作者丨劉巖

編輯丨信陵

頭圖丨攝圖網(wǎng)

一波未平一波又起，高瓴再陷入輿論風(fēng)波。

先是被謠傳消費組“正進(jìn)行無差別裁員”，高瓴緊急辟謠后，又被傳聞旗下一些項目正在“頻繁尋找買家”、“大量賣資產(chǎn)”、“找接盤俠”……進(jìn)而市場傳遞出各種猜測。

針對市場所謂的“賣資產(chǎn)”，高瓴回應(yīng)創(chuàng)業(yè)邦稱：“國際市場像Coller Capital（科勒資本）、TR Capital等都是S市場比較成熟的玩家。S交易更多情況下都是在做資產(chǎn)的接續(xù)而非單純的資產(chǎn)出售。最簡單的方式說，出售份額的賣家并非VC/PE機(jī)構(gòu)，而是LP之間的份額轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)包交易的前后，GP份額不變。也就是說，所謂的‘高瓴出售資產(chǎn)’，本質(zhì)上，高瓴LP之間的份額轉(zhuǎn)讓，并非高瓴‘賣資產(chǎn)’”。

同時，據(jù)創(chuàng)業(yè)邦了解高瓴也在組建一只專門的S基金團(tuán)隊。高瓴表示：“S交易對高瓴來說有兩層意義，一方面可以為我們的LP服務(wù)，幫助既有LP更好地把握退出節(jié)奏。與此同時，我們也非常看好S市場的投資機(jī)會，對于高瓴長期看好的領(lǐng)域，既可以用投新股、也可以用S基金方式介入。我們認(rèn)為S交易作為一種新的工具，市場潛力巨大，推動創(chuàng)投活水?！?/p>

姑且不評論高瓴操盤S交易背后的深層次原因，但從市場的反饋來說，我們真了解S基金嗎？

答案可能未必。

就這次高瓴事件本身來說，“高瓴組建S基金團(tuán)隊”已經(jīng)被市場誤讀成了“高瓴賣資產(chǎn)”。市場所謂的“高瓴賣資產(chǎn)”其實是高瓴“LP”之間的份額轉(zhuǎn)讓，這樣可以讓老LP獲得流動性提前退出，但高瓴依然是資產(chǎn)的持有方，且對資產(chǎn)的持有份額保持不變。

而高瓴成立S基金，則是作為S交易中的買方角色出現(xiàn)，他們會從其他投資者手中購買基金份額、投資組合或出資承諾。

我們可以看到，作為重要風(fēng)向標(biāo)的高瓴已經(jīng)開始重點關(guān)注S交易中潛藏的機(jī)會了。

市場對高瓴S基金產(chǎn)生誤解的根本原因是，很多人將S基金和S交易的概念混為一談，且認(rèn)為S基金僅是LP主導(dǎo)的專屬游戲，出現(xiàn)運營問題的GP才會被動參與。甚至多數(shù)GP出于保護(hù)品牌的考慮，有意遠(yuǎn)離S基金這個似乎帶有“不良資產(chǎn)處置”的標(biāo)簽。

其實，S交易是輔助GP“賺錢”的好工具。越來越多的國外GP主動以S交易為工具，以解決募資、退出、優(yōu)化LP結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)管理和調(diào)整投資策略、回籠現(xiàn)金等問題。

經(jīng)過20多年的發(fā)展，這種創(chuàng)新的金融工具在國外已步入里程碑式發(fā)展，標(biāo)志性事件是2021年GP主導(dǎo)的S交易首次超過LP主導(dǎo)的交易規(guī)模，并呈現(xiàn)出持續(xù)增長的態(tài)勢。根據(jù)美國Jefferies最新數(shù)據(jù)顯示，GP主導(dǎo)的交易量從2020年的350億美金增加到2021年的680億美金，占S市場交易量的一半以上，其中，接續(xù)基金（S交易中的一種模式）占大部分比例。這份調(diào)研也得到Lazard的數(shù)據(jù)驗證。

國外GP主導(dǎo)的交易首次超越LP主導(dǎo)的交易，已占S市場總交易量的半壁江山（來源：Lazard）

但反觀國內(nèi)，絕大多數(shù)中國GP并未認(rèn)識到S交易的內(nèi)在價值，多數(shù)情況是因LP有退出需求時GP被動參與S交易，而主動發(fā)起交易的GP機(jī)構(gòu)更是鳳毛麟角。就數(shù)量來看，國內(nèi)GP主導(dǎo)的交易案例僅有IDG資本、昆仲資本、華蓋資本-深創(chuàng)投、君聯(lián)資本、祥峰基金、不惑資本等為數(shù)不多的幾筆。

