編者按：本文來自微信公眾號(hào) 融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital），作者：付琪森，編輯：吾人，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)（S市場(chǎng)）正在以前所未有的速度爆發(fā)。數(shù)據(jù)顯示，僅在2025年上半年，人民幣基金的S市場(chǎng)交易額就飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的773億元，同比增長(zhǎng)近九成。然而，在這片繁榮的景象之下，一種被業(yè)內(nèi)稱為“左手倒右手”的奇特交易模式，正成為最主要的核心驅(qū)動(dòng)力。

這種模式，即“延續(xù)基金”，指的是基金管理人（GP）將自己舊基金中的明星資產(chǎn)，賣給一個(gè)自己新設(shè)立的基金。而這場(chǎng)內(nèi)部游戲能夠大行其道的背后，是一個(gè)更令人震驚的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)：這些被轉(zhuǎn)手的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，其交易價(jià)格往往比其賬面凈值（NAV）低了40%甚至50%。

這就引出了一個(gè)核心問題：為何一個(gè)規(guī)模龐大的市場(chǎng)，會(huì)由一種如此復(fù)雜且充滿爭(zhēng)議的“自我交易”來主導(dǎo)？又是什么原因，導(dǎo)致像字節(jié)跳動(dòng)這樣的頂級(jí)公司股權(quán)，會(huì)在這場(chǎng)游戲中被深度“打折”出售？這背后，既隱藏著全球資本因地緣政治風(fēng)險(xiǎn)而加速撤離的恐慌，也揭示了整個(gè)行業(yè)在超過3萬億美元未退出資產(chǎn)重壓下的集體焦慮。一場(chǎng)關(guān)乎資本流向、資產(chǎn)定價(jià)和信任博弈的大戲，正由此拉開序幕。

“退出長(zhǎng)城”與“大退潮”

中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)正矗立著一道幾乎難以逾越的“退出長(zhǎng)城”。

2024年，A股IPO市場(chǎng)迎來至暗時(shí)刻。全年僅有100家企業(yè)成功上市，數(shù)量創(chuàng)十年新低；募資總額僅673.53億元，同比暴跌81%，首次跌破千億大關(guān)。更令人震驚的是，當(dāng)年IPO終止企業(yè)高達(dá)426家，是過會(huì)企業(yè)的八倍。隨著新“國(guó)九條”發(fā)布，滬深主板上市凈利潤(rùn)門檻從6000萬元提升至1億元，創(chuàng)業(yè)板新增最近一年凈利潤(rùn)不低于6000萬元的要求，退出通道被進(jìn)一步收窄。

傳統(tǒng)退出渠道似乎正在全面堵塞，并購市場(chǎng)同樣不容樂觀——盡管全年交易規(guī)模達(dá)2萬億元，但真正能夠承接PE項(xiàng)目退出的戰(zhàn)略并購寥寥無幾。2018-2020年投資高峰期進(jìn)入的項(xiàng)目，原本計(jì)劃3-5年退出，如今普遍延期兩到三次，陷入“退出無門”的窘境。

全球私募市場(chǎng)同樣面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。超過3萬億美元的未退出資產(chǎn)積壓在系統(tǒng)中，是十年前的四倍。Jefferies全球二級(jí)市場(chǎng)咨詢聯(lián)席主管Todd Miller直言：“IPO市場(chǎng)處于休眠狀態(tài)?！边B續(xù)四年，私募基金向投資者返還的現(xiàn)金僅為傳統(tǒng)預(yù)期的一半。HarbourVest數(shù)據(jù)顯示，2022至2024年間，LP獲得的分配僅占NAV的13%，創(chuàng)下歷史新低。

