編者按：本文來自微信公眾號 融中財經(jīng)（ID：thecapital），作者：梔子，編輯：吾人，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

“深圳某A股上市公司招聘并購副總裁，80-110k·18薪。要求了解國內(nèi)外并購現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢，并在跨境及國內(nèi)并購領(lǐng)域發(fā)展和建立社交網(wǎng)絡(luò)?！?/p>

“上海某基金公司管理規(guī)模近50億，招聘并購?fù)顿Y經(jīng)理，15-30K，負責已合作上市公司的投資并購業(yè)務(wù)，項目開發(fā)、盡調(diào)及談判等。”

“某投資公司并購負責人 30-60K·24薪，要求有醫(yī)療/新能源/消費等行業(yè)上市公司戰(zhàn)投部、投資、FA經(jīng)驗優(yōu)先?！?/p>

中國資本市場上，并購基金的聲音從未間斷過。但多年來始終沒有成為PE/VC的一個主流退出方式。今年以來，從新“國九條”“科八條”到證監(jiān)會最新發(fā)布的“并購六條”，決策層持續(xù)出臺政策助力上市公司并購重組，提質(zhì)增效，一時間引發(fā)大量關(guān)注和熱議，尤其指明要通過大幅簡化審核程序等方式鼓勵上市公司加強產(chǎn)業(yè)整合，包括基于轉(zhuǎn)型升級等目標的跨行業(yè)并購；同時，政策還通過鎖定期“反向掛鉤”等安排鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。在IPO節(jié)奏放緩態(tài)勢持續(xù)之下，不少VC/PE聞風而動開始緊急會議，讓人事快速更新JD招聘并購經(jīng)理。

如果再將這則消息與此前國務(wù)院重磅文件擬規(guī)定的“地方政府不得為公司上市提供獎勵，同時中介機構(gòu)收費不能與公司IPO結(jié)果掛鉤”相結(jié)合看?；蛟S可得出一個結(jié)論——VC/PE長期依賴的IPO退出或發(fā)生重大變化。那么是否就意味著擬IPO項目真能通過并購重組實現(xiàn)曲線上市？“并購?fù)恕边@一年喊的潮流口號是真的來了？

上市公司需求旺盛，就連外資機構(gòu)也在蠢蠢欲動

“未來PE/VC在并購市場中的作用將日益突出，有望推動資本市場進一步發(fā)展?！毕鄬惩馐袌觯袊侥脊蓹?quán)市場二十年來都是IPO退出占絕對主導，國內(nèi)PE/VC作為重要角色甚至是主導方，活躍在上市公司并購重組交易相對少見。證監(jiān)會9月份發(fā)布《意見》明確支持私募投資基金以促進產(chǎn)業(yè)整合為目的依法收購上市公司，華南某頭部機構(gòu)合伙人魏希希告訴記者，“PE在投資期限滿5年且不屬于控股股東和實控人的情況下，鎖定期由12個月縮短至6個月，重組上市中作為中小股東的鎖定期由24個月縮短至12個月。這給創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供了更多成長機會，也能讓投資人以較短時間實現(xiàn)退出?！?/p>

近一年多來，美股港股和A股三地接連重創(chuàng)，不僅IPO數(shù)量和募集額萎縮了一半以上，IPO退出回報也一蹶不振：大量IPO項目解禁后普遍比發(fā)行價低30%-80%，一批一級投資人已經(jīng)出現(xiàn)浮虧。而自去年到今年，市場上已連續(xù)出現(xiàn)多單次投資人推動的一級市場項目抱團取暖、協(xié)同發(fā)展；還有投資人將被投企業(yè)出售給過去投資的已上市公司，甚至被投企業(yè)剛上市就在投資人的主導下轉(zhuǎn)讓控制權(quán)。

中國并購市場第一次實現(xiàn)突破性增長在2015年左右，那一年中國并購市場案例起數(shù)達9420起，總金額達7300多億美元。到了2018年下半年，二級市場估值調(diào)整，投資退出遭遇一定困難，導致圍繞產(chǎn)業(yè)上下游的并購整合模式升溫。不少PE機構(gòu)通過與產(chǎn)業(yè)龍頭或上市公司組建并購基金，參與到企業(yè)上下游的整合，PE+上市公司模式再度升溫。

劉克任職于某頭部PE機構(gòu)董事總經(jīng)理，他告訴記者，“受經(jīng)濟環(huán)境變化影響，目前包括上市公司在內(nèi)的很多企業(yè)陷入困境，不少民營公司大股東陷入股權(quán)質(zhì)押困境。尤其傳統(tǒng)企業(yè)急需通過擴展業(yè)務(wù)版圖實現(xiàn)向新經(jīng)濟的跨越，通過合理的并購方案打造新的場景或者進入新行業(yè)，以實現(xiàn)規(guī)模整合或產(chǎn)業(yè)鏈延伸。所以對上市公司而言，確實存在突出的并購需求。不過今年部分上市公司自身業(yè)績出現(xiàn)波動，再加上之前的一些并購項目還沒有很好地消化，新的并購短期內(nèi)會使公司資金變得更加緊張，所以這類公司可能會選擇放棄新并購?！?/p>

