編者按：本文來自微信公眾號“硅谷101”，作者：硅谷101，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
最近美股市場的焦點(diǎn)，不是AI公司，是穩(wěn)定幣公司Circle。6月5日，Circle以31美元的發(fā)行價登陸紐交所，上市首日漲到兩次熔斷。截止到美國東部時間6月23日盤中，Circle股價已經(jīng)超過275美元，不到3周的時間，漲幅接近8倍，成為美股市場討論熱度最高的公司。此輪熱潮，正是穩(wěn)定幣競爭進(jìn)入白熱化的縮影。
當(dāng)下，隨著美國《天才法案》（《GENIUS Act》，GENIUS即為Guiding and Establishing National Innovation for U.S.Stablecoins的縮寫，譯為“引導(dǎo)與建立美元穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案”）持續(xù)推進(jìn)，一方面，Circle發(fā)行的合規(guī)穩(wěn)定幣USDC與泰達(dá)的不合規(guī)穩(wěn)定幣USDT在加密市場激烈競爭；另一方面，摩根大通、美國銀行、富國銀行、花旗銀行等全球大財團(tuán)開始結(jié)盟討論銀行穩(wěn)定幣發(fā)行；同時，硅谷金融科技巨頭Stripe與Paypal已經(jīng)大力押注穩(wěn)定幣；在政界，特朗普家族、美國商務(wù)部長Howard Lutnick與阿布扎比王室等政治資本也紛紛入局也成為這場穩(wěn)定幣戰(zhàn)爭中的關(guān)鍵變量。
往期節(jié)目中，我們探討過不合規(guī)的離岸穩(wěn)定幣USDT；而本期節(jié)目中，硅谷101主理人泓君、Web3 101主理人劉鋒對話前沿科技投資人鄭迪和Backpack Exchange聯(lián)合創(chuàng)始人Can Sun，他也深度參與了Coinbase的上市以及Circle與Coinbase的法務(wù)合作，從穩(wěn)定幣第一股Circle說起，試圖拆解以下穩(wěn)定幣行業(yè)里最熱門的問題：
● 為何Circle上市如此之熱，發(fā)行3周內(nèi)股價漲幅近8倍？
● Circle與Coinbase關(guān)鍵合約的由來、風(fēng)險與詳細(xì)條款
● 傳統(tǒng)金融入局的六大中心化穩(wěn)定幣聯(lián)盟是什么？
● 穩(wěn)定幣格局變化有哪些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，未來又將如何發(fā)展？
以下是這次對話內(nèi)容的精選：
01 Circle上市暴漲：數(shù)字化美元重構(gòu)金融結(jié)算格局
泓君：為什么這次Circle上市能夠這么火？
Can：穩(wěn)定幣USDC的 核心本質(zhì)是金融結(jié) 算與支付概念的融合。傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的支付平臺、投資及結(jié)算交易平臺，其核心 均以美 元作為結(jié)算單位。這一框架在過去數(shù)十年間，在美國乃至全球范圍內(nèi)都缺乏顯著創(chuàng)新，整體模式相對固定。以支付場景為例，銀行轉(zhuǎn)賬每周運(yùn)作時長僅三十余小時，這本質(zhì)上仍屬于20世紀(jì)的技術(shù)體系。
USDC的核心創(chuàng)新在于實現(xiàn)美元的數(shù)字化，這一技術(shù)能為整個金融行業(yè)的支付和結(jié)算環(huán)節(jié)帶來重大變革，并實現(xiàn)全天候24小時交易與結(jié)算。 這次Circle上市后市值漲幅明顯， 但更值得關(guān)注的是，它的投資者群體不僅是投資方——華爾街機(jī)構(gòu)很可能成為未來USDC的使用方。 包括這次承銷Circle的摩根大通、高盛在內(nèi)的華爾街機(jī)構(gòu)，都在尋求自主發(fā)行穩(wěn)定幣的渠道，未來它們可能將USDC納入現(xiàn)有體系。這不僅顯示了Circle的企業(yè)創(chuàng)新能力，更凸顯了華爾街對數(shù)字美金的重視程度。
美國時間6月5日，Circle在X上發(fā)帖，宣布在紐交所上市。來源：Circle
泓君：鄭迪怎么看？
鄭迪：我一直認(rèn)為Circle和Coinbase的綁定確實太緊了，這導(dǎo)致Circle基本面的盈利能力比較受限?？陀^來說，它IPO時接近70億美元的定價比較公允，但現(xiàn)在市值炒到250億美元（截止采訪時間2025年6月6日時的市值，發(fā)稿時市值已高達(dá)667.5億美元），主要是因為標(biāo)的稀缺。炒股的朋友們認(rèn)為我看得太保守、不夠激進(jìn)，他們都覺得穩(wěn)定幣賽道前景好，道理也簡單，因為這個賽道的增長空間很容易估算。
有兩個錨點(diǎn)可以參考：
第一是美國和加拿大政府共同提出的目標(biāo)，到2028年穩(wěn)定幣發(fā)行規(guī)模要達(dá)到2萬億美元——現(xiàn)在是2500億，相當(dāng)于3年要翻8倍。如果Circle保持24%-25%的市場份額不變，它的規(guī)模也能翻3.8倍——現(xiàn)在600億，8倍就是4800億，接近5000億。
第二個錨點(diǎn)是更宏大的敘事：今年2月SEC大范圍調(diào)研時，約談了微策略老板Michael Saylor，他提到了一個數(shù)字：10萬億美元。所以，大家都認(rèn)同這個賽道的想象空間極大。
但有個關(guān)鍵問題暫無定論：Circle未來的市場份額到底會上升、持平還是下降？
