編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 長(zhǎng)橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：長(zhǎng)橋海豚君，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載
2021年四季度開(kāi)始新能源汽車人心渙散，進(jìn)入2022年就徹底崩塌了。即使很能打的四季度業(yè)績(jī)，也沒(méi)有成為資本市場(chǎng)的強(qiáng)心針，接下來(lái)就是雷聲陣陣的一季報(bào)和疫情擾動(dòng)的二季度，截止2022年4月底，新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈公司普遍回調(diào)30%以上。
不過(guò)預(yù)期之中的雷落地之后，市場(chǎng)反而有種靴子落地的利好感，同時(shí)價(jià)格回調(diào)也釋放了估值風(fēng)險(xiǎn)，5月份的市場(chǎng)讓眾多投資者回血一口。
業(yè)績(jī)波動(dòng)、股價(jià)波動(dòng)是很好的理解行業(yè)屬性和公司競(jìng)爭(zhēng)力的窗口，因此長(zhǎng)橋海豚君對(duì)四季度和一季度歷經(jīng)考驗(yàn)的動(dòng)力電池各板塊之間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異很感興趣。
同時(shí)落地到投資上，長(zhǎng)橋海豚君關(guān)心新能源汽車的泡沫是否擠完了？在分歧點(diǎn)上是否有好的投資機(jī)會(huì)？
先上一個(gè)簡(jiǎn)短的結(jié)論，詳情可以閱讀下面的正文：
1、業(yè)績(jī)層面，其實(shí)動(dòng)力電池及其四大主材中只有電池廠環(huán)節(jié)是明顯爆雷了，其中絕對(duì)龍頭的寧德時(shí)代爆雷最徹底，隔膜和負(fù)極因?yàn)楣┬杈o平衡，業(yè)績(jī)繼續(xù)穩(wěn)健，電解液因?yàn)閮r(jià)格暴漲帶來(lái)業(yè)績(jī)持續(xù)炸裂，正極則因?yàn)榧庸べM(fèi)模式的定價(jià)方法成功傳導(dǎo)了鎳鈷錳鋰等金屬價(jià)格上漲帶來(lái)的壓力。
2、股價(jià)層面，不論業(yè)績(jī)表現(xiàn)存在多大的差異，股價(jià)是清一色的大幅回調(diào)，只是隔膜和負(fù)極回調(diào)相對(duì)較少，而爆雷的動(dòng)力電池環(huán)節(jié)成為下跌的急先鋒。其回調(diào)的共同驅(qū)動(dòng)因素是高估值行業(yè)對(duì)利率的高敏感性，以及市場(chǎng)對(duì)新能源產(chǎn)銷景氣度的信心動(dòng)搖。
3、當(dāng)前新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈應(yīng)該核心跟蹤產(chǎn)銷景氣度和各板塊的盈利表現(xiàn)差異。
（1）長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為2022年新能源汽車銷量預(yù)期在520-550萬(wàn)輛，觀察產(chǎn)銷表觀數(shù)據(jù)，2022年會(huì)不錯(cuò)，但市場(chǎng)會(huì)提前擔(dān)憂2023年補(bǔ)貼全部退出（退坡力度大于2022年）、購(gòu)置稅（10%）政策是否繼續(xù)減免、以及有限購(gòu)政策的城市（例如上海）牌照政策的變化，中短期的信心會(huì)受到持續(xù)擾動(dòng)。
（2）至于板塊盈利差異，長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為隔膜和負(fù)極盈利大概維持穩(wěn)健、動(dòng)力電池環(huán)節(jié)盈利修復(fù)是主基調(diào)、電解液板塊需要警惕因價(jià)格快速回調(diào)而盈利受損。
