近日，在群里跟朋友聊起B(yǎng)站的定位，我試著提出了“藍(lán)籌”的說法，不曾想?yún)s引起了兩種截然不同的反應(yīng)。

資深股民老劉對(duì)這一說法的評(píng)價(jià)是：“藍(lán)籌？它也配？”

另一邊，抄底了B站的小吳同樣不以為然，認(rèn)為藍(lán)籌的說法“嚴(yán)重低估了B站的未來成長(zhǎng)性”，緊跟著就是“5億回購(gòu)”、“陳睿叔叔也親自掏了腰包”等難懂的話，群里面頓時(shí)充滿了快活的空氣。

嚴(yán)格按照藍(lán)籌的概念來看，仍在虧損中的B站顯然不符合“高盈利”的定義內(nèi)涵。

但除此之外，B站其實(shí)已經(jīng)符合了“發(fā)展穩(wěn)定”、“行業(yè)龍頭”、“商業(yè)化路徑明確”等多個(gè)藍(lán)籌股所具備的典型特質(zhì)。

更重要的是，這一定位的潛臺(tái)詞也確實(shí)在極大程度上否定了B站的成長(zhǎng)屬性。

隨著B站成長(zhǎng)空間的逐步兌現(xiàn)或破滅，投資市場(chǎng)對(duì)于平臺(tái)虧損的容忍度正在持續(xù)走低，大多數(shù)投資者們已經(jīng)越來越傾向于以“藍(lán)籌股”的定位去看待并要求這一股票。

在這一全新定位下，“元宇宙”、“Z世代高度聚集文化社區(qū)”、“中國(guó)迪士尼”等更具想象空間的概念不再是投資者決策的重點(diǎn)。

相比之下，廣告變現(xiàn)效率、經(jīng)營(yíng)開支成本、毛利率變化趨勢(shì)等更加具體的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，在投資決策過程中的占比逐漸越來越大。

6月9日，身處上海的嗶哩嗶哩發(fā)布了2022年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告。財(cái)報(bào)顯示，B站一季度總營(yíng)收50.5億元，同比增長(zhǎng)30%，經(jīng)調(diào)整后凈虧損為16.5億元，同比擴(kuò)大85%。

當(dāng)日美股收盤，B站股價(jià)報(bào)收25.32美元，大跌14.87%。

01 四大支柱

廣告、增值、游戲、電商。

翻看財(cái)報(bào)我們不難發(fā)現(xiàn)，B站的商業(yè)路徑中，已經(jīng)形成了非常清晰的四條支柱。

其中，增值服務(wù)是當(dāng)之無愧的“頭馬”。

該業(yè)務(wù)包括大會(huì)員、直播服務(wù)以及Bilibili漫畫及貓耳FM等其他增值服務(wù)。

該業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁也如實(shí)反映了Z世代在虛擬服務(wù)/內(nèi)容領(lǐng)域超強(qiáng)的付費(fèi)能力與付費(fèi)意愿。

財(cái)報(bào)顯示，2022年Q1季度，增值服務(wù)營(yíng)業(yè)額為21億元，總營(yíng)收占比高達(dá)40%，且仍保持了37%的同比增速。

