編者按：本文來自微信公眾號(hào) “鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)”，作者：IPO觀察哨，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

港股消費(fèi)板塊熱度不減，又一家曾經(jīng)的明星公司加入IPO之列。

近日，Yangtuo Technology Inc.（下稱海拍客）向港交所遞交招股書，中信證券為獨(dú)家保薦人。

作為瞄準(zhǔn)下沉市場(chǎng)的B端母嬰電商平臺(tái)，“海拍客”有過夢(mèng)幻開局。創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)來自阿里系，海拍客創(chuàng)始人趙晨是天貓國(guó)際的創(chuàng)建者，其首席運(yùn)營(yíng)官徐虹是淘金幣創(chuàng)始人，其首席技術(shù)官肖建濤是阿里聚劃算初始團(tuán)隊(duì)的技術(shù)負(fù)責(zé)人。僅創(chuàng)立三年，海拍客平臺(tái)的GMV就突破了100億元。

創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的明星光環(huán)下，海拍客5年就拿下6輪融資，不乏順為資本、復(fù)星國(guó)際、高瓴等知名投資機(jī)構(gòu)，其中，由雷軍和許達(dá)來在2011年聯(lián)合創(chuàng)立的順為資本，接連參與了海拍客的5輪投資。

然而，翻開海拍客招股書，其披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻并不理想，負(fù)債凈額顯示在2024年已高達(dá)20億。為了向銀行貸款，首席技術(shù)官肖建濤還抵押了自己的樓。

從光環(huán)加身到亟需補(bǔ)血，海拍客的上市之路，更像是一場(chǎng)關(guān)乎生存的沖刺。

01 “小鎮(zhèn)媽媽”撐起八成市場(chǎng)，GMV兩年萎縮26%

作為垂類母嬰電商，海拍客瞄準(zhǔn)低線城市打出了差異化，其交易買家分布中，一線城市僅占約1%，二線城市占比約17%，低線市場(chǎng)買家占比超過80%，可以說是“小鎮(zhèn)媽媽”撐起了海拍客的核心業(yè)績(jī)。

在營(yíng)收上，2022年、2023年、2024年，海拍客的收入分別為8.95億、10.67億、10.32億，增長(zhǎng)勢(shì)頭止步于2024年，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為-1.31億、1930萬、2577萬，看起來盈利能力有所改善。

但事實(shí)上，它的兩大板塊業(yè)務(wù)“數(shù)字平臺(tái)業(yè)務(wù)”和“自營(yíng)業(yè)務(wù)”，均面臨挑戰(zhàn)。

所謂數(shù)字平臺(tái)業(yè)務(wù)，即鏈接母嬰店和上游的品牌及制造商，類似于大型經(jīng)銷平臺(tái)。這一業(yè)務(wù)收入正在持續(xù)萎縮，從2022年的3.54億縮減到2024年的2.3億，下滑35%。

海拍客小程序界面

招股書顯示，雖然其注冊(cè)買家和賣家數(shù)量在增多，但核心數(shù)據(jù)已在下滑。比如實(shí)現(xiàn)交易的買家數(shù)量，已經(jīng)從2023年的17.2萬縮小到2024年的16.8萬，核心買家數(shù)量則從2023年的10.4萬縮減到2024年的9.4萬，縮小了9.6%。平臺(tái)總交易額（GMV）也在持續(xù)下滑，從2022年的149億下降到2023年的120億，再下降到2024年的110億，兩年縮減了26%。

其自營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)顯著，從2022年的5.4億上升至2024年的8億，對(duì)總收入的貢獻(xiàn)占比也從60.4%持續(xù)擴(kuò)大到77.7%。

但這一模式投入更大，導(dǎo)致毛利率顯著承壓：數(shù)字平臺(tái)業(yè)務(wù)的毛利率在90%上下，自營(yíng)業(yè)務(wù)的毛利率只有15%上下，加碼自營(yíng)業(yè)務(wù)讓海拍客的整體毛利率從2022年的43.9%下滑至2024年的32.5%。

加碼自營(yíng)業(yè)務(wù)后，其存貨壓力也急劇增大。2022年、2023年、2024年，存貨為5950萬、4680萬、7470萬，兩年攀升26%，存貨跌價(jià)金額分別為130萬、170萬、410萬，在2024年跌價(jià)翻倍。截至2025年4月30日，其存貨已高達(dá)1.5億，較2024年底的7470萬激增了101%，存貨風(fēng)險(xiǎn)再次放大。

值得注意的是，涉及母嬰的產(chǎn)品對(duì)運(yùn)營(yíng)有著高要求，在投訴平臺(tái)上，今年陸續(xù)有消費(fèi)者投訴在海拍客上購(gòu)買的產(chǎn)品虛假發(fā)貨、購(gòu)買到假嬰兒奶粉等現(xiàn)象。

02 24億優(yōu)先股壓頂，海拍客CTO抵押房產(chǎn)輸血

海拍客的現(xiàn)金流狀況比其業(yè)務(wù)表現(xiàn)更值得關(guān)注。

它核心壓力源于巨額的“可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股”及其潛在的贖回風(fēng)險(xiǎn)。這種融資工具兼具“債”與“股”的雙重屬性。一方面，作為“可贖回”股份，投資者有權(quán)在特定條件，比如未如期上市等，要求公司現(xiàn)金回購(gòu)，包含本金以及利息，形成剛性負(fù)債；另一方面，作為“可轉(zhuǎn)換”股份，投資者可選擇在上市后轉(zhuǎn)為普通股。

