近日，在群里跟朋友聊起B(yǎng)站的定位，我試著提出了“藍籌”的說法，不曾想?yún)s引起了兩種截然不同的反應(yīng)。
資深股民老劉對這一說法的評價是：“藍籌？它也配？”
另一邊，抄底了B站的小吳同樣不以為然，認(rèn)為藍籌的說法“嚴(yán)重低估了B站的未來成長性”，緊跟著就是“5億回購”、“陳睿叔叔也親自掏了腰包”等難懂的話，群里面頓時充滿了快活的空氣。
嚴(yán)格按照藍籌的概念來看，仍在虧損中的B站顯然不符合“高盈利”的定義內(nèi)涵。
但除此之外，B站其實已經(jīng)符合了“發(fā)展穩(wěn)定”、“行業(yè)龍頭”、“商業(yè)化路徑明確”等多個藍籌股所具備的典型特質(zhì)。
更重要的是，這一定位的潛臺詞也確實在極大程度上否定了B站的成長屬性。
隨著B站成長空間的逐步兌現(xiàn)或破滅，投資市場對于平臺虧損的容忍度正在持續(xù)走低，大多數(shù)投資者們已經(jīng)越來越傾向于以“藍籌股”的定位去看待并要求這一股票。
在這一全新定位下，“元宇宙”、“Z世代高度聚集文化社區(qū)”、“中國迪士尼”等更具想象空間的概念不再是投資者決策的重點。
相比之下，廣告變現(xiàn)效率、經(jīng)營開支成本、毛利率變化趨勢等更加具體的經(jīng)營指標(biāo)，在投資決策過程中的占比逐漸越來越大。
6月9日，身處上海的嗶哩嗶哩發(fā)布了2022年第一季度業(yè)績報告。財報顯示，B站一季度總營收50.5億元，同比增長30%，經(jīng)調(diào)整后凈虧損為16.5億元，同比擴大85%。
當(dāng)日美股收盤，B站股價報收25.32美元，大跌14.87%。
01 四大支柱
廣告、增值、游戲、電商。
翻看財報我們不難發(fā)現(xiàn)，B站的商業(yè)路徑中，已經(jīng)形成了非常清晰的四條支柱。
其中，增值服務(wù)是當(dāng)之無愧的“頭馬”。
該業(yè)務(wù)包括大會員、直播服務(wù)以及Bilibili漫畫及貓耳FM等其他增值服務(wù)。
該業(yè)務(wù)的強勁也如實反映了Z世代在虛擬服務(wù)/內(nèi)容領(lǐng)域超強的付費能力與付費意愿。
財報顯示，2022年Q1季度，增值服務(wù)營業(yè)額為21億元，總營收占比高達40%，且仍保持了37%的同比增速。
我們認(rèn)為，這一業(yè)務(wù)的發(fā)展前景與B站活躍用戶數(shù)量未來的增長情況直接掛鉤。
上一時期的“頭馬”，移動游戲處于成熟末期。
數(shù)據(jù)顯示，移動游戲營業(yè)額為13.57億元，總營收占比為27%，排名第二。
但16%的同比增速則令人感到擔(dān)憂。
從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)下稱其正在“走下坡路”為時過早。
但考慮到自研游戲的難度，以及以米哈游為代表的上游廠商的崛起，B站的游戲業(yè)務(wù)前景確實是充滿了不確定性。
廣告業(yè)務(wù)則是充滿朝氣的“明日之星”。
財報顯示，2022年Q1季度，B站廣告營業(yè)額為10.40億元，總營收占比為20%。
如果不出意外的話下一季度就會超越游戲，與增值服務(wù)形成并駕齊驅(qū)的格局。
相較2021年同期，廣告業(yè)務(wù)同比大幅提升了46%。
我們認(rèn)為，這一成績與平臺近期大力推進的“故事模式”（Story Model，全屏沉浸式短視頻）直接相關(guān)。
在堅決不做“貼片廣告”的flag下，B站一直深陷于超低eCPM的泥潭中不能自拔。
直到2020年左右，B站的eCPM（每千次展示廣告收入）還不足10元，而同一時期抖音的eCPM則高達140元。
然而隨著故事模式的開展以及花火商單平臺的推進，以2021年Q2季度為分水嶺，B站的廣告效率開始有了明顯的提升。
B站廣告收入情況（單位：百萬元人民幣）
然而隨著故事模式的開展以及花火商單平臺的推進，以2021年Q2季度為分水嶺，B站的廣告效率開始有了明顯的提升。
此次財報后的電話會議中，B站的COO李旎也特別提到：“故事模式下的eCPM顯著高于原來的所有視頻場景?！?/p>
