編者按：本文來自微信公眾號(hào) 中國(guó)企業(yè)家雜志（ID：iceo-com-cn），作者：譚麗平，編輯：張昊，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

中國(guó)生物制藥（以下簡(jiǎn)稱“中生”）以9.5億美元對(duì)價(jià)收購禮新醫(yī)藥95.09%股權(quán)的消息，在此前沒太多征兆。

在交易曝出的前兩周，《中國(guó)企業(yè)家》恰巧在約訪禮新醫(yī)藥創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO秦瑩，通過多個(gè)渠道得到的反饋均為：要保持低調(diào)。

大健康領(lǐng)域投資機(jī)構(gòu)東方高圣的創(chuàng)始人陳明鍵在此階段還見過上海生物醫(yī)藥基金總裁劉大偉，作為禮新醫(yī)藥兩輪的投資機(jī)構(gòu)，劉也稱沒想到中國(guó)本土藥企開始對(duì)Biotech（生物科技公司）發(fā)起10億美元級(jí)別的收購?！斑^去是跨國(guó)公司橫掃中國(guó)Biotech，現(xiàn)在輪到我們中國(guó)本土的藥企了?！标惷麈I說。

中生董事會(huì)主席謝其潤(rùn)在交易說明會(huì)中提到：去年C輪領(lǐng)投禮新醫(yī)藥時(shí)，與秦瑩相識(shí)，當(dāng)時(shí)就溝通過收購事項(xiàng)。今年第一季度，市場(chǎng)環(huán)境向好，雙方又提及此事，發(fā)現(xiàn)彼此都有“強(qiáng)烈意愿”，于是就在兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)迅速達(dá)成了交易。

秦瑩也提到，這不是貿(mào)然決定，這是經(jīng)過多方面考察之后的最佳選擇。

一位長(zhǎng)期從事藥品權(quán)益交易的律師告訴記者，禮新醫(yī)藥已有8個(gè)管線進(jìn)入臨床階段，交易如此快速結(jié)束，必須建立在雙方有非常深度的了解，以及有高度的信任和共識(shí)，甚至可以因此“犧牲”復(fù)雜的盡調(diào)過程。

圍繞該交易，不少從業(yè)者認(rèn)為禮新醫(yī)藥“賣賤了”。由于它賬上還有現(xiàn)金及銀行存款約4.5億美元，相當(dāng)于中生此次只出了約5億美元就收購了絕大部分股份。

去年的C輪融資，中生以1.42億元拿到了4.91%的股權(quán)，當(dāng)時(shí)禮新醫(yī)藥的估值已在4.1億美元左右。在此后，禮新醫(yī)藥還把它最值錢的雙抗（雙特異性抗體）管線產(chǎn)品的全球權(quán)益出售給了跨國(guó)藥企默沙東，交易總價(jià)值最高達(dá)32.88億美元。有大利好支撐，禮新醫(yī)藥的估值并未發(fā)生本質(zhì)變化。

因此，中生的投資者質(zhì)疑禮新醫(yī)藥有被默沙東“退貨”的風(fēng)險(xiǎn)。

秦瑩特意回答了該問題：“禮新與默沙東的合作根據(jù)許可協(xié)議在正常有序地推進(jìn)中，現(xiàn)在外界有謠言，沒有默沙東那邊準(zhǔn)許，不方便對(duì)外公布太多相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)展信息。”

從公告內(nèi)容看，中生對(duì)禮新醫(yī)藥的估值邏輯已經(jīng)把該風(fēng)險(xiǎn)很大程度上“剔除”了。只有禮新醫(yī)藥達(dá)成一定條件，占到對(duì)價(jià)15%左右的第二期付款才會(huì)被觸發(fā)。條件中就包含了授權(quán)給默沙東的藥物拿到第一筆里程碑付款（未來的特定事件，一般包括重要的臨床試驗(yàn)節(jié)點(diǎn)、商業(yè)化進(jìn)度等）——在2025年完成技術(shù)轉(zhuǎn)讓，禮新醫(yī)藥將獲得3億美元。

