編者按：本文來自微信公眾號(hào) 融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital），作者：顧白，編輯：吾人，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
最近，投資人鄭剛訴錘子科技“1500萬借款”一審判決出爐。錘子科技被判令償還借款1500萬元，并按照年利率6%支付利息，承擔(dān)訴訟費(fèi)共計(jì)約12.7萬元。
羅永浩與鄭剛的“對(duì)賭之約”引發(fā)的糾紛在創(chuàng)投圈絕非個(gè)例。
今天，一級(jí)市場(chǎng)中關(guān)于對(duì)賭、回購(gòu)十分常見，通常不接受回購(gòu)條款的項(xiàng)目很難從投資機(jī)構(gòu)手里拿到融資，特別是自2023年起，一批以IPO為對(duì)賭目標(biāo)的融資企業(yè)，陸續(xù)觸發(fā)回購(gòu)條款。如承諾2023年底上市的百神藥業(yè)、承諾2024年底上市的優(yōu)迅醫(yī)學(xué)、承諾2025年底上市的風(fēng)和醫(yī)療等，以及今年沖擊港股IPO的映恩生物、周六福、卡游公司等。此前，深創(chuàng)投批量發(fā)起回購(gòu)訴訟，更是引發(fā)圈內(nèi)有關(guān)“耐心資本”與“對(duì)賭回購(gòu)”大量討論。
一個(gè)個(gè)活生生的案例背后，是部分投資機(jī)構(gòu)對(duì)保本、高回報(bào)的期望過熱，將風(fēng)險(xiǎn)投資附加回購(gòu)責(zé)任，偏離了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)，給企業(yè)創(chuàng)始人帶來巨大壓力。
2024年中共中央政治局會(huì)議首次提出了 “壯大耐心資本” 的理念，強(qiáng)調(diào)國(guó)有資本應(yīng)起表率作用，給予創(chuàng)新投資更多耐心。創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)本身充滿風(fēng)險(xiǎn)和曲折，機(jī)構(gòu)不應(yīng)過度期望創(chuàng)企在短時(shí)間內(nèi)取得特定成就。隨后一年時(shí)間，上海、廣州、深圳、北京等多地國(guó)資，包括降低返投、加大容虧率以及主動(dòng)將基金延期等。
“對(duì)賭協(xié)議的設(shè)計(jì)初衷，是為了在信息不對(duì)稱和未來不確定性的背景下，平衡創(chuàng)業(yè)者與投資人的利益，為投資行為增添一份保障。然而，在實(shí)際操作中，對(duì)賭協(xié)議往往異化為一種 ‘短平快’的利益博弈工具?！蓖顿Y人北錚告訴記者，“眼下國(guó)資已是支持科技創(chuàng)新、陪伴高科技、硬科技企業(yè)成長(zhǎng)的重要耐心資本，但關(guān)于對(duì)賭，國(guó)資機(jī)構(gòu)由于屬性問題，（態(tài)度）相對(duì)更強(qiáng)勢(shì)一些。相比而言，美元基金對(duì)此則會(huì)更友好一些?！?/p>
事實(shí)上，在全球科技創(chuàng)新標(biāo)桿—美國(guó)硅谷的項(xiàng)目投資中，對(duì)賭的使用占比很小。
當(dāng)國(guó)資成為中國(guó)股權(quán)市場(chǎng)的主流力量，唯有秉持長(zhǎng)期耐心的投資理念，機(jī)構(gòu)才會(huì)更加注重挖掘企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Γ旁敢馀c企業(yè)共同成長(zhǎng)，即使企業(yè)在發(fā)展過程中遇到暫時(shí)的困難和挫折，也會(huì)給予支持和幫助，而不是通過對(duì)賭協(xié)議施加壓力。
對(duì)賭協(xié)議與長(zhǎng)期耐心資本投資，猶如兩條看似并行卻又充滿糾葛的軌道，深刻影響著創(chuàng)業(yè)者與投資人的命運(yùn)走向，二者的關(guān)系遠(yuǎn)比表面上復(fù)雜得多。
對(duì)賭失敗，老板變老賴