雪上加霜的是，美元基金還在大規(guī)模撤離中國(guó)市場(chǎng)。

加拿大養(yǎng)老金的集體撤退最具標(biāo)志性。CDPQ、OTPP、BCI三家管理著超過萬億加元資產(chǎn)的養(yǎng)老巨頭，在2023年相繼宣布停止在中國(guó)的私募股權(quán)投資。其中CDPQ的轉(zhuǎn)變尤為引人注目——這家曾經(jīng)的中國(guó)市場(chǎng)最激進(jìn)投資者，不僅停止新投資、關(guān)閉上海辦事處，還將亞洲投資工作轉(zhuǎn)移至新加坡。如今，它正謀劃通過二級(jí)市場(chǎng)出售價(jià)值約20億美元的中國(guó)資產(chǎn)組合。

美元基金的撤退已呈雪崩之勢(shì)。貝恩數(shù)據(jù)顯示，2023年聚焦中國(guó)市場(chǎng)的美元募資額同比下跌44%。2024年，前十大基金公司的募資額占比從2020年的30%躍升至70%，市場(chǎng)集中度急劇上升，意味著除頭部機(jī)構(gòu)外，大部分美元基金已基本停止在中國(guó)的募資活動(dòng)。

地緣政治已經(jīng)導(dǎo)致大量美元基金把辦公室設(shè)置在新加坡或香港，由投資中國(guó)變?yōu)椤巴顿Y亞洲”。但這只是導(dǎo)火索，更深層的原因在于結(jié)構(gòu)性矛盾：中概股赴美上市基本停滯；香港IPO市場(chǎng)雖有回暖但遠(yuǎn)未恢復(fù)；A股市場(chǎng)對(duì)VIE架構(gòu)的限制讓美元基金投資的項(xiàng)目難以回歸。傳統(tǒng)的“美元募資-VIE投資-美股上市”鏈條已然斷裂。

另一方面，早期大量美元基金翻江倒海的互聯(lián)網(wǎng)與新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域已經(jīng)到了成熟期，接下來的戰(zhàn)略性制造業(yè)領(lǐng)域，國(guó)企和美元基金在很大程度上成為了對(duì)手方，國(guó)企如果決定要投某家技術(shù)企業(yè)，美元基金很有可能會(huì)被要求出讓股份。但是否折價(jià)暫且不談，決策的可行性研究與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估會(huì)極大的拖長(zhǎng)項(xiàng)目的周期。

當(dāng)然，美元長(zhǎng)期居于加息周期，更讓美元資金的募集雪上加霜。

人民幣方面的數(shù)據(jù)反映出撤退的規(guī)模：2025年上半年，涉及人民幣基金的二級(jí)交易達(dá)773億元，同比增長(zhǎng)89%。人民幣基金也試圖填補(bǔ)空缺。國(guó)內(nèi)GP在2023年交易額中占比42%，較2022年增長(zhǎng)21個(gè)百分點(diǎn)，2024年人民幣融資事件數(shù)量占比達(dá)到驚人的90%以上。人民幣基金確實(shí)已成為市場(chǎng)最活躍的玩家。

但它們主要由國(guó)企和政府引導(dǎo)基金支持，形成“央企+地方政府+社會(huì)化配資”的主流人民幣資金組合，重點(diǎn)投資半導(dǎo)體、新能源汽車等國(guó)家戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，幾乎可以說是蜂擁而上，也造成今天的諸多問題。但在醫(yī)療、消費(fèi)、企業(yè)服務(wù)等美元基金傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域，基金活躍度明顯下降?；鸪鋈Φ挠伞暗?lián)洹钡健皳サ啊狈从车木褪沁@個(gè)大趨勢(shì)。

字節(jié)跳動(dòng)是最典型的案例。2025年3月，公司內(nèi)部回購價(jià)為每股189.90美元，對(duì)應(yīng)3150億美元的整體估值，更早時(shí)期甚至有給出5000億美元估值的。這是個(gè)什么概念？根據(jù)The Information的報(bào)道，2024年字節(jié)跳動(dòng)的凈利潤(rùn)大概330億美元，如果給予適當(dāng)?shù)氖杏逝cIPO溢價(jià)，乘以30倍，市值將達(dá)到萬億美元，直逼“美股七姐妹”。對(duì)于這樣的巨頭，前幾年的A股和港股是根本沒有足夠的流動(dòng)性承接的。