并表示：“我們發(fā)現(xiàn)視頻廣告效率顯著高于傳統(tǒng)形態(tài)的廣告，所以B站的整體效果廣告中，視頻化的收入占比超過65%?！?/p>
由于過往的發(fā)展重點不同，B站的廣告分發(fā)算法以及匹配機制可以說是嚴(yán)重滯后。
但隨著資本市場的回歸理性，B站也逐漸意識到務(wù)實發(fā)展與聚焦核心業(yè)務(wù)的重要性。具體到廣告業(yè)務(wù)，從技術(shù)角度來看（基點過低），B站未來的進步空間依然很大。
最后，電商業(yè)務(wù)，忝陪末座者。
財報顯示，2022年Q1季度，B站電商業(yè)務(wù)及其他營業(yè)額共計6億元，總營收占比只有11%。同比增速也只有16%。
但結(jié)合電商行業(yè)的發(fā)展大背景，隨著抖/快電商的飛速崛起，我們認(rèn)為整個行業(yè)有可能逐步從“人找貨”向“貨找人”開始過渡。
從生態(tài)位來看，新生事物的發(fā)展勢頭已逐漸明朗。但結(jié)合實際情況，這一過程所需要耗費的時間相對未知。
而在這一過程中，B站或?qū)⒁材軓闹蟹忠槐?/p>
因此，雖然無論是增速還是絕對值，B站電商都顯得不值一提，甚至其發(fā)展前景也十分模糊。
但總體定位上，我們依然可以將其作為一個“彩票式”業(yè)務(wù)進行看待。
當(dāng)“天時地利人和”均得利之際，B站電商或許有可能承載起第二增長曲線的重任。
02 質(zhì)變乏力
至此，我們在微觀層面近距離分析了B站的四條業(yè)務(wù)線，總體來看呈現(xiàn)出“兩主兩輔”的業(yè)務(wù)格局。
B站過去9個季度的營收構(gòu)成
兩輔指的是“游戲”和“電商”業(yè)務(wù)。
其中游戲業(yè)務(wù)處于退潮階段，增長乏力，且會隨著時間的推移還可能進一步萎縮。
依據(jù)內(nèi)容行業(yè)的邏輯，我們可以將該產(chǎn)業(yè)鏈分為“創(chuàng)作”、“推廣”、“分發(fā)”三個環(huán)節(jié)。
在創(chuàng)作維度，游戲領(lǐng)域周期長、投入大、不確定性極高，中短期內(nèi)很難期待B站可以有所突破。
不久前網(wǎng)絡(luò)流傳B站內(nèi)部員工46分鐘會議錄音中，涉及“合理正規(guī)”裁員、“清洗”員工，從而降本增效、成本控制等。
微博用戶“6168632663”以當(dāng)事人身份表示，錄音中說話的是在公司多年、管理著幾百人的游戲平臺技術(shù)的負責(zé)人。
另外據(jù)財新消息，多名B站員工證實，B站自5月中旬開啟一輪裁員，主要集中在游戲、直播和商業(yè)化業(yè)務(wù)。
以上消息，無疑進一步加劇了投資者對于游戲業(yè)務(wù)未來的擔(dān)憂。
再來看分發(fā)環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)所需要用到技術(shù)與廣告業(yè)務(wù)類似，因此在后面我們一起展開。
至于推廣環(huán)節(jié)（Marketing），B站由于創(chuàng)作者和相關(guān)人群的聚集，確實具備著一定的身位優(yōu)勢。
但該環(huán)節(jié)的核心價值在Up主手中，且財報數(shù)據(jù)的話，大概率也會被進一步收攏至“廣告”維度。
再來看電商業(yè)務(wù)，一方面B站屢次表現(xiàn)出相關(guān)的運營能力糟糕（比如魔力賞的回收風(fēng)波），令人對其前景不敢樂觀。
另一方面以阿里系為代表的傳統(tǒng)電商勢力的高壁壘，使得相關(guān)業(yè)務(wù)短期內(nèi)更是難以出現(xiàn)質(zhì)的突破。
03 高確定性
中短期來看，只剩廣告與增值服務(wù)兩大模塊將作為B站的主力增長點持續(xù)發(fā)力。
這一格局的確定，基本上奠定了B站在未來一段時間內(nèi)的“藍籌”屬性。
廣告和增值服務(wù)作為存在多年的商業(yè)模式，其商業(yè)變現(xiàn)路徑是高度確定清晰的。
