編者按：本文來自微信公眾號(hào) 半熟財(cái)經(jīng)（ID：Banshu-Caijing），作者：辛?xí)酝庉嫞河鄻?，?chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

北京時(shí)間1月4日晚，戶外品牌始祖鳥的母公司亞瑪芬體育（Amer Sports）正式提交IPO文件，申請(qǐng)?jiān)诩~約證券交易所上市，股票代碼為“AS”。此次IPO的承銷商陣容龐大，匯集了高盛、美銀證券、摩根大通、摩根士丹利、花旗、瑞銀等等。

這家戶外運(yùn)動(dòng)公司1950年成立于芬蘭赫爾辛基，2019年進(jìn)入中資時(shí)代——安踏集團(tuán)聯(lián)合方源資本、Anamered Investments（歸屬lululemon創(chuàng)始人Chip Wilson）和騰訊組成投資者財(cái)團(tuán)，以46億歐元（約合50億美元）收購(gòu)亞瑪芬94.98%的股份。直到今天，這也是中國(guó)鞋服行業(yè)最大一筆跨國(guó)收購(gòu)案。

如今亞瑪芬的估值很可能翻倍。2023年10月，彭博社報(bào)道亞瑪芬體育已秘密提交在美國(guó)的IPO文件，預(yù)計(jì)募集10億-30億美元的資金，公司估值可能達(dá)到100億美元。不過這次公布的招股書并未給出具體的募資金額和每股單價(jià)。

亞瑪芬的升值得益于安踏集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)。收購(gòu)之后，亞瑪芬被并入安踏集團(tuán)的戶外產(chǎn)品線，由集團(tuán)總裁、戶外運(yùn)動(dòng)品牌群CEO鄭捷直接領(lǐng)導(dǎo)。2023年1月，鄭捷卸任安踏總裁，單獨(dú)作為亞瑪芬的執(zhí)行董事兼CEO，專注負(fù)責(zé)該公司相關(guān)業(yè)務(wù)。這一人事調(diào)整被外界看作安踏將亞瑪芬拆分上市的信號(hào)。

對(duì)行業(yè)外的人來說，“亞瑪芬”或許是個(gè)陌生的詞匯，但其旗下品牌算是頗有名氣。除了始祖鳥（Arc'teryx），2023年憑借“中產(chǎn)三寶”頭銜迅速走紅的另一戶外品牌薩洛蒙（Salomon）也是亞瑪芬的核心支柱。另一大品牌是威爾勝（Wilson），提供專業(yè)運(yùn)動(dòng)裝備?；@球愛好者或許對(duì)它更熟悉一些，因?yàn)橥杽俚幕@球目前是NBA官方比賽用球。這三家各自領(lǐng)銜亞瑪芬的三大品牌矩陣，營(yíng)收貢獻(xiàn)超過80%。

11個(gè)品牌里，有6個(gè)尚未進(jìn)入中國(guó)。截圖自招股書

盡管安踏集團(tuán)每期財(cái)報(bào)都會(huì)披露亞瑪芬的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但業(yè)內(nèi)對(duì)這家公司的了解仍浮于表面，只知道其收購(gòu)沒多久便遭遇疫情。收入雖然在增長(zhǎng)，虧損卻未見明顯縮窄，連帶安踏集團(tuán)（持有52.7%的權(quán)益）每年也有幾個(gè)億的“小損失”。

截圖自招股書，原文為英語(yǔ)，單位為百萬美元。

這次公布的招股書展現(xiàn)了亞瑪芬的全貌。整體上，亞瑪芬是一個(gè)“我自己沒錢，但我很會(huì)賺錢”的公司。文章梳理了幾個(gè)重點(diǎn)，幫助讀者更好地了解這家企業(yè)。

01營(yíng)收規(guī)模向國(guó)產(chǎn)頭部看齊

2022年，亞瑪芬的總營(yíng)收為35億美元，約合人民幣250億元。這個(gè)體量與李寧相當(dāng)（258億元），大約是安踏集團(tuán)的一半（536.5億元），恰好處于安踏主品牌（277億元）和FILA（215億元）之間。

2018年前后，亞瑪芬已經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間增長(zhǎng)疲軟，安踏集團(tuán)則蒸蒸日上，營(yíng)收增速超過40%。因此在收購(gòu)亞瑪芬之后，安踏很快就拿出了增長(zhǎng)計(jì)劃。之前安踏對(duì)FILA的收購(gòu)和運(yùn)營(yíng)就頗為成功，因此外界也看好安踏對(duì)亞瑪芬的改造。

