編者按：本文來自微信公眾號(hào) 窄播（ID：exact-interaction），作者：林之，編輯：邵樂樂，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

現(xiàn)制咖啡茶飲賽道「混戰(zhàn)」已久，隨著茶百道港股上市以及后續(xù)三家排隊(duì)候場(chǎng)，茶飲正式開啟2024年的融資征程。

但目前來看，整體市場(chǎng)表現(xiàn)并不樂觀。

咖啡連鎖品牌星巴克當(dāng)?shù)貢r(shí)間5月1日發(fā)布2024財(cái)年二季度業(yè)績(jī)，營(yíng)收凈利潤(rùn)雙雙下滑，股價(jià)閃崩，單日跌幅超過15.7%，創(chuàng)4年來最大單日跌幅；截至5月13日今年以來跌逾20%。

瑞幸咖啡4月末公布今年一季度財(cái)報(bào)，受價(jià)格戰(zhàn)直接影響，再現(xiàn)虧損局面，今年以來公司股價(jià)跌逾30%。

在此之前，帶著「港股今年以來最大規(guī)模IPO」「新式茶飲第二股」光環(huán)上市的茶百道，股價(jià)表現(xiàn)也不盡如人意，上市首日即破發(fā)；截至13日，股價(jià)較發(fā)行價(jià)下跌40%。

現(xiàn)制茶咖一度是2023年消費(fèi)回歸常態(tài)后的最大受益者，包括茶百道、蜜雪在內(nèi)的茶飲品牌，也同樣在招股書中展現(xiàn)了強(qiáng)悍的盈利能力。

上市以及一季度開局失利背后，與排隊(duì)上市的茶飲品牌估值預(yù)期相關(guān)，也與投資者對(duì)消費(fèi)股尤其是可選消費(fèi)的保守心態(tài)相關(guān)，更映射了茶飲行業(yè)一直以來同質(zhì)化、多巨頭和快時(shí)尚屬性的行業(yè)特性。后續(xù)正排隊(duì)上市的茶飲龍頭（蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨）也需要適時(shí)調(diào)整其資本預(yù)期。

茶百道為何表現(xiàn)不佳

綜合來看，茶百道的表現(xiàn)，或與港股市場(chǎng)投資情緒、茶百道自身定價(jià)估值偏高、茶飲行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等諸多因素有關(guān)。

從港股市場(chǎng)行情看，今年以來二級(jí)市場(chǎng)整體投資情緒仍偏審慎，市場(chǎng)估值仍承壓，且消費(fèi)相關(guān)領(lǐng)域目前亦并非港股投資者關(guān)注焦點(diǎn)。

今年以來，受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期反復(fù)、地緣局勢(shì)變化，以及資金流動(dòng)性趨緊等多因素影響，恒生指數(shù)仍在15000至17500弱勢(shì)區(qū)間震蕩調(diào)整。盡管今年前4個(gè)月恒指震蕩收漲4.2%，但按行業(yè)看，消費(fèi)行業(yè)卻明顯跑輸大市，恒生綜合指數(shù)-必需性消費(fèi)（成分股包括農(nóng)夫山泉等）跌2.2%，非必需性消費(fèi)行業(yè)（成分股包括奈雪的茶等）跌0.4%，僅次于醫(yī)療保健（-21.5%）、地產(chǎn)建筑（-9.2%）行業(yè)。

二級(jí)市場(chǎng)的相對(duì)低迷也傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，IPO上市量、額齊跌，破發(fā)亦較常見。

Wind數(shù)據(jù)顯示，今年前4個(gè)月港股IPO上市數(shù)量、募資總額分別為15只、75.5億港元，同比分別下降25%、41%。大型IPO項(xiàng)目缺席，中小型IPO數(shù)量占比較多，以募資規(guī)模1-3億港元的為主，募資額超過10億港元的僅兩只。

考慮到大型企業(yè)更傾向于在市場(chǎng)投資情緒較好時(shí)上市，以獲取更高的估值，大型IPO項(xiàng)目缺席也側(cè)面反映出目前港股市場(chǎng)估值仍在低位。

從定價(jià)情況看，今年1-4月上市的新股近七成以接近定價(jià)區(qū)間下限定價(jià)；首日破發(fā)亦較普遍，破發(fā)率達(dá)40%。茶百道的破發(fā)自然不屬于孤例。

圖表：2024年以來港股新股IPO表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來源：Wind

從茶百道上市自身看，也有不少「顧慮點(diǎn)」。

一是發(fā)行定價(jià)偏高，茶百道首發(fā)時(shí)的市盈率PE約20.6倍，而瑞幸咖啡當(dāng)時(shí)的市盈率大概為14.5倍。股價(jià)承壓拖累茶百道市盈率回落，至5月13日，已回到12.34倍水平。