我們認(rèn)為，這一業(yè)務(wù)的發(fā)展前景與B站活躍用戶數(shù)量未來的增長(zhǎng)情況直接掛鉤。

上一時(shí)期的“頭馬”，移動(dòng)游戲處于成熟末期。

數(shù)據(jù)顯示，移動(dòng)游戲營(yíng)業(yè)額為13.57億元，總營(yíng)收占比為27%，排名第二。

但16%的同比增速則令人感到擔(dān)憂。

從數(shù)據(jù)來看，當(dāng)下稱其正在“走下坡路”為時(shí)過早。

但考慮到自研游戲的難度，以及以米哈游為代表的上游廠商的崛起，B站的游戲業(yè)務(wù)前景確實(shí)是充滿了不確定性。

廣告業(yè)務(wù)則是充滿朝氣的“明日之星”。

財(cái)報(bào)顯示，2022年Q1季度，B站廣告營(yíng)業(yè)額為10.40億元，總營(yíng)收占比為20%。

如果不出意外的話下一季度就會(huì)超越游戲，與增值服務(wù)形成并駕齊驅(qū)的格局。

相較2021年同期，廣告業(yè)務(wù)同比大幅提升了46%。

我們認(rèn)為，這一成績(jī)與平臺(tái)近期大力推進(jìn)的“故事模式”（Story Model，全屏沉浸式短視頻）直接相關(guān)。

在堅(jiān)決不做“貼片廣告”的flag下，B站一直深陷于超低eCPM的泥潭中不能自拔。

直到2020年左右，B站的eCPM（每千次展示廣告收入）還不足10元，而同一時(shí)期抖音的eCPM則高達(dá)140元。

然而隨著故事模式的開展以及花火商單平臺(tái)的推進(jìn)，以2021年Q2季度為分水嶺，B站的廣告效率開始有了明顯的提升。

B站廣告收入情況（單位：百萬元人民幣）

然而隨著故事模式的開展以及花火商單平臺(tái)的推進(jìn)，以2021年Q2季度為分水嶺，B站的廣告效率開始有了明顯的提升。

此次財(cái)報(bào)后的電話會(huì)議中，B站的COO李旎也特別提到：“故事模式下的eCPM顯著高于原來的所有視頻場(chǎng)景?！?/p>

并表示：“我們發(fā)現(xiàn)視頻廣告效率顯著高于傳統(tǒng)形態(tài)的廣告，所以B站的整體效果廣告中，視頻化的收入占比超過65%。”

由于過往的發(fā)展重點(diǎn)不同，B站的廣告分發(fā)算法以及匹配機(jī)制可以說是嚴(yán)重滯后。

但隨著資本市場(chǎng)的回歸理性，B站也逐漸意識(shí)到務(wù)實(shí)發(fā)展與聚焦核心業(yè)務(wù)的重要性。具體到廣告業(yè)務(wù)，從技術(shù)角度來看（基點(diǎn)過低），B站未來的進(jìn)步空間依然很大。

最后，電商業(yè)務(wù)，忝陪末座者。

財(cái)報(bào)顯示，2022年Q1季度，B站電商業(yè)務(wù)及其他營(yíng)業(yè)額共計(jì)6億元，總營(yíng)收占比只有11%。同比增速也只有16%。

但結(jié)合電商行業(yè)的發(fā)展大背景，隨著抖/快電商的飛速崛起，我們認(rèn)為整個(gè)行業(yè)有可能逐步從“人找貨”向“貨找人”開始過渡。

從生態(tài)位來看，新生事物的發(fā)展勢(shì)頭已逐漸明朗。但結(jié)合實(shí)際情況，這一過程所需要耗費(fèi)的時(shí)間相對(duì)未知。

而在這一過程中，B站或?qū)⒁材軓闹蟹忠槐?/p>

因此，雖然無論是增速還是絕對(duì)值，B站電商都顯得不值一提，甚至其發(fā)展前景也十分模糊。

但總體定位上，我們依然可以將其作為一個(gè)“彩票式”業(yè)務(wù)進(jìn)行看待。

當(dāng)“天時(shí)地利人和”均得利之際，B站電商或許有可能承載起第二增長(zhǎng)曲線的重任。

02 質(zhì)變乏力

至此，我們?cè)谖⒂^層面近距離分析了B站的四條業(yè)務(wù)線，總體來看呈現(xiàn)出“兩主兩輔”的業(yè)務(wù)格局。

B站過去9個(gè)季度的營(yíng)收構(gòu)成

兩輔指的是“游戲”和“電商”業(yè)務(wù)。

其中游戲業(yè)務(wù)處于退潮階段，增長(zhǎng)乏力，且會(huì)隨著時(shí)間的推移還可能進(jìn)一步萎縮。

依據(jù)內(nèi)容行業(yè)的邏輯，我們可以將該產(chǎn)業(yè)鏈分為“創(chuàng)作”、“推廣”、“分發(fā)”三個(gè)環(huán)節(jié)。