錘子科技的羅永浩，在錘子科技生死存亡之際，被迫簽署強(qiáng)制回購(gòu)股份的協(xié)議。一旦錘子科技破產(chǎn)清算，羅永浩需承擔(dān)無限連帶責(zé)任。藍(lán)城兄弟創(chuàng)始人耿樂，因公司股價(jià)不及 “對(duì)賭” 預(yù)期、業(yè)績(jī)持續(xù)虧損，觸發(fā)對(duì)賭條款，最終不得不出售和質(zhì)押公司股份，離開自己親手創(chuàng)辦的公司。廣州紐諾教育科技有限公司創(chuàng)始人王榮輝，創(chuàng)業(yè)12年，因無法履行與投資方的對(duì)賭協(xié)議，背負(fù)千萬回購(gòu)債務(wù)，被執(zhí)行限高，醫(yī)?？ㄒ脖粌鼋Y(jié)，還被投資方申請(qǐng)拘留。
有人說，創(chuàng)業(yè)的盡頭是負(fù)債，負(fù)債的盡頭是老賴，老賴的盡頭是跳樓。
在司法實(shí)踐中，“失信被執(zhí)行人”本應(yīng)是懲治惡意逃債者的利劍，卻在執(zhí)行過程中演變?yōu)閯?chuàng)業(yè)失敗者的集體刑場(chǎng)。有數(shù)據(jù)顯示，目前全國(guó)失信被執(zhí)行人15852100人，其中大部分都是中小微企業(yè)主，且都是當(dāng)初躊躇滿志的創(chuàng)業(yè)者。而在某研究機(jī)構(gòu)收集的198份有效問卷中，超過60%的受訪者表示“被列入黑名單時(shí)企業(yè)已無資產(chǎn)可執(zhí)行”。
2016至2018年，資本市場(chǎng)上充斥著各種對(duì)賭協(xié)議，想拿創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的錢就必須簽對(duì)賭幾乎已被默認(rèn)。許多協(xié)議到期后都留下了諸多后遺癥，因?qū)€而失去公司控制權(quán)、被列入“老賴”名單的創(chuàng)業(yè)者不在少數(shù)。而這些案例背后，反映出的正是對(duì)賭協(xié)議在實(shí)踐中的諸多問題。
“對(duì)賭協(xié)議，由最早一批頂級(jí)美元機(jī)構(gòu)引入國(guó)內(nèi)并使用。之前也有明星投資人發(fā)文解釋過，相應(yīng)的回購(gòu)條款、對(duì)賭條款，一定程度上是由于投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)方存在信息錯(cuò)配。”北錚告訴記者，“眼下國(guó)資已是支持科技創(chuàng)新、陪伴高科技、硬科技企業(yè)成長(zhǎng)的重要耐心資本，但關(guān)于對(duì)賭，國(guó)資機(jī)構(gòu)由于屬性問題，（態(tài)度）相對(duì)更強(qiáng)勢(shì)一些。相比而言，美元基金對(duì)此則會(huì)更友好一些?！?/p>
禮豐律師事務(wù)所 2024 年 8月發(fā)布的《VC/PE 基金回購(gòu)及退出分析報(bào)告》顯示，2023 年，滬深交易所成功申報(bào) IPO 的項(xiàng)目中，約有 65% 的企業(yè)在其協(xié)議中設(shè)置了回購(gòu)權(quán)條款。另有部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的抽樣統(tǒng)計(jì)顯示，股權(quán)項(xiàng)目投資回購(gòu)權(quán)的使用比例達(dá) 80% 以上，近年甚至達(dá)到 90% 以上。與之相對(duì)應(yīng)，根據(jù)美國(guó)部分市場(chǎng)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，回購(gòu)權(quán)在硅谷私募股權(quán)投資項(xiàng)目中的使用比例近年來逐步降低至不足 4%，甚至在 2023 年第四季度降至2%。
近兩年，“回購(gòu)”“對(duì)賭”已經(jīng)成為一級(jí)市場(chǎng)融資過程中備受詬病的話題。法無禁止皆可為。在我國(guó)法律環(huán)境中，對(duì)于對(duì)賭協(xié)議的合法性是沒有明確規(guī)定的，但任何一項(xiàng)協(xié)議的簽訂，都存在不確定性，而對(duì)賭的正是“不確定性”最終對(duì)雙方誰更有利。
