編者按：本文來源于艾問，創(chuàng)業(yè)邦編輯整理后發(fā)布。

經(jīng)濟(jì)有周期，投資有冷熱，但總有行業(yè)獨(dú)具一格，穿越周期，無懼波動。

2018年，根據(jù)投中研究院發(fā)布的《中國VC/PE市場數(shù)據(jù)報(bào)告》顯示，VC/PE募集完成基金共858支，同比下降27.1%，募集總規(guī)模1116.35億美元，同比驟降60.16%。

同年，國內(nèi)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)VC/PE投資金額為704.5億元，較上年大漲101.7%，其中融資過億人民幣的融資案例為166起，漲幅超過60%。

港交所對于生物科技公司的上市新政，科創(chuàng)板推出，醫(yī)保支付改革、審批制度改革等利好政策出臺，以及創(chuàng)新藥為主的公司逐漸進(jìn)入了臨床二期、三期或者上市階段，市場逐漸走向成熟，投資人也漸漸雀躍起來。

但想要在這個(gè)有門檻、抗周期的行業(yè)中有所斬獲，絕非易事。賽富亞洲投資基金資深合伙人徐航在接受艾問獨(dú)家專訪時(shí)表示，與互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高爆發(fā)性不同，醫(yī)藥健康行業(yè)是個(gè)慢行業(yè)，要有足夠的耐心，要能耐得住寂寞，但它的好處大家也都看得很清楚，這個(gè)行業(yè)會更穩(wěn)健，不太受周期影響?！巴兑粋€(gè)本身是有技術(shù)含量、有門檻的東西，講實(shí)話挺難顆粒無收的?！?/p>

徐航

曾就讀八年制的協(xié)和醫(yī)科大學(xué)，后棄醫(yī)從商，92年加入高盛，躋身華爾街。曾擔(dān)任凱雷集團(tuán)亞洲并購基金副總裁，TVG Capital Partners的董事總經(jīng)理等職務(wù)，并曾經(jīng)擔(dān)任兩家高科技創(chuàng)業(yè)公司的首席財(cái)務(wù)官 。2007年5月作為合伙人加入賽富，現(xiàn)任資深合伙人，負(fù)責(zé)大健康產(chǎn)業(yè)投資。

艾問：從2007年加入賽富到現(xiàn)在，您認(rèn)為醫(yī)療領(lǐng)域投資最明顯的變化是什么？

徐航：變化其實(shí)蠻多的。一個(gè)是行業(yè)比之前要成熟多了，最早開始做的時(shí)候，很多機(jī)會其實(shí)是那種Pre-IPO割韭菜的，多數(shù)情況下公司的產(chǎn)品乏善可陳，銷售模式也都比較粗放，渠道為王，只要你能夠看清公司的銷售能力、它的渠道，判斷一下它上市的可行性，就能有不錯(cuò)的回報(bào)。但現(xiàn)在市場的專業(yè)性越來越強(qiáng)， 國家政策的演變，政府監(jiān)管的不斷升級，使之前那種模式就越來越難走了，產(chǎn)品和技術(shù)變得越來越重要。

與此相對應(yīng)，大健康投資方向也開始向創(chuàng)新型企業(yè)傾斜。但是醫(yī)療行業(yè)自身的特殊性——產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)雜，高度監(jiān)管，專業(yè)壁壘高，信息不透明，這樣的產(chǎn)業(yè)生態(tài)決定了創(chuàng)新型企業(yè)在完成研發(fā)到應(yīng)用再到商業(yè)化的過程中充滿了不確定性，也對投資人提出了更高的要求。

另一方面，因?yàn)槭袌霈F(xiàn)在比較熱，很多人涌進(jìn)來，還是會有不少人自認(rèn)為能看懂，或者招幾個(gè)有技術(shù)背景的人就可以投，但其實(shí)還是要有積累才可以，這個(gè)行業(yè)里坑還是蠻多的，稍有不慎就會踩進(jìn)去。

