(gòu)推出的20年期Core PE基金便就是這樣誕生的，這是GP和LP互動的最高境界。

Core PE 基金能夠更好地滿足大型LP的需求

當(dāng)然，這些復(fù)雜的互動關(guān)系主要發(fā)生在已經(jīng)機構(gòu)化的大型LP和GP之間，如果GP和LP的規(guī)模不大，這些衍生訴求也會相應(yīng)減少。對于數(shù)量龐大的中小型LP和GP，相互關(guān)系仍然停留在產(chǎn)品驅(qū)動層面。

本質(zhì)上看，雖然LP與GP之間是相互影響、相互成就，但LP的變化是GP發(fā)展的驅(qū)動力。黑石等機構(gòu)就是深刻理解了LP市場的這種變化和內(nèi)在需求演進，所以發(fā)展得如魚得水，資產(chǎn)管理規(guī)模做得如此之大。更進一步，LP與GP不會在目前的狀態(tài)下止步不前，未來仍然會隨著市場的發(fā)展而發(fā)展。

人民幣市場中特有的LP、GP關(guān)系

人民幣市場現(xiàn)階段最突出的特征是GP和LP都相對不成熟，尤其是LP，尚未完成機構(gòu)化過程，對另類資產(chǎn)投資的理解尚淺，對GP的需求基本停留于產(chǎn)品投資層面。對GP而言，早期一部分外資GP在中國市場上開展業(yè)務(wù)已經(jīng)有一段時間，并且也已經(jīng)同時開展人民幣基金業(yè)務(wù)，但采用的是“中餐西吃”的洋為中用模式，把美元基金的邏輯直接照搬套在人民幣基金業(yè)務(wù)上。如果說這種模式在過去幾年里還勉強可行，但隨著中美貿(mào)易爭端的發(fā)酵帶來的影響，現(xiàn)在這種模式明顯開始出現(xiàn)一些問題，未來越來越難適應(yīng)人民幣市場的發(fā)展。

人民幣LP為何遠不成熟？

國內(nèi)不缺大型金融機構(gòu)，也還有很多大國企，但由于種種原因，這些機構(gòu)對于另類資產(chǎn)的理解仍處于早期階段。一個重要的原因是人民幣基金市場發(fā)展時間尚短，受資本市場配套制度和設(shè)施不健全等因素制約，人民幣投資在人民幣資本市場退出，這個閉環(huán)并不算非常通暢，仍然存在一些制度性障礙。尤其是近幾年人民幣一級市場繁榮，而二級市場相對低迷，導(dǎo)致投資退出不易，缺少必要的財富效應(yīng)。在這種情況下，人民幣LP除了謹慎投資以外，是提不出什么復(fù)雜的需求的。

總而言之，LP機構(gòu)化程度明顯不足，大的機構(gòu)投資人對于另類資產(chǎn)理解很淺，不但還只停留在產(chǎn)品驅(qū)動階段，而且機會性投資的屬性很強。很多大機構(gòu)的業(yè)務(wù)個性化太強，往往一個團隊、幾個核心人員就影響著其業(yè)務(wù)的興衰，一旦發(fā)生人員更迭后業(yè)務(wù)就停滯不前，核心能力完全沒有機構(gòu)化。LP的不成熟也導(dǎo)致其與GP的關(guān)系在很大程度上停留在產(chǎn)品層面，很難上升到“機構(gòu)對機構(gòu)”的地步，當(dāng)然GP能夠給LP提供的服務(wù)也非常有限。同時，由于近幾年人民幣市場上投資業(yè)務(wù)模式還沒有完全閉環(huán)，制度性風(fēng)險時有發(fā)生，導(dǎo)致相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)對于金融機構(gòu)進入這一領(lǐng)域持明顯的謹慎態(tài)度，也造成當(dāng)前市場化資金來源相對蕭條的局面。

此外，另一個非常重要的特征是，本土LP介入GP事務(wù)比較普遍，尤其是在人民幣市場上，曾經(jīng)一度成為“市場慣例”。這和早期人民幣的投資人相對強勢有關(guān)，很多大機構(gòu)都會介入。正如前文所述，美元市場并不存在這種情況，核心原因一是法律制度規(guī)范，另一個就是LP與GP相比有明顯的稅收優(yōu)惠，在很大程度上限制了LP介入GP事務(wù)的意愿。而國內(nèi)沒有相應(yīng)的制度約束，LP通過合同安排介入GP事務(wù)不會在財務(wù)上承擔(dān)什么損失，面對相對弱勢的GP，存在即合理，這也是人民幣基金市場化發(fā)展早期階段的一個必然產(chǎn)物。

