編者按：本文來自微信公眾號家辦新智點（ID： foinsight ），創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

迷茫和彷徨，間或夾雜著自我質(zhì)疑……

多年以后，如果我們試著總結(jié)VC從業(yè)者這兩三年的精神寫照，大抵會用到上述這些詞。

而對于美元VC從業(yè)者而言，或許要再增加兩個詞：手足無措、黯然神傷。

作為中國移動互聯(lián)網(wǎng)時代重要的播種者、參與者和受益者，美元基金無疑曾站在“C位”，他們投資和陪跑了一批又一批獨角獸，收獲了一個又一個上市公司，創(chuàng)造了百倍、千倍的投資回報神話。

然而隨著移動互聯(lián)網(wǎng)大周期的結(jié)束，疫情肆虐、行業(yè)政策更迭、國際局勢風(fēng)云變化、中概股港股暴跌……諸多黑天鵝紛至沓來，美元基金正在承受著來自募、投、退等全鏈條的壓力。

美元基金，還能屹立在舞臺上，并保住“C位”嗎？

1、美元LP越來越謹(jǐn)慎

近日，某機構(gòu)以“投資中國意愿”為主題進行了問卷調(diào)查，出于規(guī)避風(fēng)險的考慮，大部分LP表示將不再投資一級市場，二級市場則保證隨時能夠清算退出。

《家辦新智點》獲悉，一家業(yè)績表現(xiàn)非常優(yōu)秀的中國GP美元募資最近失利。盡管該GP已通過海外捐贈基金和基金會LP們的投委會投票，最終卻并未拿到投資，募資計劃徹底“泡湯”。

就美國某單一家辦投資人Andy觀察，海外LP對投資中國一級市場的態(tài)度，大致分為三類：

一，長期看好中國市場；

二，持觀望態(tài)度；

三，完全不投。

由于地緣政治風(fēng)險的增加，美國LP對投資新興市場的熱情降低。再加上中美關(guān)系的不確定性和中國近一段時間的市場表現(xiàn)，使LP在新興市場中超配中國的興趣受到壓制?！澳壳埃芏嘣境钟^望態(tài)度的海外LP，也逐漸向第三類靠攏。“Andy稱。

在美元LP群體中，除了海外美元投資人外，近年來互聯(lián)網(wǎng)新貴們也成為一股不容忽視的力量。新經(jīng)濟企業(yè)高管們在企業(yè)上市套現(xiàn)之后，紛紛以LP身份反哺在創(chuàng)業(yè)過程中鼎力支持自己的投資機構(gòu)。如王興、張一鳴、王慧文、林斌、王寧等人，出手投資了多支基金。

然而，在中概股巨幅波動之下，不少企業(yè)市值慘遭“腳踝斬”，互聯(lián)網(wǎng)新貴們的出資能力大幅下降，相比去年同期，多數(shù)人的身價縮水至1/3。這讓原來依賴互聯(lián)網(wǎng)新貴們出資的founders’ fund，面臨著無錢可募的窘境。

《家辦新智點》得知，多個互聯(lián)網(wǎng)公司背景的家辦大幅放緩了一級市場投資節(jié)奏，尤其是在投GP上選擇了只看不出手，因為目前市面上所有的明星一級項目幾乎都能在二級市場找到對標(biāo)，不僅更成熟，還更便宜。

此外，值得關(guān)注的是，目前，美國通脹率已處于1982年以來的最高水平。數(shù)據(jù)顯示，美國2月消費者價格指數(shù)（CPI）同比上漲7.9%，創(chuàng)1982年1月以來最大同比漲幅。為了遏制通脹，美聯(lián)儲主席鮑威爾和其他官員已經(jīng)提高了加息50個基點的預(yù)期，加息幅度遠(yuǎn)超正常水平。

一旦美元流動性收縮，那些原來享受流動性紅利進行募資的美元基金，接下來或?qū)⒚媾R“裸泳”。

2、人民幣LP越來越挑剔

美元基金募資遇冷，于是它們將目光紛紛投向人民幣LP，發(fā)力籌集人民幣基金，試圖儲備更多“子彈”。然而，理想有多豐滿，現(xiàn)實就有多骨感。

“我們能在幾個月輕松募到幾十億美元，卻很難募到幾個億人民幣。”一位美元基金從業(yè)者向《家辦新智點》吐槽，語氣中不乏戲謔。

《家辦新智點》了解到，某美元基金在募集人民幣硬科技基金時，一路坎坷，幾乎找遍了市場上的人民幣LP，最終卻只募了一億多元人民幣，遠(yuǎn)低于預(yù)期。于是，有些無法募集盲池的GP，不得不被迫募項目基金——有單項目基金，也有幾個項目打包的基金。