不過，三年疫情些許打斷了安踏集團(tuán)對(duì)亞瑪芬的雄心壯志。招股書顯示，公司營(yíng)收從2020年的24億美元上漲到2022年的35億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率為20.4%。同期，營(yíng)收規(guī)模相當(dāng)?shù)睦顚帍?fù)合增長(zhǎng)率為33.7%，安踏主品牌為32.9%，都比亞瑪芬快許多。

但是，2023年頭部運(yùn)動(dòng)品牌普遍降速，亞瑪芬卻開始加速了。2023年中報(bào)顯示李寧和FILA的營(yíng)收增長(zhǎng)為13%，安踏主品牌只有6%。具有相似體量的亞瑪芬，公司前三季度增長(zhǎng)率達(dá)到29.9%。

在亞瑪芬身上可以明確看見安踏集團(tuán)的影子——讓一部分品牌先富起來，先富帶動(dòng)后富。FILA是安踏現(xiàn)階段運(yùn)營(yíng)最為成功的收購(gòu)品牌，此后安踏收購(gòu)的迪桑特（Desante）和可?。↘OLON SPORTS）一定程度上復(fù)制了FILA的道路。亞瑪芬前期將主要精力放在始祖鳥之上，將其打造成發(fā)展模板，供其他品牌復(fù)制。招股書明確提到，2023年薩洛蒙在大中華區(qū)增長(zhǎng)迅速，是因?yàn)閺?fù)制了始祖鳥的成功路徑。

02市場(chǎng)大盤在歐美，始祖鳥并非最賺錢

同是被收購(gòu)，亞瑪芬和FILA及其他品牌相比仍是特殊的，這是安踏第一次管理一家全球性公司。安踏在其他的收購(gòu)品牌中都只有大中華區(qū)的運(yùn)營(yíng)權(quán)。

盡管這兩年始祖鳥、薩洛蒙的名聲響亮了許多，但公司整體在大中華區(qū)的營(yíng)收占比并不高，2022年底只有14.8%，約合人民幣37.48億元。亞瑪芬的主體市場(chǎng)仍在歐美，其中美洲超過四成。

也是因?yàn)槿绱?，招股書中稱，去美股上市的亞瑪芬無需向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，因?yàn)楣镜闹饕獦I(yè)務(wù)活動(dòng)在中國(guó)大陸境外進(jìn)行。

但是，大中華區(qū)無疑是增速最快的市場(chǎng)，其疫情三年間復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到60.9%，營(yíng)收占比從2020年的8%上漲至2023年三季度的20%。

招股書提到，大中華區(qū)的增長(zhǎng)很大程度上依賴始祖鳥的擴(kuò)張。截至報(bào)告期內(nèi)，始祖鳥在大中華區(qū)的收入達(dá)到4.52億美元，同比增長(zhǎng)61.8%，全球近一半的始祖鳥被中國(guó)消費(fèi)者消化了。

然而始祖鳥并不是最賺錢的。根據(jù)招股書，始祖鳥2023年前三季度的營(yíng)收為9.4億美元，略低于薩洛蒙的9.5億美元。

薩洛蒙在歐美更加知名。根據(jù)消費(fèi)者行為分析公司Circana提供的零售跟蹤服務(wù)（Retail Tracking Service）數(shù)據(jù)，薩洛蒙是美國(guó)排名第二的戶外品牌。

03渠道模式“安踏化”

亞瑪芬整體以批發(fā)渠道為主。安踏收購(gòu)后，開始對(duì)其進(jìn)行直營(yíng)化改革。與2020年相比，2023三三季度亞瑪芬直營(yíng)（零售+電子商務(wù)）渠道收入占比從21.7%提升至32.8%，收入10.46億美元。

截至報(bào)告期內(nèi)，始祖鳥在全國(guó)有63家零售門店，超過北美和歐洲，其中31家在品牌收購(gòu)之后開設(shè)。薩洛蒙在大中華區(qū)的零售門店從2019年的19家增長(zhǎng)到30家，威爾勝暫時(shí)還沒有。

招股書提到，始祖鳥的零售門店面積大約在一千到一萬平方英尺之間，每平方英尺全球平均銷售額為1474美元，投資回報(bào)期為24個(gè)月。從全球開店情況來看，目前零售門店總體上已實(shí)現(xiàn)盈利。

04最大的資產(chǎn)是“自己”

作為傳統(tǒng)、跨國(guó)消費(fèi)大企業(yè)，亞瑪芬輕裝上陣，沒有固定資產(chǎn)（地產(chǎn)物業(yè)、自建工廠等）。畢竟安踏集團(tuán)這些都有，可以內(nèi)部交易。