4、估值角度。對(duì)于深度覆蓋的兩個(gè)代表性公司，寧德時(shí)代和恩捷股份，通過(guò)DCF和PE兩個(gè)方法，在估值方面的結(jié)論是，從此前的高估轉(zhuǎn)為當(dāng)下的合理但難言低估。動(dòng)力電池板塊正處于景氣度信心波動(dòng)、盈利波動(dòng)的關(guān)鍵時(shí)期，短期視角并不具備較厚安全墊和確定性，長(zhǎng)期視角可以通過(guò)跟蹤行業(yè)景氣度變化及時(shí)做出投資應(yīng)對(duì)。
以下為正文：
一 業(yè)績(jī)表現(xiàn)
每年的4、5月份是上市公司公布業(yè)績(jī)、市場(chǎng)消化業(yè)績(jī)的關(guān)鍵時(shí)期，一方面有對(duì)過(guò)去一年業(yè)績(jī)的總結(jié)，另一方面一季度業(yè)績(jī)的公布多少會(huì)奠定新一年的基調(diào)，因此長(zhǎng)橋海豚君用下面三張圖總結(jié)了一下廣受關(guān)注的動(dòng)力電池及其四大主材最新的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，主要體現(xiàn)出一下幾個(gè)特點(diǎn)：
收入端在新能車產(chǎn)銷景氣度延續(xù)的背景下繼續(xù)高增長(zhǎng)，其核心驅(qū)動(dòng)是下游新能源汽車產(chǎn)銷景氣度的延續(xù)，但利潤(rùn)端在原材料漲價(jià)、產(chǎn)業(yè)鏈順價(jià)過(guò)程中出現(xiàn)分化；
電池廠商2021年硬抗原材料漲價(jià)，但在四季度和一季度上游資源品價(jià)格快速拉升的壓力面前，盈利嚴(yán)重受損，其中身為龍頭的寧德時(shí)代“爆雷”最徹底，其他電池廠或同樣面臨盈利受損的壓力，或及時(shí)順價(jià)保住了利潤(rùn)；
正極廠商因?yàn)椴扇〖庸べM(fèi)的定價(jià)模式，將鎳、鈷、錳、鋰等資源品的漲價(jià)傳導(dǎo)給電池廠商，收入和利潤(rùn)同步增長(zhǎng)，同時(shí)以德方納米為代表的主營(yíng)磷酸鐵鋰正極的廠商充分受益鐵鋰電池的結(jié)構(gòu)性提升；
負(fù)極廠商的經(jīng)營(yíng)壓力主要是能耗雙控帶來(lái)的擾動(dòng)，好在能耗雙控同樣導(dǎo)致石墨化環(huán)節(jié)產(chǎn)能緊缺，負(fù)極廠商能夠通過(guò)提價(jià)將壓力傳導(dǎo)下去，整體盈利并沒(méi)有受到損傷，而各家公司盈利變化的差異則與其石墨化自供率有關(guān)；
電解液是收入和利潤(rùn)齊飛，盈利彈性充分凸顯的板塊，主要原因在于六氟磷酸鋰產(chǎn)能缺口導(dǎo)致六氟磷酸鋰和電解液的市場(chǎng)價(jià)格在一季度達(dá)到了歷史最高點(diǎn)，不過(guò)三月份進(jìn)入了價(jià)格快速回落的趨勢(shì)，價(jià)格上漲帶來(lái)盈利提升必然會(huì)在價(jià)格下跌時(shí)拉低盈利，盈虧同源；
隔膜因?yàn)楣に?、設(shè)備帶來(lái)的壁壘，格局最穩(wěn)定，盈利最穩(wěn)定；
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、長(zhǎng)橋海豚投研整理
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以下是分板塊的詳細(xì)說(shuō)明：
1.1 動(dòng)力電池是一季度典型的增收不增利環(huán)節(jié)，寧德時(shí)代“爆雷”最徹底
動(dòng)力電池環(huán)節(jié)整體呈現(xiàn)增收不增利的情況，在收入同比翻倍的情況下，歸母凈利潤(rùn)同比下滑達(dá)20%，其中寧德時(shí)代因體量原因基本決定了板塊基調(diào)，但細(xì)看其他公司，相對(duì)頭部的億緯鋰能、國(guó)軒高科其實(shí)與寧德時(shí)代一樣，都是收入猛增、利潤(rùn)拉垮，只不過(guò)寧德時(shí)代的毛利率和凈利率下滑幅度是最大的。另外也有鵬輝能源、蔚藍(lán)鋰芯等也相對(duì)更靈活的小電池廠在一季度及時(shí)傳導(dǎo)價(jià)格、保住了利潤(rùn)增長(zhǎng)。
