編者按：本文來自微信公眾號 “錦緞”（ID：jinduan006），作者：貝貝俠，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)發(fā)布。

移動互聯(lián)網(wǎng)時代IPO未竟的最后遺珠，當屬喜馬拉雅了。兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)多年以后，這個“耳朵經(jīng)濟”賽道開創(chuàng)者，仍無緣資本市場。而最近一次在資本市場聽到它的消息，還是不到一月前，有傳言稱騰訊音樂似有意將其并購囊中。

通常來說，資本市場的傳言都具有特定目的性，直指“利益”二字。我們倒不必糾結(jié)其中利益為何，倒不妨藉借這個契機，再深度看一看這家公司暌違許久的基本面。

畢竟，以喜馬拉雅的群眾基礎(chǔ)來說，一旦它此后以任何方式注入資本市場，都將會是一個值得博弈的資產(chǎn)大禮包。

喜馬拉雅基本面

透過喜馬拉雅最后一次——也就是2024年4月份——的招股書，我們看到了一個擁有海量用戶、海量內(nèi)容金山，以及微薄利潤的音頻領(lǐng)域大佬。

如果非要給它打一個標簽，最經(jīng)典也最精準的，應(yīng)該是——慢公司。

慢公司這個詞，曾是人們對精耕細作類公司的贊美——典型特征用戶量大，做內(nèi)容，但不賺錢，賺的是名氣。但如今，在互聯(lián)網(wǎng)卷無可卷的時代，慢公司也到了要給所有利益相關(guān)者有所交代的時候。

從歷史上看，不是喜馬拉雅不想給交代，實際上它對上市的渴望，就像極限玩家對征服珠穆朗瑪峰的執(zhí)著。從2021年到2024年，喜馬拉雅四次沖擊IPO，從一個奧運到另一個奧運：

2021年5月1日，喜馬拉雅赴美遞交 IPO 申請；2021年9月和2022年3月，兩次向港交所遞交過招股書；2024年4月向香港交易所遞交IPO申請。

成功的上市是相似的，失敗的沖擊卻各有精彩。喜馬拉雅的每次鎩羽，而歸或是由于虧損過大，或是由于商業(yè)模式不被認可，或是前輩變先烈。于它而言，唯有每每吸取教訓，認真總結(jié)，反而成了完善其商業(yè)模式的客觀推手。

說起喜馬拉雅的商業(yè)模式，我們可以看到：

●訂閱：包括平臺會員和按次消費的點播服務(wù)

◇月均活躍移動端付費會員數(shù)量由2021年的14.4百萬增加至2022年的15.3百萬，并進一步增加至2023年的15.5百萬

◇2021年、2022年及2023年分別占總收入的51.1%、50.8%及51.7%

●廣告：展示廣告、音頻廣告及品牌推廣活動，考慮到喜馬在loT的用戶量，未來不排除跨端的整合營銷服務(wù)

◇2021年、2022年及2023年，我們的廣告收入佔總收入的比例分別為25.4%、24.2%及23.1%。

●直播：即虛擬禮物打賞，喜馬的直播準確的說是類似聊天室的聲音直播

◇2021年、2022年及2023年，我們的直播收入佔總收入的比例分別為17.1%、19.1%及18.4%。

●其他創(chuàng)新產(chǎn)品及服務(wù)：

其他各種渠道的收入包括銷售自行研發(fā)的物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備、IP衍生文創(chuàng)產(chǎn)品、定制音頻服務(wù)、電子商務(wù)及音頻轉(zhuǎn)文字(將受歡迎的專輯轉(zhuǎn)換為出版書籍)。

◇2021年、2022年及2023年，其他創(chuàng)新產(chǎn)品及服務(wù)產(chǎn)生的收入佔總收入的比例分別為6.4%、5.9%及6.8%