截至2024年底，這部分優(yōu)先股賬面價(jià)值達(dá)24億元，是海拍客在2024年負(fù)債凈額高達(dá)20億的主因。

還沒有成功上市，這導(dǎo)致海拍客深陷贖回壓力與現(xiàn)金流緊張的惡性循環(huán)。

截至2024年12月31日，海拍客已斥資1100萬美元（約合人民幣7800萬）回購(gòu)了部分D輪優(yōu)先股。而就在遞交招股書前一個(gè)月，即2025年5月30日，公司又簽訂協(xié)議，承諾在2025年6月支付2400萬美元（約合人民幣1.7億）回購(gòu)更多D輪優(yōu)先股，同時(shí)持有人需在2026年底前不行使贖回權(quán)。

這兩次回購(gòu)涉及600萬股，耗資近2.5億元。招股書提及7種可能觸發(fā)贖回的條件，如創(chuàng)始人違約、VIE失效、業(yè)務(wù)嚴(yán)重受損等，這對(duì)海拍客來說，都猶如懸頂之劍，有大規(guī)模償債的風(fēng)險(xiǎn)。

困境的另一面是，海拍客自身的造血能力嚴(yán)重不足。

2022年至2024年，海拍客報(bào)表凈利潤(rùn)分別為101萬、-5654萬和-7883萬，在持續(xù)虧損，而剔除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)的影響，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為-1.3億、1930萬、2577萬，看起來盈利能力有所改善。但這或主要依賴大幅壓縮成本才得以實(shí)現(xiàn)的，近年其收入未見增長(zhǎng)，但總員工成本從2022年的3.96億銳減至2024年的2.59億，兩年降幅達(dá)34.6%。

此外，2022至2024年，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，分別為-1.33億、-600萬、-1.12億，三年燒了2.5億。

鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，為了維持公司運(yùn)營(yíng)以及應(yīng)對(duì)贖回，海拍客已轉(zhuǎn)向抵押融資。2024年其計(jì)息銀行借款從2023年的220萬飆升至1.37億，抵押物甚至包括了首席技術(shù)官肖建濤及其配偶的個(gè)人樓宇，以及兩家附屬公司的資產(chǎn)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)正在疊加。

在經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)失血、上市前景未定的情況下，海拍客資金鏈承受著前所未有的壓力。

03 “夢(mèng)幻”褪色，海拍客背水一戰(zhàn)

海拍客的起點(diǎn)可謂夢(mèng)幻。

1981年11月出生的趙晨是一個(gè)地地道道的阿里老兵，2006就進(jìn)入了阿里巴巴集團(tuán)，2013年帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)組建天貓國(guó)際，2015年離開阿里創(chuàng)立海拍客。

其核心團(tuán)隊(duì)同樣有阿里系的深厚基因，首席技術(shù)官肖建濤，曾是聚劃算初期的技術(shù)負(fù)責(zé)人；對(duì)外戰(zhàn)略合作部總監(jiān)吳濤，曾是阿里巴巴中國(guó)供應(yīng)商大區(qū)經(jīng)理；首席運(yùn)營(yíng)官徐虹曾是阿里系淘金幣創(chuàng)始人。

海拍客創(chuàng)始人趙晨

在此光環(huán)下，海拍客5年就拿下6輪融資，其中雷軍的順為資本，是其第一大機(jī)構(gòu)股東。

然而，現(xiàn)在行業(yè)環(huán)境已今非昔比。宏觀上，中國(guó)新生兒數(shù)量從2019年的1470萬銳減至2023年的900萬，盡管2024年略有回升，但出生率下滑對(duì)奶粉、紙尿褲等核心母嬰品類需求的沖擊持續(xù)存在。

行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局也日益殘酷，天貓、京東等綜合電商憑借流量與價(jià)格優(yōu)勢(shì)主導(dǎo)市場(chǎng)，2024年僅京東母嬰用戶規(guī)模就達(dá)2.5億，訂單量增長(zhǎng)20%；抖音、快手通過直播重構(gòu)消費(fèi)場(chǎng)景；孩子王等線下巨頭加速線上化；上游品牌自建渠道也進(jìn)一步擠壓著中間商的利潤(rùn)。

海拍客的困境，集中折射著行業(yè)的困境。近年，垂類電商普遍遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，母嬰垂類電商蜜芽關(guān)停，考拉海購(gòu)也在今年悄悄關(guān)閉，有考拉海購(gòu)前員工對(duì)鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)《IPO觀察哨》感嘆，垂類電商平臺(tái)業(yè)務(wù)太小，最終只能變成綜合電商平臺(tái)上的一塊業(yè)務(wù)。

從平臺(tái)轉(zhuǎn)向自營(yíng)，是海拍客的自救之舉，但這也讓其業(yè)務(wù)模式陷入撕裂，高毛利的平臺(tái)傭金業(yè)務(wù)收入持續(xù)萎縮，而支撐營(yíng)收的自營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率又低，同時(shí)還需要承擔(dān)存貨積壓和更大的資金壓力。

再耀眼的創(chuàng)業(yè)起點(diǎn)，也需直面殘酷現(xiàn)實(shí)。若無法通過IPO獲得關(guān)鍵輸血，海拍客資金壓力將持續(xù)攀升。赴港IPO，成敗在此一舉。

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