編者按：本文來自微信公眾號云岫資本，作者宋旭文，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

本文整理自云岫資本董事總經(jīng)理兼企業(yè)服務(wù)組負責人宋旭文先生年初在「TGO鯤鵬會」年度家宴上的分享，對原文有部分修改。

過去一年，中國創(chuàng)業(yè)公司運用資本的方式面臨了深刻的調(diào)整。

近三年，在國內(nèi)一級市場，人民幣和美元投資機構(gòu)每年貢獻的投資額大約為1.5萬億人民幣；在IPO階段，中國企業(yè)每年通過A股、港股和美股IPO募得的資金也接近1萬億人民幣。

但如今，“美元基金投資—赴美上市退出”的典型通道遭遇了較大阻礙，相當于3倍A股容量的美國二級市場對中國企業(yè)暫時關(guān)閉，已上市中國企業(yè)的股價也是相當慘烈，這對于創(chuàng)業(yè)公司的融資對象選擇和國內(nèi)資本市場的全方位應(yīng)對，都是當下重要的命題。

2022年，全球資本市場的流動性大概率會有所收縮，海外二級市場不太容易有大的起色，大量的中國創(chuàng)業(yè)公司根據(jù)所處的行業(yè)領(lǐng)域以及自身的股東結(jié)構(gòu)，會考慮轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股上市。但對于單個企業(yè)來說，這條道路會變得異常擁堵，成功率會進一步降低，市值管理的門檻加大。

相較之下，國內(nèi)資本通道正變得更加成熟。

A股的IPO在2021年達到歷史新高，全年將近500支新股，募資超過5000億人民幣。注冊制全面實行、北交所設(shè)立……國內(nèi)資本市場的開放度和層次性將持續(xù)、穩(wěn)步提升。

去年，國內(nèi)一級市場全年募資金額達到8700億美元，而投資金額達到1.5萬億人民幣。其中，政府/國資基金日益成為市場的重要力量，長三角和珠三角的投融資活躍度較幾年前上升了很多。從行業(yè)來看，企業(yè)服務(wù)、智能制造、半導體、新能源新材料、醫(yī)療這五大科技行業(yè)基本包攬了市場，包括消費在內(nèi)的其他領(lǐng)域總和不足10%。

科技投資將依舊保持活躍，我們今年將重點關(guān)注如下領(lǐng)域：

半導體：

• 國產(chǎn)汽車芯片

• 半導體設(shè)備和材料廠商

• 基于Chiplet的大型芯片

• 高端模擬芯片

新能源/新材料：

• 光伏、鋰電方向的上游材料技術(shù)創(chuàng)新和新型電池

• 氫能領(lǐng)域的上游制氫、原材料機會，如電解槽中的材料部件等

• 碳中和大背景下的能源互聯(lián)網(wǎng)、CCUS和碳管理

智能制造：

• 機器人、電動汽車和新能源產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)高端設(shè)備、核心零部件

• 元宇宙中的AR/VR產(chǎn)業(yè)鏈、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及前沿技術(shù)

• 先進制造，如3D打印、PCB、數(shù)控等

• 科技消費

企業(yè)服務(wù)：

• 基礎(chǔ)軟件和工業(yè)軟件

• 數(shù)字化、智能化在企業(yè)端的進一步滲透，包括通用型機會，從基礎(chǔ)工種的賦能，到實時決策、用戶運營；以及高價值行業(yè)的垂直機會，如能源、建筑

• 技術(shù)驅(qū)動的供應(yīng)鏈

• 新工具和新平臺對于Z世代在就業(yè)、技能分享、協(xié)作和消費體驗方面的支持

醫(yī)療健康與生命科技：

• 具備出海能力的全球視野創(chuàng)新藥企

• 干細胞、基因治療/編輯、外泌體等前沿生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)化

• 以設(shè)計改造生命系統(tǒng)為技術(shù)基礎(chǔ)的合成生物學方向

• 數(shù)字醫(yī)療、智能醫(yī)療設(shè)備、擁有國產(chǎn)替代能力的創(chuàng)新型醫(yī)療器械細分方向

無疑，我們正處在科技投資的黃金年代，存量（國產(chǎn)替代）和增量（創(chuàng)新驅(qū)動）都帶來了大量的創(chuàng)業(yè)機會，主流的投資機構(gòu)都在各條投資主線上積極地布局，對內(nèi)部投資團隊的安排都在更加適應(yīng)科技投資的要求。但考慮到二級市場的變化調(diào)整和新技術(shù)成熟所必經(jīng)的波動周期，創(chuàng)業(yè)者和投資人都必須清醒地面對各個領(lǐng)域的具體挑戰(zhàn)。