這背后有兩個變量：一是美國穩(wěn)定幣法案最終條款還沒確定，參議院剛通過程序性投票，最終版本未知；二是法案在眾議院審核過程中，或許會提出更嚴(yán)格的條款，尤其是對離岸穩(wěn)定幣（比如USDT）的長臂管轄方面。這直接影響競爭格局：如果監(jiān)管寬松，USDT在離岸的霸主地位很難動搖，而合規(guī)市場的競爭會更激烈。
泓君：簡單總結(jié)，從整體視角，政策利好是主因。
來源：央視新聞客戶端
Can：關(guān)于穩(wěn)定幣的監(jiān)管現(xiàn)狀，盡管國會正在討論《天才法案》，但美國目前沒有聯(lián)邦層面的統(tǒng)一監(jiān)管法案。Circle作為合規(guī)穩(wěn)定幣，其合規(guī)性主要體現(xiàn)在美國各州層面的監(jiān)管，比如紐約州監(jiān)管部門會對其儲備金和信息披露等方面進(jìn)行規(guī)范。而歐洲方面，今年上半年已推出針對穩(wěn)定幣的專門監(jiān)管政策，這與美國當(dāng)前的監(jiān)管空白形成了對比。
劉鋒：從中美兩國各界對美國國會《天才法案》的熱議就能看出，大家都認(rèn)為這部法案會對穩(wěn)定幣市場格局產(chǎn)生重大影響。剛才嘉賓們也頻繁提及這部法案，核心觀點(diǎn)很明確：監(jiān)管框架的清晰化對穩(wěn)定幣行業(yè)發(fā)展具有顯著推動作用。
02 “綁定魔咒”：Circle與Coinbaseu是否變相繞過新法案
泓君：Circle和Coinbase之間具體是怎么合作的？
Can：一些公開信息顯示：Circle和Coinbase最初成立Center作為USDC發(fā)行方時，雙方各持50%股權(quán)和控制權(quán)，對USDC的發(fā)行和治理實行平攤機(jī)制。但過去幾年實際運(yùn)營中，由于Coinbase主要業(yè)務(wù)還是交易所，運(yùn)營工作更多由Circle負(fù)責(zé)。
2023年下半年，兩家公司關(guān)閉了Center，將USDC的控制、治理和發(fā)行權(quán)全部交給Circle，基本上是讓Circle來負(fù)責(zé)他們的運(yùn)營?，F(xiàn)在Circle的招股書顯示，雙方仍有合作協(xié)議：除基礎(chǔ)費(fèi)用外，Coinbase可獲得USDC盈利的50%，另外還會根據(jù)Coinbase平臺上持有的USDC的比例還會獲得額外的分紅?，F(xiàn)在Coinbase上面持有的USDC大概占USDC總流量的20%左右，所以就是除了這50%的基本的紅利以外，那么Coinbase還會拿到另外的20%。
所以USDC的招股書里面，去年Circle賺了16億美金的盈利，有10億美金都是付給了Coinbase。
這里面還有一個挺有意思的一個條款，Circle和Coinbase這個協(xié)議，里面有一些具體細(xì)節(jié)是被刪掉的，屬于商業(yè)機(jī)密。但是里面有一條它寫得挺有意思的，如果Circle在某一些情況下不能把這個紅利分給Coinbase，Coinbase是有權(quán)利自己成為USDC的發(fā)行方的，所以他可以把USDC給拿過來，然后讓Coinbase自己成為發(fā)行人。
所以我覺得雖然現(xiàn)在USDC是被Circle全權(quán)發(fā)行和負(fù)責(zé)它的運(yùn)營了，但是Coinbase仍然是伴有一個比較重要的這樣一個角色的。
來源：Coinbase
泓君：為什么Circle與Coinbase綁定得如此緊密？是因為在它起家的時候，對一個穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)來說，最重要的是你的流量從哪里來，我們看很多穩(wěn)定幣的發(fā)行方其實都是交易所，就交易所是一個天然的渠道方。
Can：穩(wěn)定幣發(fā)行后最大的挑戰(zhàn)是流通性——如果沒有交易員和做市商提供流動性，沒有大交易所支持交易，穩(wěn)定幣根本無法做起來。2018年就有很多穩(wěn)定幣或代幣（如Pixels、Gemini、TUSD等）因流通性問題失敗，盡管它們中的一些合規(guī)性比Circle更嚴(yán)格（比如持有美國DFS、紐約DFS牌照），但缺乏足夠的交易所支持。雖然USDC需要向Coinbase支付費(fèi)用，但正是借助這種合作，USDC才在眾多穩(wěn)定幣中脫穎而出，如今能占據(jù)25%-30%的市場份額；反之，如果沒有Coinbase的背書和用戶流量，USDC很難突破流通性瓶頸。
泓君：鄭迪怎么看Circle與Coinbase的合作？
鄭迪：我補(bǔ)充一些分成協(xié)議的細(xì)節(jié)。很多人看Circle的S-1招股書時可能沒注意到，附件里有兩份合作協(xié)議：2023年8月修訂的主合作協(xié)議和2024年的生態(tài)合作協(xié)議。
從股權(quán)變更來看，2018年，Circle與Coinbase成立合資公司Center，各持50%股權(quán)共同發(fā)行USDC，這也是市場流傳Coinbase占USDC半壁江山的原因。但到了2023年8月，很可能是Circle為推進(jìn)上市或與投資人接觸，以840萬股自家股票——價值2.1億美元，股價25美元/股，與初始IPO定價24-26美元一致——收購Coinbase的50%股權(quán)。也可以看到，過去三年間Circle的估值幾乎沒漲，明顯沒賺到估值溢價。
從分成來看，為什么市場戲稱Circle與Coinbase的協(xié)議是“不平等條約”？因為雖然早期Circle依賴Coinbase流量確實合理，但現(xiàn)在Coinbase實際貢獻(xiàn)度下降，分成比例卻沒變，Coinbase以22%的USDC持有量拿走了收入的56%，大家請注意，是收入的56%。不是利潤也不是毛利。
