編者按：本文來自微信公眾號(hào)云岫資本，作者宋旭文，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

本文整理自云岫資本董事總經(jīng)理兼企業(yè)服務(wù)組負(fù)責(zé)人宋旭文先生年初在「TGO鯤鵬會(huì)」年度家宴上的分享，對(duì)原文有部分修改。

過去一年，中國(guó)創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)用資本的方式面臨了深刻的調(diào)整。

近三年，在國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)，人民幣和美元投資機(jī)構(gòu)每年貢獻(xiàn)的投資額大約為1.5萬(wàn)億人民幣；在IPO階段，中國(guó)企業(yè)每年通過A股、港股和美股IPO募得的資金也接近1萬(wàn)億人民幣。

但如今，“美元基金投資—赴美上市退出”的典型通道遭遇了較大阻礙，相當(dāng)于3倍A股容量的美國(guó)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)中國(guó)企業(yè)暫時(shí)關(guān)閉，已上市中國(guó)企業(yè)的股價(jià)也是相當(dāng)慘烈，這對(duì)于創(chuàng)業(yè)公司的融資對(duì)象選擇和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的全方位應(yīng)對(duì)，都是當(dāng)下重要的命題。

2022年，全球資本市場(chǎng)的流動(dòng)性大概率會(huì)有所收縮，海外二級(jí)市場(chǎng)不太容易有大的起色，大量的中國(guó)創(chuàng)業(yè)公司根據(jù)所處的行業(yè)領(lǐng)域以及自身的股東結(jié)構(gòu)，會(huì)考慮轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股上市。但對(duì)于單個(gè)企業(yè)來說，這條道路會(huì)變得異常擁堵，成功率會(huì)進(jìn)一步降低，市值管理的門檻加大。

相較之下，國(guó)內(nèi)資本通道正變得更加成熟。

A股的IPO在2021年達(dá)到歷史新高，全年將近500支新股，募資超過5000億人民幣。注冊(cè)制全面實(shí)行、北交所設(shè)立……國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開放度和層次性將持續(xù)、穩(wěn)步提升。

去年，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)全年募資金額達(dá)到8700億美元，而投資金額達(dá)到1.5萬(wàn)億人民幣。其中，政府/國(guó)資基金日益成為市場(chǎng)的重要力量，長(zhǎng)三角和珠三角的投融資活躍度較幾年前上升了很多。從行業(yè)來看，企業(yè)服務(wù)、智能制造、半導(dǎo)體、新能源新材料、醫(yī)療這五大科技行業(yè)基本包攬了市場(chǎng)，包括消費(fèi)在內(nèi)的其他領(lǐng)域總和不足10%。

科技投資將依舊保持活躍，我們今年將重點(diǎn)關(guān)注如下領(lǐng)域：

半導(dǎo)體：

• 國(guó)產(chǎn)汽車芯片

• 半導(dǎo)體設(shè)備和材料廠商

• 基于Chiplet的大型芯片

• 高端模擬芯片

新能源/新材料：

• 光伏、鋰電方向的上游材料技術(shù)創(chuàng)新和新型電池

• 氫能領(lǐng)域的上游制氫、原材料機(jī)會(huì)，如電解槽中的材料部件等

• 碳中和大背景下的能源互聯(lián)網(wǎng)、CCUS和碳管理

智能制造：

• 機(jī)器人、電動(dòng)汽車和新能源產(chǎn)業(yè)鏈的相關(guān)高端設(shè)備、核心零部件

• 元宇宙中的AR/VR產(chǎn)業(yè)鏈、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及前沿技術(shù)

• 先進(jìn)制造，如3D打印、PCB、數(shù)控等

• 科技消費(fèi)

企業(yè)服務(wù)：

• 基礎(chǔ)軟件和工業(yè)軟件

• 數(shù)字化、智能化在企業(yè)端的進(jìn)一步滲透，包括通用型機(jī)會(huì)，從基礎(chǔ)工種的賦能，到實(shí)時(shí)決策、用戶運(yùn)營(yíng)；以及高價(jià)值行業(yè)的垂直機(jī)會(huì)，如能源、建筑

