編者按：本文來自節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)，作者七公，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

通策醫(yī)療（600763.SH）的董事長呂建明應(yīng)該是個(gè)火爆脾氣，當(dāng)然也可以說是真性情。

因?yàn)楣蓛r(jià)連續(xù)兩個(gè)交易日跌停，有投資者在社交平臺(tái)發(fā)文質(zhì)疑通策醫(yī)療是“殺豬盤”，還將公司稱為“通廁醫(yī)療”，呂建明看不下去了，親自下場“怒慫”：“這樣的人買我們的股票是我們的恥辱……受不了這股比廁所還臭的嘴巴發(fā)出來的惡臭，必須通而快之！”

圖源：WIND數(shù)據(jù)

而對(duì)于有投資者認(rèn)為他即不增持，又不回購，跑來雪球罵街有失管理者身份，呂建明則理直氣壯地回應(yīng)稱，自己就是一粒銅豌豆，“蒸不爛、煮不熟、捶不匾、響當(dāng)當(dāng)”。

攤上這樣的董事長，公司PR或許也只好雙手一攤。

不過，拋開這場“火藥味”十足的交鋒本身，在大家仁者見仁，態(tài)度反差鮮明的背后，二級(jí)市場在某種程度上確實(shí)已對(duì)“牙茅”的底層邏輯出現(xiàn)了分歧。

“區(qū)域總院+分院”模式中 走出來的“牙茅”

追溯通策醫(yī)療的發(fā)展歷程，抓住公立醫(yī)院混改時(shí)機(jī)，又趕上了浙江經(jīng)濟(jì)騰飛的紅利期，可謂應(yīng)運(yùn)而生，而獨(dú)特的經(jīng)營模式，則是其成為千億市值口腔龍頭的關(guān)鍵因素。

2006年，杭州口腔醫(yī)院啟動(dòng)公立醫(yī)院改制，已經(jīng)通過房地產(chǎn)完成原始資本積累的呂建民，以1.02億元拍得杭州口腔醫(yī)院100%股權(quán)，更名為“通策醫(yī)療”。

據(jù)悉，杭州口腔醫(yī)院創(chuàng)建于1952年，改制前曾是浙江最大的口腔?？漆t(yī)院，在當(dāng)?shù)叵碛辛己玫目诒?，年盈利?600萬元。

2007年，通策醫(yī)療借殼北京中燕上市，而后接連收購寧波口腔醫(yī)院和滄州口腔醫(yī)院70%股權(quán)，籠獲了一批優(yōu)質(zhì)的牙科醫(yī)師資源和品牌聲譽(yù)，公司營收增至2008年的1.39億元。

同年，呂建民嘗試用連鎖化經(jīng)營模式開拓市場，在杭州、嘉興等多地開設(shè)口腔門診部，希望構(gòu)建出像“星巴克”一樣的規(guī)模壁壘。

然而，口腔醫(yī)療賽道差異性讓這一計(jì)劃的成形困難重重，僅僅一年后，通策醫(yī)療關(guān)閉了所有的連鎖診所，轉(zhuǎn)向“區(qū)域總院+分院”模式。

該模式下，區(qū)域總院基于突出實(shí)力和多年公信力的沉淀，為分院背書，對(duì)其醫(yī)療服務(wù)技能、學(xué)術(shù)地位形成強(qiáng)有力支撐，而分院背靠總院的影響力，在各下沉區(qū)域形成一個(gè)個(gè)快速旋轉(zhuǎn)的波浪場，源源不斷地吸引新鮮醫(yī)生資源和客戶流量注入，短時(shí)間便可搶占市場份額。

事實(shí)上，“區(qū)域總院+分院”的模式還有兩個(gè)顯而易見的好處。

其一，就像通策醫(yī)療在2020年年報(bào)中所言，“較大程度抵御了口腔醫(yī)療獨(dú)特的手工業(yè)性質(zhì)帶來的管理和擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)，使得口腔醫(yī)院區(qū)域醫(yī)院集團(tuán)可以成為一種商業(yè)模式?！?/p>

其二，受益于總院的口碑輻射，營銷成本低、負(fù)債輕。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

據(jù)節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)整理，上市至今，通策醫(yī)療的銷售費(fèi)用率一直穩(wěn)定在2%以內(nèi)，今年前三季度僅為0.78%；2018-2020年，公司主營業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)43.14%、45.93%及45.05%。

負(fù)債端，2015年至2020年，通策醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債比率整體呈下降趨勢，截至2020末，公司資產(chǎn)負(fù)債率約為24.39%，距離貴州茅臺(tái)僅差2.99個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)比同行業(yè)的瑞爾集團(tuán)，連鎖經(jīng)營模式下，主要通過提高薪酬搶奪優(yōu)質(zhì)牙醫(yī)，疊加高營銷費(fèi)用，增長頗為粗放，過去3個(gè)財(cái)年，毛利率分別只有15.2%、10.1%和24.1%；最近財(cái)年，扣除優(yōu)先股負(fù)債后資產(chǎn)負(fù)債率接近70%。