泓君：56%這個數(shù)字是怎么計算出來的？
鄭迪：它的損益表是很容易分析的，Circle在2023年收入16億美元，其中10億屬于推廣費(fèi)用，這里面有9億流向Coinbase，6020萬支付給幣安，條件是幣安需持有至少15億枚USDC，但是最終幣安持有量達(dá)30億枚，剩余4000萬可能用于支付利息或其他合作方。
總之Circle10億美元的推廣費(fèi)，有9億是付給Coinbase，再扣除5億管理費(fèi)用后，Circle凈利潤僅1.6億，凈利率10%——推廣費(fèi)高企是主因，推廣費(fèi)大概有60%，60個點(diǎn)里面有56個點(diǎn)是支付給Coinbase的。收入占比這個說法不是很精確，但可以大概這么來估算。
這里有個關(guān)鍵背景：美國《天才法案》與香港2023年7月穩(wěn)定幣征求意見稿都明確禁止穩(wěn)定幣公司給用戶支付利息，本質(zhì)上是為防止行業(yè)陷入惡性競爭，卷到倒閉。這就像國內(nèi)約談電動車企業(yè)遏制價格戰(zhàn)一樣，如果放開穩(wěn)定幣發(fā)行商付息，難免出現(xiàn)“把4%收益全分給用戶、自己不賺錢”的極端情況，最終可能因財務(wù)崩潰導(dǎo)致用戶資產(chǎn)受損。
但是，Circle和Coinbase這個玩法，是不是可以繞過這個規(guī)定。Circle通過“曲線付息”模式形成巧妙規(guī)避：Circle向Coinbase支付巨額推廣費(fèi)，后者再以4%-12%的高息吸引用戶持有USDC。這是不是變相繞過了《天才法案》的規(guī)定，這是不是變相付息？
如果說《天才法案》最后的規(guī)定是說，我不僅在名義上要禁止你對用戶付息，甚至在實質(zhì)上要禁止你對用戶付息，那這種玩法是不是不行了，未來存在這種可能。
同時，Circle與Coinbase的協(xié)議本應(yīng)于2026年8月到期，但只要Coinbase滿足KPI，協(xié)議就可以無限續(xù)期。如果Circle想惡意擺脫該協(xié)議，大概率會敗訴。所以，我認(rèn)為Circle難以擺脫這一利益捆綁格局。
來源：Coinbase
泓君：Can認(rèn)為Circle能擺脫跟Coinbase的合作協(xié)議嗎？
Can：我贊同鄭迪說的，Circle很難脫離與Coinbase的合作關(guān)系。協(xié)議中明確規(guī)定，只要達(dá)成兩項KPI，三年協(xié)議到期后基本得續(xù)簽。
劉鋒：針對當(dāng)前未通過的法案，第三方關(guān)聯(lián)公司提供收益是否符合法案框架？如果不行，那么Coinbase是否會被認(rèn)定為Circle的關(guān)聯(lián)方，這對Circle與Coinbase的合作會產(chǎn)生何種影響？在我看來，這或許為合作關(guān)系的可持續(xù)性埋下了隱患。
Can：深入具體法律法規(guī)層面，存在諸多細(xì)節(jié)與監(jiān)控要點(diǎn)，如收益派發(fā)主體、機(jī)制設(shè)計等。用戶使用穩(wěn)定幣時，是因派息而使用，還是單純用于支付操作？所以具體來說，其可行性完全取決于兩方面：一是天才法案的最終細(xì)則，二是即便法案通過，Coinbase與Circle如何構(gòu)建合作模式——目前雙方協(xié)議中明確需要通過誠信協(xié)商來調(diào)整支付方式。
這里有兩個極端案例：其一，類似銀行吸納10元存款后借貸并支付利息的操作，無論是存款、定期存單還是投資基金，都明確具有金融證券或投資銀行儲備屬性；其二，如美國運(yùn)通（American Express），用戶使用信用卡時收取2.9%手續(xù)費(fèi)獲取收益，再以積分、度假等形式回饋用戶，這按現(xiàn)行法律是完全可行的。
Circle與Coinbase的操作正處于兩者之間。說到底，最終需依據(jù)《天才法案》的界定，看其能否讓合作模式更偏向支付牌照屬性，即更接近美國運(yùn)通的運(yùn)營邏輯，而非類似投資基金模式。
劉鋒：這其實也關(guān)乎該法案規(guī)定的目的。我看到一些討論指出，它的核心原則在于希望穩(wěn)定幣真正成為支付工具，而非作為投資收益工具與銀行存款形成競爭。
03 傳統(tǒng)金融入局，六大中心化穩(wěn)定幣聯(lián)盟
泓君：簡單介紹下現(xiàn)在整體的穩(wěn)定幣格局，有哪些公司在做穩(wěn)定幣？
鄭迪：現(xiàn)在，已經(jīng)形成了幾大中心化穩(wěn)定幣勢力集團(tuán)：
第一大穩(wěn)定幣陣營是泰達(dá)，已站隊的有：美國商務(wù)部長魯特尼克及其兒子、Bitfinex交易所、Cantor Fitzgeral、泰達(dá)持股25.5%的比特小鹿、參與CEP的孫正義和軟銀。
其中，CEP是21Capital通過反向收購的上市主體，核心操盤者是美國商務(wù)部長盧特尼克的兒子。這家公司號稱要做“微策略第二”，孫正義的軟銀已注資9億美元入局。其股東結(jié)構(gòu)中同時出現(xiàn)了泰達(dá)、軟銀和魯特尼克家族企業(yè)，形成政治資本、傳統(tǒng)資本與加密資本的捆綁。
劉鋒：這個需要稍微澄清一下，事實上剛才講到的軟銀或者是他們組的類似類的上市公司，上市公司名字叫做21Capital。之前他們是通過反向收購一個代號CEP的公司實現(xiàn)的，這個公司的股東既有泰達(dá)，也有軟銀，也有美國商務(wù)部長他兒子管理這個公司，這個是有之前的持股關(guān)系。但是這家公司目前跟泰達(dá)發(fā)行穩(wěn)定幣的業(yè)務(wù)并沒有關(guān)聯(lián)。