前者的邏輯是“流量*廣告效率=平臺廣告價值”。
后者的邏輯則是“內(nèi)容/服務(wù)質(zhì)量*用戶付費意愿=增值服務(wù)價值”。
拆解來看，流量方面，根據(jù)當(dāng)前階段B站的發(fā)展趨勢以明確的自身定位，平臺的未來走勢也具備一定的確定性——既不可能出現(xiàn)大規(guī)模的用戶出逃，也不太會有進一步爆發(fā)式增長的可能。
今年第一季度，B站的月活躍用戶（MAU）達2.936億，同比增長31%。
參考愛奇藝。QuestMobile的報告顯示，2021年9月愛奇藝月活躍用戶（MAU）為行業(yè)首位，達5.3億。
這意味著B站的廣告業(yè)務(wù)至少還有40%的增長空間。
廣告效率方面，如前文所述，B站在該維度相對較弱，分發(fā)算法的技術(shù)本身就有很大的提高空間。
除此之外，當(dāng)下推出的“故事模式”已經(jīng)讓其嘗到了提升廣告效率的甜頭。
其中原理，我們在《抖音電商的威脅與自我困境》一文中有詳細說明。
自有產(chǎn)品形態(tài)以來，“單列上下滑沉浸式”瀏覽模式，是最適合打廣告的模式。
在單列上下滑沉浸式形態(tài)中，廣告的出現(xiàn)對用戶的“打擾感”是非常低的。
同時，當(dāng)用戶對廣告內(nèi)容不感興趣進行“秒滑走”時，這一動作本身帶來的掌控感也會刺激其分泌多巴胺，并不會嚴(yán)重影響用戶體驗。
因此在廣告業(yè)務(wù)方面，B站的成長路徑是高度確定的。
粗略估算，B站的廣告業(yè)務(wù)最終將停留在20億~25億的量級。
增值服務(wù)方面，在內(nèi)容質(zhì)量這一維度，B站無論從選品還是自營都表現(xiàn)出了國內(nèi)一流的品味及操盤水平，提升空間不大。
同時經(jīng)過數(shù)據(jù)分析我們可以看出，當(dāng)下的增值服務(wù)付費賽道，更多還是取決于市場容量（即付費用戶的意愿和付費能力，起到了木桶效應(yīng)）。
2021全年，B站收入分成成本為77億元，同比增長77%。相對應(yīng)的，B站增值服務(wù)收入為69億元，同比增長80%，成本性價比為1.03，已接近增長尾聲。
到了2022年第一季度，B站收入分成成本為21.5億元，同比增長53%。同一時期的增值服務(wù)收入為20.5億元，同比只增長了37%，成本性價比進一步下降至0.69，內(nèi)容質(zhì)量的提升所能撬動的付費用戶越來越少，其邊際效應(yīng)正在大幅放緩。
中短期來看，增值服務(wù)的增長情況更多取決于國內(nèi)付費用戶的總盤子。
這又要拉出愛奇藝作為參考。
最新財報顯示，愛奇藝日均訂閱會員總數(shù)（付費用戶）為1.014億，相較于2021年同期略有下降（1.054億），環(huán)比去年第四季度則略有上升（9700萬）。
換言之，愿意為內(nèi)容付費的市場總量，基本上就在1億人左右。
再來看B站，最新財報顯示，月均付費用戶為2720萬，還有將近四倍的增長空間。
考慮到Z世代更高的付費意愿，進一步泛化之后的B站在ARPU（每用戶平均收入）維度上也必然會進一步下降。
值得一提的是，此前財報顯示，B站的ARPU已經(jīng)從第三季度的46元降至第四季度的43元，而最新財報更是沒有披露這一數(shù)據(jù)。
綜合估算，增值服務(wù)業(yè)務(wù)的營收規(guī)模大約還有150%~200%的增長空間，最終大概率會停留在32億~42億的規(guī)模區(qū)間。
在現(xiàn)在這個時期，討論“藍籌”固然是有些超前的，但基于各條業(yè)務(wù)的高度確定性，我們基本上可以估算出一個大致框架。
結(jié)合B站的固有成本（當(dāng)前季度凈虧損為20億），綜合考慮，未來的那個“究極體”B站，如果一切順利的話，季度營收增量將定格在30億左右，再加上其他兩個輔業(yè)務(wù)，其年利潤大約會在50億元。
參考騰訊15倍的市盈率，其合理市值約為750億元，折合為港幣即877億港元市值。
截止發(fā)稿，嗶哩嗶哩的市值為858億港元。
B站不會更壞。
也沒有故事了。
