編者按：本文來自微信公眾號(hào) 遠(yuǎn)川投資評(píng)論（ID：caituandzd），作者：沈暉，編輯：張婕妤，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

5月4日，現(xiàn)已94歲高齡的巴菲特宣布年末交棒，迎來經(jīng)久不息的掌聲。地球的另一邊，正值壯年的“中國(guó)巴菲特”但斌卻稍顯落寞。

在舉行這屆股東會(huì)的前一個(gè)交易日，伯克希爾市值創(chuàng)下歷史新高。在會(huì)上，巴菲特對(duì)庫(kù)克不吝贊美，表示“庫(kù)克為伯克希爾賺的錢，比我為伯克希爾哈撒韋賺的還多”。但實(shí)際上，2024年底以來，伯克希爾對(duì)蘋果的大幅減持，使得一季度賬上現(xiàn)金和短期國(guó)債總額突破3477億美元，同樣也創(chuàng)下歷史新高。

與之對(duì)比，但斌去年一舉奪下國(guó)內(nèi)百億私募業(yè)績(jī)第一，今年以來東方港灣代表產(chǎn)品馬拉松17號(hào)虧了22.50%，虧損的直接原因是采取了與巴菲特相反的操作——加倉(cāng)美股科技股。

中美巴菲特對(duì)美股科技股不同的看法，映射在投資業(yè)績(jī)上造成了兩種截然不同的結(jié)果。但這并不是但斌第一次經(jīng)歷這樣的落寞時(shí)刻，作為近20年長(zhǎng)期活躍在一線的私募代表，但斌一直是獨(dú)特的存在：

但斌工作很勤奮。自2009年9月9日發(fā)布第一條微博到今年被禁言，但斌一共寫了290533條微博，平均每天53條，發(fā)的微博里很大一部分是轉(zhuǎn)發(fā)別人的贊美，然后回復(fù)一個(gè)“玫瑰”的表情。

但斌風(fēng)評(píng)很分裂。喜歡的人稱，“但斌先生光明磊落的品質(zhì)，就如他的投資理念一樣，清晰而透徹[1]。”不喜歡的人稱他“但不群”，去年四季度一邊鼓吹英偉達(dá)，一邊賣出。

但斌水平不穩(wěn)定。水平高的時(shí)候能拿私募冠軍，水平差的時(shí)候總能看到“但斌反思”的媒體標(biāo)題。但無可辯駁，過去每次深陷泥潭，但斌總能安然無恙地爬出來。

東方港灣于2004年成立，2020年6月首次突破百億，無論是經(jīng)歷業(yè)績(jī)回撤、產(chǎn)品清盤、同行質(zhì)疑、網(wǎng)友嘲諷，到頭來但斌依舊是那個(gè)活在熱搜頂端的百億但斌，與那些在“私募只有一條命”的詛咒里活得小心翼翼的私募老板們形成強(qiáng)烈的反差。

所以，主觀私募流星般劃過那么多頂流和網(wǎng)紅，為什么但斌卻有九條命?

時(shí)代投資法

匯添富與正心谷創(chuàng)始人林利軍曾形容，和但斌交往的過程，正是一個(gè)逐漸感受到“時(shí)間的玫瑰”之美的過程。

林利軍在匯添富時(shí)與同事們討論，時(shí)時(shí)援引《時(shí)間的玫瑰》中的文字，“我們也是但斌所推崇的當(dāng)時(shí)那幾顆中國(guó)經(jīng)濟(jì)‘皇冠上的明珠’——茅臺(tái)、招商銀行、萬科等企業(yè)的長(zhǎng)期投資人。我們非常感恩《時(shí)間的玫瑰》一書對(duì)團(tuán)隊(duì)理念的有效幫助[2]。”

但斌概括自己的投資風(fēng)格，只買“改變世界的公司”和“不被世界改變的公司”。但這說法有些后驗(yàn)視角，但斌早期投資案例很難歸類于兩者之中。所以更準(zhǔn)確地概括，但斌是“時(shí)代投資”，買的是一個(gè)時(shí)代席卷而來時(shí)，最能代表時(shí)代的大市值公司。

