編者按：本文來自晨壹投資，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，頭圖來源：圖蟲創(chuàng)意

本文為劉曉丹女士于2022年3月18日晨壹投資年度合伙人會議上的演講摘錄：

2021年1月初我們在三亞開年會，市場正一片火熱，那篇《熱市場中的冷思考》是當時我們的思考。40多天后，三地市場（美股指中概股）掉頭向下，中概股和港股尤為慘烈。

一年多來，市場動蕩不止，前兩天股價蹦極般的表現(xiàn)，讓不少人的心情也如同坐上過山車。所以在北京飄雪的三月，用這篇《在動蕩中堅持》總結(jié)2021年投資人的不易，倒也應景。

二級市場劇烈動蕩 一級市場開始洗牌

一級市場凜冬來臨

從21年2月高點算起，A股已下跌13個月， PE估值已到12倍以下，處在歷史底部區(qū)間；港股情況大致相當；中概股慘烈下跌，創(chuàng)歷史最大跌幅?；仡櫄v史上任何一次危機，市場都不是直線上下，而是反復尋底，劇烈波動。而今天，戰(zhàn)爭、疫情、地緣政治博弈等多因素疊加，無疑進一步加劇市場動蕩。

二級市場劇烈調(diào)整讓火熱的一級市場迅速降溫，投募兩端都出現(xiàn)了斷崖式下跌，海外市場的IPO數(shù)量大幅減少，一二級倒掛現(xiàn)象普遍。A股破發(fā)成常態(tài)，小公司市值和流動性堪憂，解鎖后股價將進一步承壓，從A股退出也難以成為一級市場最后的奢望。不少投資人賠本賺吆喝，只剩下一聲嘆息。

隨著政策明朗，美股IPO上市也許還會是選項之一，但無論是上市的數(shù)量還有行業(yè)分布、尤其是對外國投資者的吸引力，都無法和過去相提并論；港股的市場容量和流動性顯然非常有限，A股固然水大池子深，但即使注冊制每年600家的發(fā)行，也難以消化過去幾年一級市場巨額投資，更何況現(xiàn)在還有那么多公司排隊，對規(guī)范性的高要求也會把很多公司攔住。一旦退出受阻，價格倒掛，隨著時間拉長，投資機構(gòu)的壓力驟升，寒冬顯然剛剛開始！

投資機構(gòu)洗牌在所難免

美國投資機構(gòu)60年間經(jīng)歷了兩次大洗牌，1960到80年代的前半段，美國VC先從硬科技起家，后來半導體產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移到日本和IPO發(fā)行長期弱勢，引發(fā)了長達5年的洗牌期。第二次慘烈洗牌發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)泡沫后，有近60%的VC機構(gòu)沒有熬過那場寒冬。今天美國前十大VC中有4家是泡沫后新崛起的。美國PE 70年代從做杠桿收購起家，與VC各自發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)泡沫和金融危機雖然讓PE也很受傷，但資金體量大、門檻高，被投項目偏穩(wěn)健，競爭格局變化比VC小。

在中國，PE和VC大體同時起步，策略分野并不清晰，絕大多數(shù)機構(gòu)都在投少數(shù)股權(quán)成長?；ヂ?lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展成就了一批中國優(yōu)秀的VC。如今又大部分集中轉(zhuǎn)向硬科技投資。在資本市場劇烈調(diào)整的背景下，中國投資機構(gòu)將開始洗牌。轉(zhuǎn)型期間，一大批機構(gòu)將被淘汰，也有新的機構(gòu)會迅速成長。未來幾年的競爭格局會發(fā)生很大的變化。

巨變中尋不變 不變決定戰(zhàn)略

市場巨變、大浪淘沙，每個投資人都神經(jīng)緊繃，擔心錯過稍縱即逝的機會。硬科技，國產(chǎn)替代，碳中和，專特精新，元宇宙成為年度熱門詞。投資人除了研究產(chǎn)業(yè)，又開始研究政策文件，看政策的風往哪兒刮。大家的注意力似乎都放在“尋變”上，希望能以變應變。