可是迪想講的就是，盡管沒有跟發(fā)行穩(wěn)定幣的業(yè)務(wù)沒有關(guān)聯(lián)，但是多少他們是在一個利益集團(tuán)里面的，所以粗略的把它視為一個勢利范圍這樣去理解。因為如果從法律關(guān)系上面，21Capital 跟泰達(dá)發(fā)行穩(wěn)定幣的業(yè)務(wù)沒有任何關(guān)系，但是美國商務(wù)部長路特尼克他之前他運(yùn)營的公司Cantor Fitzgeral是泰達(dá)持有的所有美國國債的管理者。
鄭迪：第二大集團(tuán)無疑是Coinbase-Circle財團(tuán)。該集團(tuán)目前尚未借助大型政治資源或場景推廣資源，而未來可能需要依托大場景支付領(lǐng)域。其中一個案例是，Circle未來的爆發(fā)點(diǎn)或許在于與Meta正在洽談的合作。
《天才法案》是禁止非金融公司去發(fā)行穩(wěn)定幣的，所以Meta不能發(fā)穩(wěn)定幣，但是它已經(jīng)在跟USDC和其他的合規(guī)穩(wěn)定幣在談合作，先用Instagram做試點(diǎn)。這個很不得了，這個事情會非常非常大，這是其中一個案例。
第三大集團(tuán)是特朗普家族發(fā)行的USD1，以及阿布扎比王室成員、國王的弟弟謝赫的MGX。該陣營還包括幣安及趙長鵬，因為當(dāng)初MGX投資幣安的20億美元全部用特朗普家族的穩(wěn)定幣USD1支付，USD1首發(fā)于以太坊的Uniswap和幣安鏈。
除此之外，第四是Stripe收購發(fā)行了USDB的Bridge后，估值重新回到900億美元。目前Stripe正與銀行探討推廣USDB。Stripe本身擁有龐大場景，是重要的穩(wěn)定幣發(fā)行方。
第五，如Paypal發(fā)行的PYUSD，多年來規(guī)模僅9億美元，可能因推廣投入不足等原因，運(yùn)營效果未達(dá)預(yù)期。
第六，摩根大通、花旗、美國支付機(jī)構(gòu)Zelle、富國銀行等正計劃組建聯(lián)盟發(fā)行穩(wěn)定幣，德銀、西班牙國家銀行（桑坦德銀行）也在考慮發(fā)行自有穩(wěn)定幣。未來銀行系與支付機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定幣競爭將愈發(fā)激烈。
04 USDC的崛起之路：起量與兩起一落
泓君：USDC流通量在2018年Circle與Coinbase合作初期增長較為緩慢，直至2020年才在美國市場起量，初始流通量約4億美元，截至當(dāng)前已達(dá)到610億美元規(guī)模。Circle在這一過程中采取了哪些策略？有哪些關(guān)鍵發(fā)展節(jié)點(diǎn)？
劉鋒：穩(wěn)定幣市值直接反映市場規(guī)模變化，而加密貨幣市場牛熊周期對穩(wěn)定幣整體規(guī)模影響顯著。2017年，穩(wěn)定幣市場啟動；2020年，由于全球貨幣寬松政策出現(xiàn)，穩(wěn)定幣市場開始從疫情低迷中爆發(fā)；到2022年7月，達(dá)550-560億美元發(fā)行頂點(diǎn)。期間USDT始終穩(wěn)居市場第一，USDC則在多個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)與USDT的差距經(jīng)歷了先縮窄后拉大的過程：
一個是2020年，DeFi Summer啟動，因區(qū)塊鏈開發(fā)者更傾向使用合規(guī)性更強(qiáng)的USDC，所以USDC憑借去中心化金融生態(tài)優(yōu)勢，發(fā)行量從年初4億美元增至年中10億美元。此后，因為市場迅速火爆，USDC發(fā)行量于2021年初達(dá)50億美元，這是一個歷史性的增長。由于市場抄底情緒與全球通脹疊加，這種增長勢頭一直保持到了2022年3月。此時USDC發(fā)行量飆升至550億美元，這10倍的增長背后是DeFi生態(tài)擴(kuò)張與傳統(tǒng)資金流入的雙重驅(qū)動。
來源：Coinbase
如果我們再深入對比USDC與USDT——這市場排名前二的穩(wěn)定幣，二者市值差距曾在這一階段迅速縮窄，核心轉(zhuǎn)折點(diǎn)源于2022年5月UST（Luna穩(wěn)定幣）的爆雷事件。USDC竟然成為UST爆雷后最大受益者，背后的邏輯在于：此前許多用戶選擇穩(wěn)定幣更看重使用便捷性，而USDT爆雷后，市場對穩(wěn)定幣的信任偏好發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，“強(qiáng)背書”與“合規(guī)性”成為優(yōu)先選項。USDC因合規(guī)機(jī)制與儲備透明度優(yōu)勢，自然成為這類需求的主要承接者。這一趨勢使得USDC雖未超越USDT，但它與USDT的市值差距變得非常小，直至2023年仍維持這一態(tài)勢。
2023年初，USDC還有一個核心增長動因是鏈上生態(tài)繁榮——索拉納公鏈的爆發(fā)式發(fā)展。作為索拉納鏈上的核心穩(wěn)定幣，USDC在此生態(tài)中占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，而USDT在該鏈存在感極低。
然而，2023年3月硅谷銀行爆雷事件成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)：USDC發(fā)行量在一個月內(nèi)銳減30%，隨后數(shù)月與USDT的市值差距迅速拉大，至2023年底發(fā)行量近乎腰斬。這一過程受雙重因素驅(qū)動：一方面，硅谷銀行危機(jī)直接沖擊USDC的儲備信譽(yù)；另一方面，美國上一屆拜登政府推出“窒息2.0”政策，通過切斷加密貨幣與傳統(tǒng)金融的出入金連接點(diǎn)，配合一系列嚴(yán)格監(jiān)管措施打壓加密貨幣市場，USDC作為合規(guī)性導(dǎo)向的穩(wěn)定幣首當(dāng)其沖受到?jīng)_擊。
