編者按：創(chuàng)業(yè)邦·邦專欄，旨針對當下熱議話題、創(chuàng)業(yè)風口、未來趨勢、商業(yè)命題等等，給廣大擁有輸出欲望的作者，一個優(yōu)質(zhì)的展示平臺。
本文作者劉烜宏（微信號：lxh804155400）授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦（微信公眾號：ichuangyebang）首發(fā)。
由于上市公司的稀缺性和監(jiān)管難度大，我國A股上市公司分拆上市至今始終處于止步不前的狀態(tài)，少數(shù)前沿的上市公司探索了境外分拆上市和分拆新三板掛牌的路徑，如中國平安分拆了平安好醫(yī)生赴港上市，中國寶安分拆了貝特瑞新三板掛牌。不管是境外分拆上市還是新三板掛牌，其市值和流動性必然不如國內(nèi)A股市場。
今年1月份，證監(jiān)會發(fā)布的《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》中明確提出，達到一定規(guī)模的上市公司，可依據(jù)法律法規(guī)、中國證監(jiān)會和交易所相關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務獨立、符合條件的子公司，在科創(chuàng)板上市。盡管相關(guān)細則尚未出臺，但意味著境內(nèi)分拆上市有章可循、有路可通，科創(chuàng)板將成為上市公司子公司分拆上市的試驗田。
分拆上市，提振市值，拓寬融資渠道
資本市場為上市公司主要提供兩個核心效用——融資和估值，公司首次公開發(fā)行后首先獲得融資，而融資能力大小對應著其估值，相輔相成。分拆上市，將原本一個融資平臺變成兩個融資平臺，一個市值主體變成兩個市值主體。過去，上市公司依托資本市場融資，其子公司更多借助的是債權(quán)和股權(quán)定增的方式融資。隨著經(jīng)濟周期和股市周期發(fā)展，上市公司可能出現(xiàn)增長疲軟的現(xiàn)象，而其非主業(yè)的子公司反而蓬勃發(fā)展起來，但對于公眾而言，只了解和關(guān)注了上市公司的發(fā)展脈絡，忽視對其子公司的估值溢價。
所以，在適當?shù)臅r機分拆上市，不僅會減輕上市母公司的發(fā)展壓力，也增加了子公司的融資渠道，協(xié)同發(fā)展。如同仁堂（600085）曾經(jīng)營活動現(xiàn)金流一度下滑至0.56億，資金鏈緊張，而后同仁堂分拆子公司同仁科技赴港上市，次年經(jīng)營活動現(xiàn)金流升至1.68億，且保持穩(wěn)定增長。用友網(wǎng)絡（600588）分拆暢捷通港股上市，暢捷通首發(fā)融資7.7億港幣，專注主業(yè)研發(fā)，營業(yè)收入從當年的3.42億增至次年的5億以上，同時上市母公司用友網(wǎng)絡資產(chǎn)負債率也相應降低。
分拆上市，讓市場更好地認識、評估子公司的資產(chǎn)價值。尤其是多元化發(fā)展的上市公司，審計或公開信息通常用成本法評估子公司資產(chǎn)，而不是從企業(yè)成長性估值，價值不公允，無法體現(xiàn)子公司的優(yōu)勢，限制了其融資渠道，影響其快速發(fā)展。分拆上市后，子公司作為獨立主體，與母公司各有側(cè)重，并在分拆過程中對子公司管理層進行股權(quán)激勵，增強企業(yè)內(nèi)部競爭力，利于獲得市場的價值認可，最終聯(lián)動母公司的市值增長。
比如，花樣年控股（01777.HK）在2011年分拆物業(yè)管理公司彩生活（01778.HK）上市，彩生活是建立在互聯(lián)網(wǎng)基礎上的物業(yè)服務運營商，擁有社區(qū)大數(shù)據(jù)平臺，原本是花樣年控股的一個板塊，而這個板塊獨立運營且借助了互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)的風口，分拆上市后迅速發(fā)展，業(yè)務拓展到金融、酒店管理、物業(yè)國際等多個領域，市值80億港幣，與花樣年不相上下。另有藥明康德回歸后分拆上市，從當初私有化時的33億美元，到一分為三：藥明康德回歸A股，現(xiàn)市值961億人民幣；藥明生物香港上市，現(xiàn)市值906億港幣，合全藥業(yè)掛牌新三板（現(xiàn)已摘牌），融資價格48元/股，對應市值212億。從私有化到分拆上市，綜合市值翻了近10倍。正是如此，上市公司的市值管理，也逐漸從大量并購，向分拆上市的思路轉(zhuǎn)變。
