編者按：本文來自微信公眾號(hào)超越S曲線，作者李剛強(qiáng)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

人工智能領(lǐng)域的頭部公司相繼提交IPO申請(qǐng)，部分公司已經(jīng)過會(huì)，即將敲響IPO的喜鐘。

作為過去幾年最為熱火、爭議最大的行業(yè)，曾經(jīng)多少投資機(jī)構(gòu)蜂擁進(jìn)入該行業(yè)，從人工智能無人問津，到人人都在看人工智能，一切行業(yè)都開始應(yīng)用人工智能，再到交答卷出成績，面對(duì)大多數(shù)人工智能公司都營收數(shù)量不高/質(zhì)量難堪/巨額虧損的業(yè)績，投資人到底在這個(gè)過去幾年最大的風(fēng)口中賺到了多少錢，是個(gè)值得研究的課題。

這一課題的研究，對(duì)于今天我們風(fēng)頭正勁的芯片半導(dǎo)體、硬科技行業(yè)等也有極大的借鑒意義。其借鑒意義在于，一是這些行業(yè)的客戶構(gòu)成類似，都是以大B大G為主要客戶的行業(yè)，客戶類似決定了在銷售方式，核心財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上具有類似性；二是，這些行業(yè)都具有長研發(fā)周期、重落地應(yīng)用、重客情關(guān)系的特點(diǎn)，研發(fā)周期長，產(chǎn)品驗(yàn)證周期長，落地場(chǎng)景每個(gè)場(chǎng)景差異化大，需要的案例積累和數(shù)據(jù)積累多；三是這些行業(yè)今天也都處在資本風(fēng)口上，資本到底應(yīng)該扮演什么角色，再從而到底應(yīng)該以什么樣的估值以及什么樣的估值邏輯來正確衡量其價(jià)值，才能獲得與風(fēng)險(xiǎn)相匹配的收益回報(bào)？

于是乎，筆者翻閱了所有已披露招股說明書的人工智能公司的招股說明書，查詢了其歷次融資與估值數(shù)據(jù)，做出如下分析。

1. 分析對(duì)象與說明：

筆者查閱了創(chuàng)新奇智、第四范式、商湯科技、曠視科技、云從科技、云天勵(lì)飛、依圖科技、格靈深瞳8家人工智能公司招股說明書，其中前三家是計(jì)劃在港股上市，后5家是計(jì)劃在科創(chuàng)板上市。

由于科創(chuàng)板招股說明書的特點(diǎn)，除云天勵(lì)飛外，其他公司均只披露了遞交招股說明書前3年的融資情況，并未披露其自成立以來的融資情況，且依圖科技、格靈深瞳在報(bào)告期三年幾乎沒什么新融資，倒是有不少老股轉(zhuǎn)讓，故而在本文統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中未將其包含在內(nèi)（關(guān)于人工智能公司轉(zhuǎn)讓老股退出，筆者回頭另起一篇，還挺有看點(diǎn)的）。統(tǒng)計(jì)分析后的數(shù)據(jù)見下表。

需要說明的是：

-表中計(jì)算的是以最后一輪融資每股價(jià)格為基礎(chǔ)，計(jì)算之前每一輪投資的回報(bào)倍數(shù)。如最后一輪融資每股價(jià)格為100元，之前一輪投資價(jià)格為50元，則回報(bào)倍數(shù)為100/50-1=1倍；

-每一輪的每股價(jià)格都是按照股改后總股本計(jì)算的；

-由于每家輪次的規(guī)劃不一，故而以第1/2/3……輪統(tǒng)稱；

-云從科技只披露了報(bào)告期三年的，故而是從最后一輪往前填的數(shù)據(jù)；

-云天勵(lì)飛披露了從成立至今的融資數(shù)據(jù)；

-由于這些公司都還沒有IPO，所以是以最后一輪增資價(jià)格作為計(jì)算基礎(chǔ)，因此該回報(bào)倍數(shù)，僅能代表到最后一輪融資，之前投資人的回報(bào)，不能代表IPO后的回報(bào)，只具有參考意義。

2.數(shù)據(jù)結(jié)果：

人工智能六強(qiáng)不同輪次投資人的投資回報(bào)分析數(shù)據(jù)如下：

（數(shù)據(jù)來源：基于各公司招股說明書統(tǒng)計(jì)計(jì)算）

• 創(chuàng)新奇智：最高回報(bào)倍數(shù)為第二輪（6.72），因?yàn)榈诙喭顿Y人是青島創(chuàng)新智成科技中信（有限合伙），實(shí)質(zhì)應(yīng)該是員工持股平臺(tái)，第一輪投資人成為資本和創(chuàng)新工場(chǎng)也僅獲得了4.8倍回報(bào)，按照最后一輪軟銀投資后，創(chuàng)新奇智的整體估值在105億左右，看來第一輪投資時(shí)，創(chuàng)新奇智的估值已經(jīng)不低（估計(jì)在10-15億之間）。第6/7輪投資人，是在2019年12月先后投資，其回報(bào)已經(jīng)降到1倍左右。

