粉單市場的中國公司們

天下網(wǎng)商·2024-01-30

如果財富有顏色，那也許是粉紅色。

編者按：本文來自微信公眾號天下網(wǎng)商（ID：txws_txws），作者：朱之叢，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權轉(zhuǎn)載。

對1993年的喬丹·貝爾福特來說，粉單市場是發(fā)家致富的工具，是投機者的伊甸園。

這位華爾街傳奇經(jīng)紀人通過推銷各種名不見經(jīng)傳的公司股票，創(chuàng)下了3小時內(nèi)賺進2200萬美元的紀錄。直到20年后，好萊塢還把他的故事搬上銀幕，讓俊美的萊昂納多·迪卡普里奧在《華爾街之狼》中演繹他斂財和縱欲的一生。

但對普通投資者來說，粉單市場如同深海。

海面上風平浪靜，游人如織。人們在這里買賣那些耳熟能詳?shù)墓竟善?，騰訊、安踏、阿迪達斯、任天堂、空中客車……它們以存托憑證的形式在粉單市場交易，遵循與主板相差無幾的信息披露機制。

海面之下，危險的掠食者游弋在不同深度的海域，越往下潛，越是黑暗無光。

參照海洋學家對遠海的分層，陽光明媚的“上層帶”對應粉單市場中的“及時披露”（Current Information），這里的公司名頭或許不大，但財務披露相對及時；中部的“中層帶”對應“有限披露”（Limited Information），對信息公布的要求進一步降低；充滿兇險和未知的“深淵帶”則對應“專家市場”（Expert Market）和“灰色市場”（Grey），它們的交易界面會標上醒目的Warning字樣和骷髏圖標。這里幾乎已不存在生命活動，而是一片死寂的墓園。

寬松的準入機制，自由的監(jiān)管要求，讓美國場外交易市場（OTC）成為了收容“垃圾股”的庇護所。這里有數(shù)目龐大、來歷不明的小公司，它們有的是早已被市場淘汰的殘渣，有的是借著“美股上市”的噱頭收割本國投資者的欺詐犯，也有的耐心蟄伏于此，真心相信自己有東山再起的一天。

在這場慘烈的掘金游戲里，并不缺少中國公司的名字。

除去那些與美股無關的大公司，粉單市場最負盛名的“輸家”有兩位：瑞幸咖啡、滴滴出行。它們都曾是各自領域的獨角獸，分別在納斯達克和紐交所主板掛牌，又在短暫的輝煌過后黯然退市。在粉單市場，滴滴的股價維持在3美元左右的低位，瑞幸卻再度將品牌盤活，股價攀升至20美元以上，成為投資人眼中的“粉單明星股”。

喬丹·貝爾福特在同名自傳《華爾街之狼》中寫道：“1%最富有的美國人里，大部分在私底下都是不可救藥的賭徒?！边@也許就是為什么始終有人樂此不疲地加入這場游戲。哪怕粉單市場是垃圾站，是輪盤賭，是深海，是墓園……只要還有剩余的籌碼在流通，一切都有翻盤的希望。

雙重身

在中國，“粉單市場”的參照物是新三板。

與其說這是模仿，倒不如說OTC本身就是市場機制下的必要產(chǎn)物。Over-the-Counter，場外交易市場，游離在正規(guī)二級交易市場之外、主要面向中小微型企業(yè)的股權交易平臺。這里的準入機制和監(jiān)管要求遠不如交易所森嚴，允許大量名不見經(jīng)傳的小公司掛牌交易，作為融資的起點。

新三板支持中小企業(yè)，“老三板”收容退市公司，粉單市場兼具這兩項功能。這個誕生于110年前的古老資本系統(tǒng)，其運轉(zhuǎn)時長已經(jīng)接近美國歷史的一半。

1913年，粉單市場（Pink Sheet）是美國國家報價局（National Quotation Bureau，NQB）推出的一項主營業(yè)務。這個看似官方的機構其實是一家私企，由一名出版商和一名金融家聯(lián)手創(chuàng)辦。在互聯(lián)網(wǎng)尚未出現(xiàn)的年代，NQB提供了一項稀缺的服務：統(tǒng)計市場上的各類金融數(shù)據(jù)。債券報價用黃色紙張印刷，股票報價用粉紅色紙張印刷，Pink Sheet由此得名。

從嚴格意義上說，“粉單市場”屬于整個OTC市場的一部分，而且是最不受監(jiān)管、交易風險最高的那一部分。粉紅色能夠幫助投機者攫取財富，卻也成為廉價和危險的象征。

此后的一個多世紀里，粉單業(yè)務幾經(jīng)流轉(zhuǎn)，公司名稱也多次改動。2000年，國家報價局改名為Pink Sheets LLC（直譯“粉單責任有限公司”），2008年又更名為Pink OTC Markets（直譯“粉色場外交易市場”），最后連Pink的字樣也被拿掉，只剩下OTC Markets，以一整個市場為一家公司命名，憑空增添了幾分權威性。