2023年3月到2024年10月，是USDC最痛苦的一段時光。隨后，美國新總統(tǒng)選舉釋放了加密貨幣友好信號，推動USDC發(fā)行量從2024年底的340億美元增至當(dāng)前620億美元（增幅80%）。這一反彈印證了三個關(guān)鍵觀察：
首先，加密貨幣牛熊交替直接作用于穩(wěn)定幣需求。其次，USDC作為以合規(guī)為賣點(diǎn)的穩(wěn)定幣，其發(fā)展高度依賴監(jiān)管態(tài)度——拜登政府“卡脖子2.0”政策曾導(dǎo)致其發(fā)行量腰斬，而新政府的友好政策則推動規(guī)模快速回升；第三，市場對穩(wěn)定幣的信任度變化直接影響USDC份額。如果USDC早期沒有Coinbase的流量背書與合作協(xié)議，它就難以突破市場接納壁壘，這也是雙方“不平等條約”存在的底層邏輯。
泓君：我總結(jié)一下，USDC發(fā)行量的變化大概有以下幾個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。第一個是2022年DeFi Summer與索拉納驅(qū)動下，USDC作為索拉納鏈上核心穩(wěn)定幣它其實是有強(qiáng)勢崛起。第二個是2023年3月硅谷銀行爆雷加上美國SEC監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格打壓政策，USDC發(fā)行量銳減30%；第三個是2024年美國新總統(tǒng)選舉后，加密貨幣友好政策預(yù)期升溫，USDC發(fā)行量增至當(dāng)前超600億美元，重回增長軌道。
來源：USDC
我有一個感觸略微不同的地方：USDT此前因不透明遭質(zhì)疑——用戶存入1美元，它不一定有1美元儲備金——這是對非合規(guī)穩(wěn)定幣USDT的質(zhì)疑。而Luna爆雷時，算法穩(wěn)定幣也被質(zhì)疑。USDC花了很多錢追求合規(guī)，試圖成為透明的1:1兌付穩(wěn)定幣，并把錢存進(jìn)美國正規(guī)持牌銀行硅谷銀行，可硅谷銀行爆雷卻讓USDC陷入風(fēng)波，穩(wěn)定幣快速拋錨。這說明不只是區(qū)塊鏈?zhǔn)澜绱嬖诒c(diǎn)，傳統(tǒng)金融的單點(diǎn)故障也很危險。
鄭迪：是的，我再補(bǔ)充一點(diǎn)：USDC早期發(fā)展歷程中，2021年才實現(xiàn)規(guī)模放量，一個關(guān)鍵因素是此前Coinbase并未全力支持。2021年前Coinbase上市前，其Coinbase的合規(guī)壓力不是很大，當(dāng)時平臺上的亞洲高頻交易者更習(xí)慣使用USDT，Coinbase沒有必要放棄這部分用戶與市場份額。另外，2021年DeFi爆發(fā)前，機(jī)構(gòu)與政府對加密貨幣市場的信任度較低，Coinbase不敢輕舉妄動，對其功能集成和散戶引導(dǎo)都較為有限。
然而，2020-2021年DeFi熱潮興起后，美國投資機(jī)構(gòu)與政府對去中心化金融的關(guān)注度顯著提升，盡管尚未合法化，但監(jiān)管態(tài)度已經(jīng)趨于友好。2021年4月Coinbase IPO，上市前后合規(guī)壓力驟增，促使它最終完成對USDC的全面集成，包括主動引導(dǎo)散戶使用USDC。2021年同期，紐約監(jiān)管當(dāng)局還開始調(diào)查USDT發(fā)行方泰達(dá)，導(dǎo)致USDT市場份額流失。這時候大家覺得USDC比較安全，加上Coinbase全力推廣。所以，2023年硅谷銀行倒閉前，USDC是無限接近USDT的。USDC發(fā)行量已達(dá)470億美元，同期USDT從800億美元縮水至550億美元，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為USDC即將超越USDT。
不幸的是，拜登政府推行的“卡脖子2.0”行動首先導(dǎo)致Silvergate銀行與Signature銀行倒閉。這一過程暴露了美國銀行業(yè)的核心問題：資產(chǎn)端收益率過低與負(fù)債端成本不匹配，疊加流動性不足，最終風(fēng)險傳導(dǎo)至硅谷銀行，Circle約38億美元儲備金（占總儲備8%）是存在硅谷銀行的，這導(dǎo)致USDC在兩小時內(nèi)從1美元脫錨至0.92美元。如果不是美聯(lián)儲緊急去救助硅谷銀行，把這38億美元給救出來了，那USDC可能就大勢已去了，就永久脫錨了。這38億美元按照Circle自己的資本金是很難補(bǔ)的回來，所以Circle在這之后就一朝被蛇咬，十年怕井繩，它就把它絕大部分的儲備金都放到紐約梅隆銀行去了。僅在小型銀行保留十幾億美元用于日常兌付。
梅隆銀行屬于美國八大行之一，屬于大而不能倒的，如果它要倒，美國金融體系也就崩盤了。后來，Circle與貝萊德簽訂4年管理協(xié)議，委托其管理85%的儲備金，并附加排他條款——貝萊德在合作期內(nèi)不得發(fā)行穩(wěn)定幣或支持其他穩(wěn)定幣。這是通過頭部機(jī)構(gòu)綁定強(qiáng)化市場信任。
來源：泰達(dá)
總而言之，USDC的發(fā)展有幾個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)：起初Coinbase因合規(guī)壓力小且平臺的亞洲高頻交易者更習(xí)慣用USDT，并未全力支持USDC；直到2021年DeFi爆發(fā)且Coinbase上市后合規(guī)壓力驟增，才全面集成USDC，加上USDT遭質(zhì)疑，USDC借此獲得大量市場份額。但2023年硅谷銀行倒閉，USDC發(fā)行量從470億迅速跌至300億以下，后來在索拉納鏈上部署了80多億。