2022年的開端，觀望情緒就已經(jīng)又開始出現(xiàn)，投資數(shù)量可能不會出現(xiàn)很高的增長，投資金額會有向兩端集中的態(tài)勢。創(chuàng)業(yè)公司在中間成長期的融資會面臨較大挑戰(zhàn)，投資方能承受的估值體系會有下調(diào)的壓力。

面臨2022年復(fù)雜的市場環(huán)境，建議科技企業(yè)以“拿到合適的錢”以及“交易的確定性”為第一目標，不要過于糾結(jié)估值，避免融資周期拉長、面臨融資極度困難的情況。

作為專業(yè)的科技產(chǎn)業(yè)精品投行，我們從融資目標、機構(gòu)選擇、融資故事等幾個比較重要的角度分享下我們的經(jīng)驗。

1、明確第一目標：資金vs估值vs股東背景

每輪融資時的融資目標需要足夠清晰。

常見的目標有“快速拿到資金”、“獲得更好的估值定價”、“提升股東背景”、“引入產(chǎn)業(yè)資源”等，但往往這些目標是很難兼得的，最終我們會緊緊圍繞“第一目標”去排兵布陣，為了目標的達成，不可避免會有一些取舍。

如果要快速拿到資金，那么戰(zhàn)線一定要緊湊，小步快跑。

如果融資目的就是為了實現(xiàn)理想的估值，那么圍繞市場情緒的時點、有說服力的定價方就有很多工作要準備，而且要能夠接受宏觀因素的沖擊帶來的融資周期不可控。我們曾見過一個極端例子，一家公司本想按高估值融資，卻沒成功，半年后報了當時一半的估值又重新出來融。

如果融資是為了找產(chǎn)業(yè)資源、業(yè)務(wù)伙伴，那么需要提前去設(shè)計業(yè)務(wù)上的結(jié)合點，掌握主動權(quán)，另外可能需要搭配財務(wù)投資來平衡交易節(jié)奏及條款。配合產(chǎn)業(yè)方的盡調(diào)過程，有時也會面臨產(chǎn)品和業(yè)務(wù)信息的泄露風險。

總之，融資目標應(yīng)該根據(jù)公司的發(fā)展階段、要素短板和競爭局面來提前規(guī)劃、主動布局，而現(xiàn)實中不少創(chuàng)業(yè)者會忽視這一點，在資金不多了、或是“感覺同行都在融資”的時候倉促地啟動，這樣即使定下來具體的融資目標，實現(xiàn)的困難也會很大。

2、機構(gòu)選擇：美元or人民幣？財投or戰(zhàn)投？

創(chuàng)業(yè)者經(jīng)常問一個問題：拿人民幣還是拿美元？

本質(zhì)上，人民幣基金和美元基金是不同的運行邏輯，考慮到匯率、資金端屬性、資本市場的成熟度等諸多因素，拉到同個估值水平線上時，不同幣種的基金風格天然存在割裂。

我們把尚未產(chǎn)生規(guī)模化、可復(fù)制收入的公司發(fā)展階段統(tǒng)稱為“早期”，很多科技公司在商業(yè)化方面會有相當長的時間處在早期。

人民幣基金總體在早期的配置并不重，從我們的實踐感受來看，估值不超過3億人民幣是比較典型的決策范圍；大量的人民幣資金會配置在10億估值以上、行業(yè)地位、財務(wù)和上市確定性要求都較高的“PE期”，按照100億人民幣的退出市值中位數(shù)來看，對標的是2-10倍的，風險適中的回報倍數(shù)。

而既沒有達到PE的評估標準，估值也超過了早期范圍，處在這個“成長期”，融人民幣的效率一般是不高的，如果基本面沒有大的突破，在人民幣市場上從3億估值成長到10億可能需要3年以上的時間，資金如果跟不上，甚至很難跑得出來。