名稱的更替是為了對應業(yè)務的成長：今天的OTC Markets已經(jīng)是一只擁有超過12000支股票、日交易額20億美元的龐然大物。它被劃分為三個市場：OTCQX、OTCQB、OTC Pink，這三個層級對業(yè)務規(guī)模和信息披露的要求逐次降低，其中OTC Pink以其最低的準入門檻，成為了聚集無數(shù)“垃圾股”的樂園。

這也就是今天為人熟知的“粉單市場”。

換言之，中文語境里的“粉單市場”經(jīng)歷過一次隱秘的演變：它曾經(jīng)接近于整個場外交易市場的總括，如今則是這個市場的最底層。廣義和狹義的粉單市場，是這一秘境的雙重身。

當然，位于底層的OTC Pink也有其優(yōu)勢：對公司規(guī)模和財務狀況的要求相對寬松。因此，許多知名企業(yè)也樂于將這里作為一個“據(jù)點”。美股市場不允許在境外注冊的公司直接上市，它們便通過ADR（美國存托憑證）和GDR（全球存托憑證）等形式在粉單市場掛牌，尋求大洋彼岸的融資機會。

騰訊、安踏、比亞迪、美團、百度、中國重汽、華潤置地……這些名聲顯赫的大公司，通常被列入粉單市場的最高評級“及時披露”。投資者買賣這些公司發(fā)行的證券，等同于普通意義上的“炒股”。

但另一方面，OTC Pink又容納了大量無價值的垃圾股：截至2023年底，這里的12000多支股票中，超過11000支都是股價低于1美元的“便士股”。它們往往被列入最不推薦的“專家市場”和“灰色市場”，OTC Markets會在顯眼的地方警告投資者：Caveat Emptor（拉丁語“買家自擔風險”）。

至此，我們終于得以一窺這個層層嵌套的漏斗模型：場外交易市場是美股的邊緣地帶，粉單市場是場外交易市場的底層，而粉單市場又被劃分為“及時披露”“有限披露”“專家市場”“灰色市場”4個層級。被打入后兩個層級的4500多家公司幾乎無人膽敢染指，“專家市場”的股票報價不對公眾公開，“灰色市場”的公司則根本不公開報價。

電影《華爾街之狼》的核心劇情，正是喬丹·貝爾福特在遭遇了1987年的股災后，轉(zhuǎn)而投向買賣“便士股”的小公司，用三寸不爛之舌把這些粉單股票包裝成“潛力股”銷售。他運用“拉高拋售”（Pump and Dump）的技巧多次操縱股價，讓一眾投資者損失慘重，自己從中賺取高額傭金。

這就是美國金融史上著名的“喬丹·貝爾福特粉單詐騙案”。在那個時代，財富的印鈔機滾滾開動，風險敞口大得像是猛獸的嘴，足以吞下一切。

二象性

在中文語境里，“魚龍混雜”是對粉單市場最直觀的形容。

“魚”和“龍”的對照，構成了入局者的二象性。曾經(jīng)在美股三大交易所呼風喚雨的龍頭，會跌落到粉單市場的淺灘中茍延殘喘；在這里隱忍以待天時的失意者，理論上也有“魚躍龍門”、重返主板的契機。

OTC Markets規(guī)定：從美股交易所退市的股票，仍舊可以通過證券商在粉單市場交易，投資者享有對股票的一切權益，這是“自上向下”的承接。反之，OTCQX和OTCQB兩大精選板塊的信息披露要求較高，能長期在這里掛牌的優(yōu)質(zhì)股票，往往也就具備了升入主板的潛力，這是“自下向上”的逆襲。在民間，OTCQX常被調(diào)侃為“主板預備班”。

談及粉單市場的中國公司，有兩個重要的名字是繞不過去的：滴滴、瑞幸。它們都曾是敲響交易所大鐘、在美股掛牌上市的天選之子，又分別由于不同的原因跌落山巔。

2019年5月，瑞幸咖啡登陸納斯達克主板。“小藍杯”用燒錢換擴張，以9.9元一杯的慘烈價格戰(zhàn)在中國鋪開2370家門店。它幾乎每個季度都在虧損，累計虧損超過21.7億元，但仍不掩蓋其進攻的鋒芒。招股書披露，瑞幸擬融資6.95億美元，上市后市值達到42.5億美元。它從創(chuàng)立到上市僅用時19個月，是近年來美股上市最快的中國公司。