再看喜馬拉雅的業(yè)績表現(xiàn)：

以上可見，2022年全年營收60.6億元，實現(xiàn)全面扭虧，但2023年營收僅增長了1.7%，經(jīng)營利潤率甚至出現(xiàn)了下降。

2023年相比2022整體營收僅增長了1.7%。細分業(yè)務(wù)方向來看，付費點播和廣告以及直播收入均出現(xiàn)下滑，會員訂購業(yè)務(wù)從23億上漲到24.9億同比增長了8.5%，算是撐住了業(yè)績的最后一口氣。創(chuàng)新業(yè)務(wù)盡管同期增長了17.4%，但基數(shù)太小短時間內(nèi)無法支撐業(yè)績。

用戶體量和付費滲透，大致如下圖所見：

來源：招股書

1、月活用戶2023年平均為3.02億，比2022年增長了9.3%，物聯(lián)網(wǎng)活躍用戶基本沒有增長，移動端app產(chǎn)品貢獻了主要的月活增量；

2、付費用戶數(shù)在2021年到2023年增長極為緩慢，在付費滲透方面甚至出現(xiàn)了下滑，移動端月活付費用戶數(shù)2023年比2022年下降了1個百分點；

3、從每個付費用戶收入來看，喜馬拉雅也在進一步加大商業(yè)化步伐，2023年會員訂閱和付費點播的月單用戶收入年同比分別增長了7.2%和19.2%；

核心價值

盡管喜馬的財務(wù)業(yè)績不理想，但在我們看來，它在當前從移動互聯(lián)網(wǎng)向AI時代進階這一時代大背景下，仍具備顯著的獨特價值，其中最顯著的一層，一言以蔽之：

喜馬拉雅的核心價值在于其十幾年積累的內(nèi)容資產(chǎn)和在聲音領(lǐng)域的運營經(jīng)驗。

招股書顯示，截止2023年12月31日，喜馬擁有約488.4百萬條音頻內(nèi)容，對應(yīng)總內(nèi)容時長為36億分鐘，涵蓋459個品類的音頻內(nèi)容，如受眾量大的內(nèi)容方向，如個人成長、歷史科普、商業(yè)財經(jīng)以及娛樂新聞等。

尤為寶貴的是，喜馬拉雅兒童app，在整個音頻賽道內(nèi)，屬于商業(yè)化價值最高的寶藏。

喜馬平臺的內(nèi)容，從創(chuàng)作來源分為PGC、PUGC和UGC。PGC主要是喜馬和內(nèi)容版權(quán)方合作進行的IP方向創(chuàng)作的內(nèi)容，同時也是內(nèi)容分成成本的大頭。

PUGC實即專業(yè)創(chuàng)作者內(nèi)容，PUGC結(jié)合了UGC內(nèi)容廣度及PGC的質(zhì)量及專業(yè)性，是喜馬拉雅非常受歡迎的創(chuàng)作者類型;UGC即普通用戶創(chuàng)作內(nèi)容，數(shù)量大但內(nèi)容質(zhì)量層次不齊。

截止2023年，分別累計了3741萬張內(nèi)容專輯，以及累計1962萬名創(chuàng)作者，2023年活躍創(chuàng)作者數(shù)量292萬。

2023年,喜馬拉雅有約292萬活躍內(nèi)容創(chuàng)作者，活躍的PGC創(chuàng)作者超過7千，比2022年增長了2千，PUGC人數(shù)1.1萬，比2022年增長了1千，基數(shù)最大的UGC創(chuàng)作者超過了90%。

頭部的PGC和PUGC作者數(shù)量，2023年為1.8萬人，比2022年增長了3千，創(chuàng)作者數(shù)量呈現(xiàn)絕對的倒掛形狀。

超過29萬的活躍UGC創(chuàng)作者生產(chǎn)內(nèi)容所產(chǎn)生的收聽時長，占總時長的33%，而且可以看到隨著時間推進UGC的貢獻市場占比在下降。在可以預見的時間內(nèi)，這個群體對喜馬的貢獻會越來越小。但這個“運營”這個群體的成本確一點也不低，也許UGC在不遠的將來會成為雞肋。