在創(chuàng)作維度，游戲領(lǐng)域周期長(zhǎng)、投入大、不確定性極高，中短期內(nèi)很難期待B站可以有所突破。

不久前網(wǎng)絡(luò)流傳B站內(nèi)部員工46分鐘會(huì)議錄音中，涉及“合理正規(guī)”裁員、“清洗”員工，從而降本增效、成本控制等。

微博用戶“6168632663”以當(dāng)事人身份表示，錄音中說話的是在公司多年、管理著幾百人的游戲平臺(tái)技術(shù)的負(fù)責(zé)人。

另外據(jù)財(cái)新消息，多名B站員工證實(shí)，B站自5月中旬開啟一輪裁員，主要集中在游戲、直播和商業(yè)化業(yè)務(wù)。

以上消息，無疑進(jìn)一步加劇了投資者對(duì)于游戲業(yè)務(wù)未來的擔(dān)憂。

再來看分發(fā)環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)所需要用到技術(shù)與廣告業(yè)務(wù)類似，因此在后面我們一起展開。

至于推廣環(huán)節(jié)（Marketing），B站由于創(chuàng)作者和相關(guān)人群的聚集，確實(shí)具備著一定的身位優(yōu)勢(shì)。

但該環(huán)節(jié)的核心價(jià)值在Up主手中，且財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的話，大概率也會(huì)被進(jìn)一步收攏至“廣告”維度。

再來看電商業(yè)務(wù)，一方面B站屢次表現(xiàn)出相關(guān)的運(yùn)營(yíng)能力糟糕（比如魔力賞的回收風(fēng)波），令人對(duì)其前景不敢樂觀。

另一方面以阿里系為代表的傳統(tǒng)電商勢(shì)力的高壁壘，使得相關(guān)業(yè)務(wù)短期內(nèi)更是難以出現(xiàn)質(zhì)的突破。

03 高確定性

中短期來看，只剩廣告與增值服務(wù)兩大模塊將作為B站的主力增長(zhǎng)點(diǎn)持續(xù)發(fā)力。

這一格局的確定，基本上奠定了B站在未來一段時(shí)間內(nèi)的“藍(lán)籌”屬性。

廣告和增值服務(wù)作為存在多年的商業(yè)模式，其商業(yè)變現(xiàn)路徑是高度確定清晰的。

前者的邏輯是“流量*廣告效率=平臺(tái)廣告價(jià)值”。

后者的邏輯則是“內(nèi)容/服務(wù)質(zhì)量*用戶付費(fèi)意愿=增值服務(wù)價(jià)值”。

拆解來看，流量方面，根據(jù)當(dāng)前階段B站的發(fā)展趨勢(shì)以明確的自身定位，平臺(tái)的未來走勢(shì)也具備一定的確定性——既不可能出現(xiàn)大規(guī)模的用戶出逃，也不太會(huì)有進(jìn)一步爆發(fā)式增長(zhǎng)的可能。

今年第一季度，B站的月活躍用戶（MAU）達(dá)2.936億，同比增長(zhǎng)31%。

參考愛奇藝。QuestMobile的報(bào)告顯示，2021年9月愛奇藝月活躍用戶（MAU）為行業(yè)首位，達(dá)5.3億。

這意味著B站的廣告業(yè)務(wù)至少還有40%的增長(zhǎng)空間。

廣告效率方面，如前文所述，B站在該維度相對(duì)較弱，分發(fā)算法的技術(shù)本身就有很大的提高空間。

除此之外，當(dāng)下推出的“故事模式”已經(jīng)讓其嘗到了提升廣告效率的甜頭。

其中原理，我們?cè)凇抖兑綦娚痰耐{與自我困境》一文中有詳細(xì)說明。

自有產(chǎn)品形態(tài)以來，“單列上下滑沉浸式”瀏覽模式，是最適合打廣告的模式。

在單列上下滑沉浸式形態(tài)中，廣告的出現(xiàn)對(duì)用戶的“打擾感”是非常低的。

同時(shí)，當(dāng)用戶對(duì)廣告內(nèi)容不感興趣進(jìn)行“秒滑走”時(shí)，這一動(dòng)作本身帶來的掌控感也會(huì)刺激其分泌多巴胺，并不會(huì)嚴(yán)重影響用戶體驗(yàn)。