• 技術(shù)驅(qū)動(dòng)的供應(yīng)鏈

• 新工具和新平臺(tái)對(duì)于Z世代在就業(yè)、技能分享、協(xié)作和消費(fèi)體驗(yàn)方面的支持

醫(yī)療健康與生命科技：

• 具備出海能力的全球視野創(chuàng)新藥企

• 干細(xì)胞、基因治療/編輯、外泌體等前沿生物技術(shù)產(chǎn)業(yè)化

• 以設(shè)計(jì)改造生命系統(tǒng)為技術(shù)基礎(chǔ)的合成生物學(xué)方向

• 數(shù)字醫(yī)療、智能醫(yī)療設(shè)備、擁有國(guó)產(chǎn)替代能力的創(chuàng)新型醫(yī)療器械細(xì)分方向

無疑，我們正處在科技投資的黃金年代，存量（國(guó)產(chǎn)替代）和增量（創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)）都帶來了大量的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)，主流的投資機(jī)構(gòu)都在各條投資主線上積極地布局，對(duì)內(nèi)部投資團(tuán)隊(duì)的安排都在更加適應(yīng)科技投資的要求。但考慮到二級(jí)市場(chǎng)的變化調(diào)整和新技術(shù)成熟所必經(jīng)的波動(dòng)周期，創(chuàng)業(yè)者和投資人都必須清醒地面對(duì)各個(gè)領(lǐng)域的具體挑戰(zhàn)。

2022年的開端，觀望情緒就已經(jīng)又開始出現(xiàn)，投資數(shù)量可能不會(huì)出現(xiàn)很高的增長(zhǎng)，投資金額會(huì)有向兩端集中的態(tài)勢(shì)。創(chuàng)業(yè)公司在中間成長(zhǎng)期的融資會(huì)面臨較大挑戰(zhàn)，投資方能承受的估值體系會(huì)有下調(diào)的壓力。

面臨2022年復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，建議科技企業(yè)以“拿到合適的錢”以及“交易的確定性”為第一目標(biāo)，不要過于糾結(jié)估值，避免融資周期拉長(zhǎng)、面臨融資極度困難的情況。

作為專業(yè)的科技產(chǎn)業(yè)精品投行，我們從融資目標(biāo)、機(jī)構(gòu)選擇、融資故事等幾個(gè)比較重要的角度分享下我們的經(jīng)驗(yàn)。

1、明確第一目標(biāo)：資金vs估值vs股東背景

每輪融資時(shí)的融資目標(biāo)需要足夠清晰。

常見的目標(biāo)有“快速拿到資金”、“獲得更好的估值定價(jià)”、“提升股東背景”、“引入產(chǎn)業(yè)資源”等，但往往這些目標(biāo)是很難兼得的，最終我們會(huì)緊緊圍繞“第一目標(biāo)”去排兵布陣，為了目標(biāo)的達(dá)成，不可避免會(huì)有一些取舍。

如果要快速拿到資金，那么戰(zhàn)線一定要緊湊，小步快跑。

如果融資目的就是為了實(shí)現(xiàn)理想的估值，那么圍繞市場(chǎng)情緒的時(shí)點(diǎn)、有說服力的定價(jià)方就有很多工作要準(zhǔn)備，而且要能夠接受宏觀因素的沖擊帶來的融資周期不可控。我們?cè)娺^一個(gè)極端例子，一家公司本想按高估值融資，卻沒成功，半年后報(bào)了當(dāng)時(shí)一半的估值又重新出來融。

如果融資是為了找產(chǎn)業(yè)資源、業(yè)務(wù)伙伴，那么需要提前去設(shè)計(jì)業(yè)務(wù)上的結(jié)合點(diǎn)，掌握主動(dòng)權(quán)，另外可能需要搭配財(cái)務(wù)投資來平衡交易節(jié)奏及條款。配合產(chǎn)業(yè)方的盡調(diào)過程，有時(shí)也會(huì)面臨產(chǎn)品和業(yè)務(wù)信息的泄露風(fēng)險(xiǎn)。