2007年，東方港灣發(fā)布第一只基金產(chǎn)品平安東方港灣馬拉松，當(dāng)時(shí)持倉(cāng)為茅臺(tái)、萬華、萬科、招行、平安、華僑城和招商地產(chǎn)。清一色是與那個(gè)金融地產(chǎn)大時(shí)代強(qiáng)相關(guān)的上市龍頭。

當(dāng)時(shí)但斌引用“雞籠里的雞”比喻，解釋股市為什么上漲：如果將100只雞關(guān)在一個(gè)籠子里，開始的時(shí)候一定天下大亂，只有等打斗局面結(jié)束，有死去的、有柔弱的，最后取得平衡的時(shí)候，強(qiáng)者才更強(qiáng)。

金融地產(chǎn)是那個(gè)時(shí)代瘋牛的核心燃料，在但斌的語境下，押注時(shí)代斗勝的雞王，約等于成功了一半。

在2007年的投資札記里，但斌點(diǎn)評(píng)2003-2006年招行信用卡消費(fèi)額每年翻一番，占信用卡20%的市場(chǎng)份額，呆賬率遠(yuǎn)低于行業(yè)平均，招行是銀行里的佼佼者；他也判斷在全球房地產(chǎn)規(guī)模最大、增長(zhǎng)最快、購(gòu)買力最強(qiáng)的市場(chǎng)里，萬科拿地沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手[2]。2019-2021年，全市場(chǎng)風(fēng)靡的核心資產(chǎn)選股法，但斌2007年就開始踐行。

后來的時(shí)代Beta里，消費(fèi)升級(jí)時(shí)代的茅臺(tái)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的騰訊、新能源時(shí)代的寧德時(shí)代和特斯拉、AI時(shí)代的英偉達(dá)，每一個(gè)但斌都未缺席。

但斌老師的時(shí)代投資法，其實(shí)是一種“非常高級(jí)”的資管商業(yè)飛輪：押注時(shí)代股——微博點(diǎn)評(píng)吸引流量——中國(guó)巴菲特——回撤道歉增加曝光——押注下一個(gè)時(shí)代股回血。

以2019年成立的東方港灣17號(hào)為例，2022年把上一輪時(shí)代攢的收益跌完后，2023年抓住AI時(shí)代快速雄起，如今又在“東穩(wěn)西蕩”敘事下跌了回去。

同樣押注AI行情，公募基金依靠團(tuán)隊(duì)力量打造科技投資共同體，拆出算力、機(jī)器人、智駕、應(yīng)用好幾條產(chǎn)品線，但斌則是極致押注美股Mag7，并在TQQQ和FNGU上了三倍杠桿。看似把握了“白酒”、“新能源”、“AI”三個(gè)時(shí)代，到頭來收益不多，波動(dòng)不小，美股若繼續(xù)下跌，代表產(chǎn)品則有5年收益二次清零的風(fēng)險(xiǎn)。

但這套飛輪能給持有人好像每個(gè)大牛股都被但斌挖到的錯(cuò)覺，既符合但斌“時(shí)間的玫瑰”的敘事，又掩蓋了他兌現(xiàn)能力不足的劣勢(shì)。因?yàn)橹灰乱粋€(gè)時(shí)代迎面而來，但斌就能依靠新的時(shí)代股收復(fù)凈值。

嘉御資本衛(wèi)哲最近說，中國(guó)資產(chǎn)重估始于港股，港股重估始于消費(fèi)公司[3]。業(yè)績(jī)經(jīng)歷滑鐵盧后，但斌連發(fā)三條關(guān)于泡泡瑪特的雪球動(dòng)態(tài)，他看起來又嗅到了下一個(gè)時(shí)代股。

基金行業(yè)的投資老將常常會(huì)被各路人馬提問——“你的學(xué)習(xí)能力跟不上時(shí)代的變化，那該怎么辦？”但這個(gè)問題一定不會(huì)問但斌，因?yàn)樗偸强啃聲r(shí)代讓自己起死回生。

