編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 礪石商業(yè)評(píng)論（ID：libusiness），作者：李平，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

在一眾造車新勢(shì)力依然處于巨虧時(shí)，福耀玻璃卻在新能源汽車時(shí)代創(chuàng)下業(yè)績(jī)與市值新高。

1 單季度營(yíng)收百億

曹德旺的福耀玻璃，再次交出了一份大超市場(chǎng)預(yù)期的三季度成績(jī)單。

10月17日晚間，福耀玻璃披露2024年三季度財(cái)報(bào)。今年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收283.14億元，同比增長(zhǎng)18.84%；凈利潤(rùn)54.79億元，同比增長(zhǎng)32.79%，前三季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)均創(chuàng)歷史新高。

從單季度數(shù)據(jù)看，福耀玻璃第三季度營(yíng)收達(dá)到99.74億元，同比增長(zhǎng)13.41%，單季度營(yíng)收首次逼近百億大關(guān)；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)19.8億元，同比增長(zhǎng)53.54%，單季度凈利潤(rùn)增速再創(chuàng)年內(nèi)新高。

不難看出，福耀玻璃前三季度尤其是第三季度凈利潤(rùn)增速要遠(yuǎn)高于公司營(yíng)收端增速，這主要源于公司毛利率的提升。2024年Q1-Q3，福耀玻璃毛利率分別為36.82%、37.73%和38.78%，前三季度綜合毛利率達(dá)到37.82%，較去年同期（34.94%）提升近三個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)也創(chuàng)下自2021年以來(lái)新高。

從行業(yè)屬性來(lái)看，汽車玻璃屬于汽配行業(yè)，毛利率水平往往會(huì)因下游整車廠家降價(jià)壓力而受到影響。但從福耀玻璃近三年毛利率走勢(shì)來(lái)看，公司盈利能力非但沒(méi)有受到汽車行業(yè)降本增效所帶來(lái)的沖擊，反而處于穩(wěn)步提升狀態(tài)。這其中，毛利率相對(duì)更高的全景大天窗玻璃、HUD等新品的放量是一個(gè)主要原因。

相較于傳統(tǒng)的燃油汽車，新能源汽車單車汽車玻璃的使用面積要明顯增加。數(shù)據(jù)顯示，小天窗玻璃的面積僅0.2-0.6平方米，全景天窗玻璃面積增長(zhǎng)到0.5-1.2平方米，全景天幕玻璃面積則高達(dá)1-2平方米。相較于傳統(tǒng)的燃油車玻璃，新能源車玻璃具有信息顯示、通信天線等功能需求，這不僅推動(dòng)了公司ASP的提升，同時(shí)也意味著更高的利潤(rùn)。

從價(jià)值量角度看，天幕玻璃單車原始平均價(jià)值在900元左右，附加鍍膜、智能調(diào)光等集成功能后，單車價(jià)值可達(dá)到1500-2000元，而傳統(tǒng)天窗玻璃單車僅為100元左右，增幅在15-20倍之間。數(shù)據(jù)顯示，2021年-2023年，中國(guó)汽車市場(chǎng)天幕玻璃滲透率已經(jīng)由2%提升至14%，2025年這一數(shù)據(jù)有望提升至55%。

2023年全年，福耀玻璃智能全景天幕玻璃、可調(diào)光玻璃、抬頭顯示玻璃等高附加值產(chǎn)品占比較上年同期上升9.54個(gè)百分點(diǎn)。隨著高附加值產(chǎn)品占比的不斷提升，2023年福耀玻璃汽車玻璃價(jià)格已提升至213.2元每平方米，同比增長(zhǎng)5.94個(gè)百分點(diǎn)。

福耀玻璃在最新三季度業(yè)績(jī)交流會(huì)中披露，公司包括高附加值產(chǎn)品主要由全景天幕、帶攝像頭的ADS、HUD抬頭顯示、鍍膜隔熱以及鋼化夾層邊充等五類產(chǎn)品構(gòu)成，前三季度高附加值產(chǎn)品整體占比已達(dá)到58.18%，比去年同期增長(zhǎng)5.25個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)幾年，隨著汽車智能化發(fā)展，單車價(jià)值量預(yù)計(jì)每年提升6到7個(gè)百分點(diǎn)。

單車價(jià)值量的穩(wěn)步提升讓福耀玻璃在全球汽車銷售量幾乎保持不變的背景下實(shí)現(xiàn)了逆勢(shì)增長(zhǎng)，市占率也得以穩(wěn)步提升。根據(jù)Marklines數(shù)據(jù)，2024年1-9月，全球汽車產(chǎn)量為2147萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)1.9%?，福耀玻璃同期營(yíng)收增幅則達(dá)到18.84%。2023年，福耀玻璃全球市占率已經(jīng)達(dá)到34%，進(jìn)一步拉開(kāi)了對(duì)于日本旭硝子、板硝子等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的距離。

