編者按：本文來自微信公眾號 融中財經(jīng)（ID：thecapital），作者：王濤，編輯：吾人，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
355歲的同仁堂，又要去IPO了。
7月15日，其旗下負責(zé)醫(yī)養(yǎng)業(yè)務(wù)的“同仁堂醫(yī)養(yǎng)”將登陸港交所。若掛牌成功，這將是繼同仁堂（600085.SH）、同仁堂科技（1666.HK）、同仁堂國藥（3613.HK）之后，集團收獲的第四個IPO。從中藥制藥到健康養(yǎng)生，同仁堂的資本版圖正沿著“藥-醫(yī)-養(yǎng)”鏈條快速延伸。
作為曾經(jīng)的皇家藥房，北京同仁堂創(chuàng)建于1669年（清朝康熙八年），堂自1723年開始供御藥，成立至今已有350多年的風(fēng)雨歷程，是中藥行業(yè)久負盛名的“老字號”，旗下的安宮牛黃丸、牛黃清心丸、大活絡(luò)丸等經(jīng)典藥品，可以說是家喻戶曉。
九十年代，現(xiàn)代企業(yè)制度浪潮拍岸，北京同仁堂順勢拉起集團大旗，從此踏上資本化征途。
2015年，一塊名為“北京同仁堂投資發(fā)展有限責(zé)任公司”的新牌子悄然掛出，最初只是集團的投資觸角，四處捕捉醫(yī)療賽道上的獵物；四年后，這塊牌子換了個更直白的名字——同仁堂醫(yī)養(yǎng)。
正是在這一年，同仁堂拋出“全球領(lǐng)先的大健康航母”新藍圖，把版圖切割成“1+N”的矩陣，而醫(yī)養(yǎng)公司被推到C位，專職啃下醫(yī)療養(yǎng)老這塊硬骨頭。
招股書里的同仁堂醫(yī)養(yǎng)，儼然一副連鎖醫(yī)療玩家姿態(tài)：自建旗艦醫(yī)院、布點基層診所、再配上一張互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院的云端網(wǎng)絡(luò)。
根據(jù)招股書，2021—2023年，營收從4.7億、6.97億一路爬到8.95億；利潤則先虧679萬、再虧1466萬，終于在第三年扭虧入賬4459萬。
與此同時，三百多歲的老字號頻頻出圈：中藥鋪里飄出奶茶香，咖啡杯上印著同仁堂LOGO，甚至悄悄把藥酒裝進年輕人手里的玻璃瓶。如今，這同仁堂再次起錨，駛向港交所的銅鑼。鑼聲未響，懸念已拉滿。
百年老字號的第四個IPO，通過收購賺錢
歷經(jīng) 350 余年沉淀的中醫(yī)藥老品牌同仁堂，在資本市場的版圖持續(xù)拓展。在同仁堂、同仁堂科技、同仁堂國藥相繼上市之后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)投資集團有限公司正邁向上市之路，有望成為同仁堂集團旗下的第四家上市公司。
同仁堂醫(yī)養(yǎng)的歷史可回溯至 2015 年 3 月，當(dāng)時同仁堂全資設(shè)立的“北京同仁堂投資發(fā)展有限責(zé)任公司”，便是其早期形態(tài)。最初，它被定位為“同仁堂的投資窗口”，專注于挖掘醫(yī)療等領(lǐng)域的投資潛力。
2019 年，為助力同仁堂醫(yī)養(yǎng)業(yè)務(wù)拓展，同仁堂對其進行了增資，其定位也隨之轉(zhuǎn)變，升級為“通過分級網(wǎng)絡(luò)整合線下與線上資源，以中醫(yī)為核心提供綜合醫(yī)療服務(wù)”。此后，同仁堂醫(yī)養(yǎng)加速布局，從集團手中收購多家中醫(yī)院控股權(quán)，并通過對外收購、投資地方中醫(yī)藥機構(gòu)等方式迅速擴張規(guī)模。
經(jīng)過多輪投資與股權(quán)調(diào)整，目前同仁堂依然是同仁堂醫(yī)養(yǎng)的控股股東，不過持股比例從 100%微降至 83.98%。與此同時，同仁堂養(yǎng)老基金、同清基金、同康基金、亳州益品得、濟寧銀齡、秉榮投資等機構(gòu)，以及三溪堂原實控人朱智彪和潘松琴夫婦，也成為了同仁堂醫(yī)養(yǎng)的重要股東。
從市場表現(xiàn)來看，按 2024 年總門診人次及住院人次統(tǒng)計，同仁堂醫(yī)養(yǎng)已是中國非公立中醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)行業(yè)中規(guī)模最大的集團，市場份額達 1.7%。按 2024 年醫(yī)療服務(wù)總收入排名，公司以 0.2%的市場份額位居行業(yè)第二，其規(guī)模占當(dāng)年中國中醫(yī)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)總規(guī)模的 46.5%。
