編者按：本文來自微信公眾號(hào) 靈獸（ID：lingshouke），作者：十里，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

01火熱的潮玩市場(chǎng)

108萬元一只的LABUBU，讓“潮玩”徹底從小眾文化晉升為資本風(fēng)口。

正是在泡泡瑪特大紅大紫、行業(yè)信心空前高漲的節(jié)點(diǎn)，52TOYS順勢(shì)遞交IPO申請(qǐng)，計(jì)劃赴港上市。回顧行業(yè)，十年儼然已成為中國IP玩具企業(yè)上市的“潛規(guī)則”——2020年，泡泡瑪特成立十年上市；今年1月，布魯可剛滿十歲也敲鐘港交所；如今輪到了同樣走過十年的52TOYS。

盡管52TOYS屢次強(qiáng)調(diào)“我們不想成為下一個(gè)泡泡瑪特”，但外界很難忽略兩者的高度相似：同在潮玩風(fēng)口、同樣押注IP生意、同樣在十年節(jié)點(diǎn)謀求上市。

唯一的區(qū)別或許在于，泡泡瑪特已經(jīng)成功“上岸”，而52TOYS正試圖在泡泡瑪特開辟出的航道上，講述一個(gè)屬于自己的新故事。

從外部環(huán)境看，52TOYS的上市時(shí)機(jī)，遠(yuǎn)比當(dāng)年的泡泡瑪特更為理想。

五年前泡泡瑪特上市時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)潮玩行業(yè)仍充滿質(zhì)疑。畢竟，那時(shí)的潮玩還只是被限定在小眾圈層的“玩具生意”，受眾有限，增長天花板肉眼可見。泡泡瑪特被反復(fù)拷問“能做多大”、“能玩多久”以及如何擺脫爆款依賴和IP枯竭的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)年之后，LABUBU為泡泡瑪特創(chuàng)造的數(shù)十億營收時(shí)，不僅顛覆市場(chǎng)的認(rèn)知，更讓資本見識(shí)到了賽道的能量。

泡泡瑪特的成功，為其他品牌提供了可參考的上市路徑和敘事背景。

過去兩年，潮玩市場(chǎng)徹底爆發(fā)，成為情緒消費(fèi)的主力軍。從“一墩難求”的冰墩墩到《哪吒2》的周邊熱銷，都印證了這一點(diǎn)。數(shù)據(jù)顯示，2024年中國潮玩市場(chǎng)規(guī)模已約800億元，且未來仍將保持穩(wěn)健增長。

在這股浪潮中，其他潮玩品牌也表現(xiàn)不俗：布魯可2024年?duì)I收與利潤雙雙暴漲，卡游的業(yè)績(jī)同樣驚人，而TOP TOY則依托零售體系實(shí)現(xiàn)了營收與門店數(shù)量的快速擴(kuò)張。

在資本視角下，這種繁榮景象則轉(zhuǎn)化為一種急切的“尋寶”心態(tài)。 泡泡瑪特的財(cái)富神話，讓市場(chǎng)對(duì)潮玩行業(yè)的期待水漲船高。沒人相信下一個(gè)泡泡瑪特會(huì)遲到，所有錯(cuò)過上一輪紅利的資本，都在積極尋找新的投資標(biāo)的。

顯然，52TOYS就是那個(gè)被選中的目標(biāo)。

今年5月，萬達(dá)電影公告旗下子公司及關(guān)聯(lián)方共計(jì)投資1.44億元，拿下52TOYS 7%的股權(quán)。這只是眾多資本入局的一個(gè)縮影。自2017年以來，52TOYS已吸引約20家機(jī)構(gòu)投資，其2021年高達(dá)4億元的C輪融資，更是刷新了當(dāng)年的行業(yè)記錄。

在消費(fèi)趨勢(shì)和資本熱捧的雙重因素下，泡泡瑪特的門徒們紛紛站上了聚光燈的中央。

02行業(yè)矛盾未解

“門徒們與泡泡瑪特之間，最致命的差距，在于IP?！边@不是一句空話，而是刻在商業(yè)模式基因里的本質(zhì)區(qū)別。

泡泡瑪特的商業(yè)模式，核心是圍繞其自有及獨(dú)家IP展開。通過Molly、Dimoo、LABUBU等一系列IP的持續(xù)運(yùn)營，構(gòu)建起一個(gè)相對(duì)封閉的粉絲生態(tài)。這種模式，為其帶來了相對(duì)較高的品牌溢價(jià)和用戶粘性。

