編者按：本文來(lái)源創(chuàng)業(yè)邦專欄李剛強(qiáng)的投資退出觀察，原標(biāo)題《投資時(shí)，以退定投；退出時(shí)，以投定退》，圖源圖蟲(chóng)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

投資與退出是風(fēng)險(xiǎn)投資中最為重要的兩個(gè)課題。有人說(shuō)，投的好，就能退的好；也有人說(shuō)，會(huì)退的是師傅，會(huì)投的是徒弟。兩者的關(guān)系玄之又玄。綜歸而言，投資是起點(diǎn)，退出是重點(diǎn)。一切財(cái)務(wù)投資的目的，都是為了獲得好的退出收益。

怎么樣才能投的好，是投資成功的一半；怎么樣才能退的好，則是投資成功的另一半。兩者拼起來(lái)，才是一個(gè)完整的句號(hào)。

然而，投資行業(yè)里，大家在研究如何投方面花的心思多，在研究如何退的方面卻花的心思甚少。我個(gè)人的感覺(jué)是，投資時(shí)，要以退定投，才能投的好；退出時(shí)，要以投定退，才能退的好。

1.投資時(shí)，以退定投

相信沒(méi)有人不同意這個(gè)觀點(diǎn)，即一切財(cái)務(wù)投資的目的都是為了獲得好的退出收益。

既然如此，那么我們?cè)谕顿Y時(shí)，就應(yīng)該考慮未來(lái)可能以何種方式退出，可能未來(lái)以何種估值退出。盡管在當(dāng)下預(yù)測(cè)未來(lái)，就象給自己算命一樣，具有極大的不確定性，但不同的公司未來(lái)在資本市場(chǎng)上可能的方向大概也是能預(yù)判幾分的。

基于團(tuán)隊(duì)的優(yōu)劣勢(shì)、行業(yè)的天花板、競(jìng)爭(zhēng)情況、對(duì)標(biāo)公司等等因素，我們也許能預(yù)測(cè)幾分未來(lái)可能的退出路徑。

IPO方式退出的項(xiàng)目，一般行業(yè)天花板比較高，市場(chǎng)規(guī)模足夠大，公司的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)比較明顯，在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)地位也比較好，團(tuán)隊(duì)綜合能力比較強(qiáng)；就象我們投一個(gè)項(xiàng)目，哪怕是很早期的，如果市場(chǎng)空間足夠大、團(tuán)隊(duì)足夠牛，我們當(dāng)然期待未來(lái)是可以通過(guò)IPO方式退的。

有些項(xiàng)目則可能更適合并購(gòu)方式退出。比如行業(yè)天花板不高，但公司在產(chǎn)業(yè)鏈中又有獨(dú)特和重要的價(jià)值，靠其自己獨(dú)立上市難度比較大的公司，則比較適合并購(gòu)?fù)顺?。比如一個(gè)項(xiàng)目，行業(yè)規(guī)?？赡芤簿?-10億，公司可能能做到小幾千萬(wàn)利潤(rùn)，這類公司實(shí)際上上市難度是有的，不如在合適的時(shí)間點(diǎn)被并購(gòu)整合了。

有些項(xiàng)目概念很好，想象空間大，很容易受到資本市場(chǎng)的歡迎，但可能商業(yè)化的路徑比較長(zhǎng)，這類公司也許更適合在未來(lái)再融資時(shí)，通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓的方式退。比如我們近期看的一個(gè)項(xiàng)目，屬于未來(lái)的絕對(duì)方向，團(tuán)隊(duì)也很豪華，大家都認(rèn)可未來(lái)大勢(shì)所趨，但時(shí)間點(diǎn)的到來(lái)具有一定不確定性，商業(yè)化的過(guò)程也比較慢。這類公司在一級(jí)市場(chǎng)不乏投資機(jī)構(gòu)持續(xù)投資，對(duì)于早期投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，基金周期未必能等那么久，那么在中間過(guò)程中通過(guò)老股轉(zhuǎn)讓方式退出，也能獲得極好的退出收益。