獨(dú)特的“區(qū)域總院-分院”模式以及由此構(gòu)筑起的“護(hù)城河”，體現(xiàn)在業(yè)績上，2015年至2020年，通策醫(yī)療總利潤為17.68億元，年利潤從1.24億元增長至4.93億元，年均復(fù)合增長率約31.79%。

資本市場亦上演“戴維斯雙擊”，十多年間，通策醫(yī)療股價(jià)從10元/股左右漲至今年6月最高約442元/股，市值突破千億元，妥妥的十年十倍大牛股。

“非常自豪、無法挑剔、符合預(yù)期”的三季報(bào)？

都說股價(jià)是業(yè)績的“晴雨表”，反之，業(yè)績是股價(jià)的支撐，尤其在短期內(nèi)，這種相互間的影響會(huì)立竿見影。而此次通策醫(yī)療股價(jià)大跌，和剛剛出爐的三季報(bào)有直接關(guān)聯(lián)。

業(yè)績報(bào)告顯示，今年前三季度，通策醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.36億元，同比增長44.16%；歸屬于上市公司股東的凈利潤6.20億元，同比增長55.09%。

其中，種植牙業(yè)務(wù)營收增速同比增長46.49%，為四個(gè)業(yè)務(wù)板塊中增長最快的；兒科和大綜合板塊業(yè)務(wù)以41.6%的增速并列第二；最后是正畸業(yè)務(wù)板塊，同比增長37.89%，雖不及種植牙業(yè)務(wù)營收增速，但也遠(yuǎn)超行業(yè)均值約17個(gè)百分點(diǎn)。

拉長來看，“大白馬”這份財(cái)報(bào)一貫穩(wěn)健，利潤增速更是創(chuàng)出2010年以來同期最高。

但拆開看，第三季度通策醫(yī)療營業(yè)收入同比增長12.44%，約為8.19億元；歸屬凈利潤同比增長5.88%，約為2.69億元。

相比一季度營收、歸屬凈利潤增速221.59%、962.95%，上半年?duì)I收、歸屬凈利潤增速74.81%、141.16%的亮眼數(shù)據(jù)，成長力有所放緩，這讓市場滋生了不安情緒。

對(duì)此，通策醫(yī)療對(duì)外解釋稱：“去年單季度的業(yè)績基數(shù)還是相對(duì)比較高的，因?yàn)橐咔榈挠绊懀患径鹊牧烤脱舆t到了二三季度，特別是三季度，所以（去年）三季度的基數(shù)就比較高。”

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)查閱財(cái)報(bào)發(fā)現(xiàn)，2020年上半年，疫情對(duì)線下診療的沖擊較大，通策醫(yī)療營收和凈利潤均為負(fù)增長，同比下降12.87%、30.22%，但在整個(gè)前三季度，通策醫(yī)療已扭轉(zhuǎn)趨勢，營收同比正增長2.22%，歸屬凈利潤微降0.98%，這客觀導(dǎo)致公司今年計(jì)算同比增速的分母數(shù)較大，市場預(yù)期過高。

安信證券也在研報(bào)中評(píng)價(jià)稱：“2020年受新冠疫情影響，大量延遲的就診需求集中在第三季度完成，導(dǎo)致去年基數(shù)較高，進(jìn)一步導(dǎo)致2021Q3表觀增速不高?！?/p>

細(xì)化指標(biāo)，“牙茅”還是“牙茅”，盈利能力仍然維持在較高水平。其前三季度銷售毛利率47.96%同比增加2.33%，銷售凈利率為33.01%，同比增加2.53%，飆升到上市以來同期最強(qiáng)。

圖源：WIND數(shù)據(jù)

對(duì)于該份成績單，董事長呂建明本人表示十分自豪，“在疫情反復(fù)、政策不確定、市場超級(jí)敏感的復(fù)雜形勢下，ROE、現(xiàn)金流等各項(xiàng)指標(biāo)都無法挑剔，一切都符合公司的預(yù)期。”

那么，二級(jí)市場“用腳投票”的深層原因在哪兒呢？

二級(jí)市場在擔(dān)憂什么？

目前來看，二級(jí)市場對(duì)“牙茅”存在明顯的分歧點(diǎn)。

公開資料顯示，截至2020年底，共有145只基金持有通策醫(yī)療流通股，其中，公募一哥張坤管理的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合型證券投資基金持有930萬股，占總股本的2.9%，排名前十大流通股東第四。