而美元基金，按照100億美金的最終退出市值預(yù)期，最在意的是能否第一時間覆蓋到能帶來超高回報（30倍以上）的選手。

廣布局、長周期、高風險高回報是美元VC比較適應(yīng)的一種投資模式，因此在早期階段，呈現(xiàn)出資金量大，且估值區(qū)間寬的特點。只要項目潛在市場足夠大、團隊/技術(shù)/商業(yè)模式的突出性足夠有說服力，一般2億美金估值以下都可以算是美元在早期決策的范圍。我們看到，去年很多項目從5000萬美金成長到2億美金的估值只需要1年時間。

而一些更加大型的美元機構(gòu)，一方面會在5-10億美金估值以上的階段做典型的PE投資，另一方面也開始降維配置早期，加劇了美元早期市場的“卷”。

對于創(chuàng)業(yè)者來講，早期階段拿美元似乎更能滿足融資的速度和估值的提升預(yù)期，一些公司即使第一輪拿了人民幣，會在第二輪以后改變架構(gòu)接受美元，避開人民幣成長期的“死亡山谷”，按照美元的“早期視角”繼續(xù)獲得連續(xù)融資的通道。

但是上市環(huán)境的巨大變化、和某些行業(yè)的對于股東的準入限制使得美元架構(gòu)的企業(yè)如果在賽道上沒有徹底拉開身位的話，在2億美金估值以上的中間階段可融資對象急劇減少。這其中一些符合中國政策導向、尤其科創(chuàng)屬性的公司如AI、云計算、基礎(chǔ)軟件等領(lǐng)域的，也會考慮轉(zhuǎn)換回純內(nèi)資架構(gòu)，尋求人民幣PE的加注和國內(nèi)上市。而其他轉(zhuǎn)換不順暢的企業(yè)，則也會面臨生死的考驗。

因此，選擇美元還是人民幣其實是一個比較復(fù)雜、動態(tài)的問題，要結(jié)合創(chuàng)業(yè)公司所處的行業(yè)、階段和資本市場環(huán)境做審慎的判斷。

除了財務(wù)投資機構(gòu)，在科技領(lǐng)域里產(chǎn)業(yè)投資人的力量也越來越不容忽視，創(chuàng)業(yè)者自身也會感受到有這方面的需求，不過引入產(chǎn)投的時機也有不少know-how。

我們可以把產(chǎn)投分為三類，一類是“供給型”，對公司的價值是補足關(guān)鍵要素（如半導體公司軟硬件生態(tài)的適配、大廠的AI能力加持等），形成完整的組合能力。

引入這類產(chǎn)投建議在早期，為后面的產(chǎn)品推出和公司長遠發(fā)展打下基礎(chǔ)。

第二類是“渠道型”，典型如大型軟件服務(wù)公司/集成商。

這類產(chǎn)投建議可以業(yè)務(wù)先合作，正式的投資等公司自己有一定業(yè)務(wù)基礎(chǔ)盤之后再去談，這樣估值不至于被壓得太低。此外如果渠道賣你的產(chǎn)品賣得很順手，財務(wù)和資本運作上對他都很有幫助，這樣的投資也常常伴隨著并購的傾向。

第三類是“客戶型”，投資方本身就是你的客戶或者潛在客戶。

這里要看一下具體行業(yè)的下游分布，如果下游客戶高度集中，如通訊行業(yè)的中興/華為，新能源電池行業(yè)的寧德時代，那么盡早獲得關(guān)鍵客戶在股權(quán)上的背書對后續(xù)的融資是加分項，甚至是0和1的區(qū)別；而如果下游客戶非常分散，那么類似于渠道類，股權(quán)上的合作更建議在成長期之后，而且可以考慮廣泛引入多家客戶的方式（都只釋放很少的股份），避免站隊。

3、什么是好的融資故事？

在一個合理的融資目標下，搭建好的“融資故事”也是融資中非常核心的工作，

首先故事的結(jié)構(gòu)應(yīng)該符合溝通中的“黃金圈法則”，依次講清楚：

Why：公司為什么存在，創(chuàng)業(yè)是為了解決什么問題，行業(yè)有哪些痛點，市場有多大？

How：公司是怎么做的，做到了什么樣

What：公司最終會成為什么樣，在資本市場的價值有多大。

這三部分都需要有完整的邏輯線和事實（數(shù)據(jù)）共同支撐，落實到BP的寫作上，每頁的標題代表了完整的邏輯線（論點），而每頁的內(nèi)容是結(jié)合事實、數(shù)據(jù)等對標題的論證，與此不相關(guān)的內(nèi)容都可以果斷舍棄，切勿想說的太多而失去重點。