另外不止一季度，2021年四季度動(dòng)力電池環(huán)節(jié)的盈利還是明顯受損，并且和四大主材相比，電池廠都是盈利最承壓的環(huán)節(jié)，猶記得寧德時(shí)代在一次又一次的漲價(jià)傳聞中堅(jiān)定回復(fù)“不跟！”的傲氣。寧德時(shí)代作為動(dòng)力電池行業(yè)的絕對(duì)大哥，其一家的價(jià)格策略基本是電池環(huán)節(jié)價(jià)格和盈利的風(fēng)向標(biāo)。
1.2 正極：收入利潤(rùn)同步增長(zhǎng)，加工費(fèi)定價(jià)法穩(wěn)盈利
正極制造的主要原材料是鎳、鈷、錳、鋰等資源品，并且原材料成本在制造成本中占比高達(dá)90%左右。在上游資源品漲價(jià)的四季度和一季度，直觀感受正極公司應(yīng)該受到更大的成本擠壓，但從財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，正極公司收入和利潤(rùn)同步增長(zhǎng)，毛利率和凈利率也并沒(méi)有像電池廠一樣明顯下滑，主要原因在于正極行業(yè)采用加工費(fèi)形式的定價(jià)模式，三元和磷酸鐵鋰正極的市場(chǎng)價(jià)格變化趨勢(shì)與原材料價(jià)格的變化趨勢(shì)一致，所以鎳、鈷、錳、鋰等資源品價(jià)格上漲的壓力基本原封不動(dòng)地傳導(dǎo)給了電池廠商，而正極公司的盈利主要與庫(kù)存管理策略相關(guān)。
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1.3 負(fù)極：能耗管控帶來(lái)成本壓力，但限制供給釋放帶來(lái)的負(fù)極材料的漲價(jià)能力，石墨化自供率影響盈利
負(fù)極環(huán)節(jié)是對(duì)原材料依賴度較低的環(huán)節(jié)，其生產(chǎn)更加依賴制造本身，尤其是石墨化生產(chǎn)環(huán)節(jié)。2021年開(kāi)始能耗管控政策趨嚴(yán)，高耗能的石墨化環(huán)節(jié)制造成本上升，同時(shí)原材料針狀焦的市場(chǎng)價(jià)格也有一定程度上升，負(fù)極企業(yè)同樣面臨成本壓力。但我們看到負(fù)極材料在2021年四季度進(jìn)行了提價(jià)，面對(duì)下游強(qiáng)勢(shì)的電池廠，負(fù)極企業(yè)能夠傳導(dǎo)成本壓力的根本原因在于能耗管控政策帶來(lái)的石墨化環(huán)節(jié)產(chǎn)能擴(kuò)張低于市場(chǎng)需求、供需緊平衡。
同時(shí)一體化石墨化一直是負(fù)極企業(yè)控制成本、構(gòu)建競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的首要戰(zhàn)略，自供率較高的璞泰來(lái)2021年以來(lái)凈利率逐季提升，貝特瑞、中科電氣等雖然沒(méi)有將成本全部傳導(dǎo)出去，但盈利相對(duì)比較穩(wěn)定，2022年一季度毛利率和凈利率都實(shí)現(xiàn)了環(huán)比改善，而更加末端的翔豐華則更多承受了成本上漲帶來(lái)的盈利損傷。
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1.4 電解液：收入利潤(rùn)齊飛，盈利提升
電解液板塊是動(dòng)力電池和四大主材中業(yè)績(jī)表現(xiàn)最佳的板塊，就長(zhǎng)橋海豚君統(tǒng)計(jì)的6家電解液公司的情況來(lái)看，2022年一季度6家公司營(yíng)收同比增122%，歸母凈利潤(rùn)同比增350%，毛利率和凈利率同比普遍提升超10pct。電解液行業(yè)業(yè)績(jī)爆炸的表觀原因是電解液價(jià)格在22年一季度達(dá)到最高點(diǎn)，更深層次的原因在于主流溶劑六氟磷酸鋰產(chǎn)能缺口、供需緊張。
不過(guò)2022年3月，六氟磷酸鋰和電解液價(jià)格均開(kāi)始快速回調(diào)，價(jià)格上漲帶來(lái)盈利提升必然會(huì)在價(jià)格下跌時(shí)拉低盈利。
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1.5 隔膜：壁壘最深、盈利最穩(wěn)定