• 第四范式：第一輪投資人紅杉資本回報(bào)達(dá)到了近50倍（投資時(shí)間201508！第二輪投資人創(chuàng)新工場(chǎng)、紅杉資本回報(bào)也達(dá)到了近20倍（投資時(shí)間201601）。2020年11月，第四范式一把完成了D輪融資7億美金，將估值從18.5億美金，一下子拉到投后29億美金，對(duì)于之前一輪投資人，雖然投后估值高了不少，其實(shí)投前估值并沒有提高多少（從18.5億美金到22億美金），也就增值了19%。

• 商湯科技：吸金巨獸。筆者統(tǒng)計(jì)了下，商湯科技累計(jì)融資額超過52億美金（比其他人工智能公司之和還多吧？）盡管最后一輪估值達(dá)到了130億美金，然而第一輪投資人（2015年投資）也僅賺到了19.47倍而已，嚴(yán)重說明第一輪估值已經(jīng)太高太高了。而第二輪投資人（2017年投資）回報(bào)僅為4.32倍，實(shí)在也是讓人大跌眼鏡。你能想象，你作為第二輪投資人投出了一個(gè)130億美金的獨(dú)角獸，卻只賺了4.32倍嗎？一個(gè)100億美金的公司，作為第二輪投資人，你難道不應(yīng)該期待一個(gè)百倍回報(bào)嗎？然而，并不是??！后續(xù)的回報(bào)，就更不用去分析了。

• 曠視科技：第一輪投資人（2013年投資）回報(bào)達(dá)到了117倍，這才是天使投資人投中一個(gè)30億美金獨(dú)角獸至少應(yīng)該達(dá)到的回報(bào)倍數(shù)嘛！恭喜天使輪的聯(lián)想之星?。〉诙喭顿Y人（2014年7月）回報(bào)也達(dá)到了16倍，再次恭喜創(chuàng)新工場(chǎng)。其實(shí)這樣看下來，人工智能6強(qiáng)里，有3個(gè)是創(chuàng)新工場(chǎng)在早期投資的，成績不錯(cuò)了！只是A輪回報(bào)就降到了16倍，也只能說一級(jí)市場(chǎng)的估值已經(jīng)瘋了，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)完全不成正比。其實(shí)總體來看，曠視科技每一輪投資人的回報(bào)相比其他項(xiàng)目都要好一些，每一輪差價(jià)也不至于那么大，說明定價(jià)還比較公道。

• 云從科技：最后兩輪的投資人其實(shí)已經(jīng)浮虧了，說明后面公司估值down round了。我太難了。

• 云天勵(lì)飛：第一輪和第二輪（201509/201602）投資人真格基金和深圳高新服都有26倍左右回報(bào)，真格投資時(shí)估值是1.05億RMB，深圳高新服投資時(shí)估值是1.25億人民幣，最后一輪估值是69.5億人民幣。各位，也就是說最后一輪哪怕70億了，如果你前面給到1億估值，回報(bào)也只有26倍！各位投資大神們，你們千萬不要高估了回報(bào)倍數(shù)。這也再一次教育我們，求求你們，為LP著想點(diǎn)，不要漫天亂給高估值！你說回報(bào)倍數(shù)不應(yīng)該是70億估值/1.05億估值嗎？拜托，你的股份不要被后續(xù)輪稀釋嗎？而更讓人驚訝的是，第三輪投資人回報(bào)竟然只有3.61倍，投資時(shí)間是2017年3月（時(shí)隔1年），當(dāng)時(shí)的投資估值從上一輪的1.25億漲到了8億。這些投資人我覺得有必要列出來：

我翻了幾遍招股說明書，想知道1年時(shí)間估值從1.25億漲到8億的根據(jù)，很不幸，只有2018/2019/2020年三年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從公司發(fā)展歷程也很難看出2016這一年公司出現(xiàn)了多大的里程碑式進(jìn)展。

3.吐槽幾句感觸

• 本文計(jì)算的依據(jù)是最后一輪融資每股價(jià)格，ipo后的價(jià)格與之還有很大差距，解禁后的價(jià)格會(huì)有更大差距，也就是說本輪的計(jì)算會(huì)有很大偏差。但即使如此，也足以讓我們看到很多有價(jià)值的數(shù)據(jù)，做出一些有利于指導(dǎo)我們投資和退出的思考。

• 投資是一件計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)和收益的事情，風(fēng)險(xiǎn)*收益，期望值是必須要大于1的。一個(gè)A輪項(xiàng)目，其成功的概率可能依然不足5%，也就是說，其回報(bào)必須大于20倍，期望值才能大于1.