2 重資產(chǎn)鑄就護(hù)城河

除了新品放量之外，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)也是福耀玻璃毛利率提升的另一個(gè)關(guān)鍵原因。從產(chǎn)業(yè)鏈上看，汽車玻璃的上游原材料主要為浮法玻璃與PVC膜，其中浮法玻璃在汽車玻璃成本中占比約35%。為了降低產(chǎn)業(yè)鏈成本，近些年福耀玻璃不斷對(duì)上游的浮法玻璃、更上游的硅砂廠進(jìn)行投資，實(shí)現(xiàn)上下游垂直一體化的業(yè)務(wù)布局。

作為典型的重資產(chǎn)行業(yè)，汽車玻璃的生產(chǎn)啟動(dòng)成本很高。數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)新建一條100萬(wàn)套的汽車玻璃產(chǎn)能需要投入2億元人民幣，如果建立配套的浮法玻璃生產(chǎn)線則需再投入3億元。在歐洲和美國(guó)新建100萬(wàn)套的汽車玻璃生產(chǎn)線分別需要投入4000萬(wàn)-6000萬(wàn)歐元、7000萬(wàn)美元，配套的浮法玻璃產(chǎn)能則分別需要再投入1億歐元和1.5億歐元。

由于對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的不斷投資，過(guò)去十年來(lái)福耀玻璃固定資產(chǎn)一直維持在高位水平。截止2023年末，福耀玻璃固定資產(chǎn)金額已經(jīng)達(dá)到149.55億元，固定資產(chǎn)與在建工程賬面價(jià)值之和超過(guò)200億元，占凈資產(chǎn)的比重則超過(guò)60%。

截止目前，福耀玻璃浮法玻璃的自給率已經(jīng)超過(guò)90%，這也讓公司獲得了遠(yuǎn)超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的毛利率表現(xiàn)。數(shù)據(jù)顯示，2012年以來(lái)，福耀玻璃毛利率維持在35%以上，而旭硝子、板硝子等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手毛利率基本在30%以下。

根據(jù)東吳證券最新數(shù)據(jù)，2018年-2023年期間，旭硝子玻璃業(yè)務(wù)相關(guān)資本支出由809.31億日元下降至509.51億日元，其中汽車玻璃業(yè)務(wù)2023年年度資本開(kāi)支僅為262.5億日元，處于明顯的低擴(kuò)張意愿狀態(tài)。

與旭硝子等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的保守策略不同，福耀玻璃仍在大幅增加產(chǎn)能。去年年底和今年年初，福耀玻璃接連公告將分別在福建福清、安徽合肥新建汽車玻璃、浮法玻璃以及汽車配件玻璃等項(xiàng)目，合計(jì)投資金額高達(dá)90億元。

一直以來(lái)，受巴菲特投資理念影響，部分國(guó)內(nèi)價(jià)值投資者往往偏愛(ài)于輕資產(chǎn)的商業(yè)模式，并將重資產(chǎn)行業(yè)及公司排除在視野之外。但從臺(tái)積電、煙臺(tái)萬(wàn)華等優(yōu)秀公司表現(xiàn)來(lái)看，重資產(chǎn)在某些情況下也可以構(gòu)成一種護(hù)城河。?通過(guò)長(zhǎng)期在特定領(lǐng)域的投資和積累，部分重資產(chǎn)企業(yè)取得了一定的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也形成了進(jìn)入壁壘，使得其他競(jìng)爭(zhēng)者難以迅速進(jìn)入或超越。

福耀玻璃無(wú)疑也是一家具有重資產(chǎn)商業(yè)模式的優(yōu)秀企業(yè)。2013年-2023年，福耀玻璃營(yíng)業(yè)收入由115億元增長(zhǎng)至331.61億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到11.2%；凈利潤(rùn)由15.25億元增長(zhǎng)至56.29億元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到11.37%。同期，福耀玻璃全球市場(chǎng)占有率由不足20%提升至34%。2023年，福耀玻璃在中國(guó)市場(chǎng)的市占率達(dá)到70%（OEM市場(chǎng)），幾乎處于壟斷狀態(tài)。

3 全球化的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)

顯然， 相比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，福耀玻璃海外市占率仍有很大的提升空間。這其中，作為世界第二大汽車市場(chǎng)的美國(guó)市場(chǎng)尤為關(guān)鍵，同時(shí)也牽動(dòng)著無(wú)數(shù)投資者的情緒和心弦。

2011年之前，福耀玻璃主要專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，并伴隨著中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展而同步崛起。在此期間，福耀玻璃主要采用成品出口的方式來(lái)拓展海外市場(chǎng)。在此期間，福耀玻璃遭到美國(guó)汽車玻璃巨頭PPG的“反傾銷訴訟”，曹德旺則斥巨資聘請(qǐng)律師團(tuán)隊(duì)并最終打贏了官司。

2011年開(kāi)始，福耀玻璃嘗試進(jìn)行海外建廠，并在俄羅斯設(shè)立子公司并投資2億美元建立了年產(chǎn)能200萬(wàn)套汽車玻璃工廠項(xiàng)目，目標(biāo)客戶為大眾以及歐洲其他汽車廠。