長(zhǎng)橋海豚君曾多次提到，隔膜是動(dòng)力電池及四大主材中格局最好盈利最穩(wěn)定的板塊，其根源在于隔膜的生產(chǎn)制造核心在于工藝和設(shè)備，而非原材料。并且隔膜上游原材料主要是聚乙烯、聚丙烯等化工材料，隔膜并非這些化工材料的主要下游，因此價(jià)格并不會(huì)因?yàn)樾履茉雌囆袠I(yè)的快速爆發(fā)而爆漲。在正極、負(fù)極、電解液等環(huán)節(jié)面臨強(qiáng)大的成本壓力時(shí)，隔膜卻可以獨(dú)善其身。
恩捷股份作為龍頭公司，規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮持續(xù)推動(dòng)隔膜價(jià)格的平穩(wěn)甚至下降，新進(jìn)入者在工藝、設(shè)備、良品率、價(jià)格等各個(gè)方面都沒(méi)有很好的切入點(diǎn)，因此格局穩(wěn)健，高盈利性得以維持（恩捷股份毛利率50%附近，凈利率30%-40%）。
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二 股價(jià)表現(xiàn)vs業(yè)績(jī)表現(xiàn)
上述分板塊的分析中我們看到動(dòng)力電池各個(gè)環(huán)節(jié)收入端表現(xiàn)為一致的加速增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性被繼續(xù)證實(shí)，盈利則在各個(gè)板塊出現(xiàn)一定程度的分化，我們關(guān)心上述業(yè)績(jī)表現(xiàn)與股價(jià)之間的關(guān)系，因此長(zhǎng)橋海豚君整理了下圖各個(gè)板塊近期的股價(jià)表現(xiàn)，表現(xiàn)出以下特征：
不論業(yè)績(jī)?cè)鏊俸陀只闆r，各板塊股價(jià)在2022年均出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)，除了來(lái)自大盤的風(fēng)險(xiǎn)之外（上證指數(shù)2022年至今下跌15%），長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為下跌的共同驅(qū)動(dòng)因素是高估值行業(yè)對(duì)利率的高敏感性，以及市場(chǎng)對(duì)新能源產(chǎn)銷景氣度的信心動(dòng)搖；
呼應(yīng)上述的業(yè)績(jī)分析（電解液>隔膜>負(fù)極>正極>電池廠），2022年股價(jià)表現(xiàn)為隔膜>負(fù)極>正極>電池廠>電解液，股價(jià)回落的多少與業(yè)績(jī)之間的關(guān)系基本是相對(duì)應(yīng)，只有電解液板塊有比較大的出入，其中原因可能系6F和電解液價(jià)格在3月份出現(xiàn)快速回落，盈虧同源，漲價(jià)帶來(lái)的盈利拉升也會(huì)在價(jià)格跌落是損傷盈利；
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三 核心關(guān)注點(diǎn)及短期判斷
基于上述業(yè)績(jī)和股價(jià)的分板塊分析，當(dāng)下及后續(xù)，我們核心關(guān)注新能車產(chǎn)銷景氣度變化和各板塊盈利變化。
3.1 行業(yè)景氣度跟蹤：新能車產(chǎn)銷
2021年新能源汽車滲透率逐月快速拉升，新能源乘通車12月滲透率達(dá)到21%，全年15%。距離政策對(duì)2025年的滲透率目標(biāo)并不是很遠(yuǎn)，市場(chǎng)對(duì)新能源車產(chǎn)銷能否保持繼續(xù)高增長(zhǎng)信心不足。
同時(shí)2022年補(bǔ)貼退坡、上游資源品價(jià)格繼續(xù)暴漲，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈和主機(jī)廠帶來(lái)不小的壓力，于是特斯拉打頭陣，各個(gè)主機(jī)廠清一色開(kāi)始演繹漲價(jià)行情，把成本壓力轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者，進(jìn)一步動(dòng)搖了市場(chǎng)對(duì)2022年需求的信心。