公司最大的資產(chǎn)是無形資產(chǎn)（27億美元）和商譽(yù)（22.4億美元），二者占非流動(dòng)資產(chǎn)的85%。

企業(yè)無形資產(chǎn)包括專利權(quán)、商標(biāo)權(quán)等等權(quán)益，商譽(yù)（Goodwill）則是一個(gè)較為復(fù)雜的概念，用巴菲特的話解釋，商譽(yù)是一家企業(yè)未來預(yù)期的獲利能力超過其資產(chǎn)正常獲利能力（如社會(huì)平均投資回報(bào)率）的資本化價(jià)值。

會(huì)計(jì)學(xué)對(duì)商譽(yù)有一套測(cè)算辦法，通俗意義上，商譽(yù)也可以被簡(jiǎn)化理解為“品牌溢價(jià)”，通常品牌并購(gòu)企業(yè)商譽(yù)較高。

亞瑪芬的情況與威富集團(tuán)（VF Corporation）類似，后者也是依靠品牌并購(gòu)不斷壯大，旗下有中國(guó)消費(fèi)者熟知的Vans、Supreme、北面（The North Face）、添柏嵐（Timberland）等品牌，似乎比亞瑪芬知名度更高一些。但根據(jù)最新披露數(shù)據(jù)，威富集團(tuán)的商譽(yù)為19.61億美元。

商譽(yù)是一把雙刃劍。好的一面來看，商譽(yù)凸顯了品牌價(jià)值。公司的品牌力強(qiáng)大，未來再把全球渠道建設(shè)起來，發(fā)展?jié)摿Τ渥恪０蔡ぜ瘓F(tuán)恰好很善于渠道建設(shè)。

另一方面，商譽(yù)減值也會(huì)帶來利潤(rùn)動(dòng)蕩，A股因商譽(yù)減值而暴雷的案例不在少數(shù)。

亞瑪芬剛剛經(jīng)歷了商譽(yù)減值。根據(jù)安踏集團(tuán)2023年半年報(bào)，亞瑪芬一次性計(jì)提了旗下品牌壁克峰（Peak Performance）的商譽(yù)損失11.31億元人民幣。管理層表示，該品牌收購(gòu)時(shí)估值較高，增長(zhǎng)不及預(yù)期，遵從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則做了減值。實(shí)際上在2022年末，公司也對(duì)壁克峰計(jì)提了2.69億元人民幣的商譽(yù)減值。商譽(yù)減值加大了公司的凈虧損。

05運(yùn)營(yíng)基本靠貸款

從招股書來看，自從被收購(gòu)之后，亞瑪芬一直處于虧損狀態(tài)，凈現(xiàn)金流入常年為負(fù)數(shù)，用來運(yùn)營(yíng)公司的錢基本靠?jī)晒P大額貸款解決。

從公司負(fù)債表可以看到，截至2023年9月30日，亞瑪芬最大一筆負(fù)債來自關(guān)聯(lián)方貸款，40多億美元，絕大部分來自控股股東，也就是安踏集團(tuán)牽頭成立的投資者財(cái)團(tuán)。這是一筆十年的貸款，于2029年3月到期。

另一筆17.85億的貸款來自金融機(jī)構(gòu)，也屬于長(zhǎng)期負(fù)債。

在這兩項(xiàng)大額債務(wù)的加持下，亞瑪芬的負(fù)債總額達(dá)到81.38億，僅僅比資產(chǎn)總額少8.8億，2022年末甚至一度“資不抵債”。

再看一年之內(nèi)應(yīng)還的短期債務(wù)。根據(jù)招股書，亞瑪芬的流動(dòng)負(fù)債大約14.35億美元，低于流動(dòng)資產(chǎn)的23.6億美元。不過流動(dòng)資產(chǎn)中，庫(kù)存占一半，現(xiàn)金與等價(jià)物只有2.84億。

這外表看似頗為窘迫的資產(chǎn)負(fù)債情況，可能依靠上市一并解決。

根據(jù)協(xié)議，投資者財(cái)團(tuán)提供的40億貸款會(huì)被“股權(quán)化處理”——一部分在股票公開發(fā)行之前轉(zhuǎn)換為股本，余下部分則由股本收益償還。換句話說，股票發(fā)行后，40多億的貸款便自動(dòng)解決。具體拿出多少貸款轉(zhuǎn)化為股本，招股書未給出明確數(shù)字。