至少從股價(jià)上看，中生這一次操作受到追捧，在此后一周的交易日內(nèi)，股價(jià)從6港元上下，突破了7港元，市值上漲超200億港元。

交易說明會(huì)上展示的一張圖有很強(qiáng)的“引導(dǎo)性”：列出了幾家在過往幾年產(chǎn)生過大授權(quán)交易的創(chuàng)新藥公司，包括ADC（抗體偶聯(lián)藥物）賽道的百利天恒、科倫博泰，對(duì)應(yīng)的市值為1290億元和830億元，雙抗賽道的康方生物、三生制藥，對(duì)應(yīng)的市值為1130億元和670億元。而禮新醫(yī)藥是“全市場(chǎng)唯一同時(shí)被跨國(guó)藥企認(rèn)可和驗(yàn)證的‘雙抗+ADC’平臺(tái)”。

“多年來，我觀察過很多Biotech公司，禮新醫(yī)藥是少數(shù)令我‘嘆為觀止’的企業(yè)?！敝x其潤(rùn)說到此處頗為激動(dòng)。

年過六旬的秦瑩，把公司賣給了1992年出生的謝其潤(rùn)，記者所在的多個(gè)行業(yè)微信群中，對(duì)前者普遍評(píng)價(jià)為“上岸”了，做了一筆讓包括投資人在內(nèi)所有人都滿意的交易。尤其是在其丈夫臧敬五如過山車般的創(chuàng)業(yè)歷程之后，做出該決定很合理?！安皇敲總€(gè)人命都那么好?！庇行袠I(yè)投資人在微信群里感慨。

臧敬五創(chuàng)辦的天境生物在五年前都還是創(chuàng)新藥第一陣營(yíng)的有力爭(zhēng)奪者，一度是高瓴資本的第四大重倉股。然后2023年急轉(zhuǎn)直下，天境生物市值從高峰期的70億美元跌至1億美元左右，臧敬五也辭去上市公司職務(wù)，開啟二次創(chuàng)業(yè)。

在上述投資人看來，該交易有一定的可復(fù)制性，因?yàn)檫^去兩年的資本寒冬，眾多此前多輪次融資的Biotech都在“蜷縮過冬”，創(chuàng)業(yè)者的心氣普遍發(fā)生了變化：原本不愿意與手握現(xiàn)金的仿制藥企業(yè)坐下來聊，現(xiàn)在反而有意愿促成一個(gè)“皆大歡喜”的局面?！耙?，手上有100億現(xiàn)金的公司，可不止中生一家?！标惷麈I說。

“這是中國(guó)歷史上第一個(gè)如此大規(guī)模的本土并購交易，對(duì)行業(yè)的影響意義深遠(yuǎn)。”謝其潤(rùn)說，“我們確實(shí)希望引領(lǐng)一個(gè)新的潮流，中國(guó)有更多質(zhì)量?jī)?yōu)良的Biotech出來，并且被更多大企業(yè)看到，實(shí)現(xiàn)1+1>2的模式?！?/p>

幸運(yùn)，也“不幸”

實(shí)際上，禮新醫(yī)藥并不是沒有獨(dú)立發(fā)展的可能性，但的確很難。

秦瑩最直接的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是另一個(gè)藥圈女掌門人——康方生物創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)夏瑜。禮新醫(yī)藥雙抗管線跟康方生物核心產(chǎn)品依沃西是同靶點(diǎn)，而康方生物在過去兩年是國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)最引人注目的公司，市值暴漲數(shù)倍。

另外一家飛速突破千億元市值的是百利天恒，在ADC賽道上也跟禮新醫(yī)藥是競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。上半年，它資本動(dòng)作不斷，先是A股定增39億元，之后又啟動(dòng)了港股上市。

新一輪的軍備競(jìng)賽已升至數(shù)十億元規(guī)模，禮新醫(yī)藥幸運(yùn)的點(diǎn)是處在主戰(zhàn)場(chǎng)，而這也是它的“不幸”。還未登陸資本市場(chǎng)，融資渠道有限，雖然擁有約4.5億美元資金，但跟主要競(jìng)對(duì)已不在一個(gè)量級(jí)上。