S基金管理人作為專業(yè)買方，普遍認(rèn)為GP主導(dǎo)的S交易風(fēng)險系數(shù)盡管高于LP主導(dǎo)的S交易，但投資回報也明顯更高。這也成為以科勒資本為代表的國外成熟S基金大買方積極參與GP主導(dǎo)交易的重要原因之一。

何為GP主導(dǎo)的S交易？其在中國何時能成主流？VC/PE管理人怎樣利用其創(chuàng)造更多價值？

不良資產(chǎn)“接盤俠”？

S基金已為絕大多數(shù)GP所熟知。隨著市場趨于火爆，2020年還被稱為中國S基金的元年。但很多人對S基金的第一印象仍停留在不良資產(chǎn)“接盤俠”層面。

追溯到30年前，S基金在國外誕生之際，同樣帶著“不良資產(chǎn)處置”的貶義色彩。

“最開始時，美國的基金出現(xiàn)重大問題時才會用S基金，當(dāng)時一些大GP會盡量避免跟S基金發(fā)生關(guān)系，以免粘上‘不良’標(biāo)簽。而現(xiàn)在，越來越多GP開始主動找S基金合作，以期創(chuàng)造更多收益。目前，處在早期發(fā)展階段的中國市場對S基金的認(rèn)知度至多算中性概念。”科勒資本投資主管、科勒（北京）私募基金管理有限公司總經(jīng)理楊戰(zhàn)介紹。

“基金到期尋找下家LP接盤，就如同姑娘年齡大了一定要找對象一樣尋常?！眻?zhí)中CEO李淼做了一個形象比喻。她認(rèn)為，GP完全沒必要回避出售資產(chǎn)或份額轉(zhuǎn)讓的正常行為。

“一般美元基金通常有20%的資產(chǎn)能通過IPO退出已經(jīng)非常不錯，其他大量資產(chǎn)就需要通過并購、轉(zhuǎn)讓、回購、清算等方式退出?！弊鳛橹袊^早一批S基金從業(yè)者，星納赫資本董事總經(jīng)理李明明告訴創(chuàng)業(yè)邦。

“市場對S基金有一定誤解，S基金不會簡單到只買不良資產(chǎn)，而是能穿越周期和風(fēng)口看底層資產(chǎn)，投資到有價值的資產(chǎn)包。并且一般S基金的投資回報高于母基金，甚至高于部分PE/VC基金，還能一定程度規(guī)避J曲線?！崩蠲髅髡J(rèn)為。

“在國內(nèi)，很多VC/PE機(jī)構(gòu)乃至媒體經(jīng)常將S基金與S交易概念混淆，導(dǎo)致很多GP搞不清楚應(yīng)該找S基金接資產(chǎn)，還是應(yīng)該做S基金，甚至?xí)M窄地認(rèn)為只有S基金才能幫助GP?！眻?zhí)中李淼表示。

S基金與S交易的主要區(qū)別于在于，S基金是S交易的眾多的參與方之一，是S市場的一部分參與者。S基金為Secondary Fund，是專門投資私募股權(quán)二級市場的基金。

比如，國外有科勒資本、TR Capital等，國內(nèi)有歌斐S基金、紐爾利S基金、上實盛世S基金（盛世投資和上實集團(tuán)聯(lián)合成立）、深創(chuàng)投S基金等，他們充當(dāng)著S交易中的買方角色。

而S交易是指私募股權(quán)二級市場交易（Secondary Transaction），常見為LP主導(dǎo)和GP主導(dǎo)兩大S交易類型。

各種交易類型中，GP和LP分別實現(xiàn)了不同的需求（來源：執(zhí)中）

已為中國大部分GP所熟悉的是LP主導(dǎo)型交易模式，更多是LP出于流動性考慮而產(chǎn)生的LP之間的份額轉(zhuǎn)讓，因其難為VC/PE基金的管理規(guī)模帶來增量，所以GP一般沒有驅(qū)動力積極配合盡調(diào)、工商變更等S交易環(huán)節(jié)。