值得注意的是，2024年上半年全球并購交易額已達3.9萬億美元，同比增長20%，顯示出市場復(fù)蘇的勢頭。最近中國資本市場一片火熱，就連外資也在大舉涌入中國市場。對于并購，十一假前，高盛高調(diào)任命三位并購領(lǐng)域的重磅專家，并對中國優(yōu)質(zhì)企業(yè)展開并購攻勢，其將在全球并購市場中采取更加積極和進取的態(tài)度尤為明顯。

對于PE機構(gòu)，當前市場以較低的價格控制目標公司，注資幫助企業(yè)渡過難關(guān)從中獲益，確實是投資的良機。但是隨著金融環(huán)境變化和市場入冬，PE機構(gòu)也面臨著市場出清、行業(yè)重組等嚴峻挑戰(zhàn)，越來越多的錢向頭部機構(gòu)聚集，很多中小型PE并購基金也都沒錢了。2024年上半年，國內(nèi)僅完成893起并購交易，同比分別下降了28.5%和52.8%。數(shù)據(jù)背后反映的也是并購雙方在成熟度和專業(yè)性上的不足。

這一輪并購由產(chǎn)業(yè)升級帶動，“證券化套利”邏輯失效

經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗充分證明，當一個經(jīng)濟體在進行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重大調(diào)整時，一旦疊加重大技術(shù)革命和資本市場關(guān)鍵制度革新，必將帶來一次大規(guī)模的企業(yè)并購浪潮。

十一長假前夕，北京經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)康橋醫(yī)療健康并購?fù)顿Y基金正式設(shè)立，這是北京亦莊設(shè)立的首只并購基金，總規(guī)模30億元。據(jù)悉，亦莊國投亦與中國銀行、建設(shè)銀行旗下的金融資產(chǎn)投資公司達成總額百億基金合作協(xié)議，經(jīng)開區(qū)AIC股權(quán)投資基金總規(guī)模已達300億元。據(jù)記者調(diào)查，目前市場上多數(shù)PE機構(gòu)管理人也正積極推進與上市公司、政府產(chǎn)業(yè)基金成立并購基金，大多數(shù)以產(chǎn)業(yè)鏈縱深整合為主。

“這輪政策引導不同于以往主要關(guān)注短期的財務(wù)效益，而是更注重產(chǎn)業(yè)邏輯，是比較明確的方向，也可以進一步防止低效資產(chǎn)的無效注入?！蹦翅t(yī)藥領(lǐng)域上市公司并購戰(zhàn)略部負責人陳清風告訴記者。

今年4月“新國九條”提出后，鼓勵上市公司聚焦主業(yè)，綜合運用并購重組、股權(quán)激勵等方式提高發(fā)展質(zhì)量，但并購交易數(shù)量仍然有限。因為“新國九條”對并購的鼓勵范圍仍然針對產(chǎn)業(yè)鏈上下游。“并購六條”新政后，監(jiān)管層開始積極支持上市公司開展基于轉(zhuǎn)型升級等目標的跨行業(yè)并購、未盈利資產(chǎn)收購等。不過，“跨界”并購一般采取自掏腰包的形式，對資金體量有更高要求，如今年9月鞋企哈森股份本計劃發(fā)行股份收購消費電子企業(yè)，但最終還是將交易方案改成了現(xiàn)金收購。

一直以來中國并購基金的主要參與者是PE和產(chǎn)業(yè)資本。其中PE主要服務(wù)于項目端，最后目的是實現(xiàn)退出；而產(chǎn)業(yè)資本往往圍繞自身上下游產(chǎn)業(yè)鏈布局，一般只以較少比例出資，大約10-20%左右，作為LP與PE機構(gòu)聯(lián)合發(fā)起并購?！耙郧安①徃喟l(fā)生在同業(yè)間，如產(chǎn)業(yè)第二名并購第五名，爭取成為行業(yè)第一。但現(xiàn)在這種模式在發(fā)生變化?！标惽屣L表示，“許多被并購對象都是為以后平臺賦能選擇，而與集團產(chǎn)業(yè)本身并無直接關(guān)系。隨著技術(shù)迭代創(chuàng)新，企業(yè)組織架構(gòu)也正發(fā)生改變，并購開始建立在‘平臺+生態(tài)’的基礎(chǔ)上，生態(tài)模式、平臺戰(zhàn)略將成為新一輪生產(chǎn)組織的主流形式。”

值得注意的是，今年新政策對資金募集環(huán)節(jié)作出重大調(diào)整，金融資產(chǎn)投資公司（AIC）的股權(quán)投資比例由原來的4%提高至10%，單只私募股權(quán)投資基金的金額比例也從20%上調(diào)至30%。這意味著AIC可以在更大范圍內(nèi)進行投資，向創(chuàng)投市場注入更多的“耐心資本”。

