編者按：本文來自微信公眾號(hào) 格隆匯APP（ID：hkguruclub），作者：深鵬，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

作為全世界資本市場最矚目的公司，英偉達(dá)的一舉一動(dòng)都備受市場關(guān)注。

尤其是這幾天，巨大的振幅，天量的成交額，連續(xù)的下跌，有觀點(diǎn)認(rèn)為英偉達(dá)泡沫破裂，已經(jīng)見頂回落。

是否見頂我不敢說，因?yàn)檫€需要更多的證據(jù)才能證明，但急漲后的調(diào)整已經(jīng)是事實(shí)，只是這種調(diào)整究竟是一周，還是一個(gè)月，不知道。現(xiàn)在所有的預(yù)測，都只是看圖說話，從技術(shù)面上做推演罷了。

因?yàn)槊餍切?yīng)實(shí)在太高，圍繞英偉達(dá)股價(jià)波動(dòng)的爭議，多空雙方激辯，鬧得不可開交。

到底英偉達(dá)會(huì)繼續(xù)上沖還是就此熄火？

01市場普遍接受什么樣的觀點(diǎn)？

綜合了各方觀點(diǎn)，有兩點(diǎn)我認(rèn)為接受度頗高，而且有邏輯，有數(shù)據(jù)，也有證據(jù)支撐。

第一，AI時(shí)代剛開始，應(yīng)用層面還沒有大規(guī)模出現(xiàn)。這個(gè)不僅幾乎所有的業(yè)內(nèi)大佬都這樣說，很多機(jī)構(gòu)、投資人也持這個(gè)觀點(diǎn)，甚至一路看空英偉達(dá)的木頭姐，也有這個(gè)觀點(diǎn)。

實(shí)際上，大廠里除了微軟出了個(gè)Copilot，有完整的盈利閉環(huán)，其他大廠你壓根就不知道它們怎么用AI賺錢，比如Google和Meta的廣告，你可以說AI幫助它們降本增效，那到底降了多少本，增了多少效，反映在利潤表的哪一項(xiàng)，依靠AI從對手那里搶了多少廣告客戶，廣告ASP漲了多少？

至于創(chuàng)業(yè)公司，倒也有不少，比如那個(gè)華人女孩創(chuàng)立的Pika，但這些公司的應(yīng)用還在市場導(dǎo)入階段，商業(yè)模式、盈利能力都有待驗(yàn)證。

對于英偉達(dá)這類的“買鏟子”公司而言，是好事，就好比還有源源不斷去金山淘金的人，鏟子這門生意怎么就到頭了呢？

第二，整體美股并沒有泡沫。今天的美股，和2000年科技股泡沫相比，完全不是一個(gè)事，那個(gè)時(shí)候瘋狂到什么程度？

你只要注冊一家?guī)?com的公司，可以什么都沒有，就在納斯達(dá)克上市，并且受到資金的瘋狂炒作，現(xiàn)在顯然不是。還是以Pika為例，它現(xiàn)在去納斯達(dá)克上市，只要符合條件當(dāng)然可以，但上了之后資金大概率不會(huì)盲目去炒它，因?yàn)橘Y金已經(jīng)不像20多年前那么傻，它們會(huì)要求清晰的盈利模式，會(huì)更看重銷售和財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

為什么美股大票表現(xiàn)好？而一些中小票表現(xiàn)不如人意？

因?yàn)榇笃钡臉I(yè)績都還可以，而小票卻不一樣。雖然說歷史不會(huì)簡單地重演，但對于華爾街來說，2000年科技股破滅的教訓(xùn)，還歷歷在目，這個(gè)教訓(xùn)不可謂不深刻。

如何避免悲劇重演？

很簡單，不見兔子不撤鷹就可以，具體說就是你交得出對應(yīng)的業(yè)績，我再加倉，否則免談。

在英偉達(dá)身上就有很好的表現(xiàn)，2月份發(fā)了財(cái)報(bào)，一天拉漲16%，漲出一個(gè)茅臺(tái)。但那些業(yè)績不那么強(qiáng)勁的，像博通，一天立馬跌7個(gè)點(diǎn)。