因此在廣告業(yè)務(wù)方面，B站的成長(zhǎng)路徑是高度確定的。

粗略估算，B站的廣告業(yè)務(wù)最終將停留在20億~25億的量級(jí)。

增值服務(wù)方面，在內(nèi)容質(zhì)量這一維度，B站無論從選品還是自營(yíng)都表現(xiàn)出了國(guó)內(nèi)一流的品味及操盤水平，提升空間不大。

同時(shí)經(jīng)過數(shù)據(jù)分析我們可以看出，當(dāng)下的增值服務(wù)付費(fèi)賽道，更多還是取決于市場(chǎng)容量（即付費(fèi)用戶的意愿和付費(fèi)能力，起到了木桶效應(yīng)）。

2021全年，B站收入分成成本為77億元，同比增長(zhǎng)77%。相對(duì)應(yīng)的，B站增值服務(wù)收入為69億元，同比增長(zhǎng)80%，成本性價(jià)比為1.03，已接近增長(zhǎng)尾聲。

到了2022年第一季度，B站收入分成成本為21.5億元，同比增長(zhǎng)53%。同一時(shí)期的增值服務(wù)收入為20.5億元，同比只增長(zhǎng)了37%，成本性價(jià)比進(jìn)一步下降至0.69，內(nèi)容質(zhì)量的提升所能撬動(dòng)的付費(fèi)用戶越來越少，其邊際效應(yīng)正在大幅放緩。

中短期來看，增值服務(wù)的增長(zhǎng)情況更多取決于國(guó)內(nèi)付費(fèi)用戶的總盤子。

這又要拉出愛奇藝作為參考。

最新財(cái)報(bào)顯示，愛奇藝日均訂閱會(huì)員總數(shù)（付費(fèi)用戶）為1.014億，相較于2021年同期略有下降（1.054億），環(huán)比去年第四季度則略有上升（9700萬）。

換言之，愿意為內(nèi)容付費(fèi)的市場(chǎng)總量，基本上就在1億人左右。

再來看B站，最新財(cái)報(bào)顯示，月均付費(fèi)用戶為2720萬，還有將近四倍的增長(zhǎng)空間。

考慮到Z世代更高的付費(fèi)意愿，進(jìn)一步泛化之后的B站在ARPU（每用戶平均收入）維度上也必然會(huì)進(jìn)一步下降。

值得一提的是，此前財(cái)報(bào)顯示，B站的ARPU已經(jīng)從第三季度的46元降至第四季度的43元，而最新財(cái)報(bào)更是沒有披露這一數(shù)據(jù)。

綜合估算，增值服務(wù)業(yè)務(wù)的營(yíng)收規(guī)模大約還有150%~200%的增長(zhǎng)空間，最終大概率會(huì)停留在32億~42億的規(guī)模區(qū)間。

在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)期，討論“藍(lán)籌”固然是有些超前的，但基于各條業(yè)務(wù)的高度確定性，我們基本上可以估算出一個(gè)大致框架。

結(jié)合B站的固有成本（當(dāng)前季度凈虧損為20億），綜合考慮，未來的那個(gè)“究極體”B站，如果一切順利的話，季度營(yíng)收增量將定格在30億左右，再加上其他兩個(gè)輔業(yè)務(wù)，其年利潤(rùn)大約會(huì)在50億元。

參考騰訊15倍的市盈率，其合理市值約為750億元，折合為港幣即877億港元市值。

截止發(fā)稿，嗶哩嗶哩的市值為858億港元。

B站不會(huì)更壞。

也沒有故事了。