編者按：本文來自微信公眾號 “鳳凰網(wǎng)財經(jīng)”，作者：IPO觀察哨，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉載。

港股消費板塊熱度不減，又一家曾經(jīng)的明星公司加入IPO之列。

近日，Yangtuo Technology Inc.（下稱海拍客）向港交所遞交招股書，中信證券為獨家保薦人。

作為瞄準下沉市場的B端母嬰電商平臺，“海拍客”有過夢幻開局。創(chuàng)始團隊來自阿里系，海拍客創(chuàng)始人趙晨是天貓國際的創(chuàng)建者，其首席運營官徐虹是淘金幣創(chuàng)始人，其首席技術官肖建濤是阿里聚劃算初始團隊的技術負責人。僅創(chuàng)立三年，海拍客平臺的GMV就突破了100億元。

創(chuàng)始團隊的明星光環(huán)下，海拍客5年就拿下6輪融資，不乏順為資本、復星國際、高瓴等知名投資機構，其中，由雷軍和許達來在2011年聯(lián)合創(chuàng)立的順為資本，接連參與了海拍客的5輪投資。

然而，翻開海拍客招股書，其披露的財務數(shù)據(jù)卻并不理想，負債凈額顯示在2024年已高達20億。為了向銀行貸款，首席技術官肖建濤還抵押了自己的樓。

從光環(huán)加身到亟需補血，海拍客的上市之路，更像是一場關乎生存的沖刺。

01 “小鎮(zhèn)媽媽”撐起八成市場，GMV兩年萎縮26%

作為垂類母嬰電商，海拍客瞄準低線城市打出了差異化，其交易買家分布中，一線城市僅占約1%，二線城市占比約17%，低線市場買家占比超過80%，可以說是“小鎮(zhèn)媽媽”撐起了海拍客的核心業(yè)績。

在營收上，2022年、2023年、2024年，海拍客的收入分別為8.95億、10.67億、10.32億，增長勢頭止步于2024年，經(jīng)調整凈利潤為-1.31億、1930萬、2577萬，看起來盈利能力有所改善。

但事實上，它的兩大板塊業(yè)務“數(shù)字平臺業(yè)務”和“自營業(yè)務”，均面臨挑戰(zhàn)。

所謂數(shù)字平臺業(yè)務，即鏈接母嬰店和上游的品牌及制造商，類似于大型經(jīng)銷平臺。這一業(yè)務收入正在持續(xù)萎縮，從2022年的3.54億縮減到2024年的2.3億，下滑35%。

海拍客小程序界面

招股書顯示，雖然其注冊買家和賣家數(shù)量在增多，但核心數(shù)據(jù)已在下滑。比如實現(xiàn)交易的買家數(shù)量，已經(jīng)從2023年的17.2萬縮小到2024年的16.8萬，核心買家數(shù)量則從2023年的10.4萬縮減到2024年的9.4萬，縮小了9.6%。平臺總交易額（GMV）也在持續(xù)下滑，從2022年的149億下降到2023年的120億，再下降到2024年的110億，兩年縮減了26%。

其自營業(yè)務收入增長顯著，從2022年的5.4億上升至2024年的8億，對總收入的貢獻占比也從60.4%持續(xù)擴大到77.7%。

但這一模式投入更大，導致毛利率顯著承壓：數(shù)字平臺業(yè)務的毛利率在90%上下，自營業(yè)務的毛利率只有15%上下，加碼自營業(yè)務讓海拍客的整體毛利率從2022年的43.9%下滑至2024年的32.5%。

加碼自營業(yè)務后，其存貨壓力也急劇增大。2022年、2023年、2024年，存貨為5950萬、4680萬、7470萬，兩年攀升26%，存貨跌價金額分別為130萬、170萬、410萬，在2024年跌價翻倍。截至2025年4月30日，其存貨已高達1.5億，較2024年底的7470萬激增了101%，存貨風險再次放大。

值得注意的是，涉及母嬰的產(chǎn)品對運營有著高要求，在投訴平臺上，今年陸續(xù)有消費者投訴在海拍客上購買的產(chǎn)品虛假發(fā)貨、購買到假嬰兒奶粉等現(xiàn)象。

02 24億優(yōu)先股壓頂，海拍客CTO抵押房產(chǎn)輸血

海拍客的現(xiàn)金流狀況比其業(yè)務表現(xiàn)更值得關注。

它核心壓力源于巨額的“可轉換可贖回優(yōu)先股”及其潛在的贖回風險。這種融資工具兼具“債”與“股”的雙重屬性。一方面，作為“可贖回”股份，投資者有權在特定條件，比如未如期上市等，要求公司現(xiàn)金回購，包含本金以及利息，形成剛性負債；另一方面，作為“可轉換”股份，投資者可選擇在上市后轉為普通股。