我們不僅要判斷不同項(xiàng)目的退出方式，我們還要預(yù)測(cè)不同項(xiàng)目退出時(shí)可能的估值及回報(bào)倍數(shù)，以此來(lái)指導(dǎo)和修正我們的投資模型。但不同階段的項(xiàng)目，判斷退出方式的難度和準(zhǔn)確度是不一樣的。

對(duì)于PE類項(xiàng)目，市場(chǎng)的成熟度和確定性更高，競(jìng)爭(zhēng)地位更好判斷，財(cái)務(wù)模型更好預(yù)測(cè)，這樣的公司未來(lái)通過(guò)哪種方式退出，其實(shí)投資時(shí)是相對(duì)更有把握去預(yù)測(cè)的。甚至這類公司未來(lái)上市后，市值大概在多少區(qū)間，按照當(dāng)前估值投資進(jìn)去能賺多少倍，也是相對(duì)來(lái)說(shuō)可以準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的。

前幾天和一個(gè)PE基金的合伙人吃飯，他提到了一個(gè)模型值得參考，即“100-10-10模型”，即對(duì)于他們來(lái)說(shuō)判斷一個(gè)項(xiàng)目投資與否，需要滿足三個(gè)條件，一是該公司能不能達(dá)到100億市值，能不能獲得10倍回報(bào)，能不能一個(gè)項(xiàng)目賺回10億的錢。100億市值代表未來(lái)企業(yè)能成長(zhǎng)到多大規(guī)模，說(shuō)得簡(jiǎn)單點(diǎn)，能不能干到1-2億利潤(rùn)，根據(jù)行業(yè)屬性和技術(shù)含量給50-100倍PE,也就是100億市值。如果一個(gè)項(xiàng)目100億，要達(dá)到10倍回報(bào)，則意味著估值不能高于7.5億（假設(shè)投后無(wú)新融資，上市釋放25%股份），最好控制在5億，留出一些緩沖空間。而要賺10億，則意味著上市后持股比例要高于10%，則按照5億估值，要投5000-1億之間。從另外一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，一個(gè)項(xiàng)目賺10億，則基本也就賺回來(lái)了一個(gè)基金。

對(duì)于天使項(xiàng)目來(lái)說(shuō)，我個(gè)人給出一個(gè)“50-50-1”的模型。即一個(gè)項(xiàng)目的估值未來(lái)能到50億（約等于10億美金），一個(gè)項(xiàng)目能賺50倍（50倍回報(bào)對(duì)于天使投資已經(jīng)很高，見(jiàn)筆者之前文章：《投中一個(gè)ipo,不同輪次投資人能賺多少倍》），一個(gè)項(xiàng)目能賺回一個(gè)基金。對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，50億市值意味著5000萬(wàn)-1億利潤(rùn)；50倍的回報(bào)則意味著一個(gè)天使項(xiàng)目估值最好不要超過(guò)5000萬(wàn)，因?yàn)楹罄m(xù)還有ABCD各輪次都要稀釋股份。賺回一個(gè)基金，如果天使基金5億規(guī)模，那么相當(dāng)于在上市后還有10%的股份，則意味著在天使投資時(shí)需要持股15-20%的股份，如果按照5000萬(wàn)估值，則需要投資700-1000萬(wàn)。

我知道，在一個(gè)項(xiàng)目剛投資時(shí)，就去預(yù)測(cè)未來(lái)可能的退出路徑，甚至去預(yù)測(cè)未來(lái)的退出估值和可能的退出收益，是一件十分不準(zhǔn)確的事情，但我們必須承認(rèn)，這又是一件十分重要的事情。在大多數(shù)時(shí)候，投資需要的模糊的正確而不是精確的錯(cuò)誤。我們模模糊糊、朦朦朧朧感覺(jué)以哪種方式退出的可能性比較大，以什么估值區(qū)間的退出可能性比較大，能有這種模模糊糊的正確就已經(jīng)足夠了。從另外一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，這種預(yù)測(cè)行為也是一種刻意練習(xí)，當(dāng)我們做投資第一年時(shí)，錯(cuò)誤率必然是極大的，當(dāng)我們做投資第10年時(shí)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)準(zhǔn)確率極大的提升，這時(shí)候我們的投資判斷就會(huì)更準(zhǔn)確。