從業(yè)務(wù)構(gòu)成上分析，醫(yī)療服務(wù)是同仁堂醫(yī)養(yǎng)的支柱板塊。2021 年至2023 年，該板塊收入分別為 4.50 億元、5.96 億元、7.31 億元，占總收入比例分別為 95.8%、85.5%、81.6%。公司憑借自有醫(yī)療機構(gòu)及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院平臺，構(gòu)建了覆蓋患者全病程的醫(yī)療服務(wù)體系，?？圃O(shè)置廣泛，能夠滿足患者多樣化、個性化的醫(yī)療需求。
具體到運營數(shù)據(jù)，網(wǎng)絡(luò)內(nèi)醫(yī)療機構(gòu)的總就診人次呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，從 2022 年的 130 萬人次飆升至 2024 年的300 萬人次，復(fù)合年增長率高達 51.9%，這一亮眼數(shù)據(jù)充分彰顯了市場對同仁堂醫(yī)養(yǎng)醫(yī)療服務(wù)的高度認(rèn)可及需求的持續(xù)攀升。
在過去幾年中，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的財務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)出積極的態(tài)勢，其營收不僅實現(xiàn)了穩(wěn)定增長，還成功實現(xiàn)了從虧損到盈利的轉(zhuǎn)變。
從具體的業(yè)績數(shù)據(jù)來看，公司的營收規(guī)模持續(xù)擴大。2022年，其營收達到了9.11億元；2023年，營收同比增長26.6%，攀升至11.53億元；2024年，營收繼續(xù)增長1.9%，達到11.75億元。在凈利潤方面，公司從2022年的凈虧損923萬元，到2023年實現(xiàn)了4263萬元的盈利，再到2024年進一步增至4620萬元，連續(xù)兩年保持了盈利狀態(tài)。
然而，這種業(yè)績的改善并非主要源于公司內(nèi)部的自然增長，而是更多地依賴于外延式的收購和資產(chǎn)處置策略。
2022年5月，同仁堂醫(yī)養(yǎng)完成了對三溪堂保健院及三溪堂國藥店的收購，這一舉措對公司的業(yè)績增長起到了關(guān)鍵作用。自收購并表以來，這些收購標(biāo)的的收入占比逐年提升。2022年，這些收購標(biāo)的為公司貢獻了約2億元的收入，占總營收的21.9%；到2023年，這一數(shù)字增長至3.6億元，占總營收的31.2%。這次收購直接推動了公司的整體盈利，成為2023年扭虧為盈的重要因素。
進入2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的并購步伐并未停止。公司在當(dāng)年1月收購了上海承志堂，6月又收購了上海中和堂。隨著這些新收購標(biāo)的的財務(wù)數(shù)據(jù)并入報表，公司的營收規(guī)模得到了進一步的鞏固。盡管具體的貢獻數(shù)據(jù)未單獨披露，但醫(yī)療服務(wù)收入在2024年保持了穩(wěn)定，達到9.88億元，顯示出新增資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)。
三次遞表，靠IPO償還債務(wù)？
自去年6月開始，同仁堂醫(yī)養(yǎng)已經(jīng)三次向港交所提交招股書，前兩次提交時間分別是2024年6月28日和12月31日。根據(jù)最新的招股書，公司此次募集資金的主要用途涉及：拓展醫(yī)療服務(wù)網(wǎng)絡(luò)、提升醫(yī)療服務(wù)能力、償還部分未結(jié)清的銀行貸款、補充運營資金以及其他一般企業(yè)用途。
通常情況下，公司不會輕易將償還債務(wù)納入IPO募資計劃，除非面臨較為緊迫的資金壓力。盡管同仁堂醫(yī)養(yǎng)已經(jīng)實現(xiàn)了盈利，但其盈利主要依賴于收購行為。頻繁的收購活動也帶來了諸多問題。
