編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) ，吳曉波頻道（ID：wuxiaobopd），作者：馬淚淚，編輯：何夢(mèng)飛，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

8月25日，中國(guó)恒大正式從港交所退市。一個(gè)曾經(jīng)代表著中國(guó)房地產(chǎn)黃金時(shí)代的巨輪，迎來(lái)了悲劇而又符合多數(shù)人預(yù)期的結(jié)局。

圖源：恒大清盤(pán)報(bào)告

恒大上市16年，高光與動(dòng)蕩都來(lái)得轟轟烈烈。2009年11月5日，恒大敲鐘，成為港股最大內(nèi)地民營(yíng)房企。2016年，它憑借3734億元銷(xiāo)售額成為行業(yè)第一，總資產(chǎn)突破萬(wàn)億元，并躋身世界500強(qiáng)。次年，它將公司創(chuàng)始人許家印推上了中國(guó)首富的寶座。

自2020年起，這艘巨輪便開(kāi)始漏水，逐漸傾覆。它的降負(fù)債戰(zhàn)略未能緩解危機(jī)，2021年其流動(dòng)性問(wèn)題公開(kāi)，商票逾期、財(cái)富產(chǎn)品違約，并于年底啟動(dòng)債務(wù)重組。

它創(chuàng)造了好幾個(gè)驚人的數(shù)字：

資產(chǎn)總額為1.84萬(wàn)億元，負(fù)債總額超過(guò)2.4萬(wàn)億元；兩年虧損額創(chuàng)造中國(guó)企業(yè)記錄，高達(dá)8000多億元；財(cái)報(bào)造假，虛增收入超5600億元、虛增利潤(rùn)超900億元。

掙扎自救的措施陷入停滯。許家印因涉嫌違法犯罪被依法采取強(qiáng)制措施。因財(cái)務(wù)造假等問(wèn)題被證監(jiān)會(huì)處罰。香港高等法院對(duì)恒大頒布清盤(pán)令。

恒大在清盤(pán)令發(fā)布后，缺乏明確的復(fù)蘇路徑，未能滿(mǎn)足聯(lián)交所的復(fù)牌指引，且股票連續(xù)停牌已滿(mǎn)18個(gè)月，因觸發(fā)相關(guān)條款而退市。

但退市，只是意味著恒大在資本市場(chǎng)的落幕，但并不意味著問(wèn)題的終結(jié)。債權(quán)人、投資人購(gòu)房者等多方的權(quán)益和訴求，以及在法庭上的重重對(duì)壘，都讓問(wèn)題變得更加復(fù)雜。在本文中，我們逐一拆解這些“未完待續(xù)”的重要問(wèn)題。

債務(wù)如何償還？

恒大的負(fù)債超過(guò)2萬(wàn)億元，負(fù)債表堪稱(chēng)復(fù)雜迷宮。其債權(quán)人的結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出內(nèi)外兼有、公私混雜的復(fù)雜性，遍布銀行、信托、供應(yīng)商、承包商、境外債券持有人。

在恒大危機(jī)爆發(fā)后，境外債權(quán)人開(kāi)始了漫長(zhǎng)的追債之路。2022年6月，呈請(qǐng)人佳盛環(huán)球因恒大未能償還8.625億港元的境外融資款項(xiàng)，向香港高等法院提出清盤(pán)呈請(qǐng)。在隨后的2年時(shí)間里，清盤(pán)聆訊被7次延期，恒大方面多次嘗試提出新的債務(wù)重組方案。

但是重組方案進(jìn)展緩慢，況且公司資不抵債，創(chuàng)始人還被采取強(qiáng)制措施，因此未能與所有債權(quán)人達(dá)成一致。2024年1月29日，香港法院裁定中國(guó)恒大清盤(pán)。清盤(pán)令頒布后，安邁顧問(wèn)有限公司的Edward Simon Middleton及黃詠詩(shī)被任命為共同及各別清盤(pán)人。他們的核心職責(zé)是清點(diǎn)、變賣(mài)恒大資產(chǎn)，以最大限度地償付債權(quán)人。

然而，這一過(guò)程卻面臨著巨大的挑戰(zhàn)。

8月12日，恒大公布了首份清盤(pán)報(bào)告，坦言“本公司清盤(pán)案的價(jià)值（包括資產(chǎn)與負(fù)債）仍極不明朗，以致清盤(pán)人目前無(wú)法就債款攤還預(yù)期提供任何指引”。