微軟為什么橫盤了一個(gè)多月，蘋果、特斯拉為什么被踢出七姐妹？

就是業(yè)績沒什么靚麗表現(xiàn)，有的甚至還有下跌預(yù)期。另外，整體估值上，納斯達(dá)克也低于2000年的泡沫期。這其實(shí)證明了市場整體是理性的，遠(yuǎn)沒有2000年泡沫期那樣瘋狂。

至于媒體熱議的英偉達(dá)和思科的對比，其實(shí)也站不住腳，英偉達(dá)2年的遠(yuǎn)期估值只有30倍，而當(dāng)年的思科超過100倍，而且思科的市值擴(kuò)張主要是并購、流動(dòng)性泛濫等造成的，它本身并沒有特別好的業(yè)績。

所以，簡單地將思科的邏輯套在英偉達(dá)身上，不合適。

02英偉達(dá)到底是AI的因還是果？

另外一個(gè)頗具爭議的話題，是英偉達(dá)和AI，到底誰在成就誰?

在業(yè)績公布之前，就有一張圖廣為流傳。

意思很直白，AI需求很小，但股市明顯炒過頭了，泡沫破裂就在不遠(yuǎn)處。

但是，如果倒過來看，又會(huì)發(fā)現(xiàn)什么？

小螞蟻不是在支撐AI需求，而是英偉達(dá)這頭大象，在不斷孵化出各種AI應(yīng)用。

舉個(gè)例子大家就明白了。

如果蘋果手機(jī)不出來，后來會(huì)有那么多的應(yīng)用APP嗎？

你不可能在2005年，就拿著一堆移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)需求，去跟喬布斯說，你給我把蘋果手機(jī)造出來。正確的應(yīng)該是，喬布斯把蘋果手機(jī)做出來，然后才催生龐大的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用。

英偉達(dá)也是這個(gè)道理：它的技術(shù)迭代速度，某種程度上決定了整個(gè)AI技術(shù)的發(fā)展和AI應(yīng)用的爆發(fā)速度。

Sora橫空出世的時(shí)候，很多人都在計(jì)算，算力需求又提升了多少，大廠們又需要多加購多少塊A100。為何不反過來算，如果GPU算力提升10倍、100倍，成本下降為原來的1/10、1/100，會(huì)有多少比Sora更牛的應(yīng)用出來，會(huì)產(chǎn)生多大的商業(yè)價(jià)值？

任何一項(xiàng)技術(shù)要大規(guī)模商業(yè)化，性能和成本都是最重要的兩個(gè)決定性因素。而在AI，算力又是這兩個(gè)決定因素的決定因素，是“大佬”背后的“大佬”。

再給大家看一張技術(shù)路線圖：

如果chip to chip之間的互聯(lián)是4TB/s，也就是目前H100的4.5倍，不考慮架構(gòu)等其他創(chuàng)新，互聯(lián)就帶來訓(xùn)練速度20倍提升。

繼續(xù)往上的話，今天的Sora，明天看起來就是小菜一碟，誰知道還會(huì)有什么顛覆性的應(yīng)用出來？

面對產(chǎn)品1年1迭代，性能1.5年翻10倍的事物，不能簡單地用產(chǎn)業(yè)鏈供需去衡量它。因?yàn)槊磕甓加懈聯(lián)Q代的需求，舊產(chǎn)能隨時(shí)會(huì)被新產(chǎn)能替代。

過去，木頭姐一直把英偉達(dá)比作互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的思科，認(rèn)為大規(guī)模硬件基礎(chǔ)設(shè)施完成之后，硬件需求就會(huì)崩塌，英偉達(dá)會(huì)像思科一樣大熱后歸于平靜。