就市場發(fā)展階段而言，國內(nèi)人民幣私募股權(quán)投資市場的發(fā)展與海外成熟市場也表現(xiàn)出明顯的不同。改革開放以來，我國國民經(jīng)濟在很長一段時間里保持了兩位數(shù)的超高發(fā)展速度，大批制造業(yè)企業(yè)應(yīng)運而生快速發(fā)展。順應(yīng)這一趨勢，國內(nèi)私募股權(quán)投資市場上無論是美元基金還是其后誕生的人民幣基金基本都是聚集在公司的成長階段，出現(xiàn)“兩頭小中間大”的特殊局面[1]。近幾年，由于我國經(jīng)濟發(fā)展進入一個低速階段，其新的發(fā)展模式傳導(dǎo)到投資領(lǐng)域，導(dǎo)致大量資本順勢做出調(diào)整，紛紛向企業(yè)發(fā)展的兩端靠攏，出現(xiàn)了類似國外市場上“啞鈴型”分布的雛形。但目前國內(nèi)市場的啞鈴，大的一段是早期的VC投資，資金多、項目多、關(guān)注點多，晚期的并購市場尚處在發(fā)展的早期階段。相對而言，曾經(jīng)長期處于快速發(fā)展階段的成長投資，由于估值過高、企業(yè)增速下降等原因正在快速退潮。在人民幣市場上，這種新老模式的轉(zhuǎn)換期，也給LP和GP都提出了新的挑戰(zhàn)。

長期以來，對于成長投資來說，GP對LP的服務(wù)就僅限于數(shù)據(jù)提供等一些基礎(chǔ)服務(wù)，很難說質(zhì)量多高。另一方面，由于VC與成長期投資相比，對被投項目的影響和控制力往往都更弱，投資機構(gòu)很少在投后有像樣的話語權(quán)，甚至沒有充分的信息權(quán)，所以拿不出什么有高價值的數(shù)據(jù)和信息能給LP，提供數(shù)據(jù)的形態(tài)也不“友好”。說到底，GP提供的這些基礎(chǔ)服務(wù)都源自于GP的融資驅(qū)動，非常簡單和現(xiàn)實。這種情況在未來一段時間仍會延續(xù)，直到并購?fù)顿Y市場真正發(fā)展起來。

國內(nèi)人民幣市場發(fā)展的另一個重要趨勢，也是未來可能將人民幣市場與美元市場的發(fā)展路徑完全分開的一個重要原因，是帶有明顯國有屬性的資金在人民幣市場上快速崛起，尤其是帶有地方政府背景的各類引導(dǎo)基金或平臺公司，在股權(quán)投資市場上的話語權(quán)越來越大，對人民幣市場的發(fā)展起到了明顯的引導(dǎo)作用。

當(dāng)前，人民幣市場上以地方引導(dǎo)基金、財政資金為主的國有背景LP成為了主流群體，它們同純民營背景的市場化LP的訴求有很大不同。而且，國有背景LP中，地方政府和國有企業(yè)的驅(qū)動力又不相同，地方政府的投資訴求其實并不是以追求獲得更好財務(wù)回報為首要目標，而是為本地招商服務(wù)。

為了滿足人民幣市場上帶有地方政府色彩的LP們的招商需求，越來越多的LP開始提供相應(yīng)的特色服務(wù)，比如迎合地方政府產(chǎn)業(yè)落地的需求，在篩選潛在被投企業(yè)的過程中加入相應(yīng)的落地標準。可以說，這是一種特殊的市場化發(fā)展，GP順應(yīng)大LP的核心訴求，為其提供定制服務(wù)。對GP而言，只有很好的理解、適應(yīng)和滿足了當(dāng)前階段市場主流LP的訴求，才能夠存活下來，以及謀求未來的長遠發(fā)展。

一方水土養(yǎng)一方人，晏子曰：橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳。人民幣市場的發(fā)展路徑不會照搬美元市場，尤其是在中國經(jīng)濟增速明顯放緩、國際市場上貿(mào)易戰(zhàn)盛行的大背景下，人民幣市場上LP與GP的關(guān)系演進也無法復(fù)制海外美元市場的發(fā)展路徑。

但另一方面，展望未來，在更長的一個發(fā)展周期內(nèi)，相信人民幣市場上LP和GP的關(guān)系仍然會沿著成熟市場發(fā)展的總體方向前行。在人民幣流動性持續(xù)充盈的情況下，更多的大型金融機構(gòu)未來會進入到這個行業(yè)，并逐步增加在另類資產(chǎn)市場上的資源配置。既然大資本進入另類資產(chǎn)是必然的趨勢，那么這些機構(gòu)的需求發(fā)展也勢必基本上和美元LP的需求發(fā)展最終會更為接近，即主要是為了獲取較好的財務(wù)回報。隨著這些群體的不斷加入和力量壯大，人民幣市場的發(fā)展仍將體現(xiàn)出成熟市場的一些核心要素，其中LP與GP的博弈共生關(guān)系也終將沿著類似的路徑逐步演進。