2013年，福耀玻璃在美國(guó)俄亥俄州獨(dú)資設(shè)立子公司投資2億美元建設(shè)汽車安全玻璃項(xiàng)目。截止2017年末，福耀玻璃在北美已建成550萬(wàn)套汽玻產(chǎn)能，累計(jì)投資金額6億美元。2022年，福耀玻璃分別在美國(guó)俄亥俄州、伊利諾伊州加碼產(chǎn)能，投資金額分別為3億美元、3.5億美元。

隨著海外工廠的不斷投產(chǎn)，福耀玻璃境外收入得以迅速提升。數(shù)據(jù)顯示，2011年-2023年，福耀玻璃海外收入由30億元增長(zhǎng)至148億元 ，海外市場(chǎng)占比由32%提升至44.6%。其中，福耀美國(guó)工廠營(yíng)業(yè)收入從2016年剛投產(chǎn)的7.21億元增長(zhǎng)到2023年的55.7億元，總營(yíng)收占比接近17%。

凈利潤(rùn)方面，2023年福耀美國(guó)工廠歸母凈利潤(rùn)約為4.94億元，占比約為8.8%。由于美國(guó)人工成本較高，福耀美國(guó)工廠的盈利水平要低于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，但能源成本相對(duì)低廉。

市占率方面，福耀玻璃在美國(guó)OEM市場(chǎng)的市占率已經(jīng)達(dá)到30%以上，AM市場(chǎng)（汽車后市場(chǎng)）占比在50%以上。

整體來(lái)看，福耀美國(guó)工廠已經(jīng)成為公司的重要營(yíng)收及利潤(rùn)來(lái)源。不過(guò)，作為福耀玻璃重要的海外工廠，福耀美國(guó)工廠在今年7月突然遭到了美國(guó)國(guó)土安全部的突襲搜查而引發(fā)外界強(qiáng)烈關(guān)注，并導(dǎo)致公司股價(jià)一度大幅下挫。

根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月26日，美國(guó)國(guó)土安全部對(duì)俄亥俄州28個(gè)地點(diǎn)進(jìn)行了有關(guān)“金融犯罪和勞工剝削指控”的突擊調(diào)查，其中就包括福耀玻璃在當(dāng)?shù)匚挥谀值墓S。受此消息影響，福耀玻璃股價(jià)于7月29日大跌6%，港股跌幅約為7%。

針對(duì)這一突發(fā)性黑天鵝事件，福耀玻璃于7月29日緊急發(fā)布公告稱，福耀美國(guó)主要是配合美國(guó)政府機(jī)構(gòu)針對(duì)一家第三方勞務(wù)服務(wù)公司進(jìn)行的調(diào)查，并非該調(diào)查目標(biāo)。在上述搜查期間，福耀美國(guó)當(dāng)日生產(chǎn)部分作業(yè)暫停。搜查結(jié)束后，當(dāng)日已經(jīng)恢復(fù)正常作業(yè)。

從半年業(yè)績(jī)來(lái)看，美國(guó)工廠似乎并沒(méi)有受到這一風(fēng)波的影響。據(jù)半年報(bào)披露，2024年上半年，福耀玻璃美國(guó)有限公司及其控股子公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收32.11億元，占總營(yíng)收比重在18%左右?。凈利潤(rùn)方面，上半年福耀美國(guó)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.87億元，同比增長(zhǎng)超100%，凈利潤(rùn)占比約為11%。

隨著半年報(bào)及三季度財(cái)報(bào)的相繼披露，福耀玻璃業(yè)績(jī)表現(xiàn)一再超出市場(chǎng)預(yù)期，公司股價(jià)也由跌轉(zhuǎn)升，屢創(chuàng)上市以來(lái)新高。最近一個(gè)交易日，福耀玻璃股價(jià)60.68元，總市值約為1584億元。

顯然，有關(guān)福耀美國(guó)工廠被突擊調(diào)查這一事件似乎被投資者選擇性遺忘。不過(guò)，根據(jù)最新三季度業(yè)績(jī)交流會(huì)資料，有關(guān)福耀美國(guó)工廠的調(diào)查目前沒(méi)有新的進(jìn)展，福耀玻璃只是配合調(diào)查第三方，且已切換完第三方勞務(wù)供應(yīng)商。由于調(diào)查事件還未結(jié)束，此事將對(duì)福耀玻璃在美工廠的未來(lái)影響還是未知數(shù)。

整體來(lái)看，重資產(chǎn)投資為福耀玻璃鑄就了一道護(hù)城河，但其未來(lái)的全球化進(jìn)展仍面臨一定不確定性。在貿(mào)易摩擦日趨緊張的背景下，福耀玻璃“走出去”的過(guò)程很難一帆風(fēng)順，但這也是所有中國(guó)公司真正實(shí)現(xiàn)全球化布局的一道必答題。

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