到了三季報(bào)，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選混合型證券投資基金已經(jīng)在機(jī)構(gòu)投資者中消失。而持有通策醫(yī)療股份的基金數(shù)量僅剩7只，銳減138只。

但在另一邊，“醫(yī)藥女神”葛蘭管理的中歐醫(yī)療健康混合增持通策醫(yī)療股份至1427.4萬股，占比4.45%，私募大佬馮柳管理的高毅慶瑞6號(hào)瑞行基金加倉至353.8萬股，占比1.1%。

同時(shí)，大部分券商也都給予通策醫(yī)療“買入”或“推薦”評(píng)級(jí)，不改長期看好。

節(jié)點(diǎn)財(cái)經(jīng)認(rèn)為，對(duì)于近期通策醫(yī)療被大手筆“拋售”，市場的擔(dān)憂或集中在以下幾點(diǎn)。

今年8月，浙江寧波醫(yī)保局一份名為《關(guān)于進(jìn)一步明確醫(yī)保歷年賬戶支付種植牙項(xiàng)目的方案(征求意見稿)》流出?！斗桨浮贩Q，寧波未來將建立一個(gè)有關(guān)種植牙品牌的醫(yī)保報(bào)銷目錄。

9月，國家醫(yī)保局就輿論熱議的“種植牙集采”問題做出了答復(fù)，明確表示，將按照《治理高值醫(yī)用耗材改革方案》的精神，及時(shí)將符合條件的耗材和診療項(xiàng)目納入醫(yī)保支付范圍；另有“西南某省將聯(lián)合其他9省對(duì)牙科進(jìn)行采集”的消息漂浮。

以上種種，均被視為對(duì)通策醫(yī)療的重大利空，勢必壓制其利潤增速。

其次，通策醫(yī)療獨(dú)特的“區(qū)域總院+分院”模式能否走向全國？

作為中國最大的口腔醫(yī)療集團(tuán)，通策醫(yī)療倚重“區(qū)域總院+分院”模式進(jìn)行對(duì)外擴(kuò)張，其在2020年年報(bào)表示，該發(fā)展模式以及區(qū)域醫(yī)院集團(tuán)化的復(fù)制模式仍然是公司今后主要的發(fā)展方向。

圖源：通策醫(yī)療財(cái)報(bào)

從財(cái)報(bào)展示的數(shù)據(jù)來看，截至2021年上半年末，通策醫(yī)療已有營業(yè)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)50 余家，位居浙江省內(nèi)的38家；今年1-9月，浙江省內(nèi)醫(yī)院共為通策醫(yī)療貢獻(xiàn)了18.28億元的醫(yī)療服務(wù)收入，占比超過90%，門診人次占到總?cè)舜蔚?6.87%。

換言之，通策醫(yī)療距離地理范疇上的口腔龍頭還有一段距離。

值得一說的是，“區(qū)域總院+分院”模式在省內(nèi)步履如平地，但由于牙醫(yī)“手藝人”特色下裹挾的口碑和消費(fèi)者認(rèn)可度，以及“老帶新”孵化模式的“南橘北枳”，通策醫(yī)療出省之路頗為崎嶇。

比如北京市場，2016年，通策醫(yī)療公告計(jì)劃建設(shè)北京存濟(jì)，預(yù)計(jì)項(xiàng)目總投入2億元，后考慮到當(dāng)?shù)蒯t(yī)療資源情況以及市場因素，不得不暫緩此項(xiàng)目推進(jìn)。

能否走出浙江?。磕茏叨噙h(yuǎn)？這是資本市場觀察通策醫(yī)療的一個(gè)焦點(diǎn)。

最后，市占率方面，通策醫(yī)療在浙江省占到3成以上份額，但放眼全國，市占率僅約為1.7%。

不難看出，口腔市場盡管海量，但市場較為分散、競爭相當(dāng)激烈，集中度低。

“牙茅”如果能順利復(fù)制“區(qū)域總院+分院”模式到全國，釋放產(chǎn)能，機(jī)會(huì)很大，但不確定性風(fēng)險(xiǎn)也需要關(guān)注。

截至2021年8月，通策醫(yī)療蒲公英計(jì)劃38 家分院已經(jīng)運(yùn)營、建立、規(guī)劃完成，半年報(bào)納入報(bào)表 22 家，增長空間有望擴(kuò)容。

總的來說，短期業(yè)績增速放緩和上述三點(diǎn)擔(dān)憂，讓資金對(duì)通策醫(yī)療后期走勢緊張。

但長期來看，隨著人均財(cái)富增長，人們對(duì)高質(zhì)量生活的追求，居民牙科就診意識(shí)的加強(qiáng)，口腔醫(yī)療服務(wù)仍是一個(gè)擁有長坡厚雪特質(zhì)的賽道。

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