編者按：本文轉自李剛強的投資退出觀察，創(chuàng)業(yè)邦經授權轉載。
當前一二級市場價格的倒掛現(xiàn)象已經十分嚴重，很多項目在上市后，后續(xù)幾輪投資人都很難賺錢。筆者在之前系列文章《投中人工智能六巨頭，不同輪次投資人能賺多少倍？》《從上市公司市值反推一級市場的估值泡沫》《A股IPO，不同輪次投資人能賺多少倍》《投中一個IPO，不同輪次的投資人能賺多少倍？》中已經從IPO表現(xiàn)、具體上市案例的表現(xiàn)中詳細分析了估值與上市后市值之間的關系，以及高估值導致的低回報現(xiàn)象分析。
本文為該系列文章之第5篇，筆者將從LP賺錢的底層邏輯來推理分析，為什么高估值是好回報的殺手，以及為了達到LP滿意的回報，我們需要如何去計算收益與風險，從而如何去決定是否投資一家企業(yè)。
風險投資的終極目的是創(chuàng)造讓 LP 滿意的回報，無論市場空間有多大、技術是否卡脖子、團隊優(yōu)秀程度，還是商業(yè)化能力，都是創(chuàng)造 LP 滿意的回報的條件之一而已，而不是我們投資的目的；也就是說，即使技術卡脖子、團隊很優(yōu)秀，但如果該項投資不能達到我們預期滿意的收益率，作為負責任的GP，從資本受托人的職業(yè)要求來看，都不應是我們投資的標的。
但是，一項風險投資應該預期什么樣的收益率，很多人并沒有系統(tǒng)去思考，也沒有一個框架性的邏輯。實際上風險投資應該期許的收益倍數(shù)是可以倒推計算的。
為此，分析如下。
01風險投資行業(yè)的合理收益
根據(jù) Cambridge Associates 的統(tǒng)計，從 1981 年到 2014 年：前 25% 的基金的 IRR（內部收益率）為 24.89%；所有基金的 IRR 的中位數(shù)為 11.94%。
根據(jù)中國市場的特點，我們大致可以認為，一個基金的現(xiàn)金回報IRR（后文統(tǒng)稱IRR）達到15%是 LP 可接受的業(yè)績， 如果一個基金IRR達到15%，那么 LP 能拿到的 IRR 應為 13.6%左右（假設收益 8%以上 GP 才分 20%Carry,且假設該基金是價內收取管理費）。
對于 LP 來說，如果一個基金的收益率低于 13.6%比如說 10%左右，那么風險和收益其實是很不成比例的，相比還要承受的風險，可能很多 LP 都會去投資理財類固定收益產品，獲得 6-8%的回報。
假設基金存續(xù)期 7 年時間，一個基金 IRR 達到 15%，到第 7 年結束時，基金的總回報應是 2.66（1.15 的 7 次方）。
值得注意的是：上述 IRR 應是基金拿到的現(xiàn)金折算的 IRR，而不是賬面價值；也就是說，如果一個 7 年基金要創(chuàng)造年化 15%的現(xiàn)金收益率，其 DPI 應該是 2.66 倍。
筆者在之前一篇文章《如何跨越高TVPI和低DPI之間的鴻溝》中分析過，不同基金存續(xù)時間的TOP 25分位人民幣基金和TOP 25分位美元基金的DPI/TVPI的比例關系如下：
也就是說，對于一個7年的人民幣基金，如果要獲得 2.66 倍 DPI， TVPI 可能要到7.4倍；對于一個7年的美元基金，如果要獲得 2.66 倍 DPI，TVPI要達到4.7倍。
對于美元基金來說，4.7倍的TVPI可能并不太難，但對于人民幣基金要達到7.4倍的TVPI其實難度就很大了。
02PE 項目的收益預期
根據(jù)上面的假設，我們的目標是要做一個 IRR 達到 15%的 PE 基金。
如果要達到這個目標，在具體每個項目上，我們應該設置什么樣的回報目標？
我們假設，非常優(yōu)秀的 PE 基金投資兩個項目有一個 IPO，為了計算簡單，我們假設另外一個項目歸零（市場上極少有 PE 基金達到這個業(yè)績，即50%的 IPO 成功率）。假設我們募集了一個基金，投資了兩個項目，兩個項目投資額都一樣，投資時間也差不多。
如果兩個項目中，有一個死亡，那么為了整個基金達到 15%的 IRR，則一個項目的預期年化收益率應在 30%以上。
那么符合什么樣條件的投資能使項目年化收益率達到 30%以上呢？我們通過計算，需要符合以下要求：
平均年利潤增長率 30%；
上市后的市盈率和投資時市盈率有 1 倍價差。
計算結果如下：
表 1：PE 投資收益測算
大致解釋下上述的表格：
假設我們在 2021 年投資了某個項目，2020 年該項目 4000 萬利潤，我們按照 20 倍 PE 投資，即 8 億估值，投資了 4000 萬，占股 5%；
2021、2022、2023 年復合增長率 30%，即 2023 年時利潤為 8800 萬左右。