美元基金難得人民幣LP青睞的背后，核心是美元LP與人民幣LP在投資訴求、投資偏好以及管控方式等方面存在巨大分野：

• 人民幣LP的投資周期常為“5+2”，在財務(wù)回報之外，往往有返投、跟投等訴求，對于基金的綜合能力要求很高。人民幣基金在投資上，通常偏向于投資穩(wěn)健、政策利好型項目。

• 美元LP的投資周期常為10+2，資金存續(xù)期較長，持續(xù)出資能力強。美元基金更愿意冒險去賭未來有巨大回報的機會，偏好投資風(fēng)險較高的前沿科技類、互聯(lián)網(wǎng)類公司。

在募資方式上，美元基金與人民幣基金也存在巨大差異。美元LP多為成熟的機構(gòu)投資者，“事少錢多”；而人民幣LP構(gòu)成復(fù)雜，出資者包括政府引導(dǎo)基金、企業(yè)、養(yǎng)老基金、社會基金、家族辦公室、高凈值個人等。

由于人民幣LP構(gòu)成多樣，其訴求也常常各不相同。對于長期習(xí)慣與“錢多事少”的美元LP打交道的美元基金而言，面對需求個性化極強的人民幣LP往往應(yīng)對乏力。以政府引導(dǎo)基金為例，每個月需要GP填報當(dāng)月投了哪些企業(yè)、返投了多少、返投之后對當(dāng)?shù)刎暙I的多少就業(yè)、收入及稅收等數(shù)據(jù)，習(xí)慣了通過郵件向LP匯報進展的美元基金，根本難以適應(yīng)這樣的節(jié)奏。

“在募資方式上，人民幣LP與美元LP完全是兩種方式、兩套話語體系。”就職于國內(nèi)某頭部人民幣基金的沈鵬表示?！叭绻涝疬€在用募美元的方式來募人民幣，碰壁在所難免?！?/p>

此外，相對于美元LP，人民幣LP的基數(shù)很小?！懊涝鹉軌蛟诤Ｍ庹业?00個潛在LP，可能只能找到25個潛在人民幣LP。因此，人民幣基金往往募資壓力很大?！痹吐氂陬^部綜合基金的胡宇宸告訴家辦新智點。

目前，家族辦公室也成為了國內(nèi)創(chuàng)投圈一股不可忽視的力量。在投資GP上，家辦從業(yè)者Monica觀察道，目前，家辦LP們“抱團取暖”的現(xiàn)象越來越明顯，大家都不投的時候，也很少有人敢投。

“家辦作為長錢，不存在緊迫的心理，不是非要投資某個人或某支基金。對于近年轉(zhuǎn)投硬科技，尚處于嘗試期的美元基金，我們往往不會直接投資，而是持續(xù)觀察，保持溝通?！盡onica坦言。

3、“看不懂”

Annie是國內(nèi)某家辦的一級市場負(fù)責(zé)人，曾主導(dǎo)投資了數(shù)十家海內(nèi)外GP。她曾接觸過幾家試圖轉(zhuǎn)型投硬科技的美元基金，然而GP對硬科技卻處于“看不懂，投不進”的狀態(tài)。

“由于缺乏投資抓手和判斷能力，美元GP捕捉硬科技投資機會能力降低，只能投資一些‘邊角料’，”Annie稱，“其中，一些GP為了搶到明星項目的投資份額，不得不被迫接受高估值，淪為‘接盤俠’”。

Annie舉了個例子，2018年迄今，優(yōu)質(zhì)半導(dǎo)體項目已被“洗劫一空”，能去科創(chuàng)板IPO的都IPO了。這也導(dǎo)致如今許多投半導(dǎo)體的GP，不得不“矮子里拔將軍”，投資一些邊緣項目。

在硬科技成為投資熱點后，一些原來投資TMT、消費的美元基金，并不甘于人后，涌向硬科技賽道。然而，過去依據(jù)流量、增長速度、GMV的判斷邏輯，早已不適用于硬科技投資。