一方面，頻繁的收購活動導(dǎo)致同仁堂醫(yī)養(yǎng)的負債率不斷上升。2021年，其負債率不足10%，但2022年至2024年，負債率長期維持在40%左右，分別為39.7%、35.1%和45.2%。另一方面，多次收購使得公司的商譽持續(xù)增長。2021年，商譽賬面值僅為0.26億元，2022年收購兩家三溪堂后，商譽飆升至1.87億元。2023年6月，公司將7家非營利性醫(yī)療機構(gòu)的權(quán)益劃轉(zhuǎn)給同仁堂康養(yǎng)，商譽賬面值下降13.9%，降至1.61億元。然而，2024年收購上海承志堂和上海中和堂后，商譽再次攀升至2.63億元，同比增長63.4%。
截至2024年，同仁堂醫(yī)養(yǎng)的資產(chǎn)凈值為7.07億元，商譽占凈資產(chǎn)的比例高達37%。一般來說，市場普遍認(rèn)為上市公司商譽占比低于30%是較為安全的范圍。
此外，為獲取資金支持收購活動，同仁堂醫(yī)養(yǎng)還將收購的企業(yè)股權(quán)質(zhì)押給銀行以獲得貸款。招股書披露，公司已將三溪堂保健院43.74%的股權(quán)、三溪堂國藥館43.75%的股權(quán)以及上海承志堂70%的股權(quán)質(zhì)押給商業(yè)銀行，用于融資。截至今年4月30日，相關(guān)銀行貸款的未償還余額總計為1.42億元。
從綜合毛利率的角度來看，同仁堂醫(yī)養(yǎng)在過去三年呈現(xiàn)出“先上升后穩(wěn)定”的趨勢：2022年綜合毛利率為15.7%，2023年增長至18.9%，而2024年則保持在這一水平，連續(xù)兩年未再突破，維持在18.9%。
深入分析各項業(yè)務(wù)表現(xiàn)，醫(yī)療服務(wù)作為公司主要營收來源，占比超八成，其毛利率走勢呈現(xiàn)先升后降的特點。2023年，得益于收購三溪堂并表以及剝離低毛利機構(gòu)，醫(yī)療服務(wù)毛利率提升至17.0%。但到2024年，受北京醫(yī)?？刭M和浙江門診次均消費下降影響，毛利率回落至16.4%。
健康產(chǎn)品銷售毛利率持續(xù)走低。2023年，因高毛利貴細藥材銷量減少及產(chǎn)品折扣增加，毛利率降至27.9%。2024年，毛利率進一步微降至27.1%，主要原因是收入結(jié)構(gòu)向低毛利產(chǎn)品傾斜。
管理服務(wù)毛利率則持續(xù)攀升，從2022年的55.7%增長至2024年的76.2%。不過，由于該業(yè)務(wù)收入占比僅約1%，對整體盈利的拉動作用相對有限。
總體來看，2023年同仁堂醫(yī)養(yǎng)綜合毛利率的提升，主要歸功于收購三溪堂保健院后高毛利業(yè)務(wù)的并表，以及剝離多家非營利性低毛利醫(yī)療機構(gòu)的“提質(zhì)”操作。然而，2024年盡管通過收購上海承志堂等標(biāo)的擴大了規(guī)模，但綜合毛利率未能進一步增長，這也反映出規(guī)模擴張并未同步帶來盈利質(zhì)量的提升。其不足20%的綜合毛利率在同仁堂旗下幾家上市公司中是最低的。相比之下，2024年同仁堂的綜合毛利率為43.96%，同仁堂科技為39.64%，而同仁堂國藥則高達66.1%。
在與同仁堂醫(yī)養(yǎng)同行業(yè)的可比公司中，三星醫(yī)療的醫(yī)療服務(wù)以康復(fù)?？茷楹诵?，構(gòu)建了“綜合醫(yī)院 + 康復(fù)醫(yī)院”的互補體系，重點圍繞老齡化康復(fù)需求，2024年該業(yè)務(wù)毛利率為34.3%；固生堂的醫(yī)療服務(wù)則以中醫(yī)?？圃\療為核心，打造了“線下連鎖門診 + 線上健康平臺”的一體化服務(wù)體系，2024年該業(yè)務(wù)毛利率為30.1%。
由此可見，同仁堂醫(yī)養(yǎng)不僅在集團內(nèi)幾個上市公司中毛利率墊底，其核心業(yè)務(wù)醫(yī)療服務(wù)16.4%的毛利率在同行業(yè)可比公司中也處于落后水平，凸顯出其主營業(yè)務(wù)盈利能力的行業(yè)弱勢。在面臨債務(wù)壓力和自身能力不足的情況下，IPO似乎成為同仁堂醫(yī)養(yǎng)的唯一出路。然而，能否順利實現(xiàn)IPO并成功登陸資本市場，仍然是一個未知數(shù)。
同仁堂的資本版圖
