投資也要好策略：投資時，以退定投；退出時，以投定退

李剛強·2021-09-01

如何更科學(xué)的退，也變得跟投資決策一樣重要了。

編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄李剛強的投資退出觀察，原標(biāo)題《投資時，以退定投；退出時，以投定退》，圖源圖蟲，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

投資與退出是風(fēng)險投資中最為重要的兩個課題。有人說，投的好，就能退的好；也有人說，會退的是師傅，會投的是徒弟。兩者的關(guān)系玄之又玄。綜歸而言，投資是起點，退出是重點。一切財務(wù)投資的目的，都是為了獲得好的退出收益。

怎么樣才能投的好，是投資成功的一半；怎么樣才能退的好，則是投資成功的另一半。兩者拼起來，才是一個完整的句號。

然而，投資行業(yè)里，大家在研究如何投方面花的心思多，在研究如何退的方面卻花的心思甚少。我個人的感覺是，投資時，要以退定投，才能投的好；退出時，要以投定退，才能退的好。

1.投資時，以退定投

相信沒有人不同意這個觀點，即一切財務(wù)投資的目的都是為了獲得好的退出收益。

既然如此，那么我們在投資時，就應(yīng)該考慮未來可能以何種方式退出，可能未來以何種估值退出。盡管在當(dāng)下預(yù)測未來，就象給自己算命一樣，具有極大的不確定性，但不同的公司未來在資本市場上可能的方向大概也是能預(yù)判幾分的。

基于團(tuán)隊的優(yōu)劣勢、行業(yè)的天花板、競爭情況、對標(biāo)公司等等因素，我們也許能預(yù)測幾分未來可能的退出路徑。

IPO方式退出的項目，一般行業(yè)天花板比較高，市場規(guī)模足夠大，公司的相對競爭優(yōu)勢比較明顯，在行業(yè)的競爭地位也比較好，團(tuán)隊綜合能力比較強；就象我們投一個項目，哪怕是很早期的，如果市場空間足夠大、團(tuán)隊足夠牛，我們當(dāng)然期待未來是可以通過IPO方式退的。

有些項目則可能更適合并購方式退出。比如行業(yè)天花板不高，但公司在產(chǎn)業(yè)鏈中又有獨特和重要的價值，靠其自己獨立上市難度比較大的公司，則比較適合并購?fù)顺觥１热缫粋€項目，行業(yè)規(guī)模可能也就5-10億，公司可能能做到小幾千萬利潤，這類公司實際上上市難度是有的，不如在合適的時間點被并購整合了。

有些項目概念很好，想象空間大，很容易受到資本市場的歡迎，但可能商業(yè)化的路徑比較長，這類公司也許更適合在未來再融資時，通過老股轉(zhuǎn)讓的方式退。比如我們近期看的一個項目，屬于未來的絕對方向，團(tuán)隊也很豪華，大家都認(rèn)可未來大勢所趨，但時間點的到來具有一定不確定性，商業(yè)化的過程也比較慢。這類公司在一級市場不乏投資機構(gòu)持續(xù)投資，對于早期投資機構(gòu)來說，基金周期未必能等那么久，那么在中間過程中通過老股轉(zhuǎn)讓方式退出，也能獲得極好的退出收益。

我們不僅要判斷不同項目的退出方式，我們還要預(yù)測不同項目退出時可能的估值及回報倍數(shù)，以此來指導(dǎo)和修正我們的投資模型。但不同階段的項目，判斷退出方式的難度和準(zhǔn)確度是不一樣的。

對于PE類項目，市場的成熟度和確定性更高，競爭地位更好判斷，財務(wù)模型更好預(yù)測，這樣的公司未來通過哪種方式退出，其實投資時是相對更有把握去預(yù)測的。甚至這類公司未來上市后，市值大概在多少區(qū)間，按照當(dāng)前估值投資進(jìn)去能賺多少倍，也是相對來說可以準(zhǔn)確預(yù)測的。