“退出長(zhǎng)城”與“美元退潮”的雙重壓力下，中國(guó)PE市場(chǎng)格局正在重塑。當(dāng)國(guó)際長(zhǎng)線資本大規(guī)模撤離，當(dāng)傳統(tǒng)退出渠道全面受阻，整個(gè)行業(yè)不得不尋找新的生存之道。延續(xù)基金、二級(jí)交易、折價(jià)出售——這些原本邊緣的工具，正成為維系市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)的關(guān)鍵支撐，通過并購資產(chǎn)包份額、接手LP權(quán)益等方式，為亟須“回血”的私募基金們提供流動(dòng)性。

市場(chǎng)的解決方案——"延續(xù)基金"與深度折價(jià)的誘惑

如今，基金經(jīng)理們正在玩一個(gè)奇特游戲：把自己投資的公司，從左口袋賣到右口袋。

這就是延續(xù)基金——在基金進(jìn)?退出期時(shí)，GP設(shè)立新基金，買下自己老基金的資產(chǎn)。老LP可以拿錢走人，或滾入新基金。2024年，全球GP主導(dǎo)的二級(jí)交易從450億美元暴漲至840億美元。Vista籌集56億美元延續(xù)基金，只為繼續(xù)持有Cloud Software Group。IDG把13個(gè)項(xiàng)目裝進(jìn)5億美元工具，鼎暉緊隨其后。

這種"自己買自己"與傳統(tǒng)的S基金形成鮮明對(duì)比。雖然兩類基金均會(huì)在接手標(biāo)的基金份額或資產(chǎn)包時(shí)獲取折扣，重定資產(chǎn)價(jià)格，實(shí)際上起到了拉長(zhǎng)股權(quán)投資周期、增加一級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性的作用。但S基金是獨(dú)立第三方專門收購別人的基金份額或資產(chǎn)，買賣雙方?jīng)芪挤置?，定價(jià)相對(duì)市場(chǎng)化。而延續(xù)基金則是GP既當(dāng)裁判又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員，左手賣右手買，價(jià)格公允性始終存疑。

為什么突然流行？因?yàn)閮r(jià)格太誘人。

很多美元基金當(dāng)前在中國(guó)市場(chǎng)的工作重點(diǎn)已非投資，而是流動(dòng)性回收，這導(dǎo)致中國(guó)PE資產(chǎn)正在半價(jià)甩賣。LGT報(bào)告顯示，優(yōu)質(zhì)中國(guó)資產(chǎn)以NAV折價(jià)40-50%出售，10億美元的資產(chǎn)包，5億就能拿走。在歐美，這個(gè)數(shù)一般是10%-20%。

這種差距，折射出全球資本對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的謹(jǐn)慎情緒。比如常常與字節(jié)跳動(dòng)并提的未上市互聯(lián)網(wǎng)公司Shein，今年2月被爆出倫敦上市時(shí)將其估值再次下調(diào)至約500億美元，在逆風(fēng)日益增大的情況下，這一估值比該公司2023年的融資價(jià)值低近四分之一。風(fēng)頭正盛的Shein尚且如此，其他缺乏想象空間的資產(chǎn)自然不用多說。

供需失衡造成了價(jià)格扭曲。賣方急于套現(xiàn)：基金到期、LP催款、新募資困難。買方極度挑剔：要求巨額折扣作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。延續(xù)基金巧妙解決了僵局——GP不用真賤賣，LP能拿到錢，表面皆大歡喜。LGT駐香港合伙人兼亞太區(qū)私募股權(quán)聯(lián)席主管Doug Coulter表示：“我們預(yù)計(jì)短期至中期內(nèi)在中國(guó)部署的大部分資本將通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行。”