“部分投資機(jī)構(gòu)將對(duì)賭協(xié)議作為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的‘護(hù)身符’，期望通過對(duì)賭條款確保自己的本金安全和預(yù)期收益。這種心態(tài)導(dǎo)致投資機(jī)構(gòu)在選擇投資項(xiàng)目時(shí)，更傾向于那些能夠在短期內(nèi)滿足對(duì)賭條件的企業(yè)，而忽視了企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略和核心競(jìng)爭(zhēng)力?！北本┠橙嗣駧艡C(jī)構(gòu)合伙人陳清河表示。目前，部分國(guó)資LP已經(jīng)意識(shí)到過度強(qiáng)調(diào)對(duì)賭可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，對(duì)賭協(xié)議可能導(dǎo)致子基金管理人或項(xiàng)目方過于追求短期業(yè)績(jī)，忽視企業(yè)的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展。另一方面，若對(duì)賭失敗，可能會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)，影響整個(gè)投資組合的穩(wěn)定性。
當(dāng)然，并非所有機(jī)構(gòu)投資人都將回購(gòu)對(duì)賭設(shè)立為投資的必要條件。投資人北錚所在機(jī)構(gòu)并不設(shè)對(duì)賭。“即便很偶爾的情況設(shè)了估值調(diào)整機(jī)制，如果處于合理范圍，公司沒有能夠?qū)崿F(xiàn)（目標(biāo)），我們也會(huì)主動(dòng)豁免。這一點(diǎn)在內(nèi)資機(jī)構(gòu)是不可想象的?！?/p>
“怕對(duì)賭觸發(fā)，趕緊IPO”
《VC/PE基金回購(gòu)及退出分析報(bào)告》指出，目前約有13萬個(gè)項(xiàng)目、涉及10000多家公司陸續(xù)面臨退出壓力；同時(shí)，以在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)備案的人民幣基金為統(tǒng)計(jì)口徑，目前風(fēng)投、私募使用回購(gòu)權(quán)的項(xiàng)目比例超90%。
北京某芯片公司創(chuàng)始人也告訴融中，最近就在考慮赴港上市。投資人希望公司能盡快登陸資本市場(chǎng)。隨著中美關(guān)系波動(dòng)，中國(guó)企業(yè)在海外上市環(huán)境也變得更加緊迫。“一方面，很多企業(yè)，面臨對(duì)賭、回購(gòu)壓力，不得不加快IPO步伐。另一方面，A股收緊、美股不明，港股勢(shì)頭正好，特別是被內(nèi)地三大交易所‘封殺’的公司正試圖通過香港獲得上市資格?！?/strong>
ADC明星企業(yè)映恩生物4月15日登陸港交所，IPO首日暴漲113%，創(chuàng)下2022年以來18A企業(yè)最大融資規(guī)模創(chuàng)下最大融資規(guī)模。但光環(huán)背后是3年虧損18億、對(duì)賭壓頂?shù)纳谰帧绻?025年前無法上市，投資者將以10%-30%的年利率贖回股份。“卡游”公司4月14日更新招股書再度向港股IPO發(fā)起沖擊，也是其繼2024年沖刺港股未果后，二輪沖刺，其背后是卡游曾在2021年6月獲得機(jī)構(gòu)以A輪優(yōu)先股方式入股，對(duì)價(jià)1.4億美元，卡游整體估值高達(dá)9億美元。而正是這筆投資內(nèi)含對(duì)賭贖回條款，其中提及一個(gè)時(shí)間點(diǎn)為“優(yōu)先股發(fā)行日期起計(jì)第五周年”，即2026年。若雙方約定條款沒有完成，投資者可要求卡游贖回全部或部分發(fā)行在外的優(yōu)先股，而每股優(yōu)先股的贖回價(jià)格將再加上自適用發(fā)行日期起按股份發(fā)行價(jià)每年8%的利率計(jì)算應(yīng)計(jì)利息，即卡游若再次上市失敗，不僅要贖回1.3億美元的優(yōu)先股，還要賠付約5200萬美元的利息。
