編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 融中財(cái)經(jīng)（ID：thecapital），作者：梔子，編輯：吾人，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

“深圳某A股上市公司招聘并購(gòu)副總裁，80-110k·18薪。要求了解國(guó)內(nèi)外并購(gòu)現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢(shì)，并在跨境及國(guó)內(nèi)并購(gòu)領(lǐng)域發(fā)展和建立社交網(wǎng)絡(luò)?！?/p>

“上海某基金公司管理規(guī)模近50億，招聘并購(gòu)?fù)顿Y經(jīng)理，15-30K，負(fù)責(zé)已合作上市公司的投資并購(gòu)業(yè)務(wù)，項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、盡調(diào)及談判等?！?/p>

“某投資公司并購(gòu)負(fù)責(zé)人 30-60K·24薪，要求有醫(yī)療/新能源/消費(fèi)等行業(yè)上市公司戰(zhàn)投部、投資、FA經(jīng)驗(yàn)優(yōu)先?！?/p>

中國(guó)資本市場(chǎng)上，并購(gòu)基金的聲音從未間斷過(guò)。但多年來(lái)始終沒(méi)有成為PE/VC的一個(gè)主流退出方式。今年以來(lái)，從新“國(guó)九條”“科八條”到證監(jiān)會(huì)最新發(fā)布的“并購(gòu)六條”，決策層持續(xù)出臺(tái)政策助力上市公司并購(gòu)重組，提質(zhì)增效，一時(shí)間引發(fā)大量關(guān)注和熱議，尤其指明要通過(guò)大幅簡(jiǎn)化審核程序等方式鼓勵(lì)上市公司加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)整合，包括基于轉(zhuǎn)型升級(jí)等目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)；同時(shí)，政策還通過(guò)鎖定期“反向掛鉤”等安排鼓勵(lì)私募投資基金積極參與并購(gòu)重組。在IPO節(jié)奏放緩態(tài)勢(shì)持續(xù)之下，不少VC/PE聞風(fēng)而動(dòng)開(kāi)始緊急會(huì)議，讓人事快速更新JD招聘并購(gòu)經(jīng)理。

如果再將這則消息與此前國(guó)務(wù)院重磅文件擬規(guī)定的“地方政府不得為公司上市提供獎(jiǎng)勵(lì)，同時(shí)中介機(jī)構(gòu)收費(fèi)不能與公司IPO結(jié)果掛鉤”相結(jié)合看。或許可得出一個(gè)結(jié)論——VC/PE長(zhǎng)期依賴的IPO退出或發(fā)生重大變化。那么是否就意味著擬IPO項(xiàng)目真能通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)曲線上市？“并購(gòu)?fù)恕边@一年喊的潮流口號(hào)是真的來(lái)了？

上市公司需求旺盛，就連外資機(jī)構(gòu)也在蠢蠢欲動(dòng)

“未來(lái)PE/VC在并購(gòu)市場(chǎng)中的作用將日益突出，有望推動(dòng)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展?！毕鄬?duì)境外市場(chǎng)，中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)二十年來(lái)都是IPO退出占絕對(duì)主導(dǎo)，國(guó)內(nèi)PE/VC作為重要角色甚至是主導(dǎo)方，活躍在上市公司并購(gòu)重組交易相對(duì)少見(jiàn)。證監(jiān)會(huì)9月份發(fā)布《意見(jiàn)》明確支持私募投資基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購(gòu)上市公司，華南某頭部機(jī)構(gòu)合伙人魏希希告訴記者，“PE在投資期限滿5年且不屬于控股股東和實(shí)控人的情況下，鎖定期由12個(gè)月縮短至6個(gè)月，重組上市中作為中小股東的鎖定期由24個(gè)月縮短至12個(gè)月。這給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了更多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，也能讓投資人以較短時(shí)間實(shí)現(xiàn)退出。”

近一年多來(lái)，美股港股和A股三地接連重創(chuàng)，不僅IPO數(shù)量和募集額萎縮了一半以上，IPO退出回報(bào)也一蹶不振：大量IPO項(xiàng)目解禁后普遍比發(fā)行價(jià)低30%-80%，一批一級(jí)投資人已經(jīng)出現(xiàn)浮虧。而自去年到今年，市場(chǎng)上已連續(xù)出現(xiàn)多單次投資人推動(dòng)的一級(jí)市場(chǎng)項(xiàng)目抱團(tuán)取暖、協(xié)同發(fā)展；還有投資人將被投企業(yè)出售給過(guò)去投資的已上市公司，甚至被投企業(yè)剛上市就在投資人的主導(dǎo)下轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。