二是茶百道股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中、且短期內(nèi)還面臨解禁壓力。招股書顯示，公司創(chuàng)始人王霄錕及其配偶為公司實(shí)控人，直接或間接持有茶百道逾80%的股權(quán)。上市企業(yè)股權(quán)集中度高或影響股票交易活躍度和價(jià)格穩(wěn)定性，特別是在茶百道短期內(nèi)還面臨解禁壓力的情況下。2023年中，茶百道進(jìn)行了一輪融資，募集了約10億元資金，禁售期12個(gè)月，隨著解禁日臨近，若投資方此后拋售股票，茶百道股價(jià)或?qū)⑦M(jìn)一步承壓。

三是茶百道上市也并未引入基石投資者。2021年6月底登陸港股市場(chǎng)的奈雪的茶，其首發(fā)募資額50.3億港元，當(dāng)時(shí)就引入了5家基石投資者，包括瑞銀基金、匯添富基金、廣發(fā)基金等，基投共斥資12億港元認(rèn)購(gòu)了25%的發(fā)行股份。

新式茶飲行業(yè)自身發(fā)展軌跡，也是影響市場(chǎng)對(duì)其估值判斷的一個(gè)重要因素。行業(yè)日漸飽和背景下，同質(zhì)化「內(nèi)卷」日趨激烈。

《中國(guó)茶飲品類發(fā)展報(bào)告2023》顯示，新式茶飲行業(yè)發(fā)展增速開始階段性放緩，市場(chǎng)不斷下沉，價(jià)格戰(zhàn)也更加激烈；2022年現(xiàn)制茶飲市場(chǎng)規(guī)模同比僅增0.3%。進(jìn)入2024年，頭部企業(yè)爭(zhēng)相上市，從規(guī)模之爭(zhēng)轉(zhuǎn)向融資之爭(zhēng)。

圖表：新式茶飲公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)比 數(shù)據(jù)來源：Wind、各企業(yè)財(cái)報(bào)及招股書

茶飲公司后續(xù)估值影響幾何？

茶百道之前，「新式茶飲第一股」奈雪的茶在資本市場(chǎng)早已遇冷。于2021年6月底上市的奈雪的茶亦遭遇破發(fā)，首日跌13.5%，此后股價(jià)震蕩向下，跌跌不休。截至5月13日股價(jià)已較發(fā)行價(jià)下跌85%。

但茶飲企業(yè)仍爭(zhēng)先恐后沖刺港股IPO。特別是2023年中后，在港股一二級(jí)市場(chǎng)整體低迷、奈雪的茶股價(jià)表現(xiàn)不佳等背景下，茶百道、蜜雪冰城、古茗、滬上阿姨接連向港交所遞表；茶顏悅色也屢傳擬在港IPO的消息。

究其原因，一方面是多強(qiáng)爭(zhēng)霸的競(jìng)爭(zhēng)格局下，茶飲公司亟待募資擴(kuò)張業(yè)務(wù)，且普遍經(jīng)歷多輪融資的茶飲公司面臨著背后投資方的退出壓力；另一方面，A股正階段性收緊IPO節(jié)奏，諸多內(nèi)地食品飲料企業(yè)因此轉(zhuǎn)向?qū)で蟾案凵鲜小?/p>

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年滬深主板沒有飲料類公司上市。

不過，「港股今年以來規(guī)模最大IPO」光環(huán)之下的茶百道，上市股價(jià)表現(xiàn)如此遜色，預(yù)計(jì)也將對(duì)后續(xù)上市茶飲公司的節(jié)奏和估值帶來挑戰(zhàn)。

目前港股待上市的現(xiàn)制茶飲企業(yè)估值區(qū)間或可從以下綜合對(duì)比分析大致得出。

若參考美股上市公司，因美股估值一向較港股存在溢價(jià)，從股指整體估值分析，美股標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、港股恒指的十年平均市盈率分別約為23、20.8、10倍，側(cè)面體現(xiàn)港股估值較美股約有數(shù)成折價(jià)。

美股上市的星巴克4月末的市盈率約為24.3倍，經(jīng)歷股價(jià)大跌后目前回調(diào)至約21倍。此外，瑞幸咖啡從美股退市后仍可在OTC粉單市場(chǎng)交易，其市盈率大概為15-17倍，浦銀國(guó)際、國(guó)海證券對(duì)瑞幸咖啡2024年、2025年的市盈率預(yù)測(cè)均值為12.6、9.7倍。但美股粉單市場(chǎng)一般交易量較低，所以瑞幸咖啡的估值相對(duì)便宜。

因此，綜合參考星巴克和瑞幸咖啡估值，推測(cè)港股茶飲咖啡相關(guān)公司的市盈率約在14-19區(qū)間。

若參考港股整體飲料行業(yè)，目前港股飲料行業(yè)（Wind分類）已實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)平均市盈率約為18.6倍。

