編者按：本文來(lái)源創(chuàng)業(yè)邦專(zhuān)欄接招，作者方浩，圖源圖蟲(chóng)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
天天上頭條，這是今年下半年以來(lái)恒大和許家印的日常待遇。
負(fù)債近2萬(wàn)億人民幣，去年全年利潤(rùn)才300億，就算從現(xiàn)在把今后的利息停掉，利潤(rùn)保持不變，仍然意味著恒大要66年才能還清所有之前的貸款和利息。一般購(gòu)房者的按揭貸款最多不過(guò)30年，但許老板要扛半個(gè)多世紀(jì)，賣(mài)房的成了真正的房奴，真是莫大的諷刺。
恒大不是個(gè)案。2018年，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的總資產(chǎn)是116萬(wàn)億人民幣，負(fù)債達(dá)到89萬(wàn)億，全行業(yè)平均負(fù)債率是80%。過(guò)去一年多這個(gè)情況顯然還在惡化，以恒大為例，去年的負(fù)債大約是1.5萬(wàn)億，今年已經(jīng)攀升至近2萬(wàn)億。
簡(jiǎn)單說(shuō)就是，疫情之前負(fù)債率本來(lái)就很高，疫情之后還有加劇的趨勢(shì)。
所以，今年出臺(tái)的針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的三道紅線，以及對(duì)重點(diǎn)企業(yè)的監(jiān)管，也是不得已而為之。如果任由房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)水平惡化下去，那就不單單是一個(gè)行業(yè)的問(wèn)題了。
歐美發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)行業(yè)的債務(wù)水平一般在50%以下，而中國(guó)現(xiàn)在Top 30的房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)接近100%。資產(chǎn)負(fù)債率連年攀升，說(shuō)明了資本使用效率的低下，借來(lái)的錢(qián)沒(méi)有形成資產(chǎn)增值，最后只能是債務(wù)的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于資產(chǎn)的增速。
2015年，“三去一降一補(bǔ)”首次被提出來(lái)。所謂“三去”，就是去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿。而房地產(chǎn)行業(yè)，恰恰具有產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存過(guò)多、杠桿過(guò)高的特征?！叭ヒ唤狄谎a(bǔ)”當(dāng)然不是為房地產(chǎn)行業(yè)量身定制的，但它卻是問(wèn)題表現(xiàn)最為集中的行業(yè)。
截止今年第二季度末，中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的貸款余額超過(guò)50萬(wàn)億人民幣。后果不僅是房?jī)r(jià)越來(lái)越高，而且還造成了實(shí)體經(jīng)濟(jì)、二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性缺失。
目前中國(guó)股市的總市值只有60萬(wàn)億左右，僅僅比房地產(chǎn)行業(yè)的貸款余額多一點(diǎn)。我們經(jīng)常說(shuō)中國(guó)股市是散戶市，就是因?yàn)?0%的交易額來(lái)自于散戶，而散戶大多注重短期操作，這就造成股市總是處于頻繁的波動(dòng)之中。
2000年的時(shí)候上證指數(shù)1000多點(diǎn)，現(xiàn)在3000多點(diǎn)，20多年只漲了不到兩倍。而過(guò)去20年房?jī)r(jià)漲了20倍不止。問(wèn)題就在于金融機(jī)構(gòu)的很大一部分資金都被房地產(chǎn)吸走了。這些錢(qián)本來(lái)可以作為長(zhǎng)期資本投入到股市中去，成為機(jī)構(gòu)投資者托底的壓艙石。
美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)從2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后的1000多點(diǎn)，現(xiàn)在已經(jīng)漲到1萬(wàn)5千點(diǎn)，幾乎漲了10倍。其中一個(gè)原因就是美國(guó)的股市依賴機(jī)構(gòu)，而非散戶。散戶在美股的交易額中占比不到10%，整個(gè)市場(chǎng)的基本面主要是機(jī)構(gòu)特別是那些長(zhǎng)期資本決定的。
過(guò)去20年，中國(guó)的房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)都是燒錢(qián)模式，不同的是，前者的錢(qián)主要來(lái)自金融機(jī)構(gòu)，屬于債權(quán)融資；后者的錢(qián)主要來(lái)自投資機(jī)構(gòu)，屬于股權(quán)融資。