中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)第一次實(shí)現(xiàn)突破性增長(zhǎng)在2015年左右，那一年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)案例起數(shù)達(dá)9420起，總金額達(dá)7300多億美元。到了2018年下半年，二級(jí)市場(chǎng)估值調(diào)整，投資退出遭遇一定困難，導(dǎo)致圍繞產(chǎn)業(yè)上下游的并購(gòu)整合模式升溫。不少PE機(jī)構(gòu)通過(guò)與產(chǎn)業(yè)龍頭或上市公司組建并購(gòu)基金，參與到企業(yè)上下游的整合，PE+上市公司模式再度升溫。

劉克任職于某頭部PE機(jī)構(gòu)董事總經(jīng)理，他告訴記者，“受經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化影響，目前包括上市公司在內(nèi)的很多企業(yè)陷入困境，不少民營(yíng)公司大股東陷入股權(quán)質(zhì)押困境。尤其傳統(tǒng)企業(yè)急需通過(guò)擴(kuò)展業(yè)務(wù)版圖實(shí)現(xiàn)向新經(jīng)濟(jì)的跨越，通過(guò)合理的并購(gòu)方案打造新的場(chǎng)景或者進(jìn)入新行業(yè)，以實(shí)現(xiàn)規(guī)模整合或產(chǎn)業(yè)鏈延伸。所以對(duì)上市公司而言，確實(shí)存在突出的并購(gòu)需求。不過(guò)今年部分上市公司自身業(yè)績(jī)出現(xiàn)波動(dòng)，再加上之前的一些并購(gòu)項(xiàng)目還沒(méi)有很好地消化，新的并購(gòu)短期內(nèi)會(huì)使公司資金變得更加緊張，所以這類公司可能會(huì)選擇放棄新并購(gòu)?！?/p>

值得注意的是，2024年上半年全球并購(gòu)交易額已達(dá)3.9萬(wàn)億美元，同比增長(zhǎng)20%，顯示出市場(chǎng)復(fù)蘇的勢(shì)頭。最近中國(guó)資本市場(chǎng)一片火熱，就連外資也在大舉涌入中國(guó)市場(chǎng)。對(duì)于并購(gòu)，十一假前，高盛高調(diào)任命三位并購(gòu)領(lǐng)域的重磅專家，并對(duì)中國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)展開(kāi)并購(gòu)攻勢(shì)，其將在全球并購(gòu)市場(chǎng)中采取更加積極和進(jìn)取的態(tài)度尤為明顯。

對(duì)于PE機(jī)構(gòu)，當(dāng)前市場(chǎng)以較低的價(jià)格控制目標(biāo)公司，注資幫助企業(yè)渡過(guò)難關(guān)從中獲益，確實(shí)是投資的良機(jī)。但是隨著金融環(huán)境變化和市場(chǎng)入冬，PE機(jī)構(gòu)也面臨著市場(chǎng)出清、行業(yè)重組等嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，越來(lái)越多的錢(qián)向頭部機(jī)構(gòu)聚集，很多中小型PE并購(gòu)基金也都沒(méi)錢(qián)了。2024年上半年，國(guó)內(nèi)僅完成893起并購(gòu)交易，同比分別下降了28.5%和52.8%。數(shù)據(jù)背后反映的也是并購(gòu)雙方在成熟度和專業(yè)性上的不足。

這一輪并購(gòu)由產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)，“證券化套利”邏輯失效

經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)充分證明，當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重大調(diào)整時(shí)，一旦疊加重大技術(shù)革命和資本市場(chǎng)關(guān)鍵制度革新，必將帶來(lái)一次大規(guī)模的企業(yè)并購(gòu)浪潮。

十一長(zhǎng)假前夕，北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)康橋醫(yī)療健康并購(gòu)?fù)顿Y基金正式設(shè)立，這是北京亦莊設(shè)立的首只并購(gòu)基金，總規(guī)模30億元。據(jù)悉，亦莊國(guó)投亦與中國(guó)銀行、建設(shè)銀行旗下的金融資產(chǎn)投資公司達(dá)成總額百億基金合作協(xié)議，經(jīng)開(kāi)區(qū)AIC股權(quán)投資基金總規(guī)模已達(dá)300億元。據(jù)記者調(diào)查，目前市場(chǎng)上多數(shù)PE機(jī)構(gòu)管理人也正積極推進(jìn)與上市公司、政府產(chǎn)業(yè)基金成立并購(gòu)基金，大多數(shù)以產(chǎn)業(yè)鏈縱深整合為主。

