市盈率高達2977倍，泡沫還是神話？

作者 | 郝文

編輯 | 趣解商業(yè)TMT組

曾經(jīng)的“AI芯片第一股”寒武紀，最近重新站在了聚光燈下。

8月14日，寒武紀股價再度大漲，盤中最高價達985元/股，市值一度突破4000億元大關，成為A股半導體板塊當之無愧的“寒王”。這一輪暴漲，不僅點燃了整個AI芯片賽道的市場熱情，也迅速引發(fā)了輿論與市場的熱議。

圖源：微博截圖

此輪股價暴漲，或許就連寒武紀自己也感到意外。要知道在2022年4月，寒武紀的股價曾一度觸底至46元，彼時這家曾被寄予厚望的國產(chǎn)AI芯片“希望之星”，正深陷高研發(fā)投入與商業(yè)化受阻的雙重泥淖。

然而如今，寒武紀在資本市場重新加冕，但市場更需要冷靜地考慮一個問題：寒武紀的這輪暴漲，是國產(chǎn)AI芯片突圍的拐點，還是又一次資本敘事的“泡沫”？

01.股價狂飆，寒武紀“穩(wěn)”了嗎？

在寒武紀近日股價“狂飆”之前，今年5月至7月初，這家國產(chǎn)AI芯片企業(yè)的股價還在持續(xù)震蕩，多個交易日創(chuàng)下階段新低，引發(fā)外界對其“稀缺性”與長期競爭力的反思。但進入8月后，風向轉變：短短三天內(nèi)，寒武紀股價連拉三個漲停板，成為A股最強主線之一。

8月12日，寒武紀股價以20%漲停收盤，報848.88元/股，市值一度沖至3551億元，成交額高達151億元；此后兩個交易日繼續(xù)封板，8月14日盤中股價最高達985元/股，總市值一度突破4000億元；直到8月15日股價才有所回落，報收923.7元/股，市值3864億元。寒武紀年內(nèi)漲幅一度突破44%，被網(wǎng)友戲稱為“寒王歸來”。

圖源：百度股市通截圖

面對這種近乎癲狂的行情，寒武紀在12日晚緊急回應稱，公司關注到網(wǎng)上傳播的關于公司在某廠商預定大量載板訂單、收入預測、新產(chǎn)品情況、送樣及潛在客戶、供應鏈等相關信息均為不實消息；之后在14日晚再次辟謠并發(fā)布風險提示。

圖源：微博截圖

然而，連續(xù)的澄清不僅沒踩住剎車，反而被市場解讀為行情的又一輪催化劑。業(yè)內(nèi)廣泛將情緒的核心推手，歸結為一則“真假難辨”的傳聞：某國產(chǎn)大模型DeepSeek-R2即將發(fā)布，并已在寒武紀平臺測試完成，其推理效率優(yōu)于英偉達H20，有望挑戰(zhàn)GPT-5。

盡管DeepSeek方面多次否認這一傳聞，甚至稱“無發(fā)布計劃”，但鳳凰網(wǎng)等媒體從知情人士處得知，“DeepSeek一貫不會回應發(fā)布節(jié)奏”，更添市場想象空間。

寒武紀于是順理成章的成為市場情緒集中下注的載體，即一個足夠硬核、同時處于風口浪尖的“AI國產(chǎn)替代標的”。然而，在情緒高漲的資本熱浪之下，真正支撐寒武紀股價上漲的，是否有更堅實的基本面支撐？

堂吉訶德數(shù)字金融研究院院長、楚商聯(lián)合會研究院特約研究員蔣李認為，“寒武紀被極度高估，當前近4000億元的估值‘沒有錨點’，或者說‘全憑信念’。能到如此高估值，寒武紀更多是基于作為AI芯片第一股的稀缺性，與內(nèi)在價值關系不大，其內(nèi)在價值如今已是‘小馬拉大車’；若股價再漲，只可能是情緒驅(qū)動?！?/p>

今年4月，寒武紀交出了一份亮眼的一季報：單季營收11.11億元，同比增長4230%，歸母凈利潤達3.55億元，實現(xiàn)連續(xù)兩個季度盈利，且首次實現(xiàn)季度扣非凈利潤為正。這標志著這家曾以“高研發(fā)、高虧損”著稱的芯片企業(yè)，正進入訂單兌現(xiàn)周期。

圖源：寒武紀財報截圖

推動這一反轉的關鍵變量，是其云端AI芯片的批量交付。據(jù)年報顯示，2024年寒武紀99.2%的營收來自于云端智能芯片與加速卡，且產(chǎn)品形態(tài)已經(jīng)從“實驗室樣片”變?yōu)槊嫦蚩蛻艚桓兜南到y(tǒng)方案。大模型訓練熱潮、海外芯片出口受限，以及本土替代需求共振，讓寒武紀在政策與產(chǎn)業(yè)夾角中迎來了階段紅利。