在我看來，在巨變中尋不變更重要。正如貝佐斯曾說過的，“不要問我10年后什么變化，我總在想對于亞馬遜的客戶來說不變的是什么，一定是更物美價廉的產(chǎn)品和舒服便捷的服務，我所有的長期戰(zhàn)略都是圍繞不變的東西來做的”。

商業(yè)的邏輯不變

政策只是催化劑

過去幾年，投資圈一直有風口說，最近更是看政策的風口。但任何行業(yè)，最根本的是要給客戶提供更好更有價值的產(chǎn)品和服務，這個基本的商業(yè)邏輯不會改變。有好的產(chǎn)品，借上政策的東風，就能飛起來，會越飛越高。反之，即便短暫飛起來，終究還會狠狠掉下去。

國產(chǎn)替代在很多領域是政策鼓勵的方向，但政策鼓勵并不意味著市場保護。我們從來都是講“雙循環(huán)”而不是“單循環(huán)”，國產(chǎn)替代體現(xiàn)底線思維，是要確保極端情況下不被卡脖子。這并不意味要關閉國門，讓國外產(chǎn)品完全退出中國市場，完全由國產(chǎn)產(chǎn)品替代。所以只有那些產(chǎn)品力足夠強的企業(yè)才有投資價值，哪怕跟國外競品比仍有差距，但有機會在關鍵供應鏈體系里被不斷打磨成長。

碳中和也是投資扎推的大賽道，但復盤光伏和新能源汽車兩個行業(yè)的成功，恰恰是在政策補貼逐步退坡，真正的市場化需求被刺激出來的時候才迎來大發(fā)展，很多沒有產(chǎn)品力靠補貼的公司最終都被淘汰了，如今幾經(jīng)生死活下來的企業(yè)，產(chǎn)品大都具有全球競爭的能力。

北交所的成立帶動了專特精新投資熱，但不是所有的專特精新都適合資本化并上市，資本要投能長大的專特精新，或者有并購價值的專特精新。成熟市場有很多專特精新的企業(yè)傳承了百年，不接受外部資本，更不上市。

任何行業(yè)最終能夠勝出的企業(yè)，都是在市場中千錘百煉，歷經(jīng)生死，不斷打造和提升自身的產(chǎn)品和服務競爭力，政策只是催化劑而已。

技術投資是永恒的主題

跟風概念將一地雞毛

技術演進過程曲折漫長，九死一生。技術的期望曲線和技術的實現(xiàn)曲線在前期是反向的，期望總是大于實現(xiàn)。但技術期望曲線往往是投資熱點曲線，把資金弄的泡沫很大，經(jīng)歷死亡谷、泡沫洗凈后，技術才真正開始兌現(xiàn)社會經(jīng)濟價值。

一個生物制藥的技術從論文開始到商業(yè)化大概也需要20年左右的時間，這次疫情大放異彩的mRNA技術也是經(jīng)歷了很多年的積累和沉淀。去年高頻詞元宇宙，正處于期望曲線的高峰值，但如同1000個人心中有1000個哈姆雷特一樣，每個投資人投的都是自己心中的元宇宙。

技術演進的客觀規(guī)律決定了技術投資的壁壘和門檻很高，投資周期很長。對于技術投資，“什么時候投”和“投什么”同樣重要。違背客觀規(guī)律，跟風概念的高科技投資注定會成為埋葬投資機構(gòu)的“墳場”，當下最熱的半導體領域在歷史上就曾經(jīng)是美國知名大PE的折戟地。