不過(guò)新能源汽車實(shí)際的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)依舊旺盛，市場(chǎng)呈現(xiàn)的是“買漲不買跌”的熱情。尤其是3月份新能源汽車絕對(duì)銷量接近50萬(wàn)輛，在上海等新能源汽車銷售重地因疫情停工停產(chǎn)的4月份，新能源車的滲透率仍舊在爬升，其中新能源乘用車的滲透率達(dá)到了29%的高水平。
一邊是燃油車市場(chǎng)的持續(xù)低迷，一邊是新能源車企交付的挑肥揀瘦（漲價(jià)、停產(chǎn)低利潤(rùn)車型等），長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，中國(guó)的新能源汽車市場(chǎng)在供給端優(yōu)秀車型的帶動(dòng)下市場(chǎng)需求的基礎(chǔ)已經(jīng)打好，2022年新能源汽車銷量預(yù)期在520-550萬(wàn)輛。
但是對(duì)2023年的擔(dān)憂，長(zhǎng)橋海豚君有必要再次提及，一個(gè)是補(bǔ)貼的全部退出（退坡力度大于2022年）、一個(gè)是購(gòu)置稅（10%）政策是否繼續(xù)減免，還有就是有限購(gòu)政策的城市（例如上海）牌照政策的變化。
2023年的政策不確定性會(huì)帶來(lái)2022年底的搶購(gòu)，進(jìn)一步保障了2022年新能源汽車景氣度，但2023年面臨的不確定性會(huì)通過(guò)影響預(yù)期提前體現(xiàn)在估值中，所以對(duì)于新能源汽車景氣度的判斷，長(zhǎng)橋海豚君的觀點(diǎn)是2022年表觀數(shù)據(jù)會(huì)不錯(cuò)、但信心會(huì)持續(xù)受擾動(dòng)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：中汽協(xié)、長(zhǎng)橋海豚投研整理
3.2 板塊盈利：動(dòng)力電池盈利修復(fù)、隔膜負(fù)極盈利穩(wěn)定
動(dòng)力電池：盈利修復(fù)是主基調(diào)。一季度傷的最重的是動(dòng)力電池板塊，其核心是產(chǎn)業(yè)鏈順價(jià)的問(wèn)題，通過(guò)對(duì)寧德時(shí)代的跟蹤，二季度基本已經(jīng)和大部分主機(jī)廠談好了“金屬聯(lián)動(dòng)定價(jià)”，原材料方面鎳鈷鋰等資源品的價(jià)格和電解液的價(jià)格均在3月份之后出現(xiàn)了回落，因此一季度基本確定性成為盈利最低點(diǎn)，盈利修復(fù)是電池廠2022年的主基調(diào)。
不過(guò)考慮到存在一季度訂單后續(xù)執(zhí)行的問(wèn)題，長(zhǎng)橋海豚君推測(cè)盈利修復(fù)不會(huì)一步到位，二三季度的盈利都會(huì)呈現(xiàn)邊際改善的趨勢(shì)。從盈利絕對(duì)值來(lái)看，由于2022年鎳鈷鋰等金屬價(jià)格盡管會(huì)回調(diào)但仍會(huì)維持在較高水平上，因此電池廠的毛利率絕對(duì)值上要達(dá)到此前27%這樣的高水平也比較困難。
四大主材中更看好盈利穩(wěn)定隔膜和負(fù)極。隔膜行業(yè)壁壘深、格局穩(wěn)定，定價(jià)不會(huì)大幅波動(dòng)，成本方面受原材料價(jià)格的擾動(dòng)也比較小，保持盈利最穩(wěn)定的桂冠。負(fù)極石墨化產(chǎn)能擴(kuò)張因能耗雙控受限，板塊盈利短期不會(huì)受到大的侵蝕，其中石墨化自供率較高的企業(yè)更加值得關(guān)注。正極因?yàn)椴捎眉庸べM(fèi)形式的定價(jià)模式，板塊盈利彈性不大，同時(shí)行業(yè)格局較差。電解液板塊則需要警惕價(jià)格快速回落帶來(lái)的盈利風(fēng)險(xiǎn)，畢竟盈虧同源，2021年和2022年一季度電解液板塊充分受益價(jià)格暴漲，那么價(jià)格暴跌時(shí)也必然盈利受損。
四 個(gè)股觀點(diǎn)更新：跌至合理區(qū)間，但難言便宜