USDT和USDC在各鏈上的部署結(jié)構(gòu)差異很大：
1500億USDT中，孫宇晨的波場如今約占一半，成為USDT的第一大部署鏈，以太坊約占40%，兩者共占USDT總量的90%；第三大是幣安鏈，而索拉納上僅有20億左右；USDC的分布結(jié)構(gòu)與USDT截然不同：600億中，360億在以太坊，80多億在索拉納，主要依賴這兩條鏈。
05 同樣是穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)：為何盈利能力差距巨大
泓君：現(xiàn)在來看這些穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)，一方面它們所在的鏈不同，另一方面美國正處于加息環(huán)境中，美國國債的利率是4個點(diǎn)左右。在美國加息前，這些備付金是如何盈利的？有哪些投資標(biāo)的？而美國如今也處于逐漸開始降息的環(huán)境中，如果我們走到一個降息的環(huán)境中，穩(wěn)定幣業(yè)務(wù)是否仍是個好生意？
鄭迪：我先拋磚引玉。過去USDC一直是“乖寶寶”、“好學(xué)生”，即便在《天才法案》出臺的幾年前，就減少了美國償債方面的風(fēng)險敞口，主要投資三個月以內(nèi)的短債。當(dāng)時，USDC的短債加上隔夜回購可能占其備付金的90%，儲備結(jié)構(gòu)已經(jīng)很類似余額寶了。
而USDT過去幾年的備付金結(jié)構(gòu)和現(xiàn)在差別很大。如今USDT符合《天才法案》的備付金約占82%，即每1美元USDT背后有0.82美元是合規(guī)的。剩下的0.18美元中，有10萬個比特幣（占比6%）、50噸黃金（占比5%）、還有抵押貸款，我估計主要是比特幣抵押貸款，這個部分3月底占了88億美元，以及對比特小鹿的投資25.5%的投資。所以泰達(dá)如今的強(qiáng)大之處在于：若將備付金非合規(guī)投資與自有資金（130-140億美元）合并，泰達(dá)系可動用的投資放貸規(guī)模達(dá)300億美元，成為區(qū)塊鏈?zhǔn)澜缱畲蠓刨J機(jī)構(gòu)，比著名的Galaxy規(guī)模還大。一家如此規(guī)模的公司，再結(jié)合美國商務(wù)部長級別的政治資源，是何其恐怖的一個存在。這也體現(xiàn)了美國當(dāng)下政治中權(quán)錢交易、官商勾結(jié)的現(xiàn)象。在這樣的體系中，我認(rèn)為泰達(dá)的合規(guī)風(fēng)險非常非常小——這是跟市場非常不同的一個見解。
來源：央視新聞客戶端
幾年前泰達(dá)的備付金結(jié)構(gòu)曾飽受質(zhì)疑：商業(yè)票據(jù)、企業(yè)債、對外貸款及投資（含比特幣）占比高達(dá)50%，而真正投向美國國債、回購等合規(guī)資產(chǎn)的部分僅約50%。市場曾猜測其可能持有中國地產(chǎn)商中資美元債。盡管泰達(dá)否認(rèn)了這一點(diǎn)，但不可否認(rèn)的是，早期激進(jìn)的資產(chǎn)配置雖積累了原始資本，卻也埋下巨大合規(guī)風(fēng)險。
泰達(dá)一開始靠不合規(guī)業(yè)務(wù)賺了很多錢，那現(xiàn)在它要合規(guī)化，它也有足夠的資本了。所以現(xiàn)在它已經(jīng)是82%是完全合規(guī)，18%還不合規(guī)。
泰達(dá)這種“高風(fēng)險敞口+高收益回報”的模式，為其后續(xù)合規(guī)化轉(zhuǎn)型奠定了資金基礎(chǔ)。需要注意的是，盡管沒有指名道姓，但若《天才法案》對離岸穩(wěn)定幣實施嚴(yán)厲長臂管轄，實際上主要將矛頭對準(zhǔn)泰達(dá)。同時，《天才法案》完全不允許備付金里面持有比特幣或商業(yè)公司股權(quán)。如果條款落地，泰達(dá)將不得不加速合規(guī)轉(zhuǎn)型，這對所有合規(guī)穩(wěn)定幣而言都是利好。反之，若維持現(xiàn)有條款，泰達(dá)仍可在海外持續(xù)運(yùn)作，憑借極強(qiáng)的賺錢能力繼續(xù)發(fā)展。
在迪拜2049大會上，泰達(dá)也提到以后或采用“在岸合規(guī)+離岸保留”的雙軌模式。一方面，如果《天才法案》最終落地，泰達(dá)可能推出美國本土合規(guī)穩(wěn)定幣。當(dāng)前，它也做了一些合規(guī)的努力，正通過剝離非合規(guī)資產(chǎn)推進(jìn)合規(guī)化，例如將31500個比特幣注入CEP殼公司，以9億美元變相出售給孫正義關(guān)聯(lián)方，逐步減少比特幣持倉。另一方面，泰達(dá)繼續(xù)將重心放在運(yùn)營USDT，依賴非合規(guī)備付金維持高利潤——因為離岸業(yè)務(wù)仍是泰達(dá)的主要盈利來源，所以它希望這個格局得以持續(xù)。
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分析一下泰達(dá)去年140億凈利潤的來源，就能明白其不合規(guī)部分的賺錢能力。Circle去年收入16億美元，而泰達(dá)規(guī)模是它的好幾倍，純粹靠國債和回購的利息收入大概在四五十億美元。這意味著如果泰達(dá)完全合規(guī)，盈利主要靠規(guī)模效應(yīng)，不會有超額收益。但它剩下18%的不合規(guī)部分貢獻(xiàn)了70億美元超額收益，包括比特幣的增值、黃金增值、股權(quán)增值，以及收購阿根廷最大糧食供應(yīng)商Adecoagro S.A.等。此外，其自有120億美元投資還帶來15億美元收益。