負(fù)債端信仰

除了林利軍，精英遍地的資管行業(yè)，很少人能打心底對(duì)但斌有很高的評(píng)價(jià)。

倚天投資葉飛、神農(nóng)投資陳宇、任澤平都與但斌有過熱鬧非凡的口水仗?；梅角笆袌?chǎng)總監(jiān)李橙稱但斌賣A股買日股的行為是不做中國(guó)的玫瑰，做日本的櫻花。最近李蓓也不滿，“一直特?zé)﹦e人把我跟但斌放在一起，智力水平和人品且不說。光是顏值和身材，我都比他強(qiáng)多了好吧?！?/p>

雖然業(yè)內(nèi)很多人未必看得上但斌的投資能力，但大多數(shù)私募都會(huì)羨慕但斌穩(wěn)定的負(fù)債端。

據(jù)某代銷平臺(tái)數(shù)據(jù)顯示，近一年全市場(chǎng)12536只私募基金（有業(yè)績(jī)更新）里有2751只年化收益大約20%，最大回撤小于15%，如果把時(shí)間拉長(zhǎng)到5年，3157只基金只有41只符合這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。

在國(guó)內(nèi)私募凈值波動(dòng)巨大的現(xiàn)實(shí)面前，回血能力固然重要，但更重要的是負(fù)債端管理，尤其對(duì)但斌這樣的主動(dòng)權(quán)益管理人。但斌投資水平高低見仁見智，但不能忽視他出挑的負(fù)債端管理水平。

比如每每遇到業(yè)績(jī)暴跌，出來反思道歉的總會(huì)有但斌。

2021年5月，核心資產(chǎn)退潮重創(chuàng)但斌重倉(cāng)的白酒、互聯(lián)網(wǎng)龍頭，致使新產(chǎn)品回撤20%觸及預(yù)警線，但斌第一時(shí)間表示重點(diǎn)加倉(cāng)跟投這只產(chǎn)品。眼看止不住頹勢(shì)，7月但斌發(fā)微博內(nèi)省。

2022年初，東方港灣業(yè)績(jī)?nèi)晕春棉D(zhuǎn)，但斌決定凈值1以下的產(chǎn)品不收管理費(fèi)。此后一整天，他的許多同行們收到了來自渠道和持有人的關(guān)切——“但斌都不收管理費(fèi)了，你們什么時(shí)候取消？”年底業(yè)績(jī)?nèi)晕捶磸?，但斌又一次發(fā)微博內(nèi)省。

今年，但斌原本2月?lián)駮r(shí)減倉(cāng)了美股70%的倉(cāng)位，但不幸的是他很快又買回來了，隨著美股泥沙俱下。但斌再一次內(nèi)省，“這是我職業(yè)生涯，最高的一次挑戰(zhàn)?！?/p>

相比一回撤就對(duì)業(yè)務(wù)水平保持沉默的傳統(tǒng)求生之道，但斌明確說過，“投資做的不好一定是因?yàn)槲业膶I(yè)能力，而絕不會(huì)是因?yàn)槲业娜似贰！痹谶@一點(diǎn)上，但斌倒是與美國(guó)人里屢敗屢戰(zhàn)的“Baby Buffett”比爾·阿克曼，有著異曲同工的直言不諱。

業(yè)績(jī)做爛了，凈值拉出“三根陽線”可能改變投資人的信心，但人品要是被證偽，就覆水難收，失去的就會(huì)是資管這門生意。所以面對(duì)無數(shù)人嘲諷業(yè)績(jī)，但斌該道歉道歉該認(rèn)錯(cuò)認(rèn)錯(cuò)，可當(dāng)任澤平也喊出“但不群”的時(shí)候，但斌即刻就給予最猛烈的回?fù)簟?/p>

