編者按：本文來自微信公眾號 格隆匯APP（ID：hkguruclub），作者：墨羽楓香，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

馮柳，私募大佬，高毅資產(chǎn)董事總經(jīng)理。他的一舉一動頗受市場關(guān)注。

這些年，他特別偏愛中藥股。曾一度重倉持有同仁堂、華潤三九、康緣藥業(yè)，后兩者在爆火的中藥大漲行情中全身而退，賺得盆滿缽滿。

同仁堂同樣如此。2020年三季度首進(jìn)前十大流動股東，持股數(shù)高達(dá)5000萬股，期末持股市值為13.49億元。到2020年底，加倉至6500萬股。2021年按兵不動，持股市值已經(jīng)飆升至29.24億元。直到2022年二季度，開始獲利減倉1500萬股，三季度再減倉1050萬股。到最新財報季，仍然持有3950萬股，期末持股市值17.99億元。這可謂是馮柳又一經(jīng)典戰(zhàn)役。

同仁堂股價在2018年之后陷入了長達(dá)將近4年的陰跌熊市狀態(tài)。后于2021年初開啟動了這一波牛市行情，累計上漲超過100%。而與之形成強(qiáng)烈對比的是，整個大醫(yī)藥、醫(yī)療行業(yè)從2021年7月之路回撤至今，下跌超50%的龍頭個股不勝枚舉。

同仁堂作為品牌中藥的扛把子，今年還會延續(xù)此前良好的上漲勢頭嗎？

01

同仁堂品牌創(chuàng)立于1669年即康熙八年。自雍正元年起一直為宮廷御藥，188年歷經(jīng)8代皇帝。1992年北京同仁堂集團(tuán)公司組建，并于2001年改制為國有獨資企業(yè)。1997年旗下同仁堂股份在上交所上市，2000年同仁堂科技在聯(lián)交所上市，2013年同仁堂國藥在聯(lián)交所上市。

同仁堂股份主營業(yè)務(wù)分為兩大部分，包括醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)藥商業(yè)，占營收的比例大致對半開。前者主要囊括心腦血管、補(bǔ)益、清熱以及婦科等領(lǐng)域各類中藥，后者主要是同仁堂直營門店業(yè)務(wù)，收入80%來源于中西成藥以及飲片，部分來源于保健品。

在2018年之前，同仁堂業(yè)績保持了良好增長態(tài)勢，多有雙位數(shù)表現(xiàn)。此后，接著幾年出現(xiàn)了罕見的負(fù)增長。一方面是同仁堂公司新老產(chǎn)能更替、產(chǎn)品更替，導(dǎo)致多系列產(chǎn)品產(chǎn)能供應(yīng)不足。另一方面是由于中藥行業(yè)生產(chǎn)規(guī)范及“限輔”政策落地影響，中成藥行業(yè)銷售規(guī)模自從2018年以來受到不小沖擊，持續(xù)幾年下滑。此外，2020年還有疫情沖擊，導(dǎo)致門店客流下滑，單店收入下降，醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)整體下滑。

2021年，同仁堂業(yè)務(wù)全面復(fù)蘇，重啟正增長勢頭，股價也于當(dāng)年年初啟動。從事后看，馮柳2020年博的就是困境反轉(zhuǎn)。

同仁堂毛利率從2016年開始穩(wěn)步走高，從45.98%抬升至2022Q3的48.39%。其中，醫(yī)藥工業(yè)毛利率48%左右，醫(yī)藥商業(yè)僅31%左右。公司銷售凈利率則從12.92%抬升至13.39%，提升幅度明顯小于毛利率。

同仁堂費(fèi)用控制并不好，總體費(fèi)用率從2016年的28.66%上升至30.03%。其中，銷售費(fèi)用率絕對值偏高，從20.04%小幅下降至19.67%。管理費(fèi)用率從8.78%反倒是上升至9.21%，可見公司的經(jīng)營效率并不高。對比同行，片仔癀管理費(fèi)用率從9.42%大幅下降至4.7%，銷售費(fèi)用率從11.9%大幅下降至5.61%。

公司凈資產(chǎn)收益率（ROE）從2012年的15.55%下滑至2021年的11.99%。其中，凈利率小幅增長，而資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.88次大幅下滑至0.62次，權(quán)益乘數(shù)從1.73下滑至1.5。這跟片仔癀ROE的27.68%有較大差距，不過又要高于云南白藥的7.58%。

公司現(xiàn)金流狀況是比較良好的。2020-2021年及2022Q3，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為21.75億元、34.26億元、24.13億元，同期凈利潤分別為55.16億元、28.04億元、23.05億元。

整體來看，同仁堂的盈利能力還是不錯的。雖然與片仔癀有較大差距，但相比其他行業(yè)的龍頭們算是靠著厚重品牌躺贏的了。

02

同仁堂的醫(yī)藥商業(yè)并沒有什么太大的想象空間。在2018年之前，該業(yè)務(wù)快速增長，主要來源于同仁堂門店的持續(xù)擴(kuò)張。但從2019年開始，疊加3年疫情，擴(kuò)張速度明顯放緩，單店收入呈現(xiàn)不小下滑趨勢。此外，該業(yè)務(wù)毛利率僅有31%左右，也遠(yuǎn)低于醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)。

醫(yī)藥工業(yè)涵蓋的產(chǎn)品線眾多，心腦血管是拉動公司業(yè)績增長最重要的領(lǐng)域。而補(bǔ)益類、清熱類與婦科類等細(xì)分產(chǎn)品線要么保持營收穩(wěn)定，要么已經(jīng)負(fù)增長了。