但貝恩調(diào)查顯示，實(shí)際上，三分之二的投資人仍堅(jiān)持傳統(tǒng)退出方式。批評(píng)者認(rèn)為這是"資本循環(huán)利用"——GP左手賣右手買，誰來保證價(jià)格公允？

答案是：沒人能保證。這恰恰給了抄底者機(jī)會(huì)。

但這些資產(chǎn)為何如此便宜？IDG打包的13個(gè)項(xiàng)目、鼎暉的多資產(chǎn)包，很多是2018-2020年"新經(jīng)濟(jì)"狂熱期投的——社區(qū)團(tuán)購、在線教育、新消費(fèi)。這些賽道要么監(jiān)管叫停，要么模式證偽。40-50%的折價(jià)，可能不是恐慌過度，而是回歸理性。

這就是真相：延續(xù)基金里裝的，很多是上個(gè)時(shí)代的遺留資產(chǎn)。今天的抄底者賭的不是這些公司能回到巔峰，而是即使按新估值體系，半價(jià)也足夠便宜。特別是在今天國(guó)資主導(dǎo)的，以硬科技為絕對(duì)主導(dǎo)的一級(jí)市場(chǎng)中，或許半價(jià)甩賣，仍然是太貴了。

監(jiān)管真空下的信任危機(jī)

接續(xù)基金（和S基金）正逐漸被視為一級(jí)市場(chǎng)的重要發(fā)展方向。它能夠盤活存量資產(chǎn)，滿足LP對(duì)流動(dòng)性的需求，讓優(yōu)秀資產(chǎn)穿越周期繼續(xù)成長(zhǎng)。不過，由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)仍處在早期階段，目前確實(shí)存在交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜、信息不對(duì)稱、定價(jià)分歧較大的問題

最大的差異是監(jiān)管真空。美國(guó)SEC 2023年要求GP主導(dǎo)交易必須提供獨(dú)立公允意見，但中國(guó)沒有類似規(guī)定。中基協(xié)的自律規(guī)則對(duì)延續(xù)基金語焉不詳。當(dāng)游戲規(guī)則缺失，GP近乎可以為所欲為。

中國(guó)LP的構(gòu)成加劇了復(fù)雜性。一個(gè)延續(xù)基金里，可能同時(shí)有：急于撤離的美元LP、到期必須清算的政府引導(dǎo)基金、面臨贖回壓力的銀行理財(cái)。當(dāng)鼎暉籌建延續(xù)工具時(shí)，要平衡的不是一種訴求，而是完全不同的利益體系。

政府引導(dǎo)基金是特殊變量。他們要的不只是財(cái)務(wù)回報(bào)，還有產(chǎn)業(yè)落地、稅收貢獻(xiàn)、就業(yè)指標(biāo)。當(dāng)延續(xù)基金涉及國(guó)有資產(chǎn)定價(jià)，GP面臨的不是商業(yè)決策，而是政治考量。定價(jià)高了，被質(zhì)疑利益輸送；定價(jià)低了，被指國(guó)有資產(chǎn)流失。

估值體系的分裂更加劇了混亂。同一個(gè)項(xiàng)目，美元LP按納斯達(dá)克估值，人民幣LP看科創(chuàng)板對(duì)標(biāo)。字節(jié)跳動(dòng)內(nèi)部回購價(jià)3150億美元，私人市場(chǎng)或許2150億美元，到了股市又是完全不一樣的估值邏輯了，沖上萬億，甚至像如今寒武紀(jì)一樣一飛沖天都有可能。

中國(guó)GP的操作也更"創(chuàng)新"。除了把carry（提成）滾入新基金，他們還會(huì)重置管理費(fèi)、調(diào)整業(yè)績(jī)基準(zhǔn)、設(shè)置優(yōu)先分配權(quán)。一些GP甚至在延續(xù)基金設(shè)立時(shí)就安排好下一輪退出——通過關(guān)聯(lián)方接盤，實(shí)現(xiàn)多層嵌套的"永續(xù)循環(huán)"。