假設公司在 2023 年就上市了，也就是說我們可以在 2024 年解禁退出了。
假設解禁后的 PE 是 40 倍，也就是說公司整體估值是 35 億左右，從投資時的 8 億漲到
上市后的 35 億，增長了 4.39 倍，還算不錯的增長倍數(shù)。
假設我們投資后公司未融資，IPO 發(fā)行了 25%，那我們的投資收益是多少呢？
我們的股票價值=8800*40*0.75*5%=13200 萬；
我們的收益倍數(shù)=（13200-4000）/4000=2.3 倍；
我們的 IRR=32%。
如果投資時限是 4 年、5 年，計算的方式類似，IRR 也差不多在 35%左右。
上述這個計算方式是 PE 投資的基本模型，粗略點說，就是任何一筆 PE 投資都需要達到 3 年 3 倍（投資收益倍數(shù)+本金 1）、4 年 4 倍、5 年 5 倍的基礎條件，才能實現(xiàn)年化15%的收益的基本要求。
也就是說，在各種理想假設下（50%的 IPO 成功率、每個項目投資金額基本相同），只有達到上述年增長率 30%、PE 倍數(shù)存在一倍價差的條件，才能實現(xiàn)基金 IRR 達到 15%的基本目標。
但是，在實際的市場環(huán)境下，要達到上述兩個基礎條件是很難的。
第一個關于增長率的條件，對于 PE 項目來說其實要求不低，很多企業(yè)在利潤數(shù)千萬時還能增長 30%并不容易；
第二個關于投資市盈率的條件，在最近幾年越來越難實現(xiàn)。目前一級市場很多項目的投資都在 20 倍 PE 以上，但很多行業(yè)上市公司平均市盈率也不過 30 多倍。
也就是說，對 PE 投資，如果要達到年化 15%的回報要求，其實我們要制定比上述更苛刻的條件，比如說更高的增長率，或投資時更低的 PE 倍數(shù)，或希望 IPO 后得到更高的PE 倍數(shù)。
03早期投資的收益預期
我在《從上市公司市值反推一級市場的估值泡沫》一文中分析過不同階段投資人在公司上市后的回報倍數(shù)。如果我們按照 4000 萬估值投資天使，公司上市后如果市值在 30 億，天使輪回報 36 倍；如果市值在 50 億，天使輪回報在 60 倍。
表 2：不同輪次投資在不同市值下的預期回報
上述測算的結論，在《投中一個 IPO，不同輪次的投資人能賺多少倍？》一文中也得到了驗證.
表 3：各海外上市公司不同輪次投資人收益
然而，我們不能光看一個天使項目能獲得 36-60 倍回報，還要關注其成功率。我在之前分析了市場不同天使基金的真實業(yè)績回報情況，如下表。
表 4：不同基金的退出率統(tǒng)計
我們可以看到，哪怕是最頭部的天使基金，IPO 的概率也不足 2%。這一結果大家翻一家各家天使基金的項目表，其實很容易驗證。
如果假設一個基金只有不到 2%的項目 IPO，一個 IPO 賺 50 倍的回報，那么 IPO 的項目只能使基金的 DPI 做到1。如果基金要賺錢，則要大大提高其他退出方式的比例和回報。實際上，哪怕按照樂觀預測，天使基金要達到年化 15%的收益率，也是非常困難的。
假設一個天使基金 5000 萬規(guī)模，投資 50 個項目，每個投資 100 萬；該基金有 4%的項目IPO，6%的項目并購，10%的項目轉讓退出，累計退出率 20%，這應該是一個非常非 常樂觀的假設了。
表 5：天使基金收益預測
即使按照上述樂觀假設，該基金的 DPI 也僅為 2.76，也是剛達到 7 年基金年化 15%的 IRR 的基本目標。
當然上述只是假設，有一些方式可以增加 DPI，比如對頭部項目的超配投資。
回過頭來說，對于天使投資來說，因為失敗概率的極高，我們對項目的回報要求就會提出極高要求，對于一個天使投資來說，如果沒有預期 30 倍以上的回報，是不值得投資的。也正如表 2：《不同輪次投資在不同市值下的預期回報》中所分析，對于一個 A 輪投資，如果沒有 10 倍的收益，是不值得投資的。
總結下來：
LP 預期的基金 IRR 應至少達到 15%，即使達到 15%，扣除 CARRY 后，LP 到手的收益也僅為 13.6%；否則 LP 不如去投資風險極低的理財產品獲得年化 6-8%的收益；
如果一個 7 年基金要創(chuàng)造年化 15%的現(xiàn)金收益率，其 DPI 應該是 2.66 倍；
對于一個 PE 投資，基本的回報要求是 3 年 3 倍（投資收益倍數(shù)+本金 1）、4 年 4 倍、5年 5 倍；
對于一個天使投資，如果基本的回報預期達不到30 倍以上，是不值得投資的；
對于一個 A 輪投資，基本的回報預期是 10 倍以上。
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