人性的弱點不變

投資贏在逆人性

去年市場流行追星，追明星項目，追大牌基金，經(jīng)常會有人問，某某大牌基金投了你為啥沒投？或是說大牌基金沒投，你為啥要投？盲目從眾，追漲殺跌，短視虛榮，這些人性的弱點在資本市場更是體現(xiàn)得淋漓盡致?！皠e人貪婪時恐懼，別人恐懼時貪婪”這句投資名言之所以被廣為傳頌，就是因為逆人性而鮮有人能始終踐行。

跳出當下，以終為始，用長期視角看問題，能克服人性的很多弱點。而化繁為簡，直切本質(zhì)的能力，是獨立判斷做出取舍的關鍵。啥叫明星項目，不是大家都知道的估值高的項目，而是你真正為投資人賺了大錢的項目才叫明星項目。GP最重要的使命就是給LP賺錢。

復盤時我們經(jīng)常會說，有分歧的投資往往收益最大，但這恰恰是逆人性的，知易行難，在喧囂的市場中能堅持者寥寥。

“估值”擊鼓傳花不再 成長內(nèi)涵重新定義

過去一年 不少公司在基本面沒有大的改變情況下，估值一輪一輪漲，投資人和創(chuàng)始人實現(xiàn)紙上財富。如今市場驟然變冷，接力的鼓點停止，曾經(jīng)的估值需要成長來實現(xiàn)。

IPO套利不再

Expansion Growth助力1到N 的成長

企業(yè)上市標準放松，上市階段提前，很多公司做完B輪就開始考慮上市。與此同時，隨著二級市場股票發(fā)行越來越多，證券化估值提升的紅利基本消失后Pre-IPO簡單套利模式失效，更多的成長留到了二級市場。對投資人而言，比什么時候上市和去哪兒上市更重要的問題是，公司上市后到底能走多遠，所在的行業(yè)和管理層的能力最終能撐起一個多大市值的公司。

企業(yè)上市后的三年是非常關鍵的階段，也是分化最為劇烈的時候，作為公司的掌舵人，也要實現(xiàn)角色轉(zhuǎn)換和能力提升。很多公司便是利用上市這關鍵一步實現(xiàn)了幾何數(shù)的增長，成長為行業(yè)龍頭，也有不少公司上市即巔峰，資本市場的誘惑和壓力讓很多公司迷失方向，不僅沒有實現(xiàn)成長，反倒加速衰落。

成長策略的投資是個非常擁擠的賽道，競爭已是紅海。VC往后走到“Growth”階段，PE往前走也在投少數(shù)股權(quán)的成長，有一次我和一VC投資人討論，發(fā)現(xiàn)我們口中的Growth還有著很遠的距離。

PE的Expansion Growth 實現(xiàn)的是1到N的成長，不僅要陪伴企業(yè)實現(xiàn)到公開市場的跨越，還要以此為起點，利用資本市場的平臺實現(xiàn)幾何數(shù)成長。這類投資單筆金額大，相對回避了0到1的風險，確定性強，有能力支持企業(yè)做內(nèi)生加外延成長。

未來無論是中概股，港股還是A股都處于政策調(diào)整期，跨市場的公司越來越多。企業(yè)資本戰(zhàn)略實施的復雜性和難度系數(shù)都在提高，Expansion Growth融合了一級市場成長和二級市場PIPE兩種策略，不是簡單的成長策略IPO退出。

內(nèi)生+外延成長

Buy & Build正當時

資本市場的調(diào)整和注冊制實施，讓IPO的信仰逐漸破滅，很多公司的產(chǎn)業(yè)發(fā)展也遇到天花板，到了需要并購整合提升效率的階段。同時創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)更加開放，這三個要素促成并購市場拐點的到來。

傳統(tǒng)Buyout fund看重穩(wěn)定的現(xiàn)金流，加杠桿控股收購，盤活存量，要求現(xiàn)金分紅。這種美式策略在當下的中國市場并沒有普遍性機會，過去很多年的實踐也不是很成功。