艾問：賽富在醫(yī)療大健康方面的投資項(xiàng)目或者比重會明顯增加嗎？

徐航：從整體來說目前還沒有，但有一個(gè)比較大的變化是我們現(xiàn)在有了專注大健康的基金。早年都是借助整個(gè)公司的力量來幫助我們完成這方面的投資，現(xiàn)在市場變得越來越專業(yè)化，所以我們也在逐步加強(qiáng)核心團(tuán)隊(duì)的力量。主基金會保持大約30%的資金投到大健康領(lǐng)域，有些項(xiàng)目只依靠小基金是吃不下來的，所以它是一個(gè)相輔相成的關(guān)系。

身處泡沫之中，還投嗎？

有投資人感嘆，“很早之前，可能專門關(guān)注醫(yī)療醫(yī)藥的只有30-40個(gè)投資人，而現(xiàn)在擁有醫(yī)療投資方向的機(jī)構(gòu)至少有800家。”相比于2015年之后，愿意參與到行業(yè)中的投資機(jī)構(gòu)明顯變多了。

競爭加劇的結(jié)果對于醫(yī)藥類創(chuàng)業(yè)公司意味著獲得更多的融資，但對于投資人而言就不是那么好的消息了，因?yàn)檫@意味著更高的估值。市場中一家公司兩輪之間的估值平均翻三四倍的現(xiàn)象變得越來越常見。

高估值并沒有澆滅投資人熱情，國家對創(chuàng)新藥的注冊和使用的鼓勵政策，以及創(chuàng)新藥企上市的幾個(gè)成功案例，讓大家更加期待創(chuàng)新藥投資的高回報(bào)。但在估值上由于好的資產(chǎn)相對較少，而期待新進(jìn)入市場的資金量很大，很難說得清是泡沫先來，還是創(chuàng)新先到。

艾問：數(shù)據(jù)顯示，生物醫(yī)療行業(yè)在過去5年的投資案例數(shù)量和投資金額年復(fù)合增長率約為40%，僅次于IT行業(yè)，醫(yī)療行業(yè)的投資過熱會導(dǎo)致其脫離軌道或者出現(xiàn)泡沫嗎？

徐航：我覺得是局部過熱，大家現(xiàn)在很多時(shí)候選擇無視后期的風(fēng)險(xiǎn)。比如研發(fā)新藥的公司，在美國是可以有爆發(fā)式增長的，估值也在一定程度上可以比肩互聯(lián)網(wǎng)公司。但是在國內(nèi)，一個(gè)新藥從臨床前到一期，再到二期三期臨床，千辛萬苦三期成功拿到藥證以后想著要快速變現(xiàn)了，但其實(shí)還要繼續(xù)“跨欄”。拿到證以后，要組建銷售團(tuán)隊(duì)、進(jìn)醫(yī)保、拿物價(jià)、進(jìn)院招標(biāo)，一系列的門檻還有很多。

還有一個(gè)問題是很多新藥扎堆，因?yàn)閲鴥?nèi)市場很多的創(chuàng)新其實(shí)是邊緣性創(chuàng)新，類似的藥有一堆會出來，這樣本土藥企之間就會形成非常激烈的競爭。本來國內(nèi)新藥市場就比美國整體規(guī)模小很多，又面臨眾多的限速帶和激烈的潛在競爭，其估值體系是不能照搬美國的。

艾問：如果選擇性無視這些風(fēng)險(xiǎn)會造成什么結(jié)果？

徐航：一個(gè)是會導(dǎo)致一些好公司的估值在某個(gè)時(shí)點(diǎn)嚴(yán)重偏離它本身的價(jià)值，還有一批起哄的公司就更不要說了，整個(gè)市場都比較浮躁。另一個(gè)是如果二級市場也在前期選擇無視這種風(fēng)險(xiǎn)的話，后邊大家會吃到股價(jià)腰斬的苦果的，這樣的市場表現(xiàn)也會傳導(dǎo)到一級市場，影響整個(gè)行業(yè)。這是我比較擔(dān)心的。