而被中國的VC/PE忽視的是GP主導(dǎo)型S交易通常指由GP主動牽頭，將一項或多項資產(chǎn)、或基金份額轉(zhuǎn)讓給新基金，而新基金將繼續(xù)由現(xiàn)有GP或關(guān)聯(lián)方管理的交易。其一般分為接續(xù)基金、基金重組、尾盤交易、捆綁式交易等多種類型。

解除對S交易和S基金的誤解之后，我們進(jìn)一步分析，GP主導(dǎo)的S交易到底對VC/PE機(jī)構(gòu)管理人有何價值？

隱形的“賺錢”工具

對GP而言，S交易中還隱含著哪些“賺錢”機(jī)會？

總體來說，被動的壓力和主動的利益均足以驅(qū)使越來越多的中國GP積極參與私募股權(quán)二級市場。這是執(zhí)中李淼的觀點。

就收益來看，她了解到參與S交易投資機(jī)構(gòu)的收益比較可觀?！巴顿YS份額的收益一是來自折價收益，但更多收益來自資產(chǎn)后期的增值。我們熟悉的S基金及2021年來參與S市場的金融機(jī)構(gòu)都斬獲頗豐。”

比如，作為賣方的昆仲資本主導(dǎo)的一筆基金重組交易為人民幣基金創(chuàng)造了25%的DPI。此外，還有投資人透露，中國個別市場化S基金的投資回報業(yè)績比成熟的國外市場更優(yōu)，正享受中國S市場的早期紅利。

但S基金做LP份額打折轉(zhuǎn)讓的市場紅利不會一直持續(xù)?！袄^2018年二級市場低迷時有一波市場紅利之后，2020年新冠后S份額快速火起來，因為S份額可以加速現(xiàn)金回流，降低盲池風(fēng)險，折扣率增加收益回報?！弊鳛槎嗄昴富饛臉I(yè)者，星納赫資本董事總經(jīng)理李明明表示。

她在跟同行溝通后基本達(dá)成普遍共識，認(rèn)為小額LP份額折扣轉(zhuǎn)讓在中國其實已經(jīng)進(jìn)入到競爭比較激烈的程度，LP之間低價買賣份額的“撿漏”行為難長期持續(xù)，相比之下GP主導(dǎo)的復(fù)雜S交易會逐步成為一種新趨勢。

“過去兩三年，國外GP主導(dǎo)的交易逐漸增加，現(xiàn)在已占據(jù)S交易半壁江山，其中單一資產(chǎn)交易量較多。究其原因，除了跟很多國外基金到期有關(guān)外，還因為S交易已經(jīng)成為國外并購基金的重要退出路徑之一，通過S交易，并購基金可以保留資產(chǎn)更長一段時間，以期獲取更高收益?！笨评召Y本楊戰(zhàn)分析中外差異。

募資難、退出難怎么破？

多位人士表示，募資和退出兩大核心痛點會倒逼中國GP尋找更多退出方式，S交易將逐漸成為繼IPO、并購、清算等多種退出渠道的重要補(bǔ)充。這個趨勢，跟私募股權(quán)成熟的美國市場基本一致。

盡管北交所、創(chuàng)業(yè)板注冊制、科創(chuàng)板等多層次資本市場能拓寬退出渠道，但現(xiàn)今基金退出壓力依然很大，大量基金正陸續(xù)進(jìn)入清盤期，基金尾盤交易的需求量大?！盎乜粗袊腣C/PE行業(yè)，經(jīng)歷2015年~2017年的高速發(fā)展，其間大量市場化基金成立，期限一般為5-7年，現(xiàn)在很多基金到了清盤期，LP亟需獲得流動性。另外，還有很多從10年為期限的財政資金拿錢的基金，也陸續(xù)到退出期，國資參與S份額交易的積極性越來越高。國內(nèi)S交易的存量市場很大，規(guī)模超過13萬億人民幣。”北京股權(quán)交易中心副總經(jīng)理黃振雷告訴創(chuàng)業(yè)邦。

為何存量市場時代“二手份額”交易機(jī)會更加活躍？

科勒資本楊戰(zhàn)做了一個形象比喻：“北京房地產(chǎn)市場已進(jìn)入存量市場，二手房交易活躍，占總交易量的絕大部分比重，有點像中國的私募股權(quán)二級市場會陸續(xù)進(jìn)入存量市場的道理一樣；而雄安的房地產(chǎn)市場剛好相反，房地產(chǎn)發(fā)展時間延后北京，現(xiàn)在依然處于一手房交易時代，暫時不會出現(xiàn)大規(guī)模二手房交易?！?/p>