截至2025年7月31日，清盤(pán)人共收到187份債權(quán)證明，總金額約3500億港元（450億美元）。但目前由清盤(pán)人直接管控的實(shí)體資產(chǎn)價(jià)值總額約為270億港元（35億美元）。但目前的變現(xiàn)金額合共約20億港元（2.55億美元），其中只有約1.67億美元已回籠至本公司。

圖源：恒大清盤(pán)報(bào)告

這份報(bào)告也透露了清盤(pán)任務(wù)艱巨且耗時(shí)的原因。

恒大規(guī)模復(fù)雜，它在多個(gè)司法管轄區(qū)擁有超過(guò)3000個(gè)法律實(shí)體，在280多個(gè)城市擁有約1300個(gè)開(kāi)發(fā)中項(xiàng)目，其物業(yè)管理服務(wù)業(yè)務(wù)下?lián)碛?000個(gè)項(xiàng)目，此外，恒大還大力投資電動(dòng)車(chē)行業(yè)。

恒大的一些資產(chǎn)的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是多層次的，并涉及在多個(gè)司法管轄區(qū)注冊(cè)成立的公司實(shí)體，當(dāng)中有大量復(fù)雜的集團(tuán)內(nèi)部交易，在某些情況下還有外部債權(quán)人。恒大在內(nèi)地的子公司正面臨很多法律糾紛（比如被起訴、資產(chǎn)被凍結(jié)），也會(huì)直接拖累母公司的償債能力。

簡(jiǎn)言之，恒大復(fù)雜的、俄羅斯套娃式的公司架構(gòu)+內(nèi)地子公司法律糾紛=境外債權(quán)人能拿回錢(qián)充滿(mǎn)高度不確定性。

由于境內(nèi)資產(chǎn)處置面臨重重困難，在港上市的恒大物業(yè)，作為中國(guó)恒大間接持有的核心資產(chǎn)，成為債權(quán)人實(shí)現(xiàn)債務(wù)回收的關(guān)鍵來(lái)源。清盤(pán)人目前將恒大物業(yè)的資產(chǎn)變現(xiàn)列為當(dāng)前工作的首要任務(wù)，并聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)法律及財(cái)務(wù)顧問(wèn)團(tuán)隊(duì)協(xié)助推進(jìn)相關(guān)事宜。

另外，為了最大化債權(quán)人的利益，清盤(pán)人在香港法院提起訴訟，向許家印、前妻丁玉梅、前行政總裁夏海鈞、前首席財(cái)務(wù)官潘大榮追討在2017年至2020年間支付的約60億美元股息和酬金。

保交樓進(jìn)展如何？

最重要的、最緊迫的任務(wù)就是保交樓。

如今，恒大集團(tuán)官網(wǎng)上的集團(tuán)要聞，還停留在2022年12月份由許家印組織的保交樓會(huì)議。在那次會(huì)議上，許家印說(shuō)，2022年全年要力爭(zhēng)完成30萬(wàn)套的交樓。

圖源：恒大集團(tuán)官網(wǎng)

去年5月，被證監(jiān)會(huì)重罰后，恒大地產(chǎn)回應(yīng)稱(chēng)，全力推進(jìn)保交樓等重點(diǎn)工作，全國(guó)范圍內(nèi)保交樓項(xiàng)目已經(jīng)完成超過(guò)80%。

關(guān)于保交樓的最新進(jìn)展，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》在8月22日的一篇文章中，援引恒大內(nèi)部人士的消息稱(chēng)：

“2021年債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，當(dāng)時(shí)有300多個(gè)項(xiàng)目停工……四年來(lái)，集團(tuán)在全國(guó)已交了超120萬(wàn)套房屋，包括廣東、江蘇、江西、海南、天津在內(nèi)的大部分省市已全面完成保交樓任務(wù)，目前全國(guó)已售住宅超過(guò)95%已經(jīng)建成并交付給業(yè)主?！睂?duì)于洛陽(yáng)、呼和浩特、扶綏等城市還沒(méi)交房的少數(shù)項(xiàng)目，恒大表示正在協(xié)調(diào)推進(jìn)。

從這些消息來(lái)看，恒大的保交樓取得了階段性的進(jìn)展。

行業(yè)專(zhuān)家們對(duì)媒體表示，恒大境外上市主體（中國(guó)恒大）與境內(nèi)子公司屬于獨(dú)立法人，香港清盤(pán)、退市程序?qū)?quot;保交樓"的實(shí)際影響有限，內(nèi)地購(gòu)房者依法享有優(yōu)先權(quán)利。