這些都并非個(gè)例。從最近幾家遞交港股招股書或更新招股書的企業(yè)看，與VC/PE機(jī)構(gòu)的對(duì)賭或是這波港股上市潮中的一大部分。今年2月，周六福自2019年來第五次嘗試進(jìn)入資本市場(chǎng)，再次向港交所遞交了招股書。從A股轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，這份執(zhí)著背后或也是因?yàn)槔钍闲值軐?duì)賭失敗回購(gòu)1.6億元股。此外還有，3月7日，保險(xiǎn)中介機(jī)構(gòu)“手回集團(tuán)”第三次遞表港交所，該公司曾于2024年1月、7月兩度遞表港交所但均未果。從最新招股書看，手回集團(tuán)或也迫于對(duì)賭協(xié)議而急于IPO。
招股書顯示，手回集團(tuán)在A輪、B輪、C輪融資中與投資者約定了撤資權(quán)在內(nèi)的特殊權(quán)利條款。若IPO失敗，投資者可根據(jù)上述條款行使撤資權(quán)，屆時(shí)手回集團(tuán)需履行回購(gòu)股份的義務(wù)。手回集團(tuán)投資者中不乏歌斐資產(chǎn)、經(jīng)緯創(chuàng)投等知名機(jī)構(gòu)。截至2024年末，手回集團(tuán)擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅為1.13億元。而在三輪融資中，公司合計(jì)獲得1.35億元融資。若公司后續(xù)未能通過自身業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)“造血”，或?qū)o法履行對(duì)上述投資者的回購(gòu)義務(wù)。
過去幾年，不少投資人對(duì)港股上市抱有偏見——企業(yè)估值偏低、市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性等，今年以來，市場(chǎng)風(fēng)向似乎正逐漸轉(zhuǎn)變。5月20日，港交所迎來備受矚目的內(nèi)地新能源龍頭企業(yè)寧德時(shí)代新股上市，是今年以來全球最大型的新股集資活動(dòng)，亦令香港今年的新股集資額超過600億港元，較上年同期多逾6倍，融資規(guī)模暫居全球首位。
在寧德時(shí)代、蜜雪冰城等行業(yè)龍頭掀起的赴港上市潮助力下，2025年港股IPO融資額已超600億港元，居全球首位。港交所副總裁陸琛健表示，2014年-2024年，港交所IPO累計(jì)募資3030億美元，居全球首位，超越納斯達(dá)克和紐交所。其中，新經(jīng)濟(jì)與科技企業(yè)成為近年香港IPO市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。2018年-2024年，資訊科技行業(yè)躍升為募資額占比最高的行業(yè)，消費(fèi)、醫(yī)療保健等行業(yè)緊隨其后。
VC急等退出，沒有一個(gè)項(xiàng)目不能“賣”
2024年國(guó)內(nèi)股權(quán)整體退出交易并不活躍。全年通過S交易退出規(guī)模約550億元，同比下降26%，相比于2024年底中國(guó)股權(quán)存量資產(chǎn)總額約16.3萬億，但通過老股交易退出的數(shù)量不降反升，在全市場(chǎng)總退出的3,696筆交易中占比29%，過去3年復(fù)合增長(zhǎng)率約10%。
2月24日，科勒資本與金沙江創(chuàng)投聯(lián)合完成一筆S交易，涵蓋8項(xiàng)中國(guó)消費(fèi)與科技行業(yè)的優(yōu)質(zhì)高增長(zhǎng)型資產(chǎn)，交易金額2.29億元人民幣。且科勒資本為本次交易的唯一領(lǐng)投方。