說(shuō)白了，一個(gè)需要還錢(qián)，一個(gè)不需要還錢(qián)。債權(quán)融資大多是短期債務(wù)，不僅年年要還、月月還，一旦發(fā)生債務(wù)違約，就是連鎖反應(yīng)，甚至破產(chǎn)。而股權(quán)融資不存在短期債務(wù)問(wèn)題，可以讓企業(yè)把精力更多地放在長(zhǎng)期目標(biāo)上，投資人追求的也是長(zhǎng)期回報(bào)。
房地產(chǎn)行業(yè)走債券融資模式，是由行業(yè)特性決定的。無(wú)論是拿地還是蓋樓，都是項(xiàng)目制，談不上什么邊際效應(yīng)，所以特別看重現(xiàn)金流，而現(xiàn)金流又不僅僅取決于賣(mài)了多少房，還取決于來(lái)自金融機(jī)構(gòu)的短期貸款。
中國(guó)排名前十的房地產(chǎn)企業(yè)，在中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的份額不足10%，這種高度分散的市場(chǎng)格局很難像互聯(lián)網(wǎng)公司那樣通過(guò)股權(quán)融資的模式整合行業(yè)，所以只能借錢(qián)，不停加杠桿、擴(kuò)產(chǎn)能、增庫(kù)存，最后的結(jié)果就是陷入借新還舊的惡性循環(huán)。
房地產(chǎn)行業(yè)是中國(guó)債權(quán)融資的扛把子，但不是全部。2020年中國(guó)新增社會(huì)融資規(guī)模大約是35萬(wàn)億人民幣，其中房地產(chǎn)行業(yè)去年的新增貸款是6萬(wàn)億，約占17%。
但是，中國(guó)每年新增的社會(huì)融資中，債權(quán)融資占了90%左右，股權(quán)融資只占10%左右；而美國(guó)恰恰相反，股權(quán)融資與債權(quán)融資一般是7比3，所以美國(guó)的企業(yè)負(fù)債率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于中國(guó)。
為什么美國(guó)的股權(quán)融資比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于債權(quán)融資？因?yàn)橘Y本市場(chǎng)發(fā)達(dá)，無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，都吸引了大量社會(huì)資本，甚至政府和企業(yè)的養(yǎng)老金、普通人商業(yè)保險(xiǎn)的保費(fèi)成了股權(quán)融資市場(chǎng)的真正幕后金主。
一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)，要滿足兩個(gè)條件：一是足夠多優(yōu)秀的公司，二是足夠大的流動(dòng)性。
過(guò)去20年，中國(guó)本土資本市場(chǎng)呈現(xiàn)頭重腳輕的特征，即一級(jí)市場(chǎng)從無(wú)到有直至可以跟美國(guó)比肩，但二級(jí)市場(chǎng)既缺乏足夠多好的公司，也缺少與國(guó)力相匹配的流動(dòng)性。中國(guó)GDP現(xiàn)在已超過(guò)美國(guó)的70%，但股市總市值只有美國(guó)的20%多。
一個(gè)明顯的例子就是國(guó)內(nèi)股市錯(cuò)過(guò)了互聯(lián)網(wǎng)的黃金20年，以至于幾乎所有中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)明星公司都選擇了境外上市。當(dāng)然，這與VIE結(jié)構(gòu)、同股不同權(quán)的制度設(shè)計(jì)有很大關(guān)系。但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，當(dāng)股市有越來(lái)越的優(yōu)質(zhì)公司時(shí)，流動(dòng)性也就不是問(wèn)題了。
這個(gè)月，有兩件事可能會(huì)對(duì)未來(lái)中國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的改變產(chǎn)生積極影響：一個(gè)是北京交易所的設(shè)立，另一個(gè)是國(guó)民養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司的成立。
前者著眼于專(zhuān)精特新的上市公司，強(qiáng)調(diào)的是為“好公司”搭建一個(gè)平臺(tái)，后者著眼于新增流動(dòng)性，也就是把大量閑置的社會(huì)資本充分利用起來(lái)，轉(zhuǎn)變?yōu)槎?jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)期資本，解決的是流動(dòng)性問(wèn)題。兩件事加在一起，意思很明確了：就是要把中國(guó)企業(yè)以債權(quán)融資為主發(fā)展為以股權(quán)融資為主，是最徹底的去杠桿。
至于恒大的結(jié)局如何，真的不重要。恒大折射出來(lái)的問(wèn)題才是關(guān)鍵。
本文為專(zhuān)欄作者授權(quán)創(chuàng)業(yè)邦發(fā)表，版權(quán)歸原作者所有。文章系作者個(gè)人觀點(diǎn)，不代表創(chuàng)業(yè)邦立場(chǎng)，轉(zhuǎn)載請(qǐng)聯(lián)系原作者。如有任何疑問(wèn)，請(qǐng)聯(lián)系editor@cyzone.cn。