除了虧錢時(shí)頻頻反思道歉，但斌營(yíng)銷時(shí)也很懂錨定心理。

但斌早年投資招行錨定的是匯豐，投資萬科錨定的是帕爾迪，就連他自己都要著書立傳，錨定巴菲特，貴州茅臺(tái)，價(jià)值投資。巴菲特用一年一場(chǎng)股東大會(huì)，一年一次致股東的信來傳遞價(jià)值投資理念，但斌用一天50條微博來把這些符號(hào)短平快地敲入投資者的心里。

提起鄧曉峰、陳光明、董承非等主觀大佬的持倉(cāng)風(fēng)格，投資人還得想一想他們最近買了些什么。但一提到但斌的重倉(cāng)，上了年紀(jì)的人脫口而出貴州茅臺(tái)，小一輩的人信手拈來英偉達(dá)，哪個(gè)不是自帶流量的“時(shí)代股”？

不是所有私募老板都能像但斌一樣，分飾投資經(jīng)理、銷售經(jīng)理與公關(guān)經(jīng)理三種角色。就像所有人好奇馬斯克領(lǐng)導(dǎo)DOGE后如何管理九家公司，人們也會(huì)好奇一天發(fā)幾十條微博且熱愛騎行的但斌，在投資上花了多少心力。

不過，至少當(dāng)遭遇不愛國(guó)的輿論危機(jī)時(shí)，但斌展現(xiàn)了其公關(guān)水平：“考驗(yàn)智商！東方港灣這兩年給國(guó)家賺了至少十幾億美元外匯，這些錢賣出后換回人民幣，能促進(jìn)中國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)，繁榮經(jīng)濟(jì)，多淺顯的道理。”

在資管行業(yè)，同業(yè)之間總喜歡比較各自的業(yè)績(jī)孰高孰低，就像這個(gè)圈子始終在進(jìn)行一場(chǎng)又一場(chǎng)的數(shù)學(xué)考試，以分?jǐn)?shù)來論英雄總歸是最公平最客觀最高效的。

然而，早在2021年，中金財(cái)富財(cái)富董事總經(jīng)理羅鋼青總結(jié)過，“公募賽道化，私募IP化”是主觀基金未來的終極趨勢(shì)。但始終沒有多少基金經(jīng)理，真的愿意下場(chǎng)參與一種更像寫作大賽的IP化競(jìng)爭(zhēng)里。

從投資實(shí)力上看，但斌遠(yuǎn)還沒有獲得同行的認(rèn)可與尊重。但Labubu最終要的也是粉絲們的忠實(shí)復(fù)購(gòu)，而不是Top Toy的商業(yè)贊美。

尾聲

論投資能力，基于產(chǎn)品顛簸的歷史業(yè)績(jī)很難證明但斌是一個(gè)優(yōu)秀的投資經(jīng)理；論私募?jí)勖?0年的跨度以及連續(xù)5年維持百億規(guī)模，足以證明但斌是一個(gè)運(yùn)營(yíng)能力優(yōu)秀的私募老板。

廣深地區(qū)向來臥虎藏龍，私募業(yè)態(tài)熱鬧非凡。年度第一的座次每年輪番換手，操盤手法也常常是百花齊放。要維系群眾們常年的注意力，并不是一件容易的事。像東方港灣這樣能夠追溯20年歷史的百億主觀私募并不多，尤其排排網(wǎng)百億私募近半年業(yè)績(jī)排名里前十名均為量化私募，大規(guī)模主觀私募的生存環(huán)境其實(shí)愈發(fā)局促。

換句話說，只要是個(gè)人，總歸會(huì)有階段性跑輸?shù)臅r(shí)候，怎么在這種時(shí)候和我的負(fù)債端交代，這也是開私募早晚要經(jīng)歷的必要壓力測(cè)試之一?？高^去了，才有機(jī)會(huì)參與下一個(gè)時(shí)代，重新找一張自己的門票。

“都是誰在做但斌的持有人?。俊焙芏鄷r(shí)候，這是同業(yè)飯桌上的一句嘲諷；但從生意的角度出發(fā)，這倒是一個(gè)課題。

參考資料

[1]但斌禁言前最后一條微博

[2]時(shí)間的玫瑰，但斌

[3]港股三姐妹，爆了，投資界

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