對比硬科技與移動互聯(lián)網(wǎng)的投資邏輯，兩者存在本質(zhì)上的差異：

• 基于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，移動互聯(lián)網(wǎng)項目能夠?qū)崿F(xiàn)爆發(fā)式增長，且服務(wù)1個客戶與服務(wù)10萬個客戶的邊際成本幾近為零，這決定了贏者通吃。

  企業(yè)為了成為最終的贏家，往往需要不斷燒錢爭奪用戶，擠壓競爭對手的生存空間。最終，行業(yè)第一名往往能夠占據(jù)整個行業(yè)80%以上份額，留給行業(yè)第二、第三的市場空間非常狹小。

  其中，移動互聯(lián)網(wǎng)試錯成本很低，即使方向錯了，也能立即調(diào)整，優(yōu)秀的產(chǎn)品經(jīng)理能夠做到一周迭代一次產(chǎn)品。企業(yè)創(chuàng)始人只要具有號召力、能融到錢，便具備了成功的關(guān)鍵要素。

• 在硬科技領(lǐng)域，To B的項目受到供應(yīng)商、客戶以及產(chǎn)能的限制，無法憑借自我意志縮減或擴張，往往呈線性增長，成長周期很長。

  其中，To B客戶的決策因素很復(fù)雜，其中包括產(chǎn)品性能、價格、產(chǎn)能穩(wěn)定性、帳期長短等。此外，在To B項目上，客情關(guān)系也是非常特殊的一環(huán)。一個企業(yè)即使產(chǎn)品更好、價格更優(yōu)，但是競爭對手只要能在在某一地域做好客情關(guān)系，也能保有一定的市場占有率。因此，企業(yè)很難做到贏家通吃，跨入千億市值俱樂部難度極高。

  此外，值得注意的是，硬科技項目的試錯成本非常高，“轉(zhuǎn)身難度”非常大。譬如一個火箭的項目既定的技術(shù)路徑行不通，可能會因此花費數(shù)億以上的成本、出現(xiàn)組織崩潰，最終企業(yè)將難以翻身。

真成投資創(chuàng)始合伙人李劍威曾在紅杉中國、真格基金等知名美元基金任職多年。李劍威向《家辦新智點》分析，美元基金的典型原則是投人，最好是投資曾證明過自身成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，但是這一投資邏輯在硬科技領(lǐng)域卻難以簡單復(fù)制。如果投資人沒有進行深入的技術(shù)路徑推演，那么投資將會變成一場“災(zāi)難”。

譬如商業(yè)航天領(lǐng)域，很多投資人希望能夠投中“中國版SpaceX”，卻不了解火箭的構(gòu)型，甚至連固體火箭和液體火箭的核心差異也不清楚。

剖析SpaceX發(fā)展歷程來看，李劍威認(rèn)為其最核心的價值提升點是實現(xiàn)了液體可回收火箭，SpaceX的成本結(jié)構(gòu)因此發(fā)生了重大變化，估值隨之飆升?！?strong>很多投資人單純認(rèn)為火箭只要發(fā)射成功了，就具備足夠高的價值，這使得一些to VC的創(chuàng)業(yè)者‘投其所好’。實際上，固體火箭發(fā)射成功的價值相對有限，液體火箭如果是非可回收構(gòu)型，價值同樣也很有限?！?/p>

對于以投資TMT起家的美元基金而言，進入硬科技領(lǐng)域之后，投資策略面臨徹底變革。

在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，美元基金投資的“容錯率”很高，投中一個超級獨角獸，即能夠賺回整支基金的回報。譬如，SIG投中字節(jié)跳動，創(chuàng)下賬面回報或超400億美元的投資神話。

然而，在硬科技領(lǐng)域，由于企業(yè)量級偏小，創(chuàng)造高額回報率的機會也偏低。譬如在科創(chuàng)板，鮮有收獲百億元回報的人民幣基金。對于基金而言，投資的容錯率降低。

在中科創(chuàng)星董事總經(jīng)理李剛強看來，投資硬科技項目，過往“燒錢”、“堆人”的方式可能并不一定有多大效果，技術(shù)的突破很多時候不是靠燒錢堆人來實現(xiàn)。“投資硬科技，需要遵循硬科技企業(yè)的客觀規(guī)律?；鹜ㄟ^不斷砸錢，不斷透支企業(yè)估值的做法，可能對企業(yè)的創(chuàng)始團隊的心態(tài)會產(chǎn)生很大負(fù)作用。”

