編者按：本文來自錦緞（ID： jinduan006），作者：費(fèi)曼，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布，封面圖來自攝圖網(wǎng)。

對(duì)即將過去的2021年來說，伊利股份(SH:600887)在年末成功落定的這筆巨額定增，注定將給今年的A股市場留下濃墨重彩的一筆：

在這次發(fā)行中，伊利股份的發(fā)行價(jià)格為37.89元/股，發(fā)行股票數(shù)量為3.18億股，募集資金總額約為120.47億元。要知道，120億這個(gè)數(shù)字也是A股消費(fèi)類企業(yè)的最大募集金額，而此次定增也是再融資新規(guī)發(fā)布以來、百億以上規(guī)模定增中參與申購家數(shù)最多，折扣最低，認(rèn)購倍數(shù)最高的項(xiàng)目。

此次發(fā)行共有53家機(jī)構(gòu)投資者參與申購，最終獲配發(fā)行對(duì)象共計(jì)22名，根據(jù)公告，獲配對(duì)象中幾乎清一色的國內(nèi)外知名投資機(jī)構(gòu)：

巴克萊，高盛，瑞銀，摩根大通等國際頂流資本位列其中；內(nèi)資機(jī)構(gòu)幾乎盡數(shù)在列，招商證券，中泰證券，紅塔證券等；而私募和險(xiǎn)資層面，高瓴，高毅，平安養(yǎng)老險(xiǎn)等也盡數(shù)在列。

各路資本同一時(shí)間積極參與伊利這筆定增的原因，底層邏輯其實(shí)并不難理解：

一方面，伊利所在乳業(yè)賽道正在發(fā)生一些靜水流深的變化，對(duì)于嗅覺靈敏的頂流資本來說，現(xiàn)在正是參與新周期的最佳時(shí)機(jī)，而另一方面，歷史上伊利股份的管理團(tuán)隊(duì)和經(jīng)營業(yè)績，已經(jīng)充分的證明了伊利的投資價(jià)值。

01

頂流資本看到了什么

想理解這些頂流資本的投資視角，我們還是需要回到伊利這次定增的核心內(nèi)容：伊利透過這次定增在投資什么？

第一， 伊利正在大舉押注產(chǎn)能增長。

在這次120億募集資金中，伊利接近50%的押注方向，都是面向保證奶源的上游投資，通過在呼和浩特，林甸，吳忠，呼倫貝爾和興安盟等伊利的生產(chǎn)基地上進(jìn)一步擴(kuò)充產(chǎn)能，伊利將進(jìn)一步鎖定液態(tài)奶的供應(yīng)鏈安全，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，保證原奶供應(yīng)。

對(duì)伊利這樣的巨頭來說，投資上游牧場，在奶牛培育，牧草種植，生產(chǎn)工藝創(chuàng)新方面押注來確保供應(yīng)鏈安全，已經(jīng)是過去幾年伊利投資的一條主線：

到2020年年底伊利手里已經(jīng)控股或持股2家規(guī)?；翀銎髽I(yè)，分別是中地乳業(yè)和優(yōu)然牧業(yè)。

事實(shí)上，對(duì)中國乳業(yè)來說，原奶保證對(duì)乳業(yè)巨頭的重要性已經(jīng)愈發(fā)凸顯：在環(huán)保，土地的天然約束之下，基于牧場的原奶供給側(cè)改革正在漸次展開，全國范圍內(nèi)奶牛存欄量已經(jīng)連續(xù)多年下降。

不難想象，隨著原奶供給側(cè)完成出清，未來原奶價(jià)格逐漸上行已經(jīng)是確定趨勢，與因原奶價(jià)格上行而盈利能力受損的中小乳業(yè)企業(yè)不同，伊利過去幾年中在原奶周期低谷中的產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)量鎖定，將確定在即將開啟的原奶新周期中迎來量價(jià)齊升的高光時(shí)刻。

第二， 伊利正在全力押注奶粉和奶酪等新興品類。

對(duì)于熟悉乳業(yè)賽道的投資人來說，一個(gè)不爭的事實(shí)是，2007年之后，中國消費(fèi)者的人均奶類消費(fèi)量正在進(jìn)入漫長的平臺(tái)期。

中國奶類人均消費(fèi)量停滯的底層邏輯容易理解：

人均奶類消費(fèi)遠(yuǎn)超中國的歐美或日韓等國家，在奶類消費(fèi)中的主要類型并不是液態(tài)奶，而是來自于奶酪，黃油，奶粉這些大量消耗原奶的高端化產(chǎn)品，在這些品類上，中國無論是奶粉還是奶酪，都還處在剛剛起步的階段。