而它的“門徒們”，則走向了另一條路——高度依賴外部成熟IP，從“IP搬運(yùn)工”，演變成了“IP整合商”。

可以理解，畢竟孵化一個(gè)成功的原創(chuàng)IP，需要時(shí)間、資本和營銷，甚至運(yùn)氣，是一場(chǎng)豪賭。對(duì)于大多數(shù)門徒而言，與其將寶押在充滿不確定性的原創(chuàng)上，不如選擇一條更現(xiàn)實(shí)的路徑：用大量外部知名IP，快速鋪設(shè)市場(chǎng)，換取規(guī)模和營收。

以52TOYS為例，其對(duì)授權(quán)IP的依賴程度，就是這種“能力困境”下的必然結(jié)果。招股書顯示：2022-2024年，自有IP收入從1.32億元增長至1.54億元，復(fù)合增速約8%；授權(quán)IP收入從2.33億元增長至4.06億元，復(fù)合增速約32%，授權(quán)IP的增速和收入占比明顯高于自有IP。

其中，僅“蠟筆小新”一個(gè)IP，就貢獻(xiàn)了超過40%的營收。這表明，在自有IP無法成為增長引擎的現(xiàn)實(shí)下，52TOYS只能依靠外部力量來維持增長。

而這種“拿來主義”的策略并非孤例。

名創(chuàng)優(yōu)品旗下的TOP TOY同樣如此，其IP矩陣以外采為主，主推商品多是三麗鷗、寶可夢(mèng)等全球知名IP。相比泡泡瑪特高達(dá)八成的自有IP銷售占比，TOP TOY的模式更接近一個(gè)高效的潮玩分銷平臺(tái)——在內(nèi)容創(chuàng)造能力不足時(shí)，將渠道和供應(yīng)鏈效率發(fā)揮到極致。

只是，這種因能力所限而采取的曲線救國策略，代價(jià)是高昂的。

最直接的代價(jià)是，利潤空間的擠壓。作為“整合商”，必須向上游的“IP版權(quán)方”支付高昂的授權(quán)費(fèi)用。

52TOYS的招股書顯示，其IP授權(quán)成本比上年幾乎翻倍，直接導(dǎo)致毛利率從40.5%下降至39.9%。同樣，名創(chuàng)優(yōu)品2024年的IP授權(quán)相關(guān)支出也高達(dá)4.21億元，同比增長近三成。這意味著，利潤的大頭被IP版權(quán)方切走，留給渠道和產(chǎn)品方的空間相對(duì)有限。

而被分走的利潤還只是看得見的成本，更深層的風(fēng)險(xiǎn)在于，這種模式將企業(yè)的命脈完全交到了合作方手中。

以52TOYS為例，“蠟筆小新”在中國內(nèi)地的授權(quán)將在2027年到期，海外授權(quán)更是從2025年起陸續(xù)到期。續(xù)簽與否、價(jià)格如何，主動(dòng)權(quán)完全掌握在合作方手中，給未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L帶來了極大的不確定性。

此外，還有品牌資產(chǎn)沉淀的難題。財(cái)報(bào)顯示，52TOYS低于18%的消費(fèi)者復(fù)購率，與泡泡瑪特近50%的會(huì)員復(fù)購率形成了鮮明對(duì)比。這個(gè)數(shù)據(jù)說明：用戶忠誠的是“蠟筆小新”這個(gè)IP，而非“52TOYS”這個(gè)平臺(tái)。流量來了又走，品牌自身難以形成有效的用戶心智占領(lǐng)和資產(chǎn)沉淀。

盡管為了解決這一難題，52TOYS在招股書中提出了所謂的“721法則”，聲稱用70%的資源迎合市場(chǎng)。但這套說辭，似乎并未改變其“重變現(xiàn)、輕孵化”的實(shí)際資源配置。其IP運(yùn)營投入僅占營收的3.2%，與泡泡瑪特15.7%的投入強(qiáng)度（用于動(dòng)畫制作、潮玩展等生態(tài)建設(shè)）相比，存在顯著差距。

最終，52TOYS和它的同路人們，被困在了一個(gè)商業(yè)循環(huán)里：因原創(chuàng)能力不足，只能依靠外部IP獲取短期流量和營收，支付高昂授權(quán)費(fèi)導(dǎo)致利潤微薄→ 利潤微薄又進(jìn)一步限制了投入原創(chuàng)IP長期孵化的能力 → 為了維持增長只能更加依賴外部IP。

這是“門徒們”面臨的共同圍城?？此谱咴谝粭l高速公路上，實(shí)際面臨著經(jīng)營難題，既缺乏定價(jià)權(quán)，也面臨著隨時(shí)被“斷供”的風(fēng)險(xiǎn)。