4.1 寧德時(shí)代
長(zhǎng)橋海豚君在前面已經(jīng)分別論述過(guò)我們對(duì)動(dòng)力電池板塊2022年一季度和接下來(lái)幾個(gè)季度的走勢(shì)判斷，盈利修復(fù)是主基調(diào)。那么對(duì)應(yīng)到寧德時(shí)代個(gè)股上，這里主要回答對(duì)估值的判斷。
假設(shè)寧德時(shí)代2022年動(dòng)力電池出貨量222GW，核心是海外發(fā)力。公司一季度出貨量33.3GWh，完成全年出貨量的15%，與去年一季度完成度相仿。同時(shí)假設(shè)2022年全球動(dòng)力電池出貨量574GWh，同比增速93%，寧德時(shí)代對(duì)應(yīng)市占率38.7%，同比2021年提升6pct。市占率提升背后是公司發(fā)力海外市場(chǎng)的結(jié)果，一季度公司海外市場(chǎng)已經(jīng)有所發(fā)力，在國(guó)內(nèi)市占率同比去年一季度下滑的情況下，公司全球市占率仍上行，實(shí)現(xiàn)35%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟，長(zhǎng)橋海豚投研整理
數(shù)據(jù)來(lái)源：SNE Research，長(zhǎng)橋海豚投研整理
在2022年電池均價(jià)上行、毛利率下行的假設(shè)下，綜合得到寧德時(shí)代2022年?duì)I收2719億元，同比翻倍式增長(zhǎng)，整體毛利率21%，費(fèi)用率10.5%，凈利率8.8%，歸母凈利潤(rùn)241億元。
2023年-2025年，考慮全球新能源汽車仍具備較大發(fā)展空間，長(zhǎng)橋海豚君給予了37%的復(fù)合增速。
DCF估值得到股價(jià)結(jié)果403元。在以上基本面數(shù)據(jù)假設(shè)的基礎(chǔ)上，長(zhǎng)橋海豚君給予了綜合11.13%的WACC，3%的永續(xù)增長(zhǎng)，計(jì)算得到公司總體估值9397億元，每股股價(jià)403元，相比5月20日收盤價(jià)仍存在6%的折價(jià)空間。
從PE相對(duì)估值角度看，我們假設(shè)2022年歸母凈利潤(rùn)241億元，考慮2023-2025年仍有37%的復(fù)合增速，給予公司2022年40倍PE估值倍數(shù)，計(jì)算得到2022年目標(biāo)價(jià)9640億元，每股股價(jià)413元，相比5月20日收盤價(jià)仍存在3%的折價(jià)空間。
綜上估值結(jié)果，長(zhǎng)橋海豚君對(duì)寧德時(shí)代估值的看法，從此前的高估轉(zhuǎn)為當(dāng)下的合理，但也難言低估，動(dòng)力電池板塊正處于景氣度信心波動(dòng)、盈利波動(dòng)的關(guān)鍵時(shí)期，當(dāng)前參與并不具備安全墊和確定性。
4.2 恩捷股份
恩捷股份作為行業(yè)壁壘最深、盈利最穩(wěn)定、股價(jià)抗性最好的個(gè)股，是動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)鏈中長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為基本面最好的股票。2021年年度和2022年一季度所體現(xiàn)出來(lái)的業(yè)績(jī)穩(wěn)健性，長(zhǎng)橋海豚君在財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中已經(jīng)充分論述，這里就不再贅述，以下主要討論公司當(dāng)前的估值情況：
隔膜出貨量基本采用公司電話會(huì)中提及的各年度出貨量目標(biāo)，根據(jù)公司產(chǎn)線擴(kuò)張情況和同行目前新增產(chǎn)能的情況綜合判斷，公司當(dāng)前的市場(chǎng)地位不會(huì)受到太大威脅。