楊戰(zhàn)看好中國市場存在大量二手份額的市場潛力，他所在的科勒資本作為擁有全球最大投資團(tuán)隊的私募股權(quán)二級市場買方，其投資策略也會重點關(guān)注GP主導(dǎo)的市場。

北京股權(quán)交易中心黃振雷向創(chuàng)業(yè)邦透露：“作為全國首家S份額轉(zhuǎn)讓試點，北京股權(quán)交易中心最近兩年的交易量呈現(xiàn)大幅增長態(tài)勢，去年交易量達(dá)10億規(guī)模，今年有望有新突破100億元規(guī)模。”

接著再分析GP募資端壓力。資管新規(guī)、財政資金緊張、上市公司資金困難等因素導(dǎo)致LP出資困難，LP認(rèn)繳出資不到位、LP要求DPI、基金擴(kuò)募等情形讓GP募資壓力加大。

GP募資難的根本原因是什么？

李淼有不同視角的見解：“跟其他資產(chǎn)類別相比，私募股權(quán)基金周期太長，投資回報不確定性高，核心原因是流動性嚴(yán)重不足。一個沒有流動性的資產(chǎn)是沒有生命力的，而S交易剛好可以解決私募股權(quán)基金流動性問題。錢是最聰明的，會流向能產(chǎn)生回報的資產(chǎn)，所以現(xiàn)在能看到更大體量的資金已進(jìn)入私募股權(quán)二級市場。”

“盡管市場需求和GP痛點存在，但總體看來，當(dāng)前國內(nèi)GP主動參與S交易的積極性還有待提高，雖對S交易萌生了興趣，但真正參與的不多。與海外發(fā)達(dá)市場相比，中國市場的S交易尚處在早期階段，市場空間很大?！北本┕蓹?quán)交易中心黃振雷表示。

從出資比例來看，目前中國S市場的主要賣方可能為財政、央企、國企和金融機(jī)構(gòu)，不過買方力量還需要培養(yǎng)，中介機(jī)構(gòu)類型有待豐富，針對財政國資等份額的定價機(jī)制還需進(jìn)一步完善。從北京股權(quán)交易中心完成的交易來看，雖有偶發(fā)性的打包資產(chǎn)交易和GP重組，但交易模式相對單一，GP配合型LP份額交易目前仍是主流。

“一個核心點是，當(dāng)GP投的資產(chǎn)真的很差的時候，不是S交易能解決退出和募資的問題的，不能本末倒置”。執(zhí)中李淼提醒部分想?yún)⑴c交易的玩家。

到底怎么玩轉(zhuǎn)S交易？

“國外基金管理人和投資人會將S交易作為調(diào)整現(xiàn)有投資組合的工具，就跟買股票調(diào)倉的道理一樣。”科勒資本楊戰(zhàn)表示，國內(nèi)玩家使用S工具的頻次顯然不高。

另外，據(jù)多位國內(nèi)人士觀察，目前中國市場開始出現(xiàn)一種新現(xiàn)象。一些GP募資遇到困難時，開始利用S交易工具，承諾低價賣給新LP部分資產(chǎn)或過往基金份額，以換取LP給新基金出資的可能性，從而達(dá)到募資目的。這種“搭售賣資產(chǎn)”的做法屬于捆綁交易。

“盡管國外也有類似捆綁模式，但思考邏輯和初衷不同?！笨评召Y本楊戰(zhàn)提示國內(nèi)玩家。

據(jù)李淼介紹，有些FA幫GP募資時會用到明池接續(xù)基金。“這種方法比較適合新基金或者剛出來募資、正在機(jī)構(gòu)化的GP。S工具可以幫助GP創(chuàng)造DPI業(yè)績。此外，單個老股和資產(chǎn)包交易，也可以拿來作為價值交換，為GP創(chuàng)造DPI。GP有了DPI，也就更容易讓新的LP看到歷史業(yè)績，更方便募資?！?/p>

其實，做接續(xù)基金、基金重組成為國內(nèi)個別頭部GP最近兩年的新玩法?！百Y產(chǎn)重組尋求退出，一般會打包多項資產(chǎn)，以加快基金退出，釋放GP更多管理精力，也可以調(diào)整投資策略，轉(zhuǎn)向其他賽道投資，甚至主動優(yōu)化LP結(jié)構(gòu)，吸納機(jī)構(gòu)化LP。另外，還可以做單項目基金份額轉(zhuǎn)讓。”北京股權(quán)交易中心黃振雷說。