4、“投不進”

“2022年以來，兩家頂級機構(gòu)的portfolio一直沒怎么更新。”資深投資人劉景告訴《家辦新智點》。

在硬科技“看不懂”，其他賽道又機會不多的情況下，許多美元基金不得不被迫放緩?fù)顿Y節(jié)奏。譬如，一支專注于美元基金，在去年“雙減政策”出臺之后，一直處于觀望狀態(tài)，近大半年未出手一個項目。

不僅如此，許多美元基金由于資金屬性、資源不匹配等原因，對硬科技項目不僅“看不懂”，還“投不進”。

譬如在與數(shù)據(jù)、安全、安防等相關(guān)的領(lǐng)域，由于政策上的排他性，美元基金壓根無法投資。即使在美元基金可投資的硬科技賽道，企業(yè)出于政策、上市退出等因素的考慮，也更喜歡接受人民幣基金的投資。

沈鵬告訴《家辦新智點》，對于需要申請武器保密資質(zhì)或信息技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新（簡稱“信創(chuàng)”）的企業(yè)，在股權(quán)穿透審查過程中，如果有一個外資的股東，武器保密資質(zhì)和信創(chuàng)資質(zhì)就拿不到了。甚至如果企業(yè)的投資方是美元基金的人民幣基金，或投資方的基金注冊管理人是外籍人士，也存在一定風(fēng)險。

此外，在硬科技領(lǐng)域，美元基金也遭遇到了來自產(chǎn)業(yè)基金的強勢擠壓。

以華為哈勃為例，其基于華為平臺，以訂單為系帶，直接將被投公司納入華為供應(yīng)商體系，為企業(yè)帶來收入?！澳壳霸诎雽?dǎo)體領(lǐng)域，無論是投資回報還是投資布局，哈勃投資毫無疑問位居行業(yè)第一?！币晃辉温毴A為系投資機構(gòu)的投資人告訴《家辦新智點》。

惠友資本是一家深耕半導(dǎo)體、新能源汽車領(lǐng)域的垂直產(chǎn)業(yè)基金，由比亞迪聯(lián)合創(chuàng)始人楊龍忠創(chuàng)立，具有深厚的客戶資源和產(chǎn)業(yè)鏈資源，能直接為被投企業(yè)帶來客戶，以及通過整合資源幫助企業(yè)提高產(chǎn)能。因此惠友有極強的“拿項目”能力。

據(jù)《家辦新智點》了解，在產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同要求非常高的芯片領(lǐng)域，一些芯片設(shè)計公司為了搞定產(chǎn)能，甚至愿意以低于市場的估值，給產(chǎn)業(yè)基金一定投資份額。

事實表明，在無需持續(xù)燒錢的領(lǐng)域，能否為企業(yè)帶來訂單，幫助企業(yè)盈利，決定了基金是否能夠獲得項目的投資份額。在產(chǎn)業(yè)資本面前，純財務(wù)型投資人并無優(yōu)勢可言。

對于GP而言，最難的是復(fù)制過去的成功。在移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮中占據(jù)絕對話語權(quán)的美元基金，在硬科技投資時代能否再度取得成功仍是一個問號。

5、“退出難”

今年3月，中概股迎來歷史級的暴跌。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，323家中概股中，156家公司的股價跌幅達到了90%以上，慘遭“腳踝斬”。近日，美國證券交易委員會（SEC）將百度、愛奇藝等中概股列入“預(yù)摘牌名單”，再次引發(fā)市場擔(dān)憂。

大規(guī)模的市場動蕩，讓諸多美元基金和LP對企業(yè)在美國資本市場的退出持悲觀態(tài)度。

在“并購女王”劉曉丹看來，未來盡管中國企業(yè)赴美IPO仍是一個選項，但無論赴美上市企業(yè)的數(shù)量，還是對海外投資者的吸引力，都無法和過去相提并論。

赴美上市遇阻之后，眾多擬上市中資企業(yè)將目光轉(zhuǎn)向香港市場。但是從數(shù)據(jù)上來看，港股的市場容量和流動性有限。數(shù)據(jù)顯示，納斯達克和紐交所每天成交量達3000億～4000億美元，港股一天的交易量只有200億美元左右。隨著京東、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)巨頭相繼赴港二次上市，港股的資金分流嚴(yán)重，對于中小市值的公司而言，融資金額或?qū)⑦h(yuǎn)不達預(yù)期。