這就是我所理解的，投資時(shí)，要以退為投。

2.退出時(shí)，以投定退。

在制定一個(gè)項(xiàng)目的退出決策時(shí)，投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部往往有各種不同的聲音。投資經(jīng)理往往對(duì)項(xiàng)目更樂(lè)觀，對(duì)未來(lái)充滿期待；風(fēng)控/投后的成員則往往更謹(jǐn)慎更悲觀一點(diǎn)；負(fù)責(zé)募資的小伙伴們則恨不得盡快拿回來(lái)錢，好給LP交代；而老大或者合伙人們則多變，往往因?yàn)橐恍┎缓玫南?duì)項(xiàng)目很失望，又可能因?yàn)槭袌?chǎng)一時(shí)熱起來(lái)，又想著再拿一下估值又能提升，舍不得退了。

屁股決定腦袋，經(jīng)歷決定決策。往往沒(méi)經(jīng)歷過(guò)周期的人，對(duì)未來(lái)更為樂(lè)觀；沒(méi)經(jīng)歷過(guò)失敗的人，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更缺乏敬畏；沒(méi)募過(guò)資的人，對(duì)浮盈更為興奮，對(duì)現(xiàn)金卻不那么在乎。

這就導(dǎo)致每家基金在退出時(shí)，必然是公說(shuō)公有理，婆說(shuō)婆有理，反正投資是一個(gè)長(zhǎng)周期反饋的事，誰(shuí)也無(wú)法證明自己對(duì)，誰(shuí)也無(wú)法證明對(duì)方錯(cuò)。所以最后的重任就落在合伙人身上。

那么，退出時(shí)，有沒(méi)有一些最簡(jiǎn)單的，大家都愿意遵循的基本原則？

通過(guò)不斷的實(shí)踐和總結(jié)，我在內(nèi)部提出了一個(gè)基本原則：退出時(shí)，以投定退。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，我們只需要問(wèn)我們自己一個(gè)問(wèn)題，即：不考慮我們是否有錢投，不考慮是否符合我們的投資階段，只需要考慮，在企業(yè)的當(dāng)前階段，按照企業(yè)當(dāng)前的估值，我們是否愿意追加投資。如果我們的決策是愿意追加投資，那就不退；如果不愿意追加投資，那么斬釘截鐵的退；如果想觀望一下，且我們已經(jīng)有了一定的盈利倍數(shù)，比如3-5倍，那么我們退一定比例，比如先回本金，或者先退掉一半。

這個(gè)基本原則能讓不同部門的人站到同一條線上來(lái)思考問(wèn)題，比較容易使內(nèi)部達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)，形成公司在退出決策時(shí)的基本原則。

我個(gè)人在實(shí)操過(guò)程中，通過(guò)不斷應(yīng)用這個(gè)基本原則，已經(jīng)成功的多次做出了相對(duì)正確的決策。同時(shí)，在過(guò)去幾年中，我也見(jiàn)證過(guò)大量因?yàn)楦鞣N原因，或是貪婪，或是基于片面信息決策，或是根本不去想退的事情，很多投資機(jī)構(gòu)錯(cuò)過(guò)了大量項(xiàng)目的最佳退出機(jī)會(huì)，而后追悔莫及的案例。

總而言之，思考如何退的問(wèn)題，已經(jīng)成為了很多投資機(jī)構(gòu)迫在眉睫的問(wèn)題，如何更科學(xué)的退，也變得跟投資決策一樣重要了。

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