短時(shí)間內(nèi)，國(guó)內(nèi)Biotech靠產(chǎn)品商業(yè)化實(shí)現(xiàn)收入都不現(xiàn)實(shí)。大部分公司還要通過授權(quán)交易，以及資本運(yùn)作來補(bǔ)充現(xiàn)金流，這是《中國(guó)企業(yè)家》近期采訪的投資機(jī)構(gòu)的普遍觀點(diǎn)。一些頭部投資機(jī)構(gòu)給被投公司的建議就是，一定要做到賽道的頭部，國(guó)外藥企只會(huì)關(guān)注前兩三名選手，管線如果沒有創(chuàng)新，就很難達(dá)成交易。

秦瑩若遵循“爭(zhēng)上游”邏輯，就勢(shì)必要面臨選擇，她不可能在雙抗和ADC兩個(gè)核心戰(zhàn)場(chǎng)上齊頭并進(jìn)。

有些“尷尬”的是，在雙抗產(chǎn)品上，禮新醫(yī)藥已經(jīng)出售了全球權(quán)益，為了拿到各階段的里程碑付款，仍然需要投入大量的研發(fā)資源。“哪怕能留下大中華區(qū)的權(quán)益，都是另外一種玩法?！痹谏鲜鐾顿Y人看來，考慮到現(xiàn)金流，秦瑩可能的對(duì)策是在雙抗和ADC之間，取其一。

她算是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)頂級(jí)的資源操盤手。陳明鍵對(duì)其推崇備至：“她真厲害，能把科研能力，與跨國(guó)公司運(yùn)作管線的能力，結(jié)合得如此完美?！?/p>

來源：官網(wǎng)截圖

公開資料顯示，上海第二醫(yī)科大學(xué)臨床系（現(xiàn)上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院）博士畢業(yè)后，她去了比利時(shí)繼續(xù)攻讀腫瘤免疫學(xué)博士。學(xué)業(yè)完成后，她曾擔(dān)任上海交通大學(xué)醫(yī)學(xué)院生物治療中心主任、中國(guó)科學(xué)院上海生科院營(yíng)養(yǎng)科學(xué)研究所研究員和博士生導(dǎo)師，也在葛蘭素史克、賽生醫(yī)藥等跨國(guó)公司先后擔(dān)任上海腫瘤研發(fā)部總監(jiān)、首席醫(yī)學(xué)官、研發(fā)副總裁，積累了20多年全球轉(zhuǎn)化醫(yī)學(xué)及免疫療法臨床研究經(jīng)驗(yàn)。

2019年，在中國(guó)創(chuàng)新藥的爆發(fā)之年，她創(chuàng)立了禮新醫(yī)藥。成立僅三個(gè)月，國(guó)內(nèi)臨床領(lǐng)域頭部公司泰格醫(yī)藥就成為其天使輪投資人。此后，禮新醫(yī)藥迅速完成了三輪融資，前期囊括了啟明創(chuàng)投、清松資本、上海生物醫(yī)藥基金、泰福資本、盈科資本、博遠(yuǎn)資本、云鋒基金等明星機(jī)構(gòu)。2024年10月，它完成3億元的C輪融資，領(lǐng)投方正是中生。

推動(dòng)禮新醫(yī)藥融資的，正是一個(gè)接一個(gè)的對(duì)外授權(quán)。

2022年5月，它向海外公司Turning Point出售了一款A(yù)DC管線的部分權(quán)益，該筆交易預(yù)付款為2500萬美元，里程碑總金額超過10億美元。

但戲劇性的事情發(fā)生了，跨國(guó)藥企百時(shí)美施貴寶同年以40億美元左右的價(jià)格收購了Turning Point。但后來，它從百利天恒等公司買入多款A(yù)DC管線，2024年，又陸續(xù)退回了數(shù)款A(yù)DC管線，其中就包括禮新醫(yī)藥授權(quán)出去的那一款。

《中國(guó)企業(yè)家》就此事詢問過多位行業(yè)人士，從公布數(shù)據(jù)來看，禮新醫(yī)藥的產(chǎn)品雖談不上驚艷，但完全“合格”，退貨更大可能是百時(shí)美施貴寶的管線策略調(diào)整。