Buy & Build的邏輯不同，我們選的賽道一要高增長，二要整合成平臺價值大于單體價值，必須把協(xié)同增量做出來，再不斷復制放大，立足做增量而不是存量，不加杠桿，用資本來加速很多分散行業(yè)的整合，進而提升效率。海外很多基金在這一策略上也執(zhí)行得非常成功。最關鍵的是在適合整合的賽道里找到anchor deal和key person。

在IPO路徑依賴，慣性思維的驅(qū)使下，很多人的第一反應是，當大股東怎么退出呀？但未來，即使IPO上市成功，靠二級市場一點點賣股票的方式退出只會越來越難，買賣控制權(quán)交易甚至是上市公司之間的合并將成為主流。

未來市場不缺錢，更不缺上市公司，缺的是有價值能夠控股的資產(chǎn)。創(chuàng)造優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力才是關鍵，沒有哪個優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會擔心退出問題。

差異化贏得未來 工匠精神鑄就精品

利用信息不對稱，制度紅利賺錢的時代已經(jīng)結(jié)束。傳統(tǒng)的成長策略遭遇挑戰(zhàn)，并購整合的窗口期到了。過去一段時間，我被問到最多的一個問題是，市場的變化大家都看到了，Expansion Growth和Buy & Build這兩個策略也不是秘密，晨壹有什么優(yōu)勢，能把它們執(zhí)行得更好呢？

去年年會上我講“干苦活難活是一種護城河”。其實類似的話，很多人也講過。但知易行難。這個市場中，真正能俯下身干苦活的人并不多，尤其是在能賺容易錢的時候。并購整合之難人盡皆知。我在內(nèi)部說，面對新的市場環(huán)境，就是要義無反顧地躬身下場，干整合的苦活。愿意干苦活，并且能干成，這就是我們的競爭力。

團隊過去二十年積累的經(jīng)驗技能，是我們能把活干成的底氣。并購整合是一個老工匠的手藝活，既不能完全照搬書本，也不能直接套用境外市場的經(jīng)驗，需要長期深耕本土市場，靠無數(shù)成功失敗的案例長時間的積累。

在中國做整合，要中西醫(yī)結(jié)合。不僅需要整合有形資產(chǎn)，更需要整合人心。我們第一個buy and build 案子，晨壹投資人員在公司的角色既不是CEO，也不是董事長，被我戲稱為“政委”，配合司令員做好溝通和文化建設，取得了超預期的效果。未來的我們的投資人員不能僅懂金融和投資，必須要到控股型被投企業(yè)中去學習和理解企業(yè)的運營管理。

這兩個策略的執(zhí)行非常強調(diào)團隊合作，需要整合太多資源，對全面能力的要求極高，獨狼式內(nèi)部競爭的組織形式或許在早期投資很有競爭力，但很難完成并購策略的執(zhí)行。

對我們而言，還有一個最重要的因素就是長期積累的企業(yè)家們對晨壹團隊的信任。二十多年來，無論干賣方還是買方，對團隊灌輸最多的一個理念便是，任何交易都可以不做，但信任不容有失，交易沒了可以再談，而信任被破壞就再也回不來了。在成就別人的同時成就自己，才是并購整合能夠成功的基本理念。

創(chuàng)業(yè)兩年半，不管市場如何動蕩，有一點我們從Day One 就想清楚了，不想做大而全的投資平臺，只想在我們最擅長的領域做最好的精品店，差異化才是贏得未來的基礎。去年市場瘋狂沒有交易機會時，我們寧愿手握大筆現(xiàn)金等待。投資領域里知道自己不做什么，有時候比知道自己做什么還重要。

如今合適的窗口期打開，不管市場信心如何低迷，周圍人如何“躺平”，我們要開始更積極地出擊。Vintage是決定基金成敗的關鍵要素—我們不想浪費這場危機。

原文標題：《劉曉丹：在動蕩中堅持》

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原文發(fā)布日期：3月25日

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