剩下的債務(wù)則可以依靠上市融得的資金進(jìn)行償還。招股書中，亞瑪芬的上市目的寫得很明確，基本沒提品牌營(yíng)銷、業(yè)務(wù)擴(kuò)張的事情，收益全部用來還債。

06虧損出于還利息

可能跟隨公司上市一同被解決的，還有亞瑪芬的虧損問題。

從利潤(rùn)表可以看出，亞瑪芬的經(jīng)營(yíng)狀況其實(shí)很不錯(cuò)。在直營(yíng)渠道（零售+電子商務(wù)）營(yíng)收占總營(yíng)收比例不足三成的情況下，亞瑪芬的毛利率超過50%，近些年一直在增長(zhǎng)。

這個(gè)數(shù)字和也李寧相當(dāng)，但李寧的直營(yíng)渠道占比大約一半。全直營(yíng)渠道運(yùn)營(yíng)的FILA，毛利率常年保持在70%左右。

再去掉銷售與營(yíng)銷費(fèi)用、行政與其他費(fèi)用、減值損失等，亞瑪芬的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為2.43億美元（截至2023年9月30日），經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率并不高，只有7.9%。這也能理解，畢竟公司尚處在開拓期，門店擴(kuò)張和營(yíng)銷等均需要大量費(fèi)用。

然而這筆經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，還不足以支付上述兩筆大額貸款的利息，導(dǎo)致公司凈利潤(rùn)一欄常年為負(fù)。招股書顯示，前三季度，亞瑪芬的財(cái)務(wù)成本（Financial Cost）為2.97億美元，幾乎全部來自于利息支付（占97.2%）。從還款利息金額來看，投資者財(cái)團(tuán)提供的利率要比金融機(jī)構(gòu)的低不少。

換句話說，企業(yè)上市，貸款解決，亞瑪芬的財(cái)務(wù)成本也會(huì)大幅降低，企業(yè)贏利不是問題。

07亞瑪芬上市，對(duì)安踏意味著什么？

亞瑪芬上市對(duì)安踏最直接的影響在于，安踏會(huì)獲得一筆不菲的賬面收益，更快地在國(guó)際市場(chǎng)打響知名度，有助于企業(yè)出海。

更進(jìn)一步說，亞瑪芬也是在為安踏主品牌鋪路。

2019年收購(gòu)?fù)瓿珊?，安踏董事局主席丁世忠在接受媒體采訪時(shí)說過一句流傳很廣的話：“以當(dāng)今中國(guó)公司的品牌運(yùn)營(yíng)能力，在30年內(nèi)做出一個(gè)始祖鳥或威爾勝，可能性幾乎為零。通過收購(gòu)，并以中國(guó)市場(chǎng)為潛在增長(zhǎng)空間，則可能完成一次脫胎換骨?！?/p>

通過運(yùn)營(yíng)亞瑪芬，安踏學(xué)習(xí)到了運(yùn)營(yíng)、渠道、研發(fā)、管理等方面的經(jīng)驗(yàn)，招募和培養(yǎng)了一眾人才。這將進(jìn)一步幫助其熟悉海外市場(chǎng)，推動(dòng)安踏本品牌的國(guó)際化進(jìn)程。

2023年初的人事大調(diào)整中，始祖鳥大中華區(qū)總經(jīng)理徐陽(yáng)接過安踏主品牌的指揮棒，用做始祖鳥的經(jīng)驗(yàn)來做安踏。

“安踏主品牌還是安踏的根，首先品牌是我們自創(chuàng)，我們100%擁有，我們一直期望安踏主品牌來源中國(guó)，走出中國(guó)，走向世界，成為世界級(jí)的體育用品品牌?！编嵔荽饲霸诮邮懿稍L時(shí)表示。

2023年10月，安踏集團(tuán)在北京召開全球投資者大會(huì)，提到公司年初已成立東南亞國(guó)際事業(yè)部，作為全球化布局的第一站，未來5年流水目標(biāo)為15億美元。安踏已在新加坡、馬來西亞、菲律賓等國(guó)的核心商圈開展了直營(yíng)零售業(yè)務(wù)，不斷擴(kuò)大在東南亞的市場(chǎng)布局。安踏全球首家籃球?qū)I(yíng)店已落戶新加坡頭部高端商場(chǎng)百麗宮，與SKP類似，商場(chǎng)內(nèi)主要以奢侈品品牌為主。

因此，后續(xù)在關(guān)注亞瑪芬運(yùn)營(yíng)情況的同時(shí)，不妨也關(guān)注安踏主品牌的變化。

（劉以秦、劉建中對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）

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