截至2024年底，這部分優(yōu)先股賬面價值達24億元，是海拍客在2024年負債凈額高達20億的主因。

還沒有成功上市，這導致海拍客深陷贖回壓力與現(xiàn)金流緊張的惡性循環(huán)。

截至2024年12月31日，海拍客已斥資1100萬美元（約合人民幣7800萬）回購了部分D輪優(yōu)先股。而就在遞交招股書前一個月，即2025年5月30日，公司又簽訂協(xié)議，承諾在2025年6月支付2400萬美元（約合人民幣1.7億）回購更多D輪優(yōu)先股，同時持有人需在2026年底前不行使贖回權。

這兩次回購涉及600萬股，耗資近2.5億元。招股書提及7種可能觸發(fā)贖回的條件，如創(chuàng)始人違約、VIE失效、業(yè)務嚴重受損等，這對海拍客來說，都猶如懸頂之劍，有大規(guī)模償債的風險。

困境的另一面是，海拍客自身的造血能力嚴重不足。

2022年至2024年，海拍客報表凈利潤分別為101萬、-5654萬和-7883萬，在持續(xù)虧損，而剔除可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動的影響，經(jīng)調整凈利潤為-1.3億、1930萬、2577萬，看起來盈利能力有所改善。但這或主要依賴大幅壓縮成本才得以實現(xiàn)的，近年其收入未見增長，但總員工成本從2022年的3.96億銳減至2024年的2.59億，兩年降幅達34.6%。

此外，2022至2024年，其經(jīng)營活動現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，分別為-1.33億、-600萬、-1.12億，三年燒了2.5億。

鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《IPO觀察哨》發(fā)現(xiàn)，為了維持公司運營以及應對贖回，海拍客已轉向抵押融資。2024年其計息銀行借款從2023年的220萬飆升至1.37億，抵押物甚至包括了首席技術官肖建濤及其配偶的個人樓宇，以及兩家附屬公司的資產(chǎn)，財務風險正在疊加。

在經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)失血、上市前景未定的情況下，海拍客資金鏈承受著前所未有的壓力。

03 “夢幻”褪色，海拍客背水一戰(zhàn)

海拍客的起點可謂夢幻。

1981年11月出生的趙晨是一個地地道道的阿里老兵，2006就進入了阿里巴巴集團，2013年帶領團隊組建天貓國際，2015年離開阿里創(chuàng)立海拍客。

其核心團隊同樣有阿里系的深厚基因，首席技術官肖建濤，曾是聚劃算初期的技術負責人；對外戰(zhàn)略合作部總監(jiān)吳濤，曾是阿里巴巴中國供應商大區(qū)經(jīng)理；首席運營官徐虹曾是阿里系淘金幣創(chuàng)始人。

海拍客創(chuàng)始人趙晨

在此光環(huán)下，海拍客5年就拿下6輪融資，其中雷軍的順為資本，是其第一大機構股東。

然而，現(xiàn)在行業(yè)環(huán)境已今非昔比。宏觀上，中國新生兒數(shù)量從2019年的1470萬銳減至2023年的900萬，盡管2024年略有回升，但出生率下滑對奶粉、紙尿褲等核心母嬰品類需求的沖擊持續(xù)存在。

行業(yè)的競爭格局也日益殘酷，天貓、京東等綜合電商憑借流量與價格優(yōu)勢主導市場，2024年僅京東母嬰用戶規(guī)模就達2.5億，訂單量增長20%；抖音、快手通過直播重構消費場景；孩子王等線下巨頭加速線上化；上游品牌自建渠道也進一步擠壓著中間商的利潤。

海拍客的困境，集中折射著行業(yè)的困境。近年，垂類電商普遍遭遇嚴峻挑戰(zhàn)，母嬰垂類電商蜜芽關停，考拉海購也在今年悄悄關閉，有考拉海購前員工對鳳凰網(wǎng)財經(jīng)《IPO觀察哨》感嘆，垂類電商平臺業(yè)務太小，最終只能變成綜合電商平臺上的一塊業(yè)務。

從平臺轉向自營，是海拍客的自救之舉，但這也讓其業(yè)務模式陷入撕裂，高毛利的平臺傭金業(yè)務收入持續(xù)萎縮，而支撐營收的自營業(yè)務毛利率又低，同時還需要承擔存貨積壓和更大的資金壓力。

再耀眼的創(chuàng)業(yè)起點，也需直面殘酷現(xiàn)實。若無法通過IPO獲得關鍵輸血，海拍客資金壓力將持續(xù)攀升。赴港IPO，成敗在此一舉。

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