編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào) 銀杏科技（ID：yinxingcj），作者：清風(fēng)明月，編輯：耳令，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布

知乎回港上市，成為近期國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的熱議話題。

在美國(guó)證券市場(chǎng)掛牌僅僅1年，就殺回港股，知乎經(jīng)歷的不僅是2個(gè)市場(chǎng)的博弈和行業(yè)沖擊，更有自身發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)。

一半是海水，一半是火焰，其中甘苦，如飲水自知。

迫不得已的轉(zhuǎn)向

2021年初，美國(guó)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法》的出臺(tái)，對(duì)中概股影響極大。

該法案規(guī)定：任何一家外國(guó)公司連續(xù)三年未能遵守美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）的審計(jì)要求，將禁止該公司的證券在美國(guó)證券交易所上市。

從此中概股就面臨生存危機(jī)，如果連續(xù)3年未達(dá)標(biāo)，整體陸續(xù)退市將別無(wú)選擇。

今年3月，就有5家中概股被SEC列入退市名單，這導(dǎo)致一系列蝴蝶效應(yīng)，中概股持續(xù)大幅暴跌。

知乎申請(qǐng)?jiān)诿拦缮鲜械臅r(shí)間，是2021年3月，應(yīng)該知道其中風(fēng)險(xiǎn)，為何仍堅(jiān)定選擇？知乎有自己的美好愿望：

相信中概股最終能夠達(dá)標(biāo)；

美國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值較高，投資者對(duì)知乎的理解更深入，可以獲得更多融資；

給前期進(jìn)入的風(fēng)投和創(chuàng)投機(jī)構(gòu)提供退出渠道。

如今，一年多時(shí)間過(guò)去了，這種愿望成了野望。

知乎從美國(guó)證券市場(chǎng)募集資金共計(jì)8.5億美元（全額行使超額配售權(quán)后），是以存托股ADS在紐交所上市，每股ADS對(duì)應(yīng)0.5股A類普通股，發(fā)行價(jià)為9.50美元/ADS。

2021年3月26日上市當(dāng)天，知乎就跌破發(fā)行價(jià)，收?qǐng)?bào)8.50美元/ADS，到2022年4月13日收盤價(jià)僅為2.15美元/ADS，只有發(fā)行價(jià)的22.63%。

雖然去年六月，知乎股價(jià)有過(guò)較大漲幅，但上市一年多，75%的時(shí)間股價(jià)都處于震蕩下跌，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)退出遭遇難題。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以為到美國(guó)上市進(jìn)入了藍(lán)海，不曾想海水苦澀，市場(chǎng)表現(xiàn)慘淡。

來(lái)源：知乎公告

即使如此，知乎早期的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)如創(chuàng)新工場(chǎng)、啟明創(chuàng)投等仍然不斷在減持套現(xiàn)。

從3月26日到4月8日，創(chuàng)新工場(chǎng)持股比例從11.2%降低到9.65%；啟明創(chuàng)投持股比例從9.7%降低到8.26%，加上其他早期創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合計(jì)減持不低于3%。

賣出股份的價(jià)格在2.42-2.96美元/ADS，只有發(fā)行價(jià)的25.47-31.15%，幾乎就是甩賣。

也說(shuō)明早期創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，在急于規(guī)避知乎未來(lái)面臨退市和經(jīng)營(yíng)的雙重風(fēng)險(xiǎn)。而知乎回港，更像是迫不得已的轉(zhuǎn)向。

知乎回港上市不發(fā)新股，全球發(fā)售2600萬(wàn)股都是早期投資機(jī)構(gòu)的股份。

在本次上市前，知乎創(chuàng)始人周源持股11.64%，騰訊持股12.02%，創(chuàng)新工場(chǎng)持股9.65%，啟明創(chuàng)投持股8.26%，賽富投資持股6.72%，快手持股6.31%，今日資本持股4.84%。

據(jù)招股書(shū)顯示，知乎在港上市成功后，周源以及騰訊、快手的持股比例均不發(fā)生變化。

創(chuàng)新工場(chǎng)、啟明創(chuàng)投、賽富投資、今日資本的持股比例分別降至約7.28%、7.24%、5.69%、1.05%，分別減持約2.37%、1.02%、1.03%和3.81%，合計(jì)約減持8.23%。

來(lái)源：知乎招股書(shū)

而港股從2021年2月下旬就開(kāi)始走熊，到目前跌幅超過(guò)30%，同期美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲11.82%，同時(shí)港股估值在全球都是最低的市場(chǎng)。

在這樣的市場(chǎng)發(fā)售股份上市，可想而知也是很慘烈的，發(fā)行人對(duì)發(fā)行是否順利也是惴惴不安如同火烤。

據(jù)捷利交易寶的孖展數(shù)據(jù)顯示，截止4月11日18點(diǎn)15分，超夠（實(shí)際）未足額，說(shuō)明知乎申購(gòu)人氣比較差。

不過(guò)，這次知乎回港上市與之前很多中概股二次上市有所不同。

二次上市的港美股可以跨市場(chǎng)流通，港股定價(jià)是對(duì)標(biāo)美股ADR計(jì)算而來(lái)。而雙重上市的公司股票，無(wú)法跨市場(chǎng)流通，股價(jià)表現(xiàn)也相對(duì)獨(dú)立，因此就存在跨境套利的機(jī)會(huì)。

跨境套利是否會(huì)演變?yōu)榛鹬腥±?，最終就要看市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的博弈結(jié)果。

目前知乎在美國(guó)的股價(jià)2.15美元/ADS，相當(dāng)于33.71港元，在香港發(fā)售260萬(wàn)股，招股價(jià)就是每股發(fā)售股份不高于51.8港元。