在供給緊張的情況下，公司在2022年初對(duì)部分客戶做了提價(jià)動(dòng)作，但公司整體的價(jià)格策略是穩(wěn)定客戶關(guān)系為主，同時(shí)2022年公司單價(jià)更高、利潤(rùn)更厚的涂覆膜占比會(huì)繼續(xù)提升，單價(jià)更高、利潤(rùn)更厚的海外市場(chǎng)也有更大的增長(zhǎng)空間，因此在價(jià)格預(yù)測(cè)中，長(zhǎng)橋海豚君給予未來(lái)三年價(jià)格上調(diào)、毛利率上調(diào)的預(yù)測(cè)，費(fèi)用率則在公司一貫的降本增效策略下逐年下降并控制在9%以下?；谝陨霞僭O(shè)，給予公司2022年收入46億元的歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)，凈利率從2021年的34%逐步提升至40%附近，2023-2025年歸母凈利潤(rùn)維持35%的復(fù)合增速。
DCF估值得到股價(jià)結(jié)果210元。在以上基本面數(shù)據(jù)假設(shè)的基礎(chǔ)上，長(zhǎng)橋海豚君給予了綜合11.13%的WACC，2.5%的永續(xù)增長(zhǎng)，計(jì)算得到公司總市值1873億元，每股股價(jià)210元，相比5月20日收盤價(jià)仍存在6%的折價(jià)空間。
從PE相對(duì)估值角度看，我們假設(shè)2022年歸母凈利潤(rùn)46億元，考慮2023-2025年仍有35%的復(fù)合增速以及穩(wěn)定的行業(yè)格局，給予比寧德時(shí)代更高的PE估值倍數(shù)45倍，計(jì)算得到2022年目標(biāo)價(jià)2082億元，每股股價(jià)233元，相比5月20日收盤價(jià)仍存在5%的溢價(jià)空間。
綜上估值結(jié)果，長(zhǎng)橋海豚君對(duì)動(dòng)力電池板塊兩個(gè)代表性公司的估值看法，從此前的高估轉(zhuǎn)為當(dāng)下的合理，但也難言低估。動(dòng)力電池板塊正處于景氣度信心波動(dòng)、盈利波動(dòng)的關(guān)鍵時(shí)期，短期視角并不具備較厚安全墊和確定性，長(zhǎng)期視角可以通過(guò)跟蹤行業(yè)景氣度變化及時(shí)做出投資應(yīng)對(duì)。
<本篇結(jié)束>
海豚君關(guān)于動(dòng)力電池行業(yè)的相關(guān)研究：
2021年09月23日 行業(yè)深度 《電池材料（上）：格局打開(kāi)，如何挑選長(zhǎng)跑王？》
2021年10月18日 行業(yè)深度 《電池材料（下）：供不應(yīng)求，如何挑選短跑冠軍？》
海豚君關(guān)于寧德時(shí)代的相關(guān)研究：
2021年07月07日 公司深度 《寧德時(shí)代（上）：萬(wàn)億市值的底氣在哪里？》
2021年07月14日 公司深度 《寧德時(shí)代（下）：信仰筑起 “剛性泡沫”？》
2021年08月25日 財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng) 《寧德時(shí)代：投資不止遠(yuǎn)方的故事，還有眼下的業(yè)績(jī)》
2021年10月28日 財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng) 《面對(duì) yyds 的寧德時(shí)代，是否還要敬畏估值？》
2022年04月22日 財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng) 《人心渙散殺估值，寧德時(shí)代迎來(lái)盈利和信心的雙重考》
2022年04月30日 財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)《“業(yè)績(jī)雷” 如期而至，寧王的時(shí)代落幕？》
海豚君關(guān)于恩捷股份的相關(guān)研究：
2021年12月29日 公司深度 《恩捷股份：新能源泡沫被刺破，性價(jià)比來(lái)了？》
2022年4月12日 財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng) 《恩捷股份：有成長(zhǎng)有利潤(rùn)的 “雙料王”，重挫后才更香？》
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