2021年6月，滴滴出行也在紐交所低調(diào)上市。這家成立9年的公司隱然已是中國O2O出行業(yè)界的霸主，也因為掌握著敏感的路況和駕駛數(shù)據(jù)，成為各方爭議的焦點。為了沖擊800億美元市值，滴滴從遞交招股書到完成上市只用了19天，同樣是近年來美股“上市最快”的中國公司——另一重意義上的。

瑞幸和滴滴的相似之處還不止于此。它們都創(chuàng)造了令人目眩的造富神話，這個神話的華彩也都只維持了一年。

2020年初，渾水調(diào)研公司發(fā)布了一份長達89頁的做空報告，直指瑞幸存在嚴重的財務造假問題，并認定其基本盤已經(jīng)破產(chǎn)。這是對瑞幸的沉重一擊，幾輪交鋒后，管理層不得不承認曾虛增交易額22億元，隨即引發(fā)市場踩踏。6月，瑞幸被從納斯達克強制退市。

滴滴的敗退則更加倉促。上市第3天面臨網(wǎng)絡安全審查，以被判罰80.26億元告終。2022年5月，滴滴從紐交所退市。

瑞幸內(nèi)部血淋淋的“宮斗”大戲隨后展開：創(chuàng)始人陸正耀、錢治亞被董事會踢出局，由郭謹一出任CEO。之后數(shù)年，瑞幸憑借“椰云拿鐵”“醬香拿鐵”等爆款產(chǎn)品重回增長軌道，門店數(shù)增加至1.3萬家。陸正耀和錢治亞在預制菜領域短暫停留后，折回咖啡賽道。他們創(chuàng)立的新品牌“庫迪咖啡”迅速成長為瑞幸的死對頭，雙方在街頭巷尾展開拉鋸戰(zhàn)，戰(zhàn)術依然是屢試不爽的“9.9元”低價咖啡。

相比之下，滴滴的下半場則靜默得多。在為期1年多的整改期內(nèi)，曹操、神州、T3等出行企業(yè)爭相搶奪滴滴空出的市場，帶動整個網(wǎng)約車市場進入運力飽和階段?；謴驼＿\營后，滴滴的營收、訂單數(shù)和GTV（總交易額）等核心指標均迎來大幅回升，雖然在集團層面還未實現(xiàn)盈利，但虧損額不斷收窄。

險惡的浪潮過后，失意者暫時走下牌桌。在這些經(jīng)營行為之外，滴滴和瑞幸發(fā)行的股票轉(zhuǎn)換為存托憑證進入粉單市場，繼續(xù)在交易者手中騰挪。截至1月29日，滴滴（DIDIY）股價為3.7美元，瑞幸（LKNCY）股價為23.77美元。和從前相比，它們的股票代碼后均被加注了代表存托憑證的“Y”。

經(jīng)歷過“同富貴”和“共患難”，這對難兄難弟終于要分道揚鑣了：啟動退市流程時，滴滴宣稱將要轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股；接近瑞幸的投資者則表示，瑞幸將籌備再次沖擊美股上市。某種程度上，這一抉擇有其必然性：中國投資者更了解本地網(wǎng)約車市場，而咖啡的故事在美國最動聽。

當然，有多少人敗退，就有更多人懷揣興奮和夢想入局。“魚”和“龍”之間只差一道關隘，粉單市場總不會缺少“魚化為龍”的故事。

2019年，“微商云智能第一股”悅商集團升入納斯達克主板。官網(wǎng)顯示，悅商集團擁有全球收付款系統(tǒng)WTPay、微商云智能系統(tǒng)YCloud等四大業(yè)務板塊。但隨著時間推移，這家公司的內(nèi)部動蕩也逐漸暴露：2023年末，悅商集團聲稱此前發(fā)布的財報遭到前任CEO等離職員工惡意造假。受此影響，其股價一度大跌30%。

2022年，盈喜集團升入納斯達克主板。其官網(wǎng)顯示，這是一家成立于2000年的紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈服務公司。轉(zhuǎn)板首日，盈喜集團的股價大漲近90倍，被稱為納斯達克的“妖股”。據(jù)財報披露，盈喜集團2021財年營收1269萬美元，同比下降48.7%。

就連一些看似傳統(tǒng)的“老牌國貨”，也有可能帶著OTC市場的痕跡。2008年，慶客隆超市登陸OTCBB（美股的另一個場外交易市場），2009年升入納斯達克主板。這是黑龍江大慶市的一個連鎖超市品牌，上市時，其門店總數(shù)只有34家。

盡管有“轉(zhuǎn)板”這一流通機制的存在，但OTC是一個上限極高、下限極低的市場，每年從這里升入美股主板的企業(yè)數(shù)量并不穩(wěn)定。2023年，從OTC轉(zhuǎn)入主板的企業(yè)約有19家，而2021年曾經(jīng)達到過105家的高位，接近之前三年的總和。