兼具專業(yè)和大眾特點的PUGC內(nèi)容時長正快速增長，這也是用戶收聽時長最長的品類。

圖：內(nèi)容時長估計占總內(nèi)容時長的百分比，來源招股書

圖2：收聽時長估計占總收聽時長的百分比，來源招股書

甚至在在近幾年興起的播客領(lǐng)域，喜馬拉雅也有一定的內(nèi)容存量：平臺的播客專輯數(shù)從2021年的800萬，2022年底為1220萬，2023年底為1620萬個播客——這也被不少大牌奢侈品和品牌方認為是適合傳播深度內(nèi)容的賽道，其稀缺性可以和親子向內(nèi)容相比。

以上并不是喜馬拉雅核心價值的全部。在通向AI時代之際，它在聲音領(lǐng)域的技術(shù)積累——音頻AI模型，也是有望將讓其在新周期具備再度價值綻放潛力的關(guān)鍵要素。

從2023年開始，見識到了以ChatGPT為代表的大語言模型，以及Stable Diffusion為代表的圖片生成模型的“神奇”后，人們熱切盼望AIGC能帶來一個新世界，所有的公司都在牟足勁研究大模型來突破內(nèi)容生產(chǎn)效率問題。

在這之前，我們先看下喜馬的內(nèi)容成本有多高——每年20多個億。其中超過50%為收入分成，18%為內(nèi)容成本。也就是說喜馬每年直接和間接的要為內(nèi)容付出接近20億——

這也意味著，如果AI真的能應(yīng)用在音頻內(nèi)容錄制上，并且受到用戶認可，的確能為喜馬帶來成本端質(zhì)的改善。

喜馬拉雅推出了珠峰音頻AI模型，招股書顯示與傳統(tǒng)的文本到語音(TTS)合成相比，珠峰音頻AI模型可以制作韻律更自然和更豐富情感的語言表達，如笑聲、哭聲和嘆息聲。

根據(jù)招股書，喜馬自研的音頻AI模型已經(jīng)較為成熟，已經(jīng)開始應(yīng)用于音頻內(nèi)容錄制，尤其是有聲讀物及播客。

招股書透露，截至2023年12月31日，喜馬平臺上有240.8百萬分鐘的AIGC，占在線音頻內(nèi)容的6.6%。平臺上的收聽次數(shù)的最高的前100個專輯中的兩個，及前1,000個專輯當中的32個是由AI產(chǎn)生。

收聽AIGC的用戶，按月度平均計從2022年的1280萬人大幅增加53.4%至2023年的1960萬人，占移動端平均月活躍用戶的14.8%。

管理層透露，AI的應(yīng)用一定程度減少了內(nèi)容分成成本，從2021年到2023年，喜馬拉雅的收入分成成本每年為15～16億左右，且有下降的趨勢。

但AI所帶來的除了一定程度的分成成本下降之外，還會帶來研發(fā)費用的上漲?？峙聫臄?shù)字上扎實的體現(xiàn)出AI的降本提效，還要再等幾年。

音頻內(nèi)容的成本還有一個大頭是給版權(quán)方的授權(quán)費用賬面上還有1年4個多億的版權(quán)成本在等待解決。

喜馬拉雅的第三個核心價值，則是月活1.7億的loT和物聯(lián)網(wǎng)用戶的獨特光環(huán)。

多元化場景，具體指的是車載和家庭智能設(shè)備。2023年，喜馬拉雅在物聯(lián)網(wǎng)及車載場景端的平均月活躍用戶為98.0百萬。幾乎與國內(nèi)主流車企如特斯拉中國、梅賽德斯-奔馳、寶馬、奧迪、吉利、比亞迪等逾70個汽車制造廠商進行合作，通過預裝設(shè)備提供車載音頻內(nèi)容。