前幾天和一個PE基金的合伙人吃飯，他提到了一個模型值得參考，即“100-10-10模型”，即對于他們來說判斷一個項目投資與否，需要滿足三個條件，一是該公司能不能達(dá)到100億市值，能不能獲得10倍回報，能不能一個項目賺回10億的錢。100億市值代表未來企業(yè)能成長到多大規(guī)模，說得簡單點，能不能干到1-2億利潤，根據(jù)行業(yè)屬性和技術(shù)含量給50-100倍PE,也就是100億市值。如果一個項目100億，要達(dá)到10倍回報，則意味著估值不能高于7.5億（假設(shè)投后無新融資，上市釋放25%股份），最好控制在5億，留出一些緩沖空間。而要賺10億，則意味著上市后持股比例要高于10%，則按照5億估值，要投5000-1億之間。從另外一個角度來說，一個項目賺10億，則基本也就賺回來了一個基金。

對于天使項目來說，我個人給出一個“50-50-1”的模型。即一個項目的估值未來能到50億（約等于10億美金），一個項目能賺50倍（50倍回報對于天使投資已經(jīng)很高，見筆者之前文章：《投中一個ipo,不同輪次投資人能賺多少倍》），一個項目能賺回一個基金。對于A股市場來說，50億市值意味著5000萬-1億利潤；50倍的回報則意味著一個天使項目估值最好不要超過5000萬，因為后續(xù)還有ABCD各輪次都要稀釋股份。賺回一個基金，如果天使基金5億規(guī)模，那么相當(dāng)于在上市后還有10%的股份，則意味著在天使投資時需要持股15-20%的股份，如果按照5000萬估值，則需要投資700-1000萬。

我知道，在一個項目剛投資時，就去預(yù)測未來可能的退出路徑，甚至去預(yù)測未來的退出估值和可能的退出收益，是一件十分不準(zhǔn)確的事情，但我們必須承認(rèn)，這又是一件十分重要的事情。在大多數(shù)時候，投資需要的模糊的正確而不是精確的錯誤。我們模模糊糊、朦朦朧朧感覺以哪種方式退出的可能性比較大，以什么估值區(qū)間的退出可能性比較大，能有這種模模糊糊的正確就已經(jīng)足夠了。從另外一個角度來說，這種預(yù)測行為也是一種刻意練習(xí)，當(dāng)我們做投資第一年時，錯誤率必然是極大的，當(dāng)我們做投資第10年時，你會發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)確率極大的提升，這時候我們的投資判斷就會更準(zhǔn)確。

這就是我所理解的，投資時，要以退為投。

2.退出時，以投定退。

在制定一個項目的退出決策時，投資機構(gòu)內(nèi)部往往有各種不同的聲音。投資經(jīng)理往往對項目更樂觀，對未來充滿期待；風(fēng)控/投后的成員則往往更謹(jǐn)慎更悲觀一點；負(fù)責(zé)募資的小伙伴們則恨不得盡快拿回來錢，好給LP交代；而老大或者合伙人們則多變，往往因為一些不好的消息對項目很失望，又可能因為市場一時熱起來，又想著再拿一下估值又能提升，舍不得退了。

屁股決定腦袋，經(jīng)歷決定決策。往往沒經(jīng)歷過周期的人，對未來更為樂觀；沒經(jīng)歷過失敗的人，對風(fēng)險更缺乏敬畏；沒募過資的人，對浮盈更為興奮，對現(xiàn)金卻不那么在乎。

這就導(dǎo)致每家基金在退出時，必然是公說公有理，婆說婆有理，反正投資是一個長周期反饋的事，誰也無法證明自己對，誰也無法證明對方錯。所以最后的重任就落在合伙人身上。

那么，退出時，有沒有一些最簡單的，大家都愿意遵循的基本原則？

通過不斷的實踐和總結(jié)，我在內(nèi)部提出了一個基本原則：退出時，以投定退。

簡單來說，我們只需要問我們自己一個問題，即：不考慮我們是否有錢投，不考慮是否符合我們的投資階段，只需要考慮，在企業(yè)的當(dāng)前階段，按照企業(yè)當(dāng)前的估值，我們是否愿意追加投資。如果我們的決策是愿意追加投資，那就不退；如果不愿意追加投資，那么斬釘截鐵的退；如果想觀望一下，且我們已經(jīng)有了一定的盈利倍數(shù)，比如3-5倍，那么我們退一定比例，比如先回本金，或者先退掉一半。