這些為數(shù)不多的成功案例，自然是上市輔導機構最好的廣告。它們用三寸不爛之舌把粉單市場包裝成美股上市的絕佳跳板，卻往往刻意隱瞞它“二象性”的本質(zhì)：魚龍混雜，泥沙俱下。

敗者組

粉單市場的中國公司，可以被大致分為三類。

第一類是正常運營的大型公司，從國有到私有，從能源、車企到互聯(lián)網(wǎng)，幾乎無所不包。它們從未登陸過任何一個美股交易所，只是將粉單市場作為眾多融資渠道之一。

第二類是像滴滴和瑞幸那樣的“失意者”，它們自上而下，從美股主板“跌落凡間”。當然，也有公司出于種種考慮而選擇主動退市，最典型的例子是中芯國際：2019年，為了應對美國對中國半導體產(chǎn)業(yè)不斷加強的封鎖力度，這家中國大陸規(guī)模最大的芯片代工廠主動摘牌退市。2022年，中國石油、中國石化、中國鋁業(yè)、中國人壽等一批國企也相繼退出美股，僅在OTC市場繼續(xù)交易。

中芯國際

第三類是“賭徒”，它們主動申報在OTC市場掛牌，以求得資金換取公司的生存和擴張。上文提到的慶客隆超市就是一例：盡管最終逃不過退市的命運，但在打入OTC市場前，慶客隆董事長王狀一也曾押上65%的股權，對賭慶客隆能夠升入納斯達克主板。這份勇氣得到了回報，慶客隆一度被賦予“中國零售海外第一股”的名號。

但在自愿進入粉單市場的企業(yè)中，也有一部分是徹頭徹尾的“騙子”，它們從一開始就不打算融資以擴大生產(chǎn)，而是把所謂“美股上市”作為收割套利的噱頭。

瞄準這些在粉單市場沉浮的小公司，我們能夠挖掘出各種不愿被公諸于世的秘密：

非洲礦業(yè)（AMBG），這家公司打著“美股上市”的旗號，誘導投資者在“非洲礦業(yè)”App存入虛擬貨幣、發(fā)展下線等。2020年，非洲礦業(yè)因涉嫌傳銷被立案查處，涉案金額高達17.9億元，其創(chuàng)始人孫鵬潛逃海外2年后被警方抓獲。非洲礦業(yè)的股票最終被劃入粉單市場中最危險的“灰色市場”，目前已被徹底除名。

中啟實業(yè)（CHZQ），這家位于深圳的公司主營醫(yī)療器械，號稱可以治愈癌癥、艾滋病，甚至斷肢再生、青春永駐等。憑借“逆轉(zhuǎn)癌癥”的療效和“美股上市”的權威性，它獲得了不少患者的信任。2018年，中啟實業(yè)發(fā)行虛擬貨幣“奇跡果”，因涉嫌虛假宣傳，遭到深圳市場監(jiān)管部門調(diào)查。

祥天能源（XTEG），它一度位列OTCQB這一優(yōu)質(zhì)板塊，在研的“空氣動力車”甚至得到官媒背書。但這個騙局在2014年被戳穿：所謂“空氣動力車”根本沒有投產(chǎn)，這不過是祥天集團為了出售原始股圈錢而編造的謊言。2019年，祥天集團因涉嫌傳銷活動，被判處沒收違法所得9320萬元，罰款200萬元。

車小將（ECXJ），該公司宣稱開發(fā)出了汽車尾氣清潔劑，將其混入油箱中，能夠提升車輛動力、減少尾氣排放。車小將以此招攬銷售代理，發(fā)展下線。但媒體調(diào)查顯示，車小將的研發(fā)機構早已被列入非法社會組織，兩項專利技術被駁回失效。所謂的“尾氣清潔劑”，不過是一桶純度99.63%的甲醇。

奇輪文化（QLUNF），這家公司主張“傳承中華優(yōu)秀文化與藝術”，于2023年11月在粉單市場掛牌。資料顯示，奇輪文化創(chuàng)始人為隋廣義，他的另一重身份是投資機構“鼎益豐”的實控人。據(jù)報道，鼎益豐宣傳所謂的“禪易投資法”，因存在非法集資風險，屢遭金融監(jiān)管部門警告。2024年，鼎益豐宣布暫停兌付分紅8個月，引發(fā)投資者對其“崩盤”的憂慮，股價連日下跌。

……

風險和機會，真誠和虛偽，刻在同一枚硬幣的兩面。

為了限制“垃圾股”的泛濫，各國監(jiān)管部門都頒布了種種管制措施：OTC Markets規(guī)定，“專家市場”的股票僅接受主動報價（Unsolicited Quote），且只有經(jīng)過認證的交易商才能涉足；中國新三板要求投資者有相對豐富的證券理財經(jīng)驗，開戶前10個交易日的日均資產(chǎn)在100萬元以上。