編者按：本文來自微信公眾號(hào) 超電實(shí)驗(yàn)室（ID：SuperEV-Lab），作者：王磊，編輯：秦章勇，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。東風(fēng)汽車集團(tuán)的這招“以退為進(jìn)”，太高了。

前不久東風(fēng)汽車集團(tuán)突發(fā)公告，旗下子公司嵐圖汽車將以“介紹上市”的方式登陸港股，并計(jì)劃將其持有的嵐圖汽車的股權(quán)分派給現(xiàn)有股東。

同時(shí)，東風(fēng)集團(tuán)股份（持有如燃油車、零部件等非核心剩余業(yè)務(wù)的H股上市主體）將通過子公司東風(fēng)汽車集團(tuán)(武漢)投資有限公司進(jìn)行吸收合并，實(shí)現(xiàn)私有化，從港股退市。

經(jīng)過一個(gè)周末的蓄力，港股開盤后，東風(fēng)集團(tuán)股份復(fù)牌后的股價(jià)直線拉升，盤中一度達(dá)到10.10港元，狂飆近70%，截至發(fā)稿，港股收盤價(jià)為9.2港元。

著名投資機(jī)構(gòu)花旗也將東風(fēng)汽車集團(tuán)目標(biāo)價(jià)從6.20港元上調(diào)至10.34港元，評(píng)級(jí)“買入”。

01東風(fēng)退

母公司“退市”的同時(shí)，子公司上市，聽上去有點(diǎn)繞，其實(shí)可以用“新能源業(yè)務(wù)獨(dú)立+傳統(tǒng)業(yè)務(wù)出清”來概括。

至于為什么要走這么一步棋，在東風(fēng)汽車集團(tuán)的公告中已經(jīng)闡述得相當(dāng)清楚，簡(jiǎn)單來說，主因是資本市場(chǎng)估值長(zhǎng)期偏低。

而且其市值長(zhǎng)期處于“破凈”狀態(tài)，截至2025年7月31日，東風(fēng)集團(tuán)收盤價(jià)為4.74港元/股，總市值僅為391.2億港幣，股票價(jià)值遠(yuǎn)低于凈資產(chǎn)，對(duì)應(yīng)市凈率僅約0.24倍。

市凈率往往代表著資本市場(chǎng)對(duì)這家上市企業(yè)未來潛力的參考指標(biāo)，市值長(zhǎng)期低于凈資產(chǎn)水準(zhǔn)，也就意味著，基本了喪失H股上市平臺(tái)的融資功能。

如此低的估值，在東風(fēng)汽車集團(tuán)看來，這絕不是企業(yè)自身的真實(shí)價(jià)值。

其實(shí)這種估值倒掛現(xiàn)象在傳統(tǒng)車企中并不罕見，尤其是在當(dāng)前汽車產(chǎn)業(yè)向電動(dòng)化轉(zhuǎn)型的陣痛期。

從銷量上看，東風(fēng)公司受制于行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛和內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)壓力，銷量連續(xù)下滑多年，從2016年427萬輛的巔峰，萎縮至2024年的248萬輛，減少近180萬輛。

根據(jù)不久前，東風(fēng)汽車發(fā)布的2025年上半年財(cái)報(bào)，累計(jì)銷量82.39萬輛，同比下滑14.7%。其中合資品牌表現(xiàn)尤為慘淡，東風(fēng)日產(chǎn)（含東風(fēng)英菲尼迪、啟辰）累計(jì)銷量，同比下滑23.5%至25.28萬輛，東風(fēng)本田同比下滑37.4%至14.90萬輛，神龍汽車同比下滑28.3%至2.70萬輛。

銷量的承壓反應(yīng)到財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，更不容樂觀，2025年上半年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，集團(tuán)收入雖達(dá)545.33億元，同比增長(zhǎng)6.6%；毛利潤75.99億元，同比增長(zhǎng)28.0%，但歸屬于上市公司股東凈利潤僅0.55億元，較同期的6.84億元暴跌近92%。

從整體業(yè)績(jī)來看，確實(shí)稱不上穩(wěn)健，但如果單拎出新能源汽車業(yè)務(wù)來，卻是完全兩種處境，上半年，東風(fēng)汽車集團(tuán)新能源汽車銷量為20.44萬輛，同比大漲超33%。

值得一提的是，凈利潤僅0.55億元的背后，其中合資板塊凈虧損1.07億元，聯(lián)營企業(yè)凈利潤1.61億。也就是說，東風(fēng)自主業(yè)務(wù)賺的錢，反而被規(guī)模更大的合資板塊消耗了。

這么一對(duì)比不難看出，以往龐大且增長(zhǎng)乏力的傳統(tǒng)合資業(yè)務(wù)，掩蓋了新能源汽車業(yè)務(wù)的突飛猛進(jìn)。

換句話說，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值，在東風(fēng)集團(tuán)整體的估值里并沒有完全體現(xiàn)出來。

這種不合理的局面，勢(shì)必需要改變。

其實(shí)，沒退市前的東風(fēng)汽車，就像是內(nèi)部資產(chǎn)板塊復(fù)雜的混合體，既有傳統(tǒng)汽車業(yè)務(wù)，也有新能源車的業(yè)務(wù)，估值邏輯比較復(fù)雜，資本市場(chǎng)也很難發(fā)掘投資價(jià)值。