USDC自己的成本除了推廣費(fèi)只有5億。而泰達(dá)150個員工，成本可能不到5億美元。泰達(dá)和USDC最大的區(qū)別是從不付推廣費(fèi)，甚至如果你幫它推廣，它允許你開放鑄幣和銷毀的API接口，允許你做它的做市商，你還要倒給它錢。
泓君：這就是市場冠亞軍的巨大差別：USDC的成本中需要支付給交易所高額推廣費(fèi)，這可能是其主要成本項；但如果流通性足夠好，交易所反而會向你支付費(fèi)用。
鄭迪：對，所以我們看泰達(dá)去年130-140億美元的凈利潤主要來源于剩下18%不合規(guī)部分的備付金收益，18%的不合規(guī)備付金賺取了70億美元，一半利潤是來自這個。
劉鋒：我先補(bǔ)充一點(diǎn)看法：剛才提到的USDT與USDC盈利模式對比很精彩，確實USDT很能賺錢，但收益和風(fēng)險始終是對應(yīng)的，風(fēng)險越高收益越高。
USDT能有巨大收益，一是因為盤子大、規(guī)模大，二是因為它夠“野”，像在蠻荒西部開拓的聰明野蠻人。它敢拿用戶本應(yīng)1:1兌付的資金去做傳統(tǒng)金融不允許的事，比如投資股權(quán)、買比特幣等各種資產(chǎn)，靠不合規(guī)部分獲取超高收益，但同時也面臨極高風(fēng)險。好在泰達(dá)過去這些年運(yùn)氣不錯，沒出問題或者說問題沒真正爆雷。對比之下，孫宇晨的TUSD最近就因法律問題被爆出，它之前拿用戶用來發(fā)行TUSD的5億美元去做礦業(yè)大宗商品融資，結(jié)果基本收不回來。就連USDC這個“乖寶寶”，也因為部分備付金存在硅谷銀行，而銀行爆雷差點(diǎn)被擠兌，運(yùn)氣實在不好。所以看穩(wěn)定幣，一定要關(guān)注背后的風(fēng)險點(diǎn)。
06 穩(wěn)定幣競爭：核心策略與未來發(fā)展
泓君：從合規(guī)角度，Can還有需要補(bǔ)充的嗎？
Can：泰達(dá)目前市場地位領(lǐng)先且利潤豐厚，但從長遠(yuǎn)看，即便美國不推行《天才法案》中排斥境外穩(wěn)定幣的條款，傳統(tǒng)金融若要將穩(wěn)定幣用于日常支付結(jié)算，目前在美國，可能只有USDC具備足夠信任度。
一旦傳統(tǒng)金融大規(guī)模入場，USDC的增長空間巨大，長期潛力也將超越泰達(dá)。這也印證了其合規(guī)路線的價值：盡管前期為獲取流量向Coinbase支付了高額費(fèi)用，但這是被傳統(tǒng)金融體系接納的關(guān)鍵門票。而泰達(dá)的業(yè)務(wù)目前更多集中于境外交易所和交易員，較難獲得傳統(tǒng)金融認(rèn)可。最近讓我比較感興趣的是，CME等美國大型高交易量交易所已開始探索用USDC進(jìn)行24小時實時結(jié)算。
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劉鋒：按照鄭迪之前分享的對USDC未來業(yè)務(wù)估算的模型，隨著穩(wěn)定幣市場的整體擴(kuò)大，USDC的市場占有率是不變的。而現(xiàn)在的大趨勢是，很多合規(guī)機(jī)構(gòu)乃至傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)都要發(fā)行自己的穩(wěn)定幣，而它們擁有大量用戶、自有渠道和品牌優(yōu)勢。那鄭迪現(xiàn)在怎么看USDC市場占有率的走向？
鄭迪：首先看未來穩(wěn)定幣規(guī)模，比如三年做到2萬億甚至10萬億的具體路徑靠什么？我稱之為兩級火箭。過去，穩(wěn)定幣主要在鏈上和CEX交易等交易場景擴(kuò)展。實際上還有一些暗流涌動的支付場景，它們之前沒有獲得很多關(guān)注，但近幾年發(fā)展很快，比如俄羅斯賣的石油中，很多是用BTC和USDT結(jié)算的。所以現(xiàn)在法案落地，按美國、歐洲、韓國及香港等地趨勢，陽光化支付場景會是大場景，且主要是To B而非To C場景。
因為C端用戶要大規(guī)模進(jìn)來，首先對錢包不理解，其次不會增量到CEX（中心化交易所）。C端投資人更多會隨著互聯(lián)網(wǎng)券商（如Robinhood、富途、老虎等）上架一些產(chǎn)品，繼續(xù)留在互聯(lián)網(wǎng)券商交易，而不是去CEX。所以我認(rèn)為交易所行業(yè)會有新增流量，但最大受益者是互聯(lián)網(wǎng)券商，不是CEX。
從支付場景看，為什么我認(rèn)為初始階段是To B不是To C？因為加密貨幣穩(wěn)定幣本質(zhì)是后端技術(shù)，錢包很難大規(guī)模推廣。若要向C端推廣，大概率需與AI Agent語音助手結(jié)合。比如向Agent說“買100美元的比特幣”，它便會完成，而用戶無需了解錢包運(yùn)作、私鑰助記詞等。這個階段才是C端大規(guī)模推廣的時機(jī)，而目前階段仍屬于To B模式，比如李嘉誠投資的BitPay，菲傭把在香港賺的港幣匯回菲律賓時就會用到。當(dāng)她們?nèi)?11門店匯款時，實際上后臺用的是比特幣或穩(wěn)定幣支付。之后，她們在菲律賓的親人走進(jìn)一家711就能取走這筆錢。整個過程中，她們的感受類似于用西聯(lián)匯款，而根本不需要知道什么是比特幣或穩(wěn)定幣支付。所以，穩(wěn)定幣支付是一個純粹的To B場景。
這種場景潛力巨大。在此場景下，擁有銀行背景或支付機(jī)構(gòu)背景的企業(yè)具有巨大優(yōu)勢，而像Meta這樣擁有海量消費(fèi)場景的平臺同樣優(yōu)勢顯著。它們推廣時，C端用戶完全無需理解穩(wěn)定幣或加密貨幣支付是什么，而只需明白它的手續(xù)費(fèi)非常便宜，遠(yuǎn)低于現(xiàn)在的卡組織和銀行轉(zhuǎn)賬，而且速度極快，超過許多支付機(jī)構(gòu)。既然這是一個陽光化的To B場景，那么可以想象，誰在B端掌握了巨大優(yōu)勢，誰就可能發(fā)展得更加迅猛。