總之，融資目標(biāo)應(yīng)該根據(jù)公司的發(fā)展階段、要素短板和競(jìng)爭(zhēng)局面來提前規(guī)劃、主動(dòng)布局，而現(xiàn)實(shí)中不少創(chuàng)業(yè)者會(huì)忽視這一點(diǎn)，在資金不多了、或是“感覺同行都在融資”的時(shí)候倉(cāng)促地啟動(dòng)，這樣即使定下來具體的融資目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)的困難也會(huì)很大。

2、機(jī)構(gòu)選擇：美元or人民幣？財(cái)投or戰(zhàn)投？

創(chuàng)業(yè)者經(jīng)常問一個(gè)問題：拿人民幣還是拿美元？

本質(zhì)上，人民幣基金和美元基金是不同的運(yùn)行邏輯，考慮到匯率、資金端屬性、資本市場(chǎng)的成熟度等諸多因素，拉到同個(gè)估值水平線上時(shí)，不同幣種的基金風(fēng)格天然存在割裂。

我們把尚未產(chǎn)生規(guī)?；⒖蓮?fù)制收入的公司發(fā)展階段統(tǒng)稱為“早期”，很多科技公司在商業(yè)化方面會(huì)有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間處在早期。

人民幣基金總體在早期的配置并不重，從我們的實(shí)踐感受來看，估值不超過3億人民幣是比較典型的決策范圍；大量的人民幣資金會(huì)配置在10億估值以上、行業(yè)地位、財(cái)務(wù)和上市確定性要求都較高的“PE期”，按照100億人民幣的退出市值中位數(shù)來看，對(duì)標(biāo)的是2-10倍的，風(fēng)險(xiǎn)適中的回報(bào)倍數(shù)。

而既沒有達(dá)到PE的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)，估值也超過了早期范圍，處在這個(gè)“成長(zhǎng)期”，融人民幣的效率一般是不高的，如果基本面沒有大的突破，在人民幣市場(chǎng)上從3億估值成長(zhǎng)到10億可能需要3年以上的時(shí)間，資金如果跟不上，甚至很難跑得出來。

而美元基金，按照100億美金的最終退出市值預(yù)期，最在意的是能否第一時(shí)間覆蓋到能帶來超高回報(bào)（30倍以上）的選手。

廣布局、長(zhǎng)周期、高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)是美元VC比較適應(yīng)的一種投資模式，因此在早期階段，呈現(xiàn)出資金量大，且估值區(qū)間寬的特點(diǎn)。只要項(xiàng)目潛在市場(chǎng)足夠大、團(tuán)隊(duì)/技術(shù)/商業(yè)模式的突出性足夠有說服力，一般2億美金估值以下都可以算是美元在早期決策的范圍。我們看到，去年很多項(xiàng)目從5000萬(wàn)美金成長(zhǎng)到2億美金的估值只需要1年時(shí)間。

而一些更加大型的美元機(jī)構(gòu)，一方面會(huì)在5-10億美金估值以上的階段做典型的PE投資，另一方面也開始降維配置早期，加劇了美元早期市場(chǎng)的“卷”。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)者來講，早期階段拿美元似乎更能滿足融資的速度和估值的提升預(yù)期，一些公司即使第一輪拿了人民幣，會(huì)在第二輪以后改變架構(gòu)接受美元，避開人民幣成長(zhǎng)期的“死亡山谷”，按照美元的“早期視角”繼續(xù)獲得連續(xù)融資的通道。

但是上市環(huán)境的巨大變化、和某些行業(yè)的對(duì)于股東的準(zhǔn)入限制使得美元架構(gòu)的企業(yè)如果在賽道上沒有徹底拉開身位的話，在2億美金估值以上的中間階段可融資對(duì)象急劇減少。這其中一些符合中國(guó)政策導(dǎo)向、尤其科創(chuàng)屬性的公司如AI、云計(jì)算、基礎(chǔ)軟件等領(lǐng)域的，也會(huì)考慮轉(zhuǎn)換回純內(nèi)資架構(gòu)，尋求人民幣PE的加注和國(guó)內(nèi)上市。而其他轉(zhuǎn)換不順暢的企業(yè)，則也會(huì)面臨生死的考驗(yàn)。