但反過來講，階段性的泡沫對市場發(fā)展是有促進(jìn)作用的，如果沒有足夠回報(bào)的話，大家也不會往上沖，就像當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展也經(jīng)歷過這個(gè)階段，所以不完全是壞事。

艾問：目前局部過熱的市場，您會投嗎？

徐航：會有選擇性地投，對于一些市場熱點(diǎn)，我們有時(shí)會投一些相關(guān)領(lǐng)域的項(xiàng)目。比如我們最近投了一個(gè)公司叫太美醫(yī)療，是一個(gè)IT平臺類型的公司，給整個(gè)醫(yī)藥研發(fā)的過程去賦能，把產(chǎn)業(yè)內(nèi)的所有參與者用技術(shù)平臺連接起來，提高效率。

好公司每一輪都貴，怎么投？

根據(jù)火石研究院《2018中國醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資分析報(bào)告》顯示，去年行業(yè)內(nèi)過億元融資數(shù)量同比增長61.2%，過億元融資規(guī)模更是較上年同期大漲114%。

資金在向頭部聚集，龍頭企業(yè)獲得的溢價(jià)越來越高。特別是對于一個(gè)增長相對穩(wěn)健的行業(yè)來說，小公司的成長空間非常有限，與其押注小公司的逆襲，投資人更愿意相信頭部企業(yè)帶來的回報(bào)。但隨之而來的問題是，好公司的估值可能也已經(jīng)跑到了其真實(shí)價(jià)值的前面。

艾問：投資圈的新人總希望尋找到所謂的“投資法則”，您認(rèn)為在醫(yī)療領(lǐng)域有法則嗎？

徐航：很難說有什么法則，如果一定要說出來也是大實(shí)話——“合理的價(jià)格投好的公司”。說起來很簡單，但做起來很難。剛才講這些年來市場的變化，其中有一個(gè)很大的變化，就是競爭激烈多了。我們早年的投資其實(shí)競爭很少，作為投資者的議價(jià)能力相對比較高。但現(xiàn)在有個(gè)很明顯的趨勢，就是資金向頭部聚攏。大家看好的公司，它融資的頻率和數(shù)額都會明顯高于行業(yè)內(nèi)的第二名、第三名，好的公司基本上每一步都貴。之前可以基于撿便宜的心理，但是在高度競爭的環(huán)境下就很難了，所以不再是求便宜了，而是相對合理的價(jià)錢投好的公司。

艾問：您投資是一直秉持著這個(gè)原則嗎？

徐航：我們之前走過一些彎路，可能有些時(shí)候太看重估值。現(xiàn)在我們定的一個(gè)原則是：不單純以估值直接否決一個(gè)項(xiàng)目。特別是對于我們高度關(guān)注的領(lǐng)域，之前會因?yàn)檎劻酥笳J(rèn)為估值太高，我們就不往下談了。后來發(fā)現(xiàn)這是有問題的，因?yàn)楝F(xiàn)在的大環(huán)境下，基本上好的公司一定是貴的，在每一個(gè)階段都是貴的，關(guān)鍵你要看它的發(fā)展?jié)摿χ挡恢颠@個(gè)價(jià)錢，公司做起來以后是不是能夠拿到足夠好的回報(bào)。

艾問：2019年下半年，賽富在醫(yī)療健康領(lǐng)域的計(jì)劃和目標(biāo)是什么？

徐航：我們大健康基金一期投下來效果非常好，八家被投企業(yè)都在快速發(fā)展，其中有五家企業(yè)近期都準(zhǔn)備申報(bào)上市材料，我們下半年的一個(gè)重要工作就是啟動二期基金的募集工作。

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