財(cái)聯(lián)社在一篇報(bào)道中引用分析人士的講話(huà)稱(chēng)：“為推進(jìn)保交樓、保障業(yè)主權(quán)益，已經(jīng)對(duì)恒大集團(tuán)包括土地、在建工程、項(xiàng)目等相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行了梳理，這些資產(chǎn)的處置，首先要保障小業(yè)主的權(quán)益。此外，2022年最高法和住建部也聯(lián)合發(fā)文，境內(nèi)外債權(quán)主張，不能查封企業(yè)的資產(chǎn)或抽調(diào)預(yù)售資金賬戶(hù)的錢(qián)，這些資金優(yōu)先用于保交樓。”

政策的介入是關(guān)鍵的變量。自2022國(guó)家提出“保交樓”之后，相關(guān)政策不斷加碼。地方政府、銀行、地產(chǎn)相關(guān)方都被動(dòng)員起來(lái)，接手爛尾項(xiàng)目，確保購(gòu)房者最終能拿到鑰匙。

除了購(gòu)房者，恒大在境內(nèi)的債權(quán)人還包括銀行以及供應(yīng)商，而他們追債，主要借助是方法是仲裁、法院訴訟、地方政府調(diào)解。截止2023年末，恒大地產(chǎn)標(biāo)的金額3000萬(wàn)元以上未決訴訟案件數(shù)量共計(jì)2053件，標(biāo)的金額總額累計(jì)約4900.69億元。目前，國(guó)內(nèi)很多資不抵債的恒大系子公司，都進(jìn)入到法定的破產(chǎn)程序。

恒大文化旅游城項(xiàng)目停工

高管追責(zé)的新進(jìn)度

目前，清盤(pán)人向許家印等人追討60億美元的法律訴訟官司還在繼續(xù)。

去年3月，被列為被告的是許家印、恒大前行政總裁夏海鈞以及前首席財(cái)務(wù)官潘大榮，5個(gè)月后，訴訟范圍擴(kuò)大，許家印前妻丁玉梅以及相關(guān)實(shí)體也成為被告，他們旗下的資產(chǎn)也被凍結(jié)，以防止被告方在訴訟期間轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)。

丁玉梅在與許家印離婚，被外界質(zhì)疑為技術(shù)性離婚并涉嫌轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)。此外，她還曾向法庭起訴次子許騰鶴，要求其償還10億港元債務(wù)。

今年6月，一篇外媒報(bào)道勾勒出丁玉梅的動(dòng)態(tài)。

恒大暴雷9個(gè)月后，她斥資4980萬(wàn)英鎊，在倫敦買(mǎi)下了33間公寓，并通過(guò)5間英屬維京群島公司持有這些物業(yè)。她如今與兩個(gè)兒子、兩個(gè)孫子，居住在一棟價(jià)值540萬(wàn)英鎊的豪宅里。根據(jù)英國(guó)法院去年的的一份裁決，丁玉梅每月最多可支取2萬(wàn)英鎊作為生活費(fèi)。

盡管香港清盤(pán)人已要求丁玉梅詳細(xì)申報(bào)資產(chǎn)，但她通過(guò)提出保密申請(qǐng)及程序細(xì)節(jié)質(zhì)詢(xún)等方式拖延履行。辯護(hù)律師稱(chēng)，她未在企業(yè)中出任管理職位或介入日常運(yùn)營(yíng)。

前夫許家印最新的消息是，今年4月，他在香港法庭訴訟期間拒絕披露資產(chǎn)。

香港高院最近的一份判詞，也披露了恒大二號(hào)人物、前行政總裁夏海鈞的行蹤。

夏海鈞的妻子何女士，在美國(guó)加州持有總值2400萬(wàn)美元的三處豪宅及多輛豪車(chē)，其中一套1450萬(wàn)美元的房產(chǎn)恰于2023年12月恒大危機(jī)期間購(gòu)入。法院認(rèn)定夏海鈞實(shí)際控制這些資產(chǎn)并存在轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，還追加其妻子為被告，并簽發(fā)全球資產(chǎn)禁制令。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

此套房產(chǎn)，是通過(guò)一個(gè)可撤銷(xiāo)信托購(gòu)入。該信托成立于2023年12月1日，名字為New Life（新生活）。

清盤(pán)人指出，“New Life”這一信托名稱(chēng)，恰好反映了夏海鈞及其家人在美國(guó)開(kāi)啟新生活的意圖。

夏海鈞的新生活是豪車(chē)和海景別墅，債權(quán)人的新生活又是什么？

最后，對(duì)于恒大的股民而言，伴隨著恒大的退場(chǎng)，手中的“仙股”，其價(jià)值已經(jīng)徹底的歸零。

本文為專(zhuān)欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問(wèn)，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。