因此，選擇美元還是人民幣其實(shí)是一個(gè)比較復(fù)雜、動(dòng)態(tài)的問題，要結(jié)合創(chuàng)業(yè)公司所處的行業(yè)、階段和資本市場(chǎng)環(huán)境做審慎的判斷。

除了財(cái)務(wù)投資機(jī)構(gòu)，在科技領(lǐng)域里產(chǎn)業(yè)投資人的力量也越來越不容忽視，創(chuàng)業(yè)者自身也會(huì)感受到有這方面的需求，不過引入產(chǎn)投的時(shí)機(jī)也有不少know-how。

我們可以把產(chǎn)投分為三類，一類是“供給型”，對(duì)公司的價(jià)值是補(bǔ)足關(guān)鍵要素（如半導(dǎo)體公司軟硬件生態(tài)的適配、大廠的AI能力加持等），形成完整的組合能力。

引入這類產(chǎn)投建議在早期，為后面的產(chǎn)品推出和公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打下基礎(chǔ)。

第二類是“渠道型”，典型如大型軟件服務(wù)公司/集成商。

這類產(chǎn)投建議可以業(yè)務(wù)先合作，正式的投資等公司自己有一定業(yè)務(wù)基礎(chǔ)盤之后再去談，這樣估值不至于被壓得太低。此外如果渠道賣你的產(chǎn)品賣得很順手，財(cái)務(wù)和資本運(yùn)作上對(duì)他都很有幫助，這樣的投資也常常伴隨著并購(gòu)的傾向。

第三類是“客戶型”，投資方本身就是你的客戶或者潛在客戶。

這里要看一下具體行業(yè)的下游分布，如果下游客戶高度集中，如通訊行業(yè)的中興/華為，新能源電池行業(yè)的寧德時(shí)代，那么盡早獲得關(guān)鍵客戶在股權(quán)上的背書對(duì)后續(xù)的融資是加分項(xiàng)，甚至是0和1的區(qū)別；而如果下游客戶非常分散，那么類似于渠道類，股權(quán)上的合作更建議在成長(zhǎng)期之后，而且可以考慮廣泛引入多家客戶的方式（都只釋放很少的股份），避免站隊(duì)。

3、什么是好的融資故事？

在一個(gè)合理的融資目標(biāo)下，搭建好的“融資故事”也是融資中非常核心的工作，

首先故事的結(jié)構(gòu)應(yīng)該符合溝通中的“黃金圈法則”，依次講清楚：

Why：公司為什么存在，創(chuàng)業(yè)是為了解決什么問題，行業(yè)有哪些痛點(diǎn)，市場(chǎng)有多大？

How：公司是怎么做的，做到了什么樣

What：公司最終會(huì)成為什么樣，在資本市場(chǎng)的價(jià)值有多大。

這三部分都需要有完整的邏輯線和事實(shí)（數(shù)據(jù)）共同支撐，落實(shí)到BP的寫作上，每頁(yè)的標(biāo)題代表了完整的邏輯線（論點(diǎn)），而每頁(yè)的內(nèi)容是結(jié)合事實(shí)、數(shù)據(jù)等對(duì)標(biāo)題的論證，與此不相關(guān)的內(nèi)容都可以果斷舍棄，切勿想說的太多而失去重點(diǎn)。

借用尤瓦爾·赫拉利《人類簡(jiǎn)史》里的話，融資交易和世界上其他達(dá)成的共同秩序一樣，也是構(gòu)建在人和人之間的共同想象之上。

讓投資者容易產(chǎn)生共同想象的好投資標(biāo)的往往擁有一些共性的元素，典型的有：

• 簡(jiǎn)單明了的顛覆性的技術(shù)，跨代際的產(chǎn)品，足夠具備突出性

• 巨大的市場(chǎng)需求恰逢其時(shí)，不靠單點(diǎn)技術(shù)，看結(jié)果，是綜合能力領(lǐng)頭羊

• 跨領(lǐng)域、跨學(xué)科的新物種

• 能形成網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的機(jī)會(huì)

另一類要素是具備一定的故事性，但這往往讓投資人有些糾結(jié)的，如單個(gè)垂直行業(yè)的解決方案型公司；再如業(yè)務(wù)的第一曲線已經(jīng)看到瓶頸，過多篇幅強(qiáng)調(diào)第二曲線的。