這種只是簡單地套用硬件思維去看待英偉達(dá)的人很多，但如果英偉達(dá)的技術(shù)進(jìn)展將決定整個(gè)AI應(yīng)用的發(fā)展速度，它就不是簡單的硬件基礎(chǔ)設(shè)施，而是一直處于C位的帶頭大哥。

對于下游廠商而言，如果拿不到英偉達(dá)最新最快的GPU，也就意味著自己的模型訓(xùn)練和推理速度，會(huì)落后于友商，自己會(huì)被甩下AI這輛高速列車。

現(xiàn)在的競爭如此激烈，掉下來之后，再想擠上去，就不那么容易了。

這也就意味著，英偉達(dá)的產(chǎn)品有可能長期處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，它本身就會(huì)進(jìn)入一種稱之為超級(jí)螺旋上升的狀態(tài)：不斷售罄，不斷推出更強(qiáng)大產(chǎn)品，又不斷售罄，在這種過程中不斷突出同行，不斷鞏固市場地位。

這其實(shí)就是一種超級(jí)壟斷。

03英偉達(dá)還有一個(gè)殺手锏

為什么硬件思維會(huì)嚴(yán)重錯(cuò)判英偉達(dá)？

因?yàn)檐浖鷳B(tài)才是英偉達(dá)真正的殺手锏，老黃在財(cái)報(bào)會(huì)上說了一句：

加速計(jì)算和生成式AI已經(jīng)達(dá)到了引爆點(diǎn)。

怎么理解引爆點(diǎn)這個(gè)詞？

有兩層意思，一個(gè)是推理需求會(huì)爆發(fā)，二是大家一直期待的GPT-5，有可能將極大地推動(dòng)AI應(yīng)用的商業(yè)化落地。也就是說，很快大家會(huì)迎來AI應(yīng)用的井噴，這是非常重要的分水嶺。

如果用過去的硬件基礎(chǔ)設(shè)施去看待英偉達(dá)，很容易將它看成當(dāng)年中移動(dòng)、思科這類“管道”，商業(yè)模式就是搭好臺(tái)，給別人唱戲，自己收點(diǎn)臺(tái)費(fèi)，大明星登臺(tái)唱戲賺大錢，似乎都跟自己沒關(guān)系。

但結(jié)合英偉達(dá)宣布要進(jìn)軍ASIC，也就是專門為AI應(yīng)用設(shè)計(jì)的芯片，預(yù)期就會(huì)不一樣。

大模型對全球商業(yè)化價(jià)值最大的軟件，是推薦系統(tǒng)，它可以關(guān)注更多的細(xì)節(jié)特征，或者從各類人群的關(guān)系鏈，或者配合其知識(shí)積累，給出更多更全面的回答。

Meta老板扎克伯格在上一次的業(yè)績會(huì)上提到過：

下一代服務(wù)需要構(gòu)建在AGI之上。以前，我認(rèn)為由于許多工具是社會(huì)性、商業(yè)性或可能是媒體導(dǎo)向的，因此可能只需要解決AI挑戰(zhàn)的一小部分就能提供這些產(chǎn)品，但現(xiàn)在很明顯，為了提供我們設(shè)想中的最佳服務(wù)版本，我們的模型將需要具備推理、規(guī)劃、編程、記憶等許多認(rèn)知能力。

而要做到這些，就得加大推理算力。

英偉達(dá)這個(gè)時(shí)候說要做ASIC，其實(shí)就是推出“專門用于推理的GPU”，顯然是看到了即將爆發(fā)的推理市場需求，而云服務(wù)提供商一定會(huì)自研做推理，如果英偉達(dá)能夠順利拿下這個(gè)大蛋糕，就打破了被“管道化”的風(fēng)險(xiǎn)，將觸角直接插入下游應(yīng)用領(lǐng)域。

這不就等于說，除了舞臺(tái)使用費(fèi)，還能夠按一定比例從明星唱戲的總收入中分成？

這也是財(cái)報(bào)電話會(huì)上，英偉達(dá)一直說“推理”（inference）這個(gè)關(guān)鍵詞有16次，是“訓(xùn)練”（training）的兩倍。老黃也強(qiáng)調(diào)，目前有40%的收入來自推理需求。在周末出席斯坦福論壇的時(shí)候，老黃又再次解釋為什么要進(jìn)軍ASIC。