科勒資本北京辦公室總經(jīng)理?xiàng)顟?zhàn)對(duì)外透露，“這是一筆由GP主導(dǎo)的復(fù)雜且涵蓋多項(xiàng)資產(chǎn)的交易，需要高度定制化的流動(dòng)性解決方案，以滿足出售資產(chǎn)的金沙江創(chuàng)投旗下基金、基金的LP以及被投企業(yè)各方的具體需求?！?/strong>當(dāng)前，人民幣S交易市場(chǎng)被寄予厚望。朱嘯虎也認(rèn)為：“中國(guó)私募二級(jí)市場(chǎng)日漸活躍，S基金也日益成為私募股權(quán)基金重要的退出策略之一，對(duì)GP的交易能力和底層資產(chǎn)的質(zhì)量和持續(xù)性也提出了更高的要求?！?/p> 之前有投資人指出，S基金的高收益是階段性紅利，原因是階段性市場(chǎng)供需失衡導(dǎo)致的?！霸谑袌?chǎng)上做簡(jiǎn)單事、賺簡(jiǎn)單錢是人的本性。但是如果一直有便宜可揀的情況下，大家不會(huì)真正理性地角度從底層的資產(chǎn)價(jià)值，從退出周期角度去做判斷，會(huì)有不利的影響。比如，不利于培養(yǎng)真正的、專業(yè)的有S基金配置邏輯的管理團(tuán)隊(duì)?！?/p> “海外S基金年化4%、5%已經(jīng)非常嗨了，但對(duì)于中國(guó)的基金，沒有8%、9%，投資人都不會(huì)高興?！标惽搴痈嬖V記者，“S基金是典型的大買方市場(chǎng)，市場(chǎng)上所有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都有非常強(qiáng)的議價(jià)能力，可以用成本價(jià)甚至低于成本價(jià)去買到別人投了幾年的資產(chǎn)。” 中國(guó)市場(chǎng)正處于從過去嚴(yán)重依賴IPO退出向其他多種渠道退出的轉(zhuǎn)型階段。 “除了IPO，沒有一個(gè)項(xiàng)目是不能‘賣’的。”華南某國(guó)資背景機(jī)構(gòu)合伙人趙亮也對(duì)融中表達(dá)了這一觀點(diǎn)?！?strong>退出方式上，一
如今，VC/PE們都在急等退出，不以退出為目標(biāo)的投資，都是耍流氓。據(jù)記者了解，當(dāng)前市場(chǎng)上不少機(jī)構(gòu)都在考慮并購(gòu)或S交易等方式退出項(xiàng)目。但是有別于上一波并購(gòu)潮，這一波國(guó)資下場(chǎng)的趨勢(shì)十分明顯。通過收購(gòu)上市公司控制權(quán)并以此為平臺(tái)整合本地產(chǎn)業(yè)，或?qū)⒊蔀榈胤秸猩桃Y3.0版本。
“過去幾年，全國(guó)各地產(chǎn)業(yè)園區(qū)遍布，政府引導(dǎo)基金也已發(fā)展到區(qū)縣級(jí)政府，返投和直投的困境日趨顯現(xiàn)，地方再以這兩種模式來招商引資的空間已經(jīng)不大。相較于當(dāng)下基金招商的小比例投資，直接拿下公司控股權(quán)顯然更能發(fā)揮企業(yè)在當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)中的‘頭雁效應(yīng)’。”陳清河說到。需指出的是，相比于產(chǎn)業(yè)園區(qū)招商和基金招商，買下一家上市公司更考驗(yàn)地方財(cái)力。如果按30億元交易市值算，收購(gòu)29.9%股份大約需要9億元。在此基礎(chǔ)上，地方國(guó)資還可以放一些金融杠桿，比如用50%并購(gòu)貸款，自有資金需要4.5億元；如果組一只并購(gòu)基金，自有資金出40%，也需要準(zhǔn)備3.6億元。
所以，今年以來，金融監(jiān)管總局發(fā)布科技企業(yè)并購(gòu)貸款試點(diǎn)政策，明確在北京、上海、長(zhǎng)沙等18個(gè)城市開展試點(diǎn)，將貸款占企業(yè)并購(gòu)交易額比重上限提高至80%、貸款期限放寬至10年等利好政策出臺(tái)。隨著并購(gòu)貸款試點(diǎn)政策的發(fā)布，一些試點(diǎn)城市和試點(diǎn)銀行已經(jīng)率先落地了首單科技企業(yè)并購(gòu)貸款試點(diǎn)項(xiàng)目。得益于過去兩年基金招商積累的大量資源和經(jīng)驗(yàn)，以及有越來越多優(yōu)秀的金融行業(yè)從業(yè)人員涌入了地方國(guó)資投資平臺(tái)，不少地方國(guó)資在資本運(yùn)作上都表現(xiàn)得駕輕就熟。國(guó)資“大手筆”并購(gòu)或在迎來新一輪活躍期。
（應(yīng)受訪者要求，文中皆為化名）
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