“這輪政策引導(dǎo)不同于以往主要關(guān)注短期的財(cái)務(wù)效益，而是更注重產(chǎn)業(yè)邏輯，是比較明確的方向，也可以進(jìn)一步防止低效資產(chǎn)的無(wú)效注入?！蹦翅t(yī)藥領(lǐng)域上市公司并購(gòu)戰(zhàn)略部負(fù)責(zé)人陳清風(fēng)告訴記者。

今年4月“新國(guó)九條”提出后，鼓勵(lì)上市公司聚焦主業(yè)，綜合運(yùn)用并購(gòu)重組、股權(quán)激勵(lì)等方式提高發(fā)展質(zhì)量，但并購(gòu)交易數(shù)量仍然有限。因?yàn)椤靶聡?guó)九條”對(duì)并購(gòu)的鼓勵(lì)范圍仍然針對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游?！安①?gòu)六條”新政后，監(jiān)管層開(kāi)始積極支持上市公司開(kāi)展基于轉(zhuǎn)型升級(jí)等目標(biāo)的跨行業(yè)并購(gòu)、未盈利資產(chǎn)收購(gòu)等。不過(guò)，“跨界”并購(gòu)一般采取自掏腰包的形式，對(duì)資金體量有更高要求，如今年9月鞋企哈森股份本計(jì)劃發(fā)行股份收購(gòu)消費(fèi)電子企業(yè)，但最終還是將交易方案改成了現(xiàn)金收購(gòu)。

一直以來(lái)中國(guó)并購(gòu)基金的主要參與者是PE和產(chǎn)業(yè)資本。其中PE主要服務(wù)于項(xiàng)目端，最后目的是實(shí)現(xiàn)退出；而產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，一般只以較少比例出資，大約10-20%左右，作為L(zhǎng)P與PE機(jī)構(gòu)聯(lián)合發(fā)起并購(gòu)?！耙郧安①?gòu)更多發(fā)生在同業(yè)間，如產(chǎn)業(yè)第二名并購(gòu)第五名，爭(zhēng)取成為行業(yè)第一。但現(xiàn)在這種模式在發(fā)生變化。”陳清風(fēng)表示，“許多被并購(gòu)對(duì)象都是為以后平臺(tái)賦能選擇，而與集團(tuán)產(chǎn)業(yè)本身并無(wú)直接關(guān)系。隨著技術(shù)迭代創(chuàng)新，企業(yè)組織架構(gòu)也正發(fā)生改變，并購(gòu)開(kāi)始建立在‘平臺(tái)+生態(tài)’的基礎(chǔ)上，生態(tài)模式、平臺(tái)戰(zhàn)略將成為新一輪生產(chǎn)組織的主流形式?！?/p>

值得注意的是，今年新政策對(duì)資金募集環(huán)節(jié)作出重大調(diào)整，金融資產(chǎn)投資公司（AIC）的股權(quán)投資比例由原來(lái)的4%提高至10%，單只私募股權(quán)投資基金的金額比例也從20%上調(diào)至30%。這意味著AIC可以在更大范圍內(nèi)進(jìn)行投資，向創(chuàng)投市場(chǎng)注入更多的“耐心資本”。

就在國(guó)慶長(zhǎng)假前，深圳市羅湖區(qū)政府與交銀投資已達(dá)成深圳首只金融AIC股權(quán)投資基金的合作意向，擬發(fā)起設(shè)立總規(guī)模100億元的產(chǎn)業(yè)基金。隨著這只基金設(shè)立，深圳也將成為繼上海、北京之后第三個(gè)落地AIC基金的城市。另有數(shù)據(jù)顯示，中農(nóng)工建交五大銀行旗下的AIC自2018年布局股權(quán)投資以來(lái)，已累計(jì)認(rèn)繳出資股權(quán)投資基金超2900億元，合計(jì)投資基金超180只。在AMC和銀行理財(cái)子公司出資均出現(xiàn)下滑的情況下，呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢(shì)。

今天，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)正在經(jīng)歷證券化套利邏輯向產(chǎn)業(yè)邏輯轉(zhuǎn)型，具備產(chǎn)業(yè)整合能力的產(chǎn)業(yè)巨頭有限，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)買家對(duì)基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購(gòu)既積極又謹(jǐn)慎。

并購(gòu)也能惹禍，PE/VC需關(guān)注財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易等風(fēng)險(xiǎn)

隨著新政策的實(shí)施和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)之間的合并和收購(gòu)將會(huì)更加頻繁，這有助于推動(dòng)行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，提升整體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。不過(guò)，并購(gòu)?fù)且患婕懊鎻V、時(shí)效性強(qiáng)、資金量大、復(fù)雜度高的投資行為，如果沒(méi)有充足的財(cái)務(wù)和資源準(zhǔn)備以及通暢的退出通道，踩雷并不是小概率事件。