而且正因如此，東風(fēng)汽車集團(tuán)更多被劃分到“傳統(tǒng)車企”里，這就帶來兩個(gè)致命問題，整體業(yè)績(jī)低下導(dǎo)致估值更低，新能源業(yè)務(wù)的成功也被掩蓋。

所以，更有增長(zhǎng)潛力、且更能代表未來發(fā)展的新能源業(yè)務(wù)，可以跳出既有體系的束縛，成為公司新的價(jià)值錨點(diǎn)。

02嵐圖上

顯然，這個(gè)重?fù)?dān)落在了嵐圖的身上。

先來復(fù)盤下東風(fēng)汽車集團(tuán)這次的操作，本次交易由兩大核心環(huán)節(jié)組成，分別為“股權(quán)分派+吸收合并”。

首先是股權(quán)分派，東風(fēng)集團(tuán)股份將其持有的嵐圖汽車79.67%股權(quán)，按股東持股比例及股份類別向全體股東進(jìn)行分派，分派完成后，嵐圖汽車將以“介紹上市”的方式在香港聯(lián)交所掛牌。

值得一提的是，“介紹上市”（Listing by Introduction）是一種不涉及新股發(fā)行、不募集資金的特殊上市路徑，核心是企業(yè)僅將已發(fā)行的存量股份在證券交易所掛牌交易，實(shí)現(xiàn)“從非公開狀態(tài)轉(zhuǎn)為公開交易狀態(tài)”，本質(zhì)是“掛牌流通”，而非 “融資上市”，與需要發(fā)行新股募資的IPO有本質(zhì)區(qū)別。

而且對(duì)于嵐圖來說，其股權(quán)已經(jīng)在東風(fēng)集團(tuán)體系內(nèi)進(jìn)行過清晰的分配，無需新發(fā)股份進(jìn)行融資，所以能夠跳過新股發(fā)行、路演、定價(jià)等流程，讓?shí)箞D以非常的速度獲得港股上市地位。

另外，吸收合并的環(huán)節(jié)，由東風(fēng)汽車境內(nèi)全資子公司東風(fēng)汽車集團(tuán)（武漢）投資有限公司作為吸并主體，向東風(fēng)集團(tuán)股份控股股東東風(fēng)汽車集團(tuán)有限公司支付股權(quán)對(duì)價(jià)，向其他股東支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)東風(fēng)集團(tuán)股份的100%控股。

根據(jù)回購方案，東風(fēng)汽車總體回購價(jià)格為10.85港元/股，分為現(xiàn)金6.68港元/股，嵐圖汽車股權(quán)對(duì)價(jià)4.17港元/股，合計(jì)10.85港元，以這個(gè)價(jià)格買下市場(chǎng)上中小股東手里的所有股票。

簡(jiǎn)單來說，如果你手中有東風(fēng)汽車的股票，在復(fù)牌之后，失去這一股的同時(shí)，會(huì)直接獲得現(xiàn)金6.68港元，這比停牌前的價(jià)格還要高，同時(shí)還能獲得一股嵐圖汽車股票，價(jià)值4.17港元。

需要注意的是，兩個(gè)交易環(huán)節(jié)并非“先后關(guān)系”，而是同步進(jìn)行。

想讓?shí)箞D成功上市，必須讓東風(fēng)集團(tuán)股份退市，想讓東風(fēng)集團(tuán)股份退市，也必須讓?shí)箞D成功上市，只有兩邊都完成，交易才算成功。

交易完成后，嵐圖將替代東風(fēng)集團(tuán)股份，成為東風(fēng)公司下屬核心業(yè)務(wù)中整體上市的港股公司。

為什么選嵐圖汽車？

一方面，在東風(fēng)汽車內(nèi)部，早有打算為嵐圖謀求上市，而且嵐圖已經(jīng)成為東風(fēng)汽車旗下最具價(jià)值和成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一。

早在2021年6月，嵐圖汽車宣布獨(dú)立運(yùn)營，同時(shí)就啟動(dòng)了員工持股計(jì)劃，嵐圖汽車此后多次公開討論IPO可能性，2023年，嵐圖汽車CFO沈軍曾表示，如果月銷能夠有1萬輛左右，就具備上市的條件。

從銷量來看，2025年，嵐圖已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月銷量破萬，上市的前置條件已然達(dá)成。

另外，嵐圖汽車的表現(xiàn)也開始“爭(zhēng)氣”，其虧損程度正在逐步收縮，站上了扭虧為盈的臨界點(diǎn)。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，嵐圖汽車2022年、2023年和2024年的收入分別約為60.52億元、127.49億元和193.61億元，虧損幅度一年比一年小，分別約為-15.38億元、-14.96億元和-0.90億元，甚至在2024年第四季度已實(shí)現(xiàn)單季度盈利。

2025年，前7個(gè)月，嵐圖累計(jì)銷量超過6.8萬輛，接近2024年全年銷量，上半年的凈虧損已收窄至1800萬元，接近盈虧平衡點(diǎn)。

嵐圖的狂飆換來東風(fēng)集團(tuán)的全力托舉，這場(chǎng)交易，不是簡(jiǎn)單的新舊業(yè)務(wù)更迭，更是拉開了東風(fēng)汽車改革大幕。

一個(gè)全新、能打的嵐圖汽車要來了。

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