編者按：創(chuàng)業(yè)邦·邦專欄，旨針對(duì)當(dāng)下熱議話題、創(chuàng)業(yè)風(fēng)口、未來趨勢、商業(yè)命題等等，給廣大擁有輸出欲望的作者，一個(gè)優(yōu)質(zhì)的展示平臺(tái)。
本文作者劉烜宏（微信號(hào)：lxh804155400）授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦（微信公眾號(hào)：ichuangyebang）首發(fā)。
由于上市公司的稀缺性和監(jiān)管難度大，我國A股上市公司分拆上市至今始終處于止步不前的狀態(tài)，少數(shù)前沿的上市公司探索了境外分拆上市和分拆新三板掛牌的路徑，如中國平安分拆了平安好醫(yī)生赴港上市，中國寶安分拆了貝特瑞新三板掛牌。不管是境外分拆上市還是新三板掛牌，其市值和流動(dòng)性必然不如國內(nèi)A股市場。
今年1月份，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》中明確提出，達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可依據(jù)法律法規(guī)、中國證監(jiān)會(huì)和交易所相關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨(dú)立、符合條件的子公司，在科創(chuàng)板上市。盡管相關(guān)細(xì)則尚未出臺(tái)，但意味著境內(nèi)分拆上市有章可循、有路可通，科創(chuàng)板將成為上市公司子公司分拆上市的試驗(yàn)田。
分拆上市，提振市值，拓寬融資渠道
資本市場為上市公司主要提供兩個(gè)核心效用——融資和估值，公司首次公開發(fā)行后首先獲得融資，而融資能力大小對(duì)應(yīng)著其估值，相輔相成。分拆上市，將原本一個(gè)融資平臺(tái)變成兩個(gè)融資平臺(tái)，一個(gè)市值主體變成兩個(gè)市值主體。過去，上市公司依托資本市場融資，其子公司更多借助的是債權(quán)和股權(quán)定增的方式融資。隨著經(jīng)濟(jì)周期和股市周期發(fā)展，上市公司可能出現(xiàn)增長疲軟的現(xiàn)象，而其非主業(yè)的子公司反而蓬勃發(fā)展起來，但對(duì)于公眾而言，只了解和關(guān)注了上市公司的發(fā)展脈絡(luò)，忽視對(duì)其子公司的估值溢價(jià)。
所以，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)分拆上市，不僅會(huì)減輕上市母公司的發(fā)展壓力，也增加了子公司的融資渠道，協(xié)同發(fā)展。如同仁堂（600085）曾經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流一度下滑至0.56億，資金鏈緊張，而后同仁堂分拆子公司同仁科技赴港上市，次年經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流升至1.68億，且保持穩(wěn)定增長。用友網(wǎng)絡(luò)（600588）分拆暢捷通港股上市，暢捷通首發(fā)融資7.7億港幣，專注主業(yè)研發(fā)，營業(yè)收入從當(dāng)年的3.42億增至次年的5億以上，同時(shí)上市母公司用友網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)負(fù)債率也相應(yīng)降低。
分拆上市，讓市場更好地認(rèn)識(shí)、評(píng)估子公司的資產(chǎn)價(jià)值。尤其是多元化發(fā)展的上市公司，審計(jì)或公開信息通常用成本法評(píng)估子公司資產(chǎn)，而不是從企業(yè)成長性估值，價(jià)值不公允，無法體現(xiàn)子公司的優(yōu)勢，限制了其融資渠道，影響其快速發(fā)展。分拆上市后，子公司作為獨(dú)立主體，與母公司各有側(cè)重，并在分拆過程中對(duì)子公司管理層進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部競爭力，利于獲得市場的價(jià)值認(rèn)可，最終聯(lián)動(dòng)母公司的市值增長。