因此，不難理解的是，在尋求液態(tài)奶之外的第二增長曲線的伊利股份眼中，無論是奶粉還是奶酪，都是不容有失的全力押注的賽道：

在公司資源和國家政策的雙重加持之下，伊利奶粉業(yè)務(wù)2015-2020年復(fù)合增速15%，高于行業(yè)6%的增速；在成人奶粉賽道，伊利占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢，市占率高達(dá)42.3%；在嬰幼兒配方奶粉賽道，數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度，伊利嬰幼兒配方奶粉業(yè)務(wù)取得了同比30%以上的增長。其中，金領(lǐng)冠珍護(hù)增速超40%，為該細(xì)分市場中增速最快的品牌；來自尼爾森的最新數(shù)據(jù)顯示，2021年9月份，金領(lǐng)冠在全渠道增速領(lǐng)跑所有同品類品牌，成為中國市場增速第一的嬰幼兒配方奶粉品牌。

在分析師眼中，伊利奶粉業(yè)務(wù)僅憑內(nèi)生增長，大概率在2022年可以登頂國內(nèi)市占率第二，但伊利野心不止于此。10月28日，伊利以62.45億收購澳優(yōu)34.33%的股權(quán)，成功取得澳優(yōu)第一大股東地位。澳優(yōu)乳業(yè)是近年來快速成長的嬰幼兒配方奶粉及營養(yǎng)健康公司，是中國國際化程度最高的乳品企業(yè)之一,擁有全球羊奶第一品牌。

通過內(nèi)生+外延雙管齊下的策略，在投行分析師眼中，未來，伊利奶粉業(yè)務(wù)將有可能占據(jù)伊利整體生意體量近30%的比例。

在奶酪業(yè)務(wù)上，伊利采取了同樣的內(nèi)生+外延策略：通過收購新西蘭乳企威士蘭創(chuàng)建的東方靈感品牌,和以國內(nèi)牧場奶源為依托的全球甄選品牌，伊利雙管齊下，在今年1-3季度，伊利零售端奶酪增長180%，市占率提升6.9%，全年收入規(guī)模有望超10億。

隨著奶粉和奶酪等創(chuàng)新產(chǎn)品賽道快速啟動(dòng)，布局多年的伊利接下來將迎來第二增長曲線的高速收獲期。

第三， 通過本次定增，伊利進(jìn)一步強(qiáng)化內(nèi)功。

需要指出的是，對(duì)伊利這樣的超級(jí)巨頭來說，除了迅速擴(kuò)張之外，通過深研內(nèi)功，提升資產(chǎn)質(zhì)量，全面提升企業(yè)數(shù)字化能力的行動(dòng)也同樣重要。

通過本次定增，伊利對(duì)內(nèi)進(jìn)一步投資5G奶粉工廠和信息化升級(jí)，同時(shí)也能夠進(jìn)一步優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。作為橫亙一二三產(chǎn)業(yè)的乳業(yè)巨頭，伊利所在產(chǎn)業(yè)鏈長且復(fù)雜，數(shù)字化建設(shè)可以有效提升全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營效率，不僅能夠助力企業(yè)降本增效、推動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L，更能打造出差異化的競爭優(yōu)勢，加深、加寬企業(yè)護(hù)城河。

對(duì)于頂流投資人來說，通過這筆定增，投資伊利的確定性在三個(gè)層面進(jìn)一步提升：

完成本次定增后的伊利，不僅擁有了更完美的資產(chǎn)負(fù)債表，還打造了迅速起飛的第二增長曲線，同時(shí)通過原奶供應(yīng)鏈優(yōu)化，成功降低了成本，提升生產(chǎn)效率。清晰邏輯之下，眾多投資人拿出真金白銀參與本次定增也就不難理解。

02

伊利新周期啟動(dòng)前夜

除了清晰邏輯之外，對(duì)投資人來說，當(dāng)下這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，也構(gòu)成了押注伊利的最佳時(shí)間窗口 ：

在2020年進(jìn)入“全球乳業(yè)五強(qiáng)”后，在一年一度的領(lǐng)導(dǎo)力峰會(huì)上，伊利董事長潘剛便提出了“2025年挺進(jìn)全球乳業(yè)前三，2030年登頂全球第一”的中長期戰(zhàn)略目標(biāo)。

對(duì)伊利來說，實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的底氣來自幾個(gè)方面：

首先，縱觀歷史，伊利已經(jīng)是毫無爭議的超級(jí)白馬。

數(shù)據(jù)不會(huì)撒謊：上市25年來，伊利股份總市值從最初的4.21億元，成長至2518.63億元（截至2021年12月9日收盤），累計(jì)漲幅約597倍；同期，伊利股份累計(jì)分紅21次，累計(jì)分紅金額高達(dá)304億元，在整個(gè)A股市場都名列前茅。

而自上次定增以來，2013年至2020年，伊利股份實(shí)現(xiàn)了營業(yè)收入翻番，從477.8億元增至968.9億元；歸母凈利潤也實(shí)現(xiàn)翻倍增長，從31.87億元增至70.78億；市值增長超4倍，從2013年1月31日的479.31億元，上漲到2021年12月9日的2518.63億元；公司也從2014年的“全球乳業(yè)十強(qiáng)”成長為唯一進(jìn)入“全球乳業(yè)五強(qiáng)”的亞洲乳企。