借用尤瓦爾·赫拉利《人類簡史》里的話，融資交易和世界上其他達成的共同秩序一樣，也是構(gòu)建在人和人之間的共同想象之上。

讓投資者容易產(chǎn)生共同想象的好投資標的往往擁有一些共性的元素，典型的有：

• 簡單明了的顛覆性的技術(shù)，跨代際的產(chǎn)品，足夠具備突出性

• 巨大的市場需求恰逢其時，不靠單點技術(shù)，看結(jié)果，是綜合能力領(lǐng)頭羊

• 跨領(lǐng)域、跨學科的新物種

• 能形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的機會

另一類要素是具備一定的故事性，但這往往讓投資人有些糾結(jié)的，如單個垂直行業(yè)的解決方案型公司；再如業(yè)務(wù)的第一曲線已經(jīng)看到瓶頸，過多篇幅強調(diào)第二曲線的。

很多賽道存在競爭，投資人投“一”不投“二”的傾向永遠是存在的，創(chuàng)業(yè)公司在融資時一定要充分挖掘自身的稀缺性，通過顯性的指標突出行業(yè)第一的位置，比如規(guī)模最大或增速/質(zhì)量最高。如果不具備這種顯性的位置，也可以深度地去識別自身擁有、而其他競品都不具備的成功要素（如關(guān)鍵的技術(shù)IP、數(shù)據(jù)合規(guī)性），通過重新定義賽道，拉長周期，凸顯出唯一性。

很多公司在創(chuàng)業(yè)早期做的業(yè)務(wù)，和融資故事講的方向并不能完全對得上，這時還是要緊扣公司“想成為誰”——投資投的是未來，有好的戰(zhàn)略和路徑是重要的，不用本末倒置花過多時間去介紹現(xiàn)在業(yè)務(wù)里的細節(jié)。

對于已經(jīng)過了商業(yè)化驗證階段的公司，我們也要再次強調(diào)數(shù)據(jù)的重要性，這是很多創(chuàng)業(yè)者會忽視的，雖然在路演的時候很有邏輯性，和感染力，商業(yè)計劃也激動人心，但是到了投資人要看看數(shù)據(jù)的階段，推進節(jié)奏一下子慢了下來，卻不知道問題出在哪。

其實數(shù)據(jù)本身就是融資故事的平行線，投資人做決策前，會從數(shù)據(jù)的多個維度去驗證你的行業(yè)位置、增長性和UE，我們強烈建議在正式開始見投資人之前就把所有的數(shù)據(jù)包都準備好，提前預(yù)知其中的問題。

4、“功夫在詩外”融資結(jié)果也同樣取決于融資前后的狀態(tài)/思維方式。

在非融資期間，企業(yè)的“雷達”是不能關(guān)的，既要清楚地設(shè)定達到下一個融資周期的業(yè)務(wù)milestone，也要時刻對二級市場的風向標，競品的活躍度、政策的變化保持高度敏感，動態(tài)地去更新融資節(jié)奏。

從融錢-花錢的角度來說，融資最終是為了投資業(yè)務(wù)，是循環(huán)往復(fù)的過程。我們很直觀地感覺到不同創(chuàng)業(yè)公司在“花錢能力“上的差距是要大于融資能力的，有很多花錢的焦點是值得探討的：

• 如何平穩(wěn)實現(xiàn)組織的升級

• 如何建立完整的立體的市場體系

• 如何保持合適的前瞻試錯單元

…

對于最知名的領(lǐng)跑者來說，最終這些功力的差距會導致融資結(jié)果的差距進一步放大，對于資金偏少的后來者，這也是趕超的機會。

過去的2021年，我們云岫團隊堅持深度服務(wù)，保持極高成功率，通過對融資節(jié)奏、融資故事、融資策略上的重構(gòu)，幫助很多客戶在融資局面上取得了突破，全年完成了50余筆交易。

長路漫漫，創(chuàng)業(yè)維艱，祝愿所有心懷夢想的創(chuàng)業(yè)者穿越荊棘，終達彼岸！我們也將持續(xù)挖掘優(yōu)質(zhì)、高潛力的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不斷優(yōu)化科創(chuàng)服務(wù)方法論，為科技產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展做出更多的貢獻。

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