比如，花樣年控股（01777.HK）在2011年分拆物業(yè)管理公司彩生活（01778.HK）上市，彩生活是建立在互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)上的物業(yè)服務(wù)運(yùn)營商，擁有社區(qū)大數(shù)據(jù)平臺(tái)，原本是花樣年控股的一個(gè)板塊，而這個(gè)板塊獨(dú)立運(yùn)營且借助了互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)的風(fēng)口，分拆上市后迅速發(fā)展，業(yè)務(wù)拓展到金融、酒店管理、物業(yè)國際等多個(gè)領(lǐng)域，市值80億港幣，與花樣年不相上下。另有藥明康德回歸后分拆上市，從當(dāng)初私有化時(shí)的33億美元，到一分為三：藥明康德回歸A股，現(xiàn)市值961億人民幣；藥明生物香港上市，現(xiàn)市值906億港幣，合全藥業(yè)掛牌新三板（現(xiàn)已摘牌），融資價(jià)格48元/股，對(duì)應(yīng)市值212億。從私有化到分拆上市，綜合市值翻了近10倍。正是如此，上市公司的市值管理，也逐漸從大量并購，向分拆上市的思路轉(zhuǎn)變。
多元化的上市公司更適合分拆子公司
分拆上市的好處多多，證監(jiān)會(huì)對(duì)科創(chuàng)板分拆上市的政策一出臺(tái)，東港股份、上海電氣、樂普醫(yī)療、西部材料等多家上市公司紛紛表達(dá)分拆上市的意愿。哪種類型的上市公司適合分拆子公司呢？
筆者認(rèn)為，從上市母公司的角度看，有多類業(yè)務(wù)主體的上市公司更具備分拆基礎(chǔ)，尤其是前幾年進(jìn)行大量多元化并購的上市公司，或有與私募基金聯(lián)合并購行為的上市公司。多元化業(yè)務(wù)、多板塊發(fā)展，在分拆上市時(shí)，子公司業(yè)務(wù)與母公司相對(duì)獨(dú)立，減少了關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的可能，便于監(jiān)管部門核查。
同時(shí)，擬被分拆的子公司應(yīng)符合科創(chuàng)板的行業(yè)導(dǎo)向，處于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。從目前科創(chuàng)板申報(bào)的100多家，多為技術(shù)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，較少是商業(yè)模式創(chuàng)新類企業(yè)。因此，分拆上市的公司一定要具備較強(qiáng)的技術(shù)能力和成型的產(chǎn)品體系，能夠獨(dú)立于母公司主業(yè)外的新產(chǎn)業(yè)板塊，獨(dú)立盈利能力強(qiáng)。上市公司參控股的部分新三板企業(yè)，或?qū)⒊蔀榭苿?chuàng)板分拆上市的主力。
分拆上市風(fēng)險(xiǎn)難避，仍需謹(jǐn)慎
看似分拆上市好處多多，為何這些年監(jiān)管層卻嚴(yán)防死守，不給分拆機(jī)會(huì)呢？道理很簡單。在科創(chuàng)板之前，國內(nèi)上市仍是審批制，上市公司作為稀缺性資源，即使主業(yè)頹落，一個(gè)空殼都可以在資本市場上興風(fēng)作浪。若是上市公司的子公司們紛紛分拆上市，相當(dāng)于母公司多了一個(gè)資本盟友，兩張大牌同時(shí)運(yùn)營，行情好的時(shí)候，可以瘋狂圈錢融資，行情差的時(shí)候，可以管理層回購，中小股民這把韭菜是割定了，很可能擾亂了資本市場的正常秩序。
分拆上市，要充分考慮分拆的動(dòng)機(jī)和合規(guī)性。某上市公司在分拆子公司掛牌新三板時(shí)，監(jiān)管部門曾問詢到：子公司與母公司是否存在客戶重疊，關(guān)聯(lián)交易的事項(xiàng)價(jià)格是否公允，母子公司之間是否存在資金占用、相互提供研發(fā)費(fèi)用、原材料供應(yīng)等費(fèi)用。歸根到底，監(jiān)管部門關(guān)注的是母子公司業(yè)務(wù)是否具備獨(dú)立性、是否存在同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等問題，因?yàn)槟缸庸緭碛欣孑斔偷奶烊粌?yōu)勢，這也正是監(jiān)管的難題之一。
同時(shí)，子公司被分拆后，對(duì)母公司的正常經(jīng)營會(huì)不會(huì)造成負(fù)面影響？如果母公司的分拆動(dòng)機(jī)過于傾向于子公司上市融資，把分拆作為另一只融資的手套，往往會(huì)把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離上市，掏空母公司，導(dǎo)致母公司進(jìn)一步陷入疲軟狀態(tài)，等待子公司上市輸血，如此以來，勢必?fù)p害了中小股東的利益。
為保護(hù)中小投資者的利益，穩(wěn)定資本市場秩序，防止過度證券化，監(jiān)管部門在分拆上市的路上仍然會(huì)謹(jǐn)慎慢行，并逐步出臺(tái)相關(guān)細(xì)則，避免市場泡沫出現(xiàn)。
結(jié)語：
科創(chuàng)板的東風(fēng)在即，注冊(cè)制的腳步漸行漸近，分拆上市、紅籌回歸、CDR發(fā)行……將有越來越多的新形式在科創(chuàng)板試行，推動(dòng)我國資本市場與國際化接軌，市場逐步法制化、規(guī)范化、成熟化，真正助力中小企業(yè)蓬勃發(fā)展！