禮新醫(yī)藥第二次與跨國(guó)藥企做交易是2023年5月，把另外一款A(yù)DC產(chǎn)品授權(quán)給了阿斯利康，獲得了5500萬美元的預(yù)付款，里程碑總金額超過5億美元。不過，阿斯利康此后對(duì)該管線的披露信息很少。

第三次，就是行業(yè)眾所周知的大交易——去年，禮新醫(yī)藥把其雙抗產(chǎn)品以最高達(dá)32.88億美元的交易總價(jià)值，授權(quán)于默沙東。

2024年，默沙東的PD-1（程序性死亡受體1）、行業(yè)號(hào)稱“抗癌神藥”的K藥以294.82億美元銷售額，蟬聯(lián)全球藥王?？捣缴镏阅苁兄灯魄|元，正是其雙抗產(chǎn)品就是要“替代”K藥。按道理，默沙東從禮新醫(yī)藥買入同類型產(chǎn)品，是應(yīng)對(duì)未來競(jìng)爭(zhēng)的防御措施。

但默沙東在ADC上顯然更激進(jìn)。也不僅僅是它，眾多跨國(guó)藥企的管線策略都趨向于“抗體+ADC”，研發(fā)和制備成本更低的ADC優(yōu)先級(jí)變高，跨國(guó)藥企借此來快速擴(kuò)大藥品的適應(yīng)癥范圍。反而在抗體上的進(jìn)展，對(duì)外披露不多，這也是投資者擔(dān)心默沙東會(huì)退貨雙抗管線的原因所在。

謝其潤(rùn)也提到，禮新醫(yī)藥的市研率偏低。2024年，其研發(fā)費(fèi)用4.2億元，交易對(duì)價(jià)對(duì)應(yīng)的市研率為17倍，港股18A市值前20的創(chuàng)新藥公司在今年6月的平均市研率約為35倍。秦瑩有能力把各個(gè)平臺(tái)、管線都推至不錯(cuò)的競(jìng)爭(zhēng)位，但資本市場(chǎng)給予的反饋并不算積極。

“交棒”

被中生收購，意味著秦瑩不用再做取舍了，因?yàn)橹猩钊钡木褪恰跋胂罂臻g”。

2024年，中生全年?duì)I收288.7億元，同比增長(zhǎng)10.2%，歸母凈利潤(rùn)35億元，同比大漲50.1%，其中創(chuàng)新藥收入為120.6億元，整體營(yíng)收占比41.8%，同比增長(zhǎng)21.9%。它的研發(fā)投入已達(dá)到50.9億元，且78%投向了創(chuàng)新藥領(lǐng)域。

而從仿制藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的典型企業(yè)恒瑞醫(yī)藥，去年?duì)I收279.85億元，凈利潤(rùn)63.37億元，其中創(chuàng)新藥收入138.92億元，占比50%。兩家企業(yè)單看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并沒有本質(zhì)性差異。但截至今年5月，恒瑞醫(yī)藥港股市盈率超過50倍，對(duì)應(yīng)市值超過3600億港元，中生市盈率僅在20倍上下，市值不到800億港元。

公開數(shù)據(jù)顯示，中生研發(fā)管線規(guī)模位居全球第15位、國(guó)內(nèi)第2位，僅次于恒瑞醫(yī)藥。就在收購禮新醫(yī)藥之前，媒體上關(guān)于“重估中生”的討論就頗多。

生于1992年，謝其潤(rùn)是泰國(guó)首富家族正大集團(tuán)第四代，畢業(yè)于賓夕法尼亞大學(xué)沃頓商學(xué)院，主修醫(yī)藥和金融。2015年，年僅23歲就從父親手中接過權(quán)杖，擔(dān)任中生董事會(huì)主席。在對(duì)外的介紹中，她主要負(fù)責(zé)戰(zhàn)略規(guī)劃、國(guó)際化事業(yè)、資本市場(chǎng)運(yùn)作等模塊，且已轉(zhuǎn)入中國(guó)籍。