很多賽道存在競(jìng)爭(zhēng)，投資人投“一”不投“二”的傾向永遠(yuǎn)是存在的，創(chuàng)業(yè)公司在融資時(shí)一定要充分挖掘自身的稀缺性，通過顯性的指標(biāo)突出行業(yè)第一的位置，比如規(guī)模最大或增速/質(zhì)量最高。如果不具備這種顯性的位置，也可以深度地去識(shí)別自身?yè)碛小⒍渌?jìng)品都不具備的成功要素（如關(guān)鍵的技術(shù)IP、數(shù)據(jù)合規(guī)性），通過重新定義賽道，拉長(zhǎng)周期，凸顯出唯一性。

很多公司在創(chuàng)業(yè)早期做的業(yè)務(wù)，和融資故事講的方向并不能完全對(duì)得上，這時(shí)還是要緊扣公司“想成為誰(shuí)”——投資投的是未來，有好的戰(zhàn)略和路徑是重要的，不用本末倒置花過多時(shí)間去介紹現(xiàn)在業(yè)務(wù)里的細(xì)節(jié)。

對(duì)于已經(jīng)過了商業(yè)化驗(yàn)證階段的公司，我們也要再次強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)的重要性，這是很多創(chuàng)業(yè)者會(huì)忽視的，雖然在路演的時(shí)候很有邏輯性，和感染力，商業(yè)計(jì)劃也激動(dòng)人心，但是到了投資人要看看數(shù)據(jù)的階段，推進(jìn)節(jié)奏一下子慢了下來，卻不知道問題出在哪。

其實(shí)數(shù)據(jù)本身就是融資故事的平行線，投資人做決策前，會(huì)從數(shù)據(jù)的多個(gè)維度去驗(yàn)證你的行業(yè)位置、增長(zhǎng)性和UE，我們強(qiáng)烈建議在正式開始見投資人之前就把所有的數(shù)據(jù)包都準(zhǔn)備好，提前預(yù)知其中的問題。

4、“功夫在詩(shī)外”融資結(jié)果也同樣取決于融資前后的狀態(tài)/思維方式。

在非融資期間，企業(yè)的“雷達(dá)”是不能關(guān)的，既要清楚地設(shè)定達(dá)到下一個(gè)融資周期的業(yè)務(wù)milestone，也要時(shí)刻對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，競(jìng)品的活躍度、政策的變化保持高度敏感，動(dòng)態(tài)地去更新融資節(jié)奏。

從融錢-花錢的角度來說，融資最終是為了投資業(yè)務(wù)，是循環(huán)往復(fù)的過程。我們很直觀地感覺到不同創(chuàng)業(yè)公司在“花錢能力“上的差距是要大于融資能力的，有很多花錢的焦點(diǎn)是值得探討的：

• 如何平穩(wěn)實(shí)現(xiàn)組織的升級(jí)

• 如何建立完整的立體的市場(chǎng)體系

• 如何保持合適的前瞻試錯(cuò)單元

…

對(duì)于最知名的領(lǐng)跑者來說，最終這些功力的差距會(huì)導(dǎo)致融資結(jié)果的差距進(jìn)一步放大，對(duì)于資金偏少的后來者，這也是趕超的機(jī)會(huì)。

過去的2021年，我們?cè)漆秷F(tuán)隊(duì)堅(jiān)持深度服務(wù)，保持極高成功率，通過對(duì)融資節(jié)奏、融資故事、融資策略上的重構(gòu)，幫助很多客戶在融資局面上取得了突破，全年完成了50余筆交易。

長(zhǎng)路漫漫，創(chuàng)業(yè)維艱，祝愿所有心懷夢(mèng)想的創(chuàng)業(yè)者穿越荊棘，終達(dá)彼岸！我們也將持續(xù)挖掘優(yōu)質(zhì)、高潛力的科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不斷優(yōu)化科創(chuàng)服務(wù)方法論，為科技產(chǎn)業(yè)的加速發(fā)展做出更多的貢獻(xiàn)。

本文（含圖片）為合作媒體授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦轉(zhuǎn)載，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。