北京同仁堂，這個曾經(jīng)的皇家藥房，自1669年（清朝康熙八年）創(chuàng)立以來，已經(jīng)走過了350多年的輝煌歷程。自1723年起，同仁堂便開始為皇家提供御藥，其旗下的經(jīng)典藥品如安宮牛黃丸、牛黃清心丸、大活絡(luò)丸等，早已深入人心，成為家喻戶曉的中藥品牌。
在20世紀(jì)90年代，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的推進，北京同仁堂集團公司正式組建，并逐步走向資本化。1997年，同仁堂集團旗下同仁堂股份在上海證券交易所成功上市。2000年，同仁堂科技在香港聯(lián)交所上市，隨后在2013年，同仁堂國藥也在香港聯(lián)交所上市。這三家上市公司均以中醫(yī)藥為主營業(yè)務(wù)。
對于擁有350多年歷史的同仁堂而言，資本的助力不僅能夠提升其產(chǎn)品研發(fā)能力，還能拓展銷售渠道，為老字號注入新的活力。如果同仁堂醫(yī)養(yǎng)能夠順利上市，那么同仁堂將擁有包括同仁堂股份、同仁堂科技、同仁堂國藥和同仁堂醫(yī)養(yǎng)在內(nèi)的4個上市主體。
截至2024年7月3日收盤，同仁堂股份的市值達到527億元人民幣，同仁堂科技市值為65港元，同仁堂國藥市值為75億港元。此次同仁堂醫(yī)養(yǎng)的IPO，有望為“同仁堂系”帶來新的發(fā)展機遇。
鮮為人知的是，同仁堂在推進IPO的同時，早已在投資領(lǐng)域積極布局。2016年，同仁堂傳承創(chuàng)新資本成立，成為同仁堂集團旗下的私募股權(quán)基金管理平臺。
作為同仁堂集團的重要對外投資平臺，同仁堂傳承創(chuàng)新資本在過去幾年中頻繁出手，主要圍繞集團產(chǎn)業(yè)鏈上下游、創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、醫(yī)療數(shù)字化、醫(yī)療服務(wù)以及中醫(yī)藥成果轉(zhuǎn)化等領(lǐng)域進行并購和股權(quán)投資。
今年1月，同仁堂傳承創(chuàng)新基金完成了對國醫(yī)醫(yī)聯(lián)的A輪投資。國醫(yī)醫(yī)聯(lián)是一家專注于數(shù)字醫(yī)療成果轉(zhuǎn)化的創(chuàng)新型企業(yè)。2022年7月，超微量腫瘤液體活檢領(lǐng)域的研發(fā)商“海普洛斯”完成了數(shù)億元的D輪融資，該輪融資由軟銀中國資本和同仁堂傳承創(chuàng)新基金聯(lián)合領(lǐng)投。2022年6月，三溪堂國藥館完成了A輪融資，投資方涵蓋了北京國管、同仁堂傳承創(chuàng)新資本、同仁堂醫(yī)療投資以及同仁堂。2021年3月，健康管理平臺光和大健康成立，由同仁堂傳承創(chuàng)新資本和光大永明資產(chǎn)聯(lián)合出資設(shè)立。該平臺致力于為企業(yè)組織和員工家庭提供集“醫(yī)、藥、健”等為一體的全方位全周期健康管理服務(wù)。
在同仁堂去年的股東大會上，有現(xiàn)場投資者提出，與同行業(yè)公司相比，同仁堂的資金利用率較低，導(dǎo)致分紅較少。公司持有近100億元現(xiàn)金，但收益率僅為1%左右。
對此，董事長邸淑兵回應(yīng)稱，這部分資金是“留待備用”的。他指出，同仁堂保證每年至少30%的利潤用于分紅，但公司近年來的戰(zhàn)略已經(jīng)從“穩(wěn)步發(fā)展”向“快速構(gòu)建產(chǎn)業(yè)鏈”轉(zhuǎn)變。公司利用自身的品牌優(yōu)勢、資金優(yōu)勢以及上市等其他優(yōu)勢，尋找能夠解決公司短板的同行企業(yè)。
“圍繞產(chǎn)業(yè)鏈，我們在做很多工作，包括種植、加工、中成藥生產(chǎn)制造、產(chǎn)品銷售推廣，以及零售連鎖的建立。如果遇到好的機會，但手頭沒有資金，就可能會錯失機會，所以我們會保留一部分資金用于這個目的。”正如邸淑兵所說，近年來，同仁堂通過多種資本運作方式，推動了產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。
這家百年老字號仍在不斷前行，未來還會有什么新故事，讓我們拭目以待。
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