盡管港股放寬了IPO規(guī)則，但對于企業(yè)盈利的穩(wěn)定性一直高度關(guān)注，對于僅有漂亮故事卻不能實現(xiàn)穩(wěn)定盈利的企業(yè)，并不買單。

此外，一級市場資本追逐熱點引發(fā)估值泡沫，二級市場承壓下行導(dǎo)致估值回調(diào)，估值倒掛已成為普遍現(xiàn)象。不少企業(yè)面臨“上市即巔峰、上市即破發(fā)”的尷尬處境。對于基金而言，被投項目IPO不再意味著賺錢退出，相反則是 “賠本賺吆喝”，很多項目中后期投資方面臨虧損的風(fēng)險。

在A股市場，美元基金也有一定退出通道。譬如，中概股可以通過CDR的方式回到A股上市，但需滿足市值不低于200億元、境外上市滿3年等5大條件。此外，美元基金投資的企業(yè)也可以通過中外合資企業(yè)的方式，在A股上市退出。

然而，隨著國內(nèi)資本市場注冊制改革的深入推進，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板將吸引更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)留在國內(nèi)上市，人民幣基金也開始重注成長期項目，競爭力進一步凸顯。綜合來看，對比人民幣基金而言，美元基金在A股退出毫無優(yōu)勢。

6、美元基金不愿“謝幕”

在硬科技投資時代，諸多美元基金很難站到C位，也很難再有移動互聯(lián)網(wǎng)時代的“高光時刻”。

“一級市場投資即將改朝換代，作為LP也應(yīng)順應(yīng)趨勢。不要再做前朝的‘臣’，而要做新時代的人。”某母基金投資總監(jiān)Anna戲稱。

不過，有些美元基金并不甘愿放棄C位，更不愿意謝幕，甚至早已開始轉(zhuǎn)向布局與“自救”。

“盡管美元基金轉(zhuǎn)型投資硬科技遇到不小挑戰(zhàn)，但是有些以TMT和美元起家的雙幣基金，在硬科技投資爆發(fā)之前便進行了深入布局，”中璟資本管理合伙人李世華稱。

以紅杉中國為例，近年來人工智能、高端制造等硬科技項目已超過投資組合的80%。其中紅杉六期人民幣基金表現(xiàn)搶眼，相繼捕獲了比亞迪半導(dǎo)體、云鯨智能、中航鋰電等明星項目。

再譬如半導(dǎo)體領(lǐng)域的投資巨頭華登國際，坐了很多年的“冷板凳”，在芯片產(chǎn)業(yè)成為熱門吸金領(lǐng)域后，投資的諸多項目炙手可熱。

“與人民幣基金相比，美元基金有著更為廣闊的視野，更強大的團隊以及國際資源。在共識性的投資機遇面前，美元基金表現(xiàn)出極強的進擊態(tài)勢?！蹦臣肄k投資總監(jiān)Miya認(rèn)為。

為了盡快補齊硬科技板塊的人才短缺，有些美元基金近兩年圍繞人民幣基金開啟了“搶人大戰(zhàn)”，甚至紛紛開出高于原職位3-4倍的薪資。“在以美元起家的頭部基金干一年，抵得過在人民幣基金干三四年！我們機構(gòu)的很多同事被頭部綜合雙幣基金挖走了。”沈鵬告訴《家辦新智點》。

在投資端，為了搶抓項目，不少美元基金去高校和科研院所開啟了“教授搶奪戰(zhàn)”，挖掘教授離職創(chuàng)業(yè)。孫黎調(diào)侃道，現(xiàn)在硬科技領(lǐng)域，“教授不夠用了”?！拔覀冏罱牧撕枚嗫蒲性核慕淌?，有一位教授回復(fù)說你們是第50個來找我的基金，紅杉他們早就派了人過來聊了。在sourcing方面，完全不用懷疑美元基金的能力?！?/p>

在坡長雪厚的硬科技領(lǐng)域，美元基金一改昔日“撒胡椒面兒”的投資打法，俯身精耕細(xì)作。

不過，時代的岔路口，仍有大量美元基金的投資人在市場中浮沉，對未來何去何從感到茫然，苦苦求索著。

（《家辦新智點》提醒：內(nèi)容及觀點僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議。）

本文（含圖片）為合作媒體授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦轉(zhuǎn)載，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場，轉(zhuǎn)載請聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請聯(lián)系editor@cyzone.cn。