在國內(nèi)，被稱為中國第一單人民幣轉(zhuǎn)美元基金的基金重組交易由昆仲資本主導(dǎo)。

2020年，昆仲資本將七個項目打包出售給TR CAPITAL在海外設(shè)置的主體，為人民幣基金創(chuàng)造了25%的DPI，交易涉及資金約1億美金。通過本次S交易，昆仲資本完成部分人民幣資產(chǎn)退出的同時，實現(xiàn)了昆仲資本第一只美元基金的募集。同樣完成人民幣轉(zhuǎn)美金基金重組交易的還有不惑資本，交易規(guī)模超1億美金?？梢?，GP主導(dǎo)的S交易可以實現(xiàn)雙幣種轉(zhuǎn)換，順暢解決募資難題。

昆仲資本美元基金重組交易圖（來源：光塵顧問《萬折必東》）

光塵顧問在《萬折必東》中表示，昆仲資本通過本次交易，實現(xiàn)了三方互贏。首先，原LP通過本次交易，實現(xiàn)了可觀的DPI，對于2016年基金提升了總體兌現(xiàn)業(yè)績；其次，新LP得到了資產(chǎn)未來的潛在升值空間；再次，人民幣LP幫助GP升級成為了更有品牌影響力的雙幣種GP，對GP進(jìn)入美元基金市場日后融資鋪路。

2020年9月，IDG主導(dǎo)完成NAV（基金份額凈值）超過6億美金的S基金重組交易，成為當(dāng)時中國史上公開披露的最大一筆S基金交易。

這筆GP主導(dǎo)S交易的典型給S市場注入一股強(qiáng)心劑。在交易中，IDG將旗下一支人民幣基金中尚未退出的資產(chǎn)組合打包轉(zhuǎn)為美元基金，資產(chǎn)包涉及的項目超過10個，買方為國際母基金管理機(jī)構(gòu)Harbour Vest主導(dǎo)的財團(tuán)。

據(jù)創(chuàng)業(yè)邦觀察，IDG資本主導(dǎo)的S交易相對活躍，今年初還成立無錫單筆實繳規(guī)模最大的“QFLP+S”基金，也是IDG首支跨境S基金完成實繳。

再看國內(nèi)首單已公開的規(guī)模較大的人民幣GP主導(dǎo)的基金份額重組交易，主導(dǎo)方為華蓋資本，深創(chuàng)投S基金作為CO-GP參與。

這只S基金規(guī)模為8億元，作為中國第一只人民幣架構(gòu)的重組接續(xù)基金，華蓋資本將復(fù)宏漢霖等多個明星項目打包在內(nèi)。通過這只接續(xù)基金，華蓋資本將投資組合的價值進(jìn)一步放大，延長了對明星資產(chǎn)的持有周期，進(jìn)而提高投資回報。

此外，君聯(lián)資本亦于2021年完成一項典型的GP主導(dǎo)醫(yī)療接續(xù)基金交易，交易規(guī)模2.7億美金。其中，交易的重要買方之一便為科勒資本。此前的2020年2月，君聯(lián)還完成一筆2億美金的接續(xù)基金交易。

君聯(lián)資本 2.7 億美元醫(yī)療健康接續(xù)基金交易圖（來源：執(zhí)中）

針對GP做接續(xù)基金、基金重組的做法，星納赫資本董事總經(jīng)理袁野提示：“需要GP有很強(qiáng)的資源駕馭能力，最好找專業(yè)中介或?qū)I(yè)買方合作，一般GP可能難以復(fù)制其他GP已有的玩法”。

作為中國最早一批S交易從業(yè)者，袁野認(rèn)為目前中國的S市場可能并非像多數(shù)人感受的一樣熱鬧非凡，畢竟中國S市場處于早期階段，且對參與交易買賣方的專業(yè)度要求都極高，“S交易復(fù)雜度高，交易流程復(fù)雜，水很深，坑很多，參與者需要謹(jǐn)慎，否則會潛在不少風(fēng)險”。

最后，多位資深人士表示，S基金在二級市場低迷時會存在特殊的交易機(jī)會和市場紅利，2022年無疑是S基金買方購買優(yōu)良資產(chǎn)的好機(jī)會，但對GP來說并不一定是賣資產(chǎn)的好時機(jī)。

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