總的來說，To B場景很容易推廣，這是第一個場景。我認(rèn)為未來兩三年內(nèi)，大部分支付場景（無論是跨境還是境內(nèi)支付）的To B擴(kuò)展很可能達(dá)到2萬億規(guī)模。
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下一個場景，我認(rèn)為仍然將回到交易場景的爆發(fā)?，F(xiàn)有交易場景已很難再爆發(fā)，下一個爆發(fā)點(diǎn)在于STO流程的大規(guī)模簡化與門檻降低。當(dāng)大幅簡化實現(xiàn)后，萬物上鏈的時代將帶來交易場景的又一次爆發(fā)，這便是第二級火箭。
因此，先有支付To B場景的發(fā)展，再有鏈上交易場景的爆發(fā)，其間競爭將十分激烈。比如USDT與USDC的競爭就充滿了偶然因素。倘若沒有硅谷銀行事件，USDC很可能已取代USDT成為龍頭。此外，USDC當(dāng)前80億規(guī)模的復(fù)蘇與索拉納生態(tài)的爆發(fā)密切相關(guān)，而USD1僅20多億。我們看待行業(yè)龍頭時，總是以上帝視角審視，往往認(rèn)為其成功具有必然性，但梳理發(fā)展節(jié)點(diǎn)與路徑會發(fā)現(xiàn)，偶然因素?zé)o處不在，格局隨時可能逆轉(zhuǎn)。未來競爭將愈發(fā)激烈，即便USDT如今占據(jù)強(qiáng)勢地位，五年后它能否保持領(lǐng)先、USDC能否逆襲或滑落，均未知?？梢源_定的是行業(yè)總規(guī)模值得期待，但競爭態(tài)勢將充滿變數(shù)。
最后補(bǔ)充一點(diǎn)：我們目前討論的全是美元穩(wěn)定幣的競爭，但需要思考的是，未來穩(wěn)定幣是否只有美元穩(wěn)定幣？其他穩(wěn)定幣是否會參與競爭？這是一個重要的開放性問題。此外，未來在跨境支付領(lǐng)域，進(jìn)出口貿(mào)易和大宗商品等場景中，占據(jù)主導(dǎo)的穩(wěn)定幣會是什么類型？
泓君：我補(bǔ)充一個追問。現(xiàn)在大家談到穩(wěn)定幣時，主要應(yīng)用場景仍集中在交易所和鏈上，正如之前提到的，未來跨境貿(mào)易中穩(wěn)定幣也會有使用場景。穩(wěn)定幣能否融入日常生活場景？例如，美國的Venmo已支持穩(wěn)定幣轉(zhuǎn)賬給朋友，但即便持有穩(wěn)定幣，可能也不會隨意轉(zhuǎn)賬至該平臺。這需要從To C和傳統(tǒng)消費(fèi)視角切入，找到日常生活化場景。
鄭迪：持有穩(wěn)定幣的群體目前屬于小眾，主要是CEX和鏈上交易用戶。對于第更大的生活場景——尚未持有穩(wěn)定幣的人未來能否參與穩(wěn)定幣支付，這個問題需要分發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家來看。
在發(fā)展中國家，如拉美、非洲及土耳其等通脹高、貨幣貶值嚴(yán)重的地區(qū)，實際上已出現(xiàn)穩(wěn)定幣化甚至美元穩(wěn)定幣化的現(xiàn)象。當(dāng)?shù)厝藗冸m非活躍交易用戶，但錢包中普遍持有USDT或BTC，也希望能用這些穩(wěn)定幣進(jìn)行線下交易。而更廣泛的場景在于發(fā)達(dá)國家，其大量具備購買力的用戶在跨境或境內(nèi)支付時，是否能通過穩(wěn)定幣通道提升效率、降低摩擦成本？這就是我所說的無損支付場景：后臺雖使用穩(wěn)定幣結(jié)算，但用戶全程無需知曉穩(wěn)定幣的存在。
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泓君：也就是說，我可以像往常一樣用錢。至于收到的錢是美元穩(wěn)定幣、歐元穩(wěn)定幣，還是現(xiàn)在的美元，其實都不重要。
鄭迪：是的，現(xiàn)在穩(wěn)定幣支付服務(wù)公司想做的正是無損嵌入現(xiàn)有金融體系，而非推翻它，以此提升支付效率。這種態(tài)度受到銀行和支付機(jī)構(gòu)的青睞。據(jù)測算，Visa和MasterCard卡組織的毛利可能下降5%-8%，收入減少20%-30%，但或許它們不得不擁抱這一趨勢。當(dāng)前的現(xiàn)在穩(wěn)定幣支付服務(wù)解決方案公司如PayPal、Bridge、連連數(shù)字等，它們推出的方案均圍繞嵌入現(xiàn)有金融體系，無需教育用戶。做生意最忌諱教育用戶，而是應(yīng)該從后臺改造支付體系，逐步滲透、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，最終在用戶無感知的情況下，穩(wěn)定幣可能已主導(dǎo)全球后臺支付體系。
至于C端使用穩(wěn)定幣，需依賴AI Agent的高度發(fā)展。屆時用戶只需語音指令，Agent即可完成操作。就像微信支付和支付寶，它們的底層技術(shù)很復(fù)雜，但用戶只需知道它們快捷、便宜、能掃碼支付即可。穩(wěn)定幣支付未來需達(dá)到這種效果，才能實現(xiàn)大規(guī)模推廣。
劉鋒：我非常喜歡鄭迪最后提到的觀點(diǎn)：如果想真正拓展穩(wěn)定幣的使用場景，不應(yīng)局限于是否需要使用加密貨幣錢包，而應(yīng)設(shè)想未來普通人的每筆支付背后，可能都由穩(wěn)定幣完成清算，這才是關(guān)鍵突破點(diǎn)。更進(jìn)一步看，在AI Agent的未來世界中，以區(qū)塊鏈技術(shù)驅(qū)動的穩(wěn)定幣，可能是最適合AI進(jìn)行價值交互的支付載體，這種場景才是最具有想象空間的。
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