對(duì)追求確定性的頂流投資人來說，伊利股份實(shí)現(xiàn)增長，登頂全球第一的實(shí)力已無需證明。

其次，對(duì)于長期跟蹤乳業(yè)的投資人來說，一切跡象都在指向，伊利目前正處在費(fèi)用率下降，利潤率快速上升的行業(yè)爆點(diǎn)前夜：

首先根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)測算，2020年，規(guī)模以上乳企銷售費(fèi)用率連續(xù)5個(gè)季度下降，過去兩年中，伊利單季度銷售費(fèi)用率呈現(xiàn)持續(xù)下降趨勢。

除了產(chǎn)品線升級(jí)因素導(dǎo)致銷售費(fèi)用率下降之外，液體乳行業(yè)的競爭趨緩是更重要的因素：

一方面，隨著前文中說到的原奶價(jià)格上漲，全行業(yè)參與者開始削減銷售費(fèi)用開支，保證利潤穩(wěn)定；另一方面伊利作為龍頭企業(yè)難有新的對(duì)手威脅，也有降低費(fèi)用率的訴求。

很明顯，對(duì)伊利來說，處于降低費(fèi)用投入而無需顧慮份額下降的前夜，利潤率抬升的新周期啟動(dòng)已近在眼前。

對(duì)投資人來說，無論是供應(yīng)鏈成本的鎖定，競爭關(guān)系的緩和，還是押注新業(yè)務(wù)增長，進(jìn)軍礦泉水和植物乳業(yè)務(wù)，伊利實(shí)現(xiàn)全球第一位置的確定性已經(jīng)毋庸置疑。

03

伊利管理層的金字招牌

對(duì)于頂級(jí)投資人來說，選擇伊利的原因除了企業(yè)本身的種種優(yōu)勢之外，長期以來，伊利管理層的穩(wěn)定發(fā)揮也是非常重要的因素，從這個(gè)角度說，投企業(yè)就是投人。

在11月剛剛過去的伊利2021年領(lǐng)導(dǎo)力峰會(huì)上，伊利集團(tuán)董事長兼總裁潘剛發(fā)布伊利四大價(jià)值發(fā)展新目標(biāo)：“以高質(zhì)量發(fā)展為主線，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者價(jià)值突出、社會(huì)價(jià)值突出、員工價(jià)值突出、企業(yè)價(jià)值突出的四大價(jià)值突出戰(zhàn)略目標(biāo)，推動(dòng)企業(yè)健康、可持續(xù)發(fā)展?！?/p>

縱觀伊利25年歷史，潘剛帶領(lǐng)的伊利管理團(tuán)隊(duì)?wèi){借其對(duì)乳業(yè)發(fā)展趨勢的精準(zhǔn)把握，以及突出的經(jīng)營管理能力，讓伊利從一家偏居內(nèi)蒙古一隅的地方小廠，一步步成長為穩(wěn)居亞洲乳業(yè)第一、全球乳業(yè)五強(qiáng)的全球化乳制品及健康食品巨頭，也成功贏得了海內(nèi)外投資者的信任。

對(duì)于投資人來說，伊利核心管理團(tuán)隊(duì)有著長達(dá)二十余年的乳業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并大都經(jīng)歷了從一線車間到經(jīng)營決策層的層層歷練，可以說是最懂伊利、最懂乳業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。因此很顯然，投資人在本次定增中的積極踴躍認(rèn)購，本身也構(gòu)成了對(duì)伊利潘剛團(tuán)隊(duì)的信任投票。

04

資本市場表現(xiàn)說明一切

資本市場是最聰明的。面對(duì)伊利這樣一份邏輯清楚，結(jié)果確定的定增方案，二級(jí)市場對(duì)伊利股份的態(tài)度，也通過市值實(shí)現(xiàn)了清楚的表達(dá)：

在定增方案發(fā)布近半年時(shí)間中，伊利股價(jià)成功跑贏滬深300和食品飲料板塊近20個(gè)點(diǎn)，市值增長近400億人民幣。

不僅如此，在消費(fèi)數(shù)據(jù)普遍疲軟的2021年，伊利股份經(jīng)營業(yè)績也在不斷超越市場預(yù)期，2021年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入850.07億元，同比增15.23%；凈利79.67億元，同比增31.82%，其中，前三季度凈利潤更是超過去年全年，盈利能力得到持續(xù)提升。

通過這筆定增，伊利股份既提升了未來的業(yè)績確定性，又兼具可期待的業(yè)績爆點(diǎn)，從時(shí)間框架上講，也正處在乳業(yè)新周期的啟動(dòng)前期，因此無論是易方達(dá)或高毅這樣的頂流私募，還是高盛、摩根這樣的外資投行，對(duì)這筆120億定增的高參與度也就在情理之中。

在頂流資本眼中，這樣一個(gè)通過定增參與與全球第一的乳業(yè)巨頭一起成長的機(jī)會(huì)，當(dāng)然不容有失。

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