同仁堂心腦血管業(yè)務(wù)主要有3大產(chǎn)品線，包括安宮牛黃丸、同仁牛黃清心丸、同仁大活絡(luò)丸。其中，安宮牛黃丸是公司核心大單品，占心腦血管業(yè)務(wù)高達(dá)50%左右，占整體營收比例高達(dá)23%以上。

安宮牛黃丸是中藥經(jīng)典名方，由11味中藥組成，包含受國家嚴(yán)格管控的天然麝香以及天然牛黃，廣泛應(yīng)用于腦卒中（中風(fēng)）、腦膜炎、中毒性腦病、顱腦創(chuàng)傷、肝性腦病、肺性腦病等等。

2017-2021年，安宮牛黃丸的市場規(guī)模分別為12.95億元、16.79億元、22.83億元、25.51億元、41.27億元，5年年復(fù)合增速高達(dá)33.6%。目前，我國心腦血管患病人數(shù)高達(dá)3.3億人，疊加老齡化進(jìn)一步加劇，安宮牛黃丸的市場規(guī)模還將持續(xù)保持高速增長，并且是量價齊升式的。

銷量方面，2017-2021年分別為338萬丸、425萬丸、434萬丸、458萬丸、587萬丸，年復(fù)合增速高達(dá)14.8%。價格方面，5家雙天然生產(chǎn)企業(yè)，并不相同。其中，北京同仁堂安宮牛黃丸350元維持了10年，2012年提價到560元，提價幅度60%。2019年提價至790元，幅度40%，2021年底提價至860元，幅度10%。此外，廣譽(yù)遠(yuǎn)分鐵盒和木盒，最新售價分別為980元、1680元，達(dá)仁堂為655元，片仔癀為798元。

同仁堂提價主要是因為上游天然麝香和天然牛黃的持續(xù)走高，調(diào)價的頻次和幅度也更為密集。其中，天然牛黃從2017年的21萬元/公斤上漲至2022年5月的55萬元/公斤。天然麝香的價格從2019年1月的36萬元/公斤上漲至目前的45萬元/公斤。

安宮牛黃丸市場，同仁堂一家獨大。2021年，同仁堂占比全市場份額的56.42%，其次是南京同仁堂、廣譽(yù)遠(yuǎn)，占比分別為10.57%、9.32%。還有2家雙天然生產(chǎn)資質(zhì)的中信藥業(yè)達(dá)仁堂、片仔癀，市場份額分別為1.59%、0.45%。其余對手要么是單天然，要么就是雙人工。

片仔癀是在2020年7月斥資4447萬元收購龍暉藥業(yè)，強(qiáng)勢殺入安宮牛黃丸市場。2022年上半年，含安宮牛黃丸在內(nèi)的心腦血管業(yè)務(wù)營收達(dá)到1.23億元，同比大增171%，超過2021年全年。這主要是鋪貨行情，覆蓋了400家體驗店以及全國超50家連鎖的5000家藥店門店終端。

按照片仔癀的規(guī)劃，未來將重要聚力打造片仔癀牌安宮牛黃丸新增長極。雖然目前品牌厚度、市場占有率、以及渠道運(yùn)營深度等方面遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有到撼動同仁堂霸主地位的時候，但同仁堂著實多了一個可以分走一杯羹的潛在強(qiáng)勁對手。這是未來投資者需要密切跟蹤的一個風(fēng)險點。

另令人遺憾的是，同仁堂超400款的中成藥中，沒有重磅產(chǎn)品屬于中藥保護(hù)品種以及獨家品種。而片仔癀、云南白藥、廣譽(yù)遠(yuǎn)就有獨家，且是國家保密。

03

2021年，中醫(yī)藥行業(yè)迎來了從頂層設(shè)計到落地爆發(fā)，被市場稱為政策大元年。據(jù)華安證券統(tǒng)計，各項政策至少達(dá)12項，包含國務(wù)院、藥監(jiān)局、中醫(yī)藥局、衛(wèi)健委、醫(yī)保局等眾多機(jī)關(guān)或部門。

2022年3月，《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》是首個以國務(wù)院名義印發(fā)的中醫(yī)藥5年規(guī)劃，更加明確國家發(fā)展中醫(yī)藥的決心。2022年10月，20報告里面，明確提及“促進(jìn)中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展”。

中醫(yī)藥是中華民族的隗寶，是民族文化自信的具體體現(xiàn)。隨著政策引導(dǎo)與促進(jìn)發(fā)展，以及更多普通人意識的覺醒，民族中醫(yī)將迎來復(fù)興。而作為投資者，更應(yīng)該敏感地把握其中孕育的投資機(jī)會。

同仁堂作為品牌中藥中的典型龍頭，未來業(yè)績增長還有一些空間，內(nèi)外資相對還是比較看好的。外資方面，持有同仁堂1.67%的股份，持倉市值為10.74億元，次于片仔癀50.78億、云南白藥47.99億、東阿阿膠23.5億、華潤三九19.8億、濟(jì)川藥業(yè)10.9億，排在中藥行業(yè)第6位。內(nèi)資方面，公募基金持有1.46億股，持倉市值超過60億，整體維持在較高水平上。

目前，同仁堂PE-TTM為49.3倍，處于最近10年估值中位數(shù)以上的水平。如果把業(yè)績切換到2023年，估值倍數(shù)還會低一些。總之，盯緊一點，或許沒錯。（全文完）

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