費(fèi)用黑箱是另一個(gè)特色。除了中介費(fèi)，還有稅務(wù)重組成本（VIE架構(gòu)調(diào)整）、外匯安排費(fèi)用（美元轉(zhuǎn)人民幣）、監(jiān)管公關(guān)成本。這些隱性成本可能占交易額的5-10%，但LP往往被蒙在鼓里。

最荒誕的是信息不對(duì)稱。GP可以選擇性披露：把好項(xiàng)目包裝得更好，把差項(xiàng)目說成"暫時(shí)困難"。當(dāng)IDG把13個(gè)項(xiàng)目打包時(shí)，LP根本無法逐一盡調(diào)。他們只能相信GP，或者選擇退出。

為什么LP還要忍受？因?yàn)樵趪?guó)資逐漸主導(dǎo)，IPO堰塞的中國(guó)，選擇更少。LP面臨的不是"要不要打折"，而是"打折還是歸零"。40-50%的折價(jià)確實(shí)很痛，但總比血本無歸強(qiáng)。

中國(guó)PE市場(chǎng)正站在十字路口。一級(jí)市場(chǎng)的不景氣這幾年已經(jīng)人盡皆知，2021年后單一機(jī)構(gòu)單一項(xiàng)目退出能達(dá)到10億美元的幾乎絕跡，去年超過10億美元的交易數(shù)量降至近10年來的最低水平，僅為39筆。

如果延續(xù)基金能建立透明規(guī)則，伴隨著今年港股IPO的復(fù)蘇，可能成為盤活3萬億存量資產(chǎn)的關(guān)鍵。

結(jié)語

中國(guó)私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)，實(shí)則是一場(chǎng)深度的價(jià)值重估與信任重構(gòu)。當(dāng)773億元的交易額創(chuàng)下歷史新高，當(dāng)“延續(xù)基金”成為主導(dǎo)模式，當(dāng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被迫以40-50%的折價(jià)尋求退出，市場(chǎng)揭示的不僅是一個(gè)行業(yè)的流動(dòng)性困境，更是一個(gè)時(shí)代的資本敘事轉(zhuǎn)向。

“退出長(zhǎng)城”高筑、“美元退潮”洶涌，傳統(tǒng)路徑的斷裂迫使行業(yè)走上“自我交易”的鋼絲。這雖是一時(shí)之計(jì)，卻也是市場(chǎng)在規(guī)則缺失、信任稀薄環(huán)境下的一種自發(fā)平衡。GP既要扮演賣家又要代表買家，國(guó)資訴求與美元邏輯相互碰撞，資產(chǎn)在“政策導(dǎo)向”與“市場(chǎng)定價(jià)”之間撕裂——這一切都使得中國(guó)S市場(chǎng)不僅僅是一個(gè)金融現(xiàn)象，更成為觀察中國(guó)資本生態(tài)的微觀鏡鑒。

然而，真正的挑戰(zhàn)不在于交易是否完成，而于價(jià)格是否公允、規(guī)則是否透明、信任是否可持續(xù)。延續(xù)基金可以是盤活存量的創(chuàng)新工具，也可能成為利益輸送、風(fēng)險(xiǎn)延后的灰色地帶。其最終走向，不取決于規(guī)模的擴(kuò)張，而取決于市場(chǎng)能否建立有效的治理機(jī)制、獨(dú)立的估值體系以及適應(yīng)新形勢(shì)的監(jiān)管框架。

未來，中國(guó)私募市場(chǎng)需要的不僅是交易量，更是定價(jià)之錨；不僅是流動(dòng)性，更是信任基礎(chǔ)。私募股權(quán)市場(chǎng)的新常態(tài)正在到來，誰能穿越周期的迷霧、識(shí)別資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值，誰就能成為這場(chǎng)深度調(diào)整中的最終贏家。

本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。