但這并不代表寒武紀已步入穩(wěn)定盈利周期。其現(xiàn)金流依然緊張——經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流連續(xù)為負，2024年底賬面現(xiàn)金降至6.38億元，僅為年初的三分之一；同時，其客戶結構高度集中，前五大客戶貢獻營收比重接近95%，最大客戶獨占超七成。

此外，寒武紀當前在AI芯片產(chǎn)業(yè)鏈上的競爭優(yōu)勢，更多來自“先行一步”與政策窗口期的疊加，其生態(tài)能力、系統(tǒng)協(xié)同性、軟硬件適配等方面仍有待驗證。在訓練側與CUDA體系的兼容性仍是行業(yè)難題，而開發(fā)者生態(tài)的薄弱，也制約其走向平臺化的想象空間。

更現(xiàn)實的問題是：在“國產(chǎn)替代”成為最大估值錨點的當下，寒武紀是否有能力從“可交付”躍遷到“可規(guī)?；保?/strong>如果僅僅是階段性訂單爆發(fā)，其估值支撐就極易松動。

截至8月15日收盤，寒武紀滾動市盈率高達2977，相比之下同日英偉達的滾動市盈率為57。市場情緒能吹起估值泡沫，但能否長留頂峰，終究還要看技術兌現(xiàn)和商業(yè)閉環(huán)的含金量。

02.前CTO梁軍撕開“組織裂縫”

在寒武紀重新被市場推上AI芯片“龍頭”寶座的同時，一個潛藏已久的矛盾也浮出水面。近日，在“雷峰網(wǎng)”發(fā)布的采訪報道中，寒武紀前CTO梁軍透露稱自己“從未獲得任何實質(zhì)性股份”，再次引發(fā)外界對寒武紀公司治理結構的關注。

事情還要追溯到今年1月20日，當時，梁軍在朋友圈發(fā)文，披露了其與寒武紀的重大勞動與股權糾紛，訴訟金額高達42億元。核心爭議圍繞其間接持有的超過1152萬股股票是否應以原始出資額（約5.2萬元）進行強制回購展開。

圖源：朋友圈截圖

在接受“雷峰網(wǎng)”的采訪時，梁軍更是直言自己“并未從寒武紀員工持股平臺‘艾加溪’中獲得任何股份”，反而遭遇“權力被架空、技術團隊被劃走、股權被清零”的系列打壓。此番自曝，一度引爆半導體行業(yè)關于“核心技術人員權益保護”與“早期股權機制失靈”的廣泛爭議。

但這場糾紛之所以值得被反復檢視，不僅是因為數(shù)字龐大、劇情激烈，更在于梁軍在寒武紀發(fā)展歷程中，所扮演的角色與技術分量。

2017年，在完成麒麟970芯片架構后，梁軍從華為海思離開后正式加入寒武紀，擔任CTO及副總經(jīng)理，全面接管從架構設計、芯片量產(chǎn)到軟件平臺的技術體系建設。

在此后的五年中，他主導完成了MLU100的商業(yè)化落地，并先后帶領團隊完成思元270、290、370、590等多個核心AI芯片的研發(fā)任務，推動寒武紀完成了從IP授權公司向自研AI芯片平臺企業(yè)的戰(zhàn)略轉型。在梁軍的推動下，寒武紀不僅有了技術產(chǎn)品，更搭建出系統(tǒng)架構、團隊組織和產(chǎn)品交付的閉環(huán)流程。

而正因為這種“高度個人化的技術驅(qū)動”屬性，梁軍的出走并非普通高管更替，而是寒武紀內(nèi)部技術權力結構發(fā)生劇變的一個標志點。根據(jù)其自述，2021年12月14日，他與寒武紀創(chuàng)始人、董事長陳天石之間的關系徹底決裂。

甚至陳天石在辦公室中直接對梁軍表示：“你的權力比董事長還大”“我現(xiàn)在不怕你了”；三天后，梁軍的IT權限被關閉，原本向其匯報的技術與產(chǎn)品團隊被直接劃歸董事長親自管理。

圖源：公眾號截圖

這種劇烈的內(nèi)部權力調(diào)整，直接暴露了寒武紀在治理結構上缺乏清晰分權與協(xié)作機制的現(xiàn)實困境。一個技術負責人居然在毫無正式公告的前提下被“撤權”，公司隨后才以“分歧嚴重”為由對外公告其離職，這種處理方式本身就反映出一個技術驅(qū)動型公司在關鍵組織節(jié)點上的制度模糊與決策隨意。

事實上，這并非寒武紀首次陷入高管離職與股權糾紛。據(jù)報道，除梁軍之外，另一位曾主導公司組織體系搭建的高管也曾在股權解禁前遭裁員，后因股權回購爭議提起勞動仲裁并獲得勝訴。