等于給市場一個(gè)定心丸，2025增長有確定性，大家不用擔(dān)心訓(xùn)練需求越來越集中于頭部客戶的風(fēng)險(xiǎn)，而且也暗示了英偉達(dá)一個(gè)新的可能更大的增長曲線。始終能夠用業(yè)績證明自己的價(jià)值，股價(jià)的支撐力度就會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。

老黃在談及英偉達(dá)核心競爭力的時(shí)候說過兩點(diǎn)，一是英偉達(dá)的計(jì)算平臺(tái)是加速的，二是可編程的。英偉達(dá)是唯一一個(gè)，從最開始的Hinton團(tuán)隊(duì)的神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)AlexNet，到后來所有神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、深度學(xué)習(xí)、各種視覺轉(zhuǎn)換器、多模態(tài)轉(zhuǎn)換器，以及現(xiàn)在的時(shí)序東西。

言外之意，能活到今天，英偉達(dá)是一路跟隨的。不管AI算法如何變，英偉達(dá)都能夠通過軟件隨機(jī)應(yīng)變。事實(shí)上，在推理和訓(xùn)練之間靈活切換，目前只有英偉達(dá)。

為什么只有它？

這就要說到英偉達(dá)的CUDA計(jì)算平臺(tái)，如果把GPU看成一臺(tái)電腦，CUDA就是Windows操作系統(tǒng)。

這個(gè)于2007年推出的GPU通用計(jì)算編程框架，包括了最初類C語言、CUDA C 、以及后來適用于 C++、Fortran 的 CUDA API。

這是老黃最有遠(yuǎn)見的戰(zhàn)略布局之一，經(jīng)過早期不計(jì)成本地推廣和更新?lián)Q代，到現(xiàn)在CUDA已經(jīng)衍生出全球最龐大的GPU軟件計(jì)算生態(tài)，單純就硬件參數(shù)，英偉達(dá)或許可以超越，但要對比它的軟件生態(tài)，競爭對手的勝算很低。

就像有人做出性能參數(shù)和Windows差不多的操作系統(tǒng)，PC廠商不會(huì)棄用Windows，用戶更不會(huì)棄用Windows一樣，這就叫做用戶粘性。

04誰能終結(jié)英偉達(dá)？

現(xiàn)在看來，英偉達(dá)的前景依然很光明，這也是很多人繼續(xù)看多英偉達(dá)的理由。

實(shí)際上確實(shí)如此，因?yàn)槟阏娴暮茈y找得到英偉達(dá)泡沫破裂的證據(jù)，頂多只是簡單地用思科的例子做比喻，又或者說一些諸如競爭對手甚至用戶都在研發(fā)英偉達(dá)GPU的替代品。而說到影響盈利的核心因素，比如英偉達(dá)的訂單、臺(tái)積電cowos產(chǎn)能、A100/H100的價(jià)格，再看看盈利數(shù)據(jù)，又會(huì)啞口無言。

難道英偉達(dá)就無懈可擊了嗎？

倒也未必，不要忘了，英偉達(dá)始終是周期股，25、26年的高增長，高利潤率大概率沒有啥問題，但27年、28年，或者再往后呢？

沒有人知道，但把周期股硬炒成長期成長股的教訓(xùn)，很多，鋰礦就是一個(gè)例子。

那究竟誰有本事終結(jié)英偉達(dá)？

大概就是，競爭對手的GPU產(chǎn)品出來了，開始搶英偉達(dá)的市場份額了，又或者企業(yè)對于AI芯片的需求真的放緩了，再或者是別的什么理由。

用接地氣的話說，那就是產(chǎn)品不好賣了，價(jià)格叫不上去了，賺的錢沒之前快也沒之前多了，等等。

但這一天，看起來似乎還挺遙遠(yuǎn)的。

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