多元化的上市公司更適合分拆子公司
分拆上市的好處多多，證監(jiān)會對科創(chuàng)板分拆上市的政策一出臺，東港股份、上海電氣、樂普醫(yī)療、西部材料等多家上市公司紛紛表達分拆上市的意愿。哪種類型的上市公司適合分拆子公司呢？
筆者認為，從上市母公司的角度看，有多類業(yè)務主體的上市公司更具備分拆基礎，尤其是前幾年進行大量多元化并購的上市公司，或有與私募基金聯(lián)合并購行為的上市公司。多元化業(yè)務、多板塊發(fā)展，在分拆上市時，子公司業(yè)務與母公司相對獨立，減少了關(guān)聯(lián)交易和利益輸送的可能，便于監(jiān)管部門核查。
同時，擬被分拆的子公司應符合科創(chuàng)板的行業(yè)導向，處于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)或戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。從目前科創(chuàng)板申報的100多家，多為技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，較少是商業(yè)模式創(chuàng)新類企業(yè)。因此，分拆上市的公司一定要具備較強的技術(shù)能力和成型的產(chǎn)品體系，能夠獨立于母公司主業(yè)外的新產(chǎn)業(yè)板塊，獨立盈利能力強。上市公司參控股的部分新三板企業(yè)，或?qū)⒊蔀榭苿?chuàng)板分拆上市的主力。
分拆上市風險難避，仍需謹慎
看似分拆上市好處多多，為何這些年監(jiān)管層卻嚴防死守，不給分拆機會呢？道理很簡單。在科創(chuàng)板之前，國內(nèi)上市仍是審批制，上市公司作為稀缺性資源，即使主業(yè)頹落，一個空殼都可以在資本市場上興風作浪。若是上市公司的子公司們紛紛分拆上市，相當于母公司多了一個資本盟友，兩張大牌同時運營，行情好的時候，可以瘋狂圈錢融資，行情差的時候，可以管理層回購，中小股民這把韭菜是割定了，很可能擾亂了資本市場的正常秩序。
分拆上市，要充分考慮分拆的動機和合規(guī)性。某上市公司在分拆子公司掛牌新三板時，監(jiān)管部門曾問詢到：子公司與母公司是否存在客戶重疊，關(guān)聯(lián)交易的事項價格是否公允，母子公司之間是否存在資金占用、相互提供研發(fā)費用、原材料供應等費用。歸根到底，監(jiān)管部門關(guān)注的是母子公司業(yè)務是否具備獨立性、是否存在同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等問題，因為母子公司擁有利益輸送的天然優(yōu)勢，這也正是監(jiān)管的難題之一。
同時，子公司被分拆后，對母公司的正常經(jīng)營會不會造成負面影響？如果母公司的分拆動機過于傾向于子公司上市融資，把分拆作為另一只融資的手套，往往會把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離上市，掏空母公司，導致母公司進一步陷入疲軟狀態(tài)，等待子公司上市輸血，如此以來，勢必損害了中小股東的利益。
為保護中小投資者的利益，穩(wěn)定資本市場秩序，防止過度證券化，監(jiān)管部門在分拆上市的路上仍然會謹慎慢行，并逐步出臺相關(guān)細則，避免市場泡沫出現(xiàn)。
結(jié)語：
科創(chuàng)板的東風在即，注冊制的腳步漸行漸近，分拆上市、紅籌回歸、CDR發(fā)行……將有越來越多的新形式在科創(chuàng)板試行，推動我國資本市場與國際化接軌，市場逐步法制化、規(guī)范化、成熟化，真正助力中小企業(yè)蓬勃發(fā)展！