寒武紀從百人公司成長為千人規(guī)模后，仍采用極為封閉、強管控的持股平臺與合伙機制，其激勵制度不僅缺乏彈性，更在高管更替后頻繁爆發(fā)信任危機。

因此，“梁軍事件”不是孤例，而是一個冰山尖角；它不僅撕開了寒武紀在組織治理上的裂縫，在今天資本市場重新為寒武紀賦予極高估值的同時，也必須回頭反問：當一家芯片企業(yè)的技術積累建立在極少數(shù)核心人物身上，而激勵結構與治理體系卻無法承接長期合作關系時，它的可持續(xù)性究竟有多強？

03.離“中國英偉達”還有多遠？

站在當下這個節(jié)點回望寒武紀，其處境本身就是一次高強度變量的疊加，從宏觀、產(chǎn)業(yè)、技術、資本情緒正交織成一幅復雜的估值博弈圖景。

從國產(chǎn)芯片突圍的敘事主線來看，它或許是最具象的希望承載者；從A股市場的定價模型來看，它或許是一場“預期-兌現(xiàn)-再定價”之間的情緒游戲縮影；而從寒武紀自身的發(fā)展曲線來看，它或許仍然深陷尚未脫困的治理結構、現(xiàn)金流壓力與商業(yè)閉環(huán)的未完成之中。

圖源：罐頭圖庫

這輪股價的快速上漲，表面看似由某些消息刺激引發(fā)，但本質(zhì)上卻是“國產(chǎn)AI情緒+階段業(yè)績兌現(xiàn)”合力驅(qū)動的產(chǎn)物。

政策鼓勵、自研替代、市場催化、績優(yōu)拐點……在缺乏“情緒錨點”的2025年夏季，這些變量集體指向了寒武紀，使其在資本市場的敘事空間迅速膨脹。而這一邏輯也讓其股價從2022年4月的46元/股底部翻至2025年8月高點985元/股，近3年寒武紀股價累計漲幅達1608%。

另外，按2025年8月高點測算，寒武紀TTM市盈率已沖上3000倍，PB超過60倍，遠超同類芯片公司。這樣的估值本質(zhì)上已不再基于現(xiàn)實盈利能力或現(xiàn)金流折現(xiàn)邏輯，而是建立在未來國產(chǎn)替代加速、市場份額擴大、客戶持續(xù)綁定、生態(tài)體系逐步完善的高度集中預期之上；換言之，一旦上述任一變量落空，估值便可能迎來劇烈調(diào)整。

其次是兌現(xiàn)風險。當前寒武紀的盈利節(jié)點，建立在云端產(chǎn)品階段性放量與項目密集落地的基礎上，但其持續(xù)性并未被充分驗證；如果中報業(yè)績未能延續(xù)前兩季的節(jié)奏，或者出現(xiàn)核心客戶采購節(jié)奏放緩、交付進度滯后等問題，市場極可能從“高預期溢價”迅速轉向“估值反噬”。

事實上，A股歷史上不乏類似案例，尤其是在高景氣周期中疊加情緒上行時被推上風口，而在節(jié)奏轉折時，卻迎來資金出逃與價值重估。

圖源：罐頭圖庫

另外還要看企業(yè)自身的內(nèi)在基礎。無論是技術閉環(huán)還是組織治理，寒武紀目前仍有大量功課要補。

從技術角度看，其芯片性能雖已具備一定競爭力，但在軟件生態(tài)、開發(fā)者適配、系統(tǒng)協(xié)同等方面，仍難以撼動CUDA的統(tǒng)治性地位；從產(chǎn)品結構看，其主要收入仍高度依賴云端推理市場，訓練端、邊緣端尚未形成真正規(guī)?；?；此外，在組織結構方面，“梁軍事件”也揭示了寒武紀治理裂縫與激勵體系不確定性，甚至可能影響未來的核心人才吸引與組織穩(wěn)定。

正如經(jīng)濟學者余豐慧指出：“寒武紀作為人工智能芯片領域的重要參與者，在市場上既有機遇也有挑戰(zhàn)。機遇在于國產(chǎn)平替；挑戰(zhàn)在于一方面隨著技術的發(fā)展和市場的逐漸成熟，競爭日益激烈，這對寒武紀提出了更高的要求，另一方面，在實現(xiàn)大規(guī)模商業(yè)化應用方面，如何突破現(xiàn)有框架，滿足多樣化的市場需求，也是一個需要解決的問題?！?/p>

歸根結底，資本市場最終將會聚焦到一個核心命題：寒武紀是否真的有能力成為“中國的英偉達”？這個答案目前尚未明朗，但可以確定的是，只有當寒武紀真正完成從“替代者”向“平臺構建者”的躍遷，形成軟硬件一體、具備開發(fā)者粘性、生態(tài)開放且商業(yè)可控的閉環(huán)系統(tǒng)，其當前所處的高估值才會從“市場溢價”走向“合理溢價”。