具體看，其中酒類企業(yè)的平均市盈率約14-16倍；農(nóng)夫山泉的市盈率較高，為39倍，一方面是作為行業(yè)龍頭其商業(yè)模式已趨于穩(wěn)定，另一方面是標(biāo)的具備一定稀缺性，目前農(nóng)夫山泉仍是港股市場(chǎng)唯一一家主流「飲用水及飲料公司」。以首發(fā)市盈率看，2019年以來上市的飲料企業(yè)首發(fā)市盈率均值在35倍，但具體看各企業(yè)差異較大（見圖表）。

圖表：港股飲料行業(yè)市盈率PE及市值 數(shù)據(jù)來源：Wind

若參考奈雪的茶，因其剛實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)盈，以Wind統(tǒng)計(jì)的14家機(jī)構(gòu)突出預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)看，各大機(jī)構(gòu)對(duì)奈雪的茶2024年、2025年市盈率的預(yù)測(cè)均值為27倍和16倍。剛上市的茶百道最新市盈率已回落至約12.34倍，目前有關(guān)其盈利和估值預(yù)測(cè)值的數(shù)據(jù)較少。

綜上研判，港股現(xiàn)制茶飲公司2024年-2025年市盈率預(yù)計(jì)大概在14-22區(qū)間，若是首發(fā)市盈率還會(huì)相對(duì)偏高一些。

若保守參考19倍市盈率（略低于本次茶百道首發(fā)市盈率），以蜜雪冰城2023年凈利潤(rùn)預(yù)估值30億元（前三季度已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)25億元）粗略估算，蜜雪冰城的估值約在600億元。同理，以古茗2023年利潤(rùn)預(yù)估值13.5億元計(jì)（前三季度已實(shí)現(xiàn)10億元），估值約256億元；以滬上阿姨2023年凈利潤(rùn)預(yù)估值4.3億元粗略計(jì)（前三季度已實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)3.24億元）其估值約80億元。

如果后續(xù)港股市況轉(zhuǎn)好，流動(dòng)性改善，整體投資情緒和估值進(jìn)一步持續(xù)修復(fù)，現(xiàn)制茶飲企業(yè)的上市估值料也將有所提升。

現(xiàn)制茶飲賽道能否重獲資本青睞？

目前來看，茶飲企業(yè)上市估值后續(xù)若想大幅沖高，仍有一定挑戰(zhàn)。

從行業(yè)看，目前消費(fèi)賽道投資及估值趨于回歸理性。特別是可選消費(fèi)行業(yè)具有一定周期性，與宏觀經(jīng)濟(jì)、居民收入、消費(fèi)結(jié)構(gòu)和趨勢(shì)等緊密相關(guān)。

宏觀層面，美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)不斷后移，金融市場(chǎng)流動(dòng)性收緊，對(duì)企業(yè)融資活動(dòng)和估值產(chǎn)生一定影響。中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，但整體消費(fèi)復(fù)蘇強(qiáng)度仍有提升空間（今年一季度中國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)4.7%，慢于整體GDP增速5.2%）。在此語(yǔ)境下，投資者對(duì)可選消費(fèi)行業(yè)的投資興趣亦相應(yīng)減弱。

這一情況在港股市場(chǎng)各行業(yè)今年以來的表現(xiàn)可窺見一斑，今年前4個(gè)月恒生綜合指數(shù)-必需性消費(fèi)、非必需性消費(fèi)行業(yè)均收跌，跑輸大市。若具體到飲料行業(yè)而言，投資者也更傾向于具穩(wěn)定商業(yè)模式的龍頭飲品公司，如農(nóng)夫山泉，但其股價(jià)今年以來也僅漲2.6%。

美股亦同理，美股食品、飲料與煙草行業(yè)（Wind分類）今年以來漲幅約4.2%，明顯跑輸美股三大股指（期內(nèi)漲幅4.5%-9.5%），而領(lǐng)漲的半導(dǎo)體及半導(dǎo)體設(shè)備行業(yè)漲幅約35%。

春江水暖鴨先知。星巴克最新公布的2024財(cái)年二季度業(yè)績(jī)顯示，全球同店銷售逾3年以來首次出現(xiàn)下跌；其中，中國(guó)同店銷售同比跌11%。該公司同時(shí)將全年收入增長(zhǎng)預(yù)測(cè)至低單位數(shù)。星巴克高層表示，業(yè)績(jī)波動(dòng)主要受制于消費(fèi)者態(tài)度謹(jǐn)慎，以及中國(guó)本土品牌的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)。財(cái)報(bào)公布后，星巴克股價(jià)應(yīng)聲下跌。

在經(jīng)濟(jì)、行業(yè)周期波動(dòng)中，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也在加劇。咨詢機(jī)構(gòu)弗若斯特沙利文在茶百道的招股書報(bào)告中稱，由于現(xiàn)制茶飲店品牌數(shù)量不斷增加且該等品牌在產(chǎn)品供應(yīng)及價(jià)格水平等主要方面的產(chǎn)品差異化不太明顯，未來競(jìng)爭(zhēng)可能日趨激烈。

現(xiàn)制品牌可能需要更多創(chuàng)新、差異化以及戰(zhàn)略調(diào)整，才能重獲資本的青睞。

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