她對(duì)外呈現(xiàn)更多的是“理想主義”那一面。比如在本次交易說明會(huì)上，她笑稱與秦瑩是朋友、戰(zhàn)友，每次見面都能“暢聊夢(mèng)想”。

從近幾年中生的商業(yè)動(dòng)作來看，謝其潤(rùn)的轉(zhuǎn)型決心很足。

2022年6月，中生制藥子公司invoX Pharma宣布收購在美國(guó)上市的英國(guó)醫(yī)藥企業(yè)F-star，該交易一波三折，歷時(shí)八個(gè)月才最終落地。F-star跟禮新醫(yī)藥的特質(zhì)類似，也跟包括強(qiáng)生、艾伯維、阿斯利康、默沙東等跨國(guó)藥企有合作。彼時(shí)有媒體分析稱，中生借此不僅獲得了雙抗技術(shù)平臺(tái)，也擁有了進(jìn)入歐美市場(chǎng)的“入場(chǎng)券”。

但今年4月，F(xiàn)-star宣布已脫離invoX Pharma，獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，并未公布分手原因。業(yè)內(nèi)主要的猜測(cè)為中生無法充分“消化”F-star的管線及技術(shù)，這或許也是中生加快收購禮新醫(yī)藥的重要推動(dòng)力。

去年10月，中生發(fā)布公告稱，擬采用“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+部分要約”的方式對(duì)A股上市公司浩歐博進(jìn)行收購，總價(jià)格為6.3億元，將持有55%股權(quán)，成為新的實(shí)際控制人。浩歐博的主營(yíng)業(yè)務(wù)是體外診斷，上述投資人稱，與中生的業(yè)務(wù)協(xié)同并不算強(qiáng)，近幾年的凈利潤(rùn)在5000萬元上下，“很有可能是為了‘殼’，把一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)裝進(jìn)來”。在收購消息公布之后，禮新醫(yī)藥和浩歐博也被投資者聯(lián)系在了一起。

在今年6月初舉行的美國(guó)臨床腫瘤學(xué)會(huì)年會(huì)上，中生共有12項(xiàng)臨床研究入選了“口頭報(bào)告”環(huán)節(jié)，創(chuàng)下了中國(guó)藥企的新紀(jì)錄。這其中，主要是圍繞其PD-1單抗產(chǎn)品的各種聯(lián)用方案。能在這個(gè)全球頂級(jí)的學(xué)術(shù)會(huì)議上獲得對(duì)外展示機(jī)會(huì)，是國(guó)內(nèi)藥企對(duì)外授權(quán)交易的絕佳機(jī)會(huì)。

緊接著，在高盛全球醫(yī)療健康年會(huì)上，中生相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，今年開始，對(duì)外授權(quán)交易將成為公司的第二增長(zhǎng)曲線。內(nèi)部已經(jīng)梳理了潛在對(duì)外授權(quán)的管線，并按照優(yōu)先級(jí)開始對(duì)外接觸，多個(gè)產(chǎn)品從年初就收到了合作意向。

上半年的一系列操作之后，謝其潤(rùn)把中生重新帶回千億港元市值，股價(jià)從年初的2港元區(qū)間，到當(dāng)下突破了7港元。

對(duì)禮新醫(yī)藥的收購，業(yè)內(nèi)少有“消化不良”的質(zhì)疑，畢竟雙方已有很深的信任基礎(chǔ)。目前看來，對(duì)謝其潤(rùn)主導(dǎo)的這筆交易，贊賞要遠(yuǎn)多于批評(píng)，更多人認(rèn)為禮新醫(yī)藥的兩大技術(shù)平臺(tái)，能為中生的對(duì)外交易提供更多的支撐。

只是很多從業(yè)者對(duì)于秦瑩的“結(jié)局”，唏噓不已。曾經(jīng)風(fēng)光無限的臧敬五、秦瑩夫婦，均未走到“理想之地”。這或許正是國(guó)內(nèi)第一代Biotech創(chuàng)業(yè)者的“宿命”，他們讓中國(guó)創(chuàng)新藥站在了世界舞臺(tái)，但之后是一場(chǎng)持久戰(zhàn)，“交棒”不失為一個(gè)理性選擇。

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