編者按：本文來(lái)源創(chuàng)業(yè)邦專欄數(shù)科社，圖源圖蟲(chóng)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

從去年11月歷史高位的20.17美元/股，到眼下僅有的7.95美元/股，這只市值縮水超過(guò)六成的上市公司，并非出自受國(guó)內(nèi)監(jiān)管影響最大的教培領(lǐng)域，而是曾被平安集團(tuán)給予厚望、投資人眼中“香餑餑”的金融科技中概股——陸金所（NYSE:LU）。

作為金融科技中概股中最具代表性的企業(yè)之一，陸金所盡管在上市之前經(jīng)歷過(guò)諸多變數(shù)，但卻仍無(wú)法改變?nèi)藗儗?duì)其“成長(zhǎng)股”和“價(jià)值股”的雙重期盼。

然而令人費(fèi)解的是，當(dāng)整個(gè)行業(yè)在監(jiān)管指引下步入合規(guī)健全的當(dāng)下，當(dāng)陸金所交出來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)足以稱得上可圈可點(diǎn)的情況下，資本市場(chǎng)卻未給出“理所應(yīng)當(dāng)”的情緒反饋。

一路走跌的頹勢(shì)讓越來(lái)越多的投資人開(kāi)始思考這樣一個(gè)問(wèn)題，自己所“信仰”的企業(yè)到底出了什么問(wèn)題？

01 放貸機(jī)構(gòu)的財(cái)管指望？

不久前，陸金所公布了截至2021年6月30日的第二季度財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，陸金所期內(nèi)錄得營(yíng)業(yè)總收入148.28億元，較去年同期增長(zhǎng)17.3%；凈利潤(rùn)47.29億元，同比大幅增長(zhǎng)53.2%。

收入結(jié)構(gòu)方面，零售信貸收入成為陸金所絕對(duì)的營(yíng)收大頭，貢獻(xiàn)占比高達(dá)79%；息差收入位居第二，占比達(dá)到了13%；而財(cái)富管理、擔(dān)保收入、投資收益和其他業(yè)務(wù)收入在總營(yíng)收中的占比均表現(xiàn)為個(gè)位數(shù)，分別為2%、1%、2%和3%。

上市之前，陸金所已開(kāi)始有意識(shí)地將戰(zhàn)略方向，向著零售信貸和財(cái)富管理兩大核心地帶傾斜：前者的資產(chǎn)由平安普惠提供，后者由陸金所平臺(tái)承載。因此，在公司IPO聆訊期間，不少資深美股投資人表示對(duì)其未來(lái)“整體看好”。

在他們看來(lái)，陸金所的商業(yè)模式很像美國(guó)在線財(cái)富管理公司W(wǎng)ealthFront和英國(guó)專為中小企業(yè)貸款Funding Circle的集成體，零售信貸+財(cái)富管理的模式屬于“大平臺(tái)”模式。

在這種模式下，零售信貸表現(xiàn)為2F2B，一端賦能金融機(jī)構(gòu)，另一端解決中小微及個(gè)人的融資需求；財(cái)富管理則表現(xiàn)為2F2C，主打數(shù)字化精準(zhǔn)營(yíng)銷，為大眾理財(cái)提供更多選擇。

拋開(kāi)技術(shù)方面的投入，這種“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)的大平臺(tái)模式可以有效地將經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的利潤(rùn)空間放大。但事實(shí)上，這對(duì)背后企業(yè)的硬性要求也頗高：一方面考驗(yàn)其底層科技“新基建”的能力；另一方面，也在一定程度上化解了單一業(yè)務(wù)可能會(huì)面臨的競(jìng)爭(zhēng)、監(jiān)管等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

然而就目前的收入構(gòu)成而言，零售信貸業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的收入始終在八成上下：本季度內(nèi)顯示為79%，而招股書(shū)中截至2020年6月末的數(shù)據(jù)，顯示為80.8%。這似乎就不難理解了，為何市場(chǎng)越來(lái)越將陸金所認(rèn)定為一家放貸機(jī)構(gòu)了。