這使得曾經(jīng)只專注移動互聯(lián)網(wǎng)的騰訊音樂以頭部企業(yè)身份踏入了物聯(lián)網(wǎng)的競技場。

如何估值？

文章最后，不妨藉著文前提及的并購傳言，再引申探討下，喜馬拉雅大約值多少錢？

企業(yè)并購估值自有其傳統(tǒng)的估值邏輯，可以交給財務(wù)顧問和專業(yè)團隊，我們在此以互聯(lián)網(wǎng)從業(yè)者的身份進行另一種“非專業(yè)”的估值分析，即從活躍用戶價值或者EV/Revenue入手考慮。

盡管最近幾年大大小小并購案層出不窮，但在移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，喜馬拉雅與之前的歷史案例有著本質(zhì)的不同——

首先就是喜馬的體量：

可能很多人不知道，喜馬拉雅的2023年營收已經(jīng)達到了61.3億人民幣，距離網(wǎng)易云音樂的78.66億只差17億，而騰訊音樂2023年全年營收為277億。

騰訊音樂收購一家音頻內(nèi)容公司有案例可考，2021年以27億人民幣的價格收購了懶人聽書，彼時懶人聽書喜馬拉雅的直接競對。

27億估值背后的數(shù)字是，2020年1月懶人聽書月活達到3457萬，2020年上半年營業(yè)收入1.23億元，凈利潤1059.29萬元，以及累計用戶已經(jīng)達到4.8億。

簡單換算，2021年懶人聽書一個MAU約價值77.7人民幣，EV/full year revenue約為11左右，估值較高，但考慮到彼時音頻（慢公司）算是一個風口概念，較高的估值是可以理解的。

時間來到2025年，喜馬拉雅是上升不到這個高度了，11倍的“EV/full year revenue”只能打折扣到腳踝了，畢竟騰訊騰訊音樂自己也才達到了5.6而已。

但不妨可以作為一個參考指標，如果喜馬拉雅EV/Revenue能給到網(wǎng)易云音樂的3.67的話，那么估值將來到183億人民幣。

來源：雅虎財經(jīng)

如果按照一個MAU~70元計算，則此次喜馬拉雅估值為211億元。但目前來看，一個MAU~70元對于喜馬拉雅來說是偏高的，畢竟2023年喜馬拉雅一個MAU全年收入為20元，即ARPPU為20元/年。

如果取兩者的折中值MAU~45來看，那么此次喜馬拉雅估值為136億元。根據(jù)筆者的從業(yè)經(jīng)驗，用戶生命周期價值(LTV)通常按2-3年左右是一個合理的值。

至于以何種形式收購？騰訊收購懶人聽書是以全現(xiàn)金收購，彼時騰訊賬面現(xiàn)金111億現(xiàn)金。2025年1季度底騰訊賬面現(xiàn)金121億，考慮到喜馬拉雅一年60多億的收入體量，以及180億人民幣的收購價格，即使不是騰訊，而是另一家中型大廠，恐怕也得要以現(xiàn)金+股票的方式進行了。

最后還有一個問題，同樣令人關(guān)注：假設(shè)喜馬拉雅被收購，會不會最終像懶人聽書一樣“泯然眾人”？在我們看來，這個可能性并不大，畢竟幾十億的年收入是任何一家公司都無法忽視的，更何況是在音頻領(lǐng)域本來就已經(jīng)屬于頭部的企業(yè)。

留給喜馬拉雅潛在收購者的使命就是，能否將喜馬拉雅的內(nèi)容和經(jīng)驗積累價值發(fā)揮出最大價值，找到和自身已有業(yè)務(wù)的契合點，開啟新的用戶增長，甚至在AI智能硬件領(lǐng)域，借助喜馬拉雅的車載設(shè)備找到落腳點。

仔細想想，而今的中國移動互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容圈的大中廠們，大都在舒適圈呆的太久，誰能吃下喜馬拉雅這個最后的遺珠，可能將是一次翻紅的大機會。

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