03渠道乏力？

如果說IP是潮玩生意的“靈魂”，那么渠道就是“肉身”。

與泡泡瑪特“死磕”直營的重資產(chǎn)打法相比，52TOYS的渠道策略顯得既傳統(tǒng)，又矛盾。

泡泡瑪特的渠道邏輯，堅(jiān)持線上線下全渠道直營，承擔(dān)高昂的人力和租金，將銷售網(wǎng)絡(luò)掌控在自己手中。

截至2024年底，其在內(nèi)地的線下門店已增至401家，貢獻(xiàn)了超過八成的總營收；與此同時(shí)，超2300臺(tái)機(jī)器人商店，加上抽盒機(jī)、會(huì)員體系、城市樂園等一系列玩法，構(gòu)建起一個(gè)立體、封閉的直營模式。

這種模式雖然成本高，但核心優(yōu)勢(shì)在于對(duì)品牌的強(qiáng)控制。直營門店不僅能統(tǒng)一品牌形象，還可以直接接觸消費(fèi)者，獲得市場(chǎng)反饋，提升品牌認(rèn)知。對(duì)于沒有動(dòng)漫、影視內(nèi)容支撐的原創(chuàng)IP來說，線下門店幾乎是建立用戶忠誠度的主要方式。

對(duì)比之下，52TOYS的渠道策略則明顯依賴“輕資產(chǎn)”分銷體系，并在戰(zhàn)略選擇上始終游移不定。

招股書顯示，2024年，其66.8%的收入來自經(jīng)銷商，直營渠道占比僅為30.9%。也就是說，它的主要銷售命脈掌握在外部合作伙伴手中。這種模式雖能在短期內(nèi)快速鋪開市場(chǎng)、降低風(fēng)險(xiǎn)，但隨之而來的，是品牌控制力相對(duì)較弱、形象傳遞可能失真以及合作關(guān)系不穩(wěn)定等一系列隱患。

更具諷刺意味的是，在本就薄弱的直營體系上，52TOYS還選擇了“戰(zhàn)略性收縮”。其線下自營門店數(shù)量，從2023年的15家一路下滑至2025年的5家。財(cái)務(wù)優(yōu)先的思路，徹底壓倒了品牌建設(shè)的長期戰(zhàn)略。

與泡泡瑪特、TOP TOY在線下高成本“巷戰(zhàn)”面前，52TOYS選擇了回避，寧可犧牲品牌建設(shè)的機(jī)會(huì)，也要守住短期現(xiàn)金流。這種取舍，暴露出其既想享受品牌溢價(jià)，又不愿承擔(dān)高昂“品牌稅”的矛盾心態(tài)。

事實(shí)上，這也是所有行業(yè)挑戰(zhàn)者共同面臨的難題：當(dāng)流量紅利消退，開店成本高企，誰還敢為品牌下重注、做長線投入？

最耐人尋味的是，52TOYS此次IPO募資的首要用途，恰恰是“重啟線下自營門店建設(shè)”，并提出遠(yuǎn)期要開出100家品牌店的目標(biāo)。前腳大幅收縮直營，后腳又高調(diào)畫餅擴(kuò)張。

如果說52TOYS的“輕”還帶著猶豫，那么TOP TOY則將“輕資產(chǎn)”發(fā)揮到了極致。過去一年，其門店數(shù)量從148家翻倍至276家，其中絕大部分都依靠“合伙人制”快速推進(jìn)。這種以規(guī)模換營收的方式，曾在名創(chuàng)優(yōu)品的高光時(shí)刻被反復(fù)驗(yàn)證過有效，短期見效極快。

然而，這種模式的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也正在浮現(xiàn)。名創(chuàng)優(yōu)品自身賴以擴(kuò)張的“合伙人”模式已遭遇瓶頸，合作伙伴的退出數(shù)量遠(yuǎn)超新增數(shù)量，顯示出加盟吸引力在減弱。

在此背景下，TOP TOY延續(xù)密集鋪店的策略，其邊際收益和渠道協(xié)同能力是否具備可持續(xù)性，正面臨著巨大的質(zhì)疑。更重要的是，這種模式同樣無法解決品牌控制力弱、庫存壓力大等核心問題。

由此可見，無論是52TOYS的搖擺，還是TOP TOY的狂奔，其渠道策略的背后，都投射出其“非內(nèi)容公司”的基因。賣玩具、賣雜貨的邏輯是“重分銷、輕品牌”，追求的是產(chǎn)品鋪貨的廣度；而潮玩的核心在于“重品牌、強(qiáng)體驗(yàn)”，追求的是在消費(fèi)者心智中占據(jù)一席之地。

當(dāng)“門徒們”想做潮玩的“夢(mèng)”，身體卻很誠實(shí)地沿用了賣貨的“老路”時(shí)，就注定只能在模仿與跟隨中，步履蹣跚。

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