就在國慶長假前，深圳市羅湖區(qū)政府與交銀投資已達成深圳首只金融AIC股權(quán)投資基金的合作意向，擬發(fā)起設(shè)立總規(guī)模100億元的產(chǎn)業(yè)基金。隨著這只基金設(shè)立，深圳也將成為繼上海、北京之后第三個落地AIC基金的城市。另有數(shù)據(jù)顯示，中農(nóng)工建交五大銀行旗下的AIC自2018年布局股權(quán)投資以來，已累計認繳出資股權(quán)投資基金超2900億元，合計投資基金超180只。在AMC和銀行理財子公司出資均出現(xiàn)下滑的情況下，呈現(xiàn)明顯上升態(tài)勢。

今天，中國并購市場正在經(jīng)歷證券化套利邏輯向產(chǎn)業(yè)邏輯轉(zhuǎn)型，具備產(chǎn)業(yè)整合能力的產(chǎn)業(yè)巨頭有限，大多數(shù)產(chǎn)業(yè)買家對基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購既積極又謹慎。

并購也能惹禍，PE/VC需關(guān)注財務(wù)造假、內(nèi)幕交易等風險

隨著新政策的實施和市場競爭加劇，企業(yè)之間的合并和收購將會更加頻繁，這有助于推動行業(yè)整合和產(chǎn)業(yè)升級，提升整體市場競爭力。不過，并購?fù)且患婕懊鎻V、時效性強、資金量大、復(fù)雜度高的投資行為，如果沒有充足的財務(wù)和資源準備以及通暢的退出通道，踩雷并不是小概率事件。

“由于過往的IPO節(jié)奏較快、確定性較高，多輪融資往往會推高不少擬IPO公司的估值，估值倒掛導致新收購方難以和被收購標的的股東就交易定價達成一致?！蓖顿Y人趙藍璱告訴記者，“中國市場的并購基金明顯缺位，一些國資背景的投資機構(gòu)也有意切入并購市場，但因種種原因也難以出手。比如投資人持股分散、類型多元，難以發(fā)揮主導并購、調(diào)整定價的作用，進一步增加了撮合交易的難度?！?/p>

近期政策鼓勵并購重組，給了并購重組更大的探索創(chuàng)新的空間。如針對股東眾多缺乏主導力量，可以考慮分階段交易，先引入新的外部投資者重新定價清退老股東，方便后續(xù)資本運作；針對多元化的并購訴求，可以靈活地開展現(xiàn)金、股權(quán)、期權(quán)、差別定價等一攬子交易方案；針對高估值，可以通過分步收購、分階段支付對價等交易方案的設(shè)計，以時間換空間變相實現(xiàn)交易對價的調(diào)整。

在趙藍璱看來，“并購?fù)顿Y要求很強的時效性，項目方要綜合考察各PE機構(gòu)的資源整合、資金募集能力以及對大型基金的管理能力。要做好一個并購項目，PE機構(gòu)往往需要上億甚至十幾億資金規(guī)模，因此募資能力必須快速且強悍。從過去經(jīng)驗看，部分PE與上市公司設(shè)立并購基金后進展緩慢，并購預(yù)期落空的風險值得警惕。還有一些上市公司設(shè)立基金，并非為了產(chǎn)業(yè)投資和并購，而是為了二級市場的溢價效應(yīng)，所以基金業(yè)務(wù)一直難有進展而成為‘僵尸基金’，不得不選擇終止。”

需注意的是，新一輪的跨界并購會更加注重合理性和合規(guī)性，而非簡單的資產(chǎn)擴張。前些年上市公司并購時多是選擇熱門行業(yè)，標的估值較高，多為“套利邏輯”。如今收購方集中在運作規(guī)范的上市公司，雖然是跨行業(yè)但還是指向產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、尋求第二增長曲線。但如果上市公司在并購重組中盡調(diào)不完善，一旦操作不慎，不但會使公司陷入刑事漩渦，導致巨額資金損失，還可能引發(fā)股價下跌、市值減損等情形。

此外，并購對于PE門檻要求其實是比較高的，不僅是專業(yè)性和資源性，還得有相關(guān)人才設(shè)計交易框架等。之前主流的“PE+上市公司”這類并購基金最吸引人的地方就在于預(yù)設(shè)了退出路徑。未來，并購市場不再局限于傳統(tǒng)的橫向并購和縱向并購，而是向多元化方向發(fā)展，包括跨界并購、跨國并購等形式增多。這也意味著，只有優(yōu)質(zhì)企業(yè)才會成為熱門標的。投資人必須注重潛在標的的審查，確保并購的合規(guī)性和透明度，包括遵守相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求、進行盡職調(diào)查等方面工作。關(guān)注財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、操縱市場方面的風險。

當然，如果有明星項目并購?fù)顺?，示范效?yīng)也會加速打破一級市場參與各方的行為慣性。

不過在并購時代的比拼，也不局限于PEVC參與，其他類型的金融機構(gòu)也擁有極強募資能力，可見未來的并購市場依然競爭激烈。

本文為專欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個人觀點，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。