• 在我看來，一個(gè)天使投資項(xiàng)目，沒有50倍的預(yù)期回報(bào)，是不值得投資的；一個(gè)A輪投資，沒有20倍的預(yù)期回報(bào)，是不值得投資的；一個(gè)pre ipo投資，沒有預(yù)期5倍的回報(bào)，是不值得投資的。

• 為什么？以pre ipo為例，大量數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，最好的pe機(jī)構(gòu)，其ipo比例也很難超過50%，也就是說，即使所有ipo項(xiàng)目達(dá)到5倍回報(bào)，假設(shè)其他項(xiàng)目歸零，整個(gè)基金也就2.5倍回報(bào)，如果按照7年的存續(xù)期，年化收益率也就20%。

• 但我們來看上述的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，從結(jié)果來看，你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多項(xiàng)目，A輪投資人只有3倍、5倍、10倍的回報(bào)。這樣的回報(bào)顯然不能和其風(fēng)險(xiǎn)匹配。而很多后期投資人，也只有百分之幾十的回報(bào)，說實(shí)話，如果算上風(fēng)險(xiǎn)，真的并不是一個(gè)劃算的投資。

• 問題是，這還是人工智能領(lǐng)域最頭部的項(xiàng)目，估值最高的項(xiàng)目，依然只能為投資人創(chuàng)造如此的回報(bào)。那么那些非頭部的人工智能項(xiàng)目，是否更是慘不忍睹？這是否嚴(yán)重說明在當(dāng)時(shí)環(huán)境下，人工智能項(xiàng)目估值已經(jīng)嚴(yán)重過高？

• 對(duì)于這些人工智能公司，如果不是因?yàn)榭苿?chuàng)板的出現(xiàn)，其IPO的進(jìn)程毫無疑問是會(huì)被再推遲幾年，其財(cái)務(wù)狀態(tài)也很難滿足科創(chuàng)板出現(xiàn)之前的IPO要求?？梢哉f，如果沒有科創(chuàng)板，投資這類公司回報(bào)自然會(huì)更低。然而，誰在2017年/2018年投資時(shí)，就能預(yù)料到科創(chuàng)板會(huì)出來？只能說，當(dāng)時(shí)的投資和估值，完全沒有考慮到風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配。

• 我們從來都由于過于夸大未來的巨大想象空間，而給出了項(xiàng)目透支的估值，這樣的估值，一方面助長了項(xiàng)目方的攀比和毫無根據(jù)的膨脹自信，另一方面也嚴(yán)重透支了我們作為LP資金的看門人而應(yīng)信守的職業(yè)信條，就我本人看來，是對(duì)受托契約關(guān)系的嚴(yán)重不負(fù)責(zé)任。

• 我們從來都對(duì)未來過于樂觀，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)過于漠視，漠視技術(shù)的Gartner生命曲線的真理，漠視產(chǎn)業(yè)的進(jìn)化發(fā)展節(jié)奏，漠視企業(yè)成長的客觀規(guī)律，漠視人性的弱點(diǎn)，而這些漠視都終將給我們的投資帶來毀滅性的打擊。

• 人工智能如此，誰又是下一個(gè)人工智能？是芯片？是硬科技？是消費(fèi)？還是元宇宙？每一個(gè)風(fēng)口起，我們盲目的帶著錢沖進(jìn)去，盲從地跟著大家瘋狂撒幣。然而，誰真正的回頭去仔細(xì)分析過，過往每一次風(fēng)口，成就了多少創(chuàng)業(yè)者與投資人，又絞殺了多少創(chuàng)業(yè)者與投資人？誰又真正的從過往的經(jīng)驗(yàn)中去總結(jié)過，去思考過，對(duì)于不同階段的公司，到底應(yīng)該什么樣的估值，才能為LP創(chuàng)造合理的回報(bào)？更有誰去思考過，如何才能做到樹動(dòng)、風(fēng)動(dòng)、心不動(dòng)，人動(dòng)、他動(dòng)、我不動(dòng)？

• 那些能做到心無旁騖，獨(dú)立思考，自成體系，弱水三千取一瓢飲的人，才是真正能在這個(gè)市場(chǎng)長存，才能真正投出回報(bào)漂亮的項(xiàng)目，才能真正的獲得LP的長期尊重與支持。而這才是風(fēng)險(xiǎn)投資的最佳境界。

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