如果以51.8港幣計(jì)算，就有53.66%的溢價(jià)率，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，可以購(gòu)買更便宜的美股，為什么要選擇更貴的港股呢？

市場(chǎng)不看好理所當(dāng)然，但如果按照美股2.15美元甚至折價(jià)發(fā)售，對(duì)于減持的創(chuàng)投股東意義在哪里呢？早期創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可是盼望在香港股市賣出更好的價(jià)錢。

因此，不排除有其他機(jī)構(gòu)接盤的可能性，至于最后的招股價(jià)還是市場(chǎng)博弈說(shuō)了算。

喜憂參半

據(jù)《灼識(shí)諮詢》數(shù)據(jù)顯示，按照收入口徑，2020年中國(guó)在線內(nèi)容市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到人民幣1.5萬(wàn)億元，約為2016年的300%。

預(yù)計(jì)2026年將進(jìn)一步增至人民幣4.0萬(wàn)億元，2020年至2026年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為18.0%。

在中國(guó)，在線內(nèi)容消費(fèi)及付費(fèi)意愿持續(xù)增加，使得在線內(nèi)容市場(chǎng)快速增長(zhǎng)且日趨龐大。其中，視頻內(nèi)容作為在線內(nèi)容消費(fèi)主體增長(zhǎng)速度最快。

雖然知乎是中國(guó)五家最大的在線內(nèi)容社區(qū)之一，但是2020年的收入僅占中國(guó)在線內(nèi)容市場(chǎng)規(guī)模的0.09%，2021年也僅占0.17%。

中國(guó)在線內(nèi)容市場(chǎng)規(guī)模龐大，而且處于初期充分競(jìng)爭(zhēng)的狀態(tài)。

前五家最大的在線內(nèi)容社區(qū)，都有成為未來(lái)領(lǐng)軍企業(yè)的潛力，都在努力圈馬跑地，擴(kuò)大市場(chǎng)份額。

知乎一方面受到來(lái)自提供同樣內(nèi)容的社區(qū)的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)，另一方面也受到來(lái)自視頻內(nèi)容提供商的擠壓。

腹背受敵，一半是海水，一半是火焰。

如果在近幾年不能迅速擴(kuò)大在線內(nèi)容市場(chǎng)的份額，后期知乎面臨付出更大成本的壓力。

知乎提供的內(nèi)容主要以文字內(nèi)容為主，和以視頻內(nèi)容提供為主的B站等相比，在競(jìng)爭(zhēng)上存在天然的劣勢(shì)：

1、受眾量，雖然圖文的受眾基礎(chǔ)量大于視頻的受眾量，但是有效受眾量不高。

2、喜好度，視頻的受歡迎程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于圖文。

3、變現(xiàn)速度，視頻內(nèi)容作品的變現(xiàn)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于圖文內(nèi)容的作品。2020年，B站的單個(gè)MAU帶來(lái)的收入為9.9元，同比增長(zhǎng)42.6%。單個(gè)MAU帶來(lái)的收入雖低于知乎，但B站的付費(fèi)會(huì)員數(shù)量占MAU的比重為6.7%，增速遠(yuǎn)高于知乎。

而知乎的營(yíng)收和虧損在同時(shí)增長(zhǎng)，可謂喜憂參半。

知乎的營(yíng)收從2019年到2021年，每年的增長(zhǎng)率都超過(guò)100%，但虧損也有擴(kuò)大的趨勢(shì)。

知乎2019——2021年的營(yíng)收分別為：67051.1萬(wàn)元、135219.6萬(wàn)元、295232.4萬(wàn)元；虧損分別為104222萬(wàn)元、51755萬(wàn)元、129888萬(wàn)元。（人民幣）

2021年知乎營(yíng)收增長(zhǎng)118.3%，虧損增長(zhǎng)卻為150%。造成這種雙線快速增長(zhǎng)奇觀的主要原因在于：

銷售及營(yíng)銷開(kāi)支、研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)用、一般和行政費(fèi)用隨著營(yíng)收增長(zhǎng)而快速增長(zhǎng)，這種增長(zhǎng)是隨業(yè)務(wù)金額幾乎同步；

銷售及營(yíng)銷開(kāi)支、研究與開(kāi)發(fā)費(fèi)用、一般和行政費(fèi)用占營(yíng)收的比例高且趨于穩(wěn)定?？偟臓I(yíng)業(yè)費(fèi)用占營(yíng)收比例在2019年、2020年、2021年分別達(dá)到204.4%、100.4%、99.4%，從2020年開(kāi)始知乎的總營(yíng)業(yè)費(fèi)用幾乎等于總營(yíng)收；

營(yíng)業(yè)成本占營(yíng)收的一半趨于穩(wěn)定，有緩慢增長(zhǎng)的趨勢(shì)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率穩(wěn)定保持在-44%到-47%左右。

因此，知乎營(yíng)收不斷增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損越多，凈損失越大。

本質(zhì)上知乎營(yíng)收增長(zhǎng)，來(lái)自于快速擴(kuò)大的市場(chǎng)份額，而擴(kuò)大市場(chǎng)份額最簡(jiǎn)單有效的方式，就是燒錢跑馬圈地。

前幾年這種方式有眾多投資機(jī)構(gòu)追棒，還能持續(xù)下去。

但當(dāng)“雙線”奇觀越來(lái)越亮眼，現(xiàn)金流也將不斷捉襟見(jiàn)肘，投資者只會(huì)用腳投票，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也開(kāi)始慌不擇路開(kāi)始套現(xiàn)，此時(shí)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就有可能初現(xiàn)端倪。

資本市場(chǎng)只是序曲，但是對(duì)知乎來(lái)說(shuō)可是一種警示。

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