“由于過(guò)往的IPO節(jié)奏較快、確定性較高，多輪融資往往會(huì)推高不少擬IPO公司的估值，估值倒掛導(dǎo)致新收購(gòu)方難以和被收購(gòu)標(biāo)的的股東就交易定價(jià)達(dá)成一致?！蓖顿Y人趙藍(lán)璱告訴記者，“中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)基金明顯缺位，一些國(guó)資背景的投資機(jī)構(gòu)也有意切入并購(gòu)市場(chǎng)，但因種種原因也難以出手。比如投資人持股分散、類型多元，難以發(fā)揮主導(dǎo)并購(gòu)、調(diào)整定價(jià)的作用，進(jìn)一步增加了撮合交易的難度?！?/p>

近期政策鼓勵(lì)并購(gòu)重組，給了并購(gòu)重組更大的探索創(chuàng)新的空間。如針對(duì)股東眾多缺乏主導(dǎo)力量，可以考慮分階段交易，先引入新的外部投資者重新定價(jià)清退老股東，方便后續(xù)資本運(yùn)作；針對(duì)多元化的并購(gòu)訴求，可以靈活地開(kāi)展現(xiàn)金、股權(quán)、期權(quán)、差別定價(jià)等一攬子交易方案；針對(duì)高估值，可以通過(guò)分步收購(gòu)、分階段支付對(duì)價(jià)等交易方案的設(shè)計(jì)，以時(shí)間換空間變相實(shí)現(xiàn)交易對(duì)價(jià)的調(diào)整。

在趙藍(lán)璱看來(lái)，“并購(gòu)?fù)顿Y要求很強(qiáng)的時(shí)效性，項(xiàng)目方要綜合考察各PE機(jī)構(gòu)的資源整合、資金募集能力以及對(duì)大型基金的管理能力。要做好一個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，PE機(jī)構(gòu)往往需要上億甚至十幾億資金規(guī)模，因此募資能力必須快速且強(qiáng)悍。從過(guò)去經(jīng)驗(yàn)看，部分PE與上市公司設(shè)立并購(gòu)基金后進(jìn)展緩慢，并購(gòu)預(yù)期落空的風(fēng)險(xiǎn)值得警惕。還有一些上市公司設(shè)立基金，并非為了產(chǎn)業(yè)投資和并購(gòu)，而是為了二級(jí)市場(chǎng)的溢價(jià)效應(yīng)，所以基金業(yè)務(wù)一直難有進(jìn)展而成為‘僵尸基金’，不得不選擇終止?！?/p>

需注意的是，新一輪的跨界并購(gòu)會(huì)更加注重合理性和合規(guī)性，而非簡(jiǎn)單的資產(chǎn)擴(kuò)張。前些年上市公司并購(gòu)時(shí)多是選擇熱門(mén)行業(yè)，標(biāo)的估值較高，多為“套利邏輯”。如今收購(gòu)方集中在運(yùn)作規(guī)范的上市公司，雖然是跨行業(yè)但還是指向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、尋求第二增長(zhǎng)曲線。但如果上市公司在并購(gòu)重組中盡調(diào)不完善，一旦操作不慎，不但會(huì)使公司陷入刑事漩渦，導(dǎo)致巨額資金損失，還可能引發(fā)股價(jià)下跌、市值減損等情形。

此外，并購(gòu)對(duì)于PE門(mén)檻要求其實(shí)是比較高的，不僅是專業(yè)性和資源性，還得有相關(guān)人才設(shè)計(jì)交易框架等。之前主流的“PE+上市公司”這類并購(gòu)基金最吸引人的地方就在于預(yù)設(shè)了退出路徑。未來(lái)，并購(gòu)市場(chǎng)不再局限于傳統(tǒng)的橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)，而是向多元化方向發(fā)展，包括跨界并購(gòu)、跨國(guó)并購(gòu)等形式增多。這也意味著，只有優(yōu)質(zhì)企業(yè)才會(huì)成為熱門(mén)標(biāo)的。投資人必須注重潛在標(biāo)的的審查，確保并購(gòu)的合規(guī)性和透明度，包括遵守相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求、進(jìn)行盡職調(diào)查等方面工作。關(guān)注財(cái)務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)方面的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，如果有明星項(xiàng)目并購(gòu)?fù)顺?，示范效?yīng)也會(huì)加速打破一級(jí)市場(chǎng)參與各方的行為慣性。

不過(guò)在并購(gòu)時(shí)代的比拼，也不局限于PEVC參與，其他類型的金融機(jī)構(gòu)也擁有極強(qiáng)募資能力，可見(jiàn)未來(lái)的并購(gòu)市場(chǎng)依然競(jìng)爭(zhēng)激烈。

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