值得一提的是，作為最早進(jìn)入、妥善退出P2P網(wǎng)貸領(lǐng)域的金融機(jī)構(gòu)，陸金所在本季度內(nèi)幾乎實(shí)現(xiàn)了歷史遺留產(chǎn)品的清零，接下來(lái)，財(cái)務(wù)管理業(yè)務(wù)能否在新的發(fā)展階段為上市公司貢獻(xiàn)出更多營(yíng)收和盈利，下一季財(cái)報(bào)發(fā)布后基本就可以做出一個(gè)較為直觀的判斷了。

還有一點(diǎn)要指出，截至2021年6月30日，陸金所在管的客戶總資產(chǎn)已達(dá)4211億元，較上一年6月末增長(zhǎng)了12.4%。陸金所本身并不自營(yíng)理財(cái)產(chǎn)品，目前上線的近萬(wàn)只理財(cái)產(chǎn)品全部來(lái)自第三方合作機(jī)構(gòu)，但不容忽視的是，平臺(tái)仍要面臨一些極端情況的出現(xiàn)。

諸如品牌聲譽(yù)問(wèn)題。就我國(guó)國(guó)情而言，大多數(shù)的金融消費(fèi)者根深蒂固認(rèn)為代銷平臺(tái)對(duì)在售產(chǎn)品存在“背書(shū)”意義，因此，即便陸金所合作的銀行、保險(xiǎn)、信托、資管、券商、公募基金等金融機(jī)構(gòu)均為正規(guī)持牌機(jī)構(gòu)，但當(dāng)這些機(jī)構(gòu)偶發(fā)不良事件時(shí)，平臺(tái)恐怕也難逃聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。

如何在此類風(fēng)險(xiǎn)與平臺(tái)商業(yè)中做出動(dòng)態(tài)平衡，絕對(duì)是一個(gè)需要長(zhǎng)期思考的課題。這一點(diǎn)，不止陸金所，商業(yè)模式高度相仿的經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)皆是如此。

02 股票回購(gòu)難挽股價(jià)走頹

盡管目前陸金所的主營(yíng)業(yè)務(wù)過(guò)于單一，離公司先前設(shè)定的信貸、財(cái)富“兩條腿走路”的核心方向還有很長(zhǎng)一段路要走，但還是要承認(rèn)的是，無(wú)論資本表現(xiàn)如何，其經(jīng)營(yíng)成績(jī)?cè)诖蠼鹑谛袠I(yè)監(jiān)管整體趨嚴(yán)的情況下，仍可圈可點(diǎn)。

5月24日，陸金所董事會(huì)批準(zhǔn)一項(xiàng)股份回購(gòu)計(jì)劃（“3億美元股份回購(gòu)計(jì)劃”），公司將在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)回購(gòu)價(jià)值高達(dá)3億美元的美國(guó)存托股。

與此同時(shí)，公司董事長(zhǎng)、聯(lián)席CEO等部分高級(jí)管理人員也將動(dòng)用個(gè)人資金，在未來(lái)6個(gè)月內(nèi)購(gòu)入總計(jì)不超過(guò)500萬(wàn)美元的公司美國(guó)存托股票，管理層購(gòu)入的公司股票將實(shí)行不少于6個(gè)月的鎖定期。

截至2021年6月30日，公司已根據(jù)上述回購(gòu)計(jì)劃，以約2.81億美元的價(jià)格回購(gòu)了約2300萬(wàn)美國(guó)存托股，公司高級(jí)管理層根據(jù)500萬(wàn)美元的高級(jí)管理層股份收購(gòu)計(jì)劃以約500萬(wàn)美元的價(jià)格購(gòu)買了約40萬(wàn)美國(guó)存托股。

從上市公司常規(guī)操作來(lái)看，做出回購(gòu)股票的決策大多與以下幾個(gè)層面高度相關(guān)——

其一，通過(guò)股票回購(gòu)減少外部流通股的數(shù)量，進(jìn)而提高對(duì)公司的內(nèi)部管理、外部戰(zhàn)略的話語(yǔ)權(quán)，甚至是在一定程度上降低公司被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。這是股票回購(gòu)最重要的意義之一。

其二，高層管理者認(rèn)為自家公司的股價(jià)被低估，通過(guò)股票回購(gòu)，向市場(chǎng)傳遞了積極信息。一方面有利于穩(wěn)定公司股票價(jià)格，另一方面倘若回購(gòu)以后股票仍被低估，剩余股東也可以從低價(jià)回購(gòu)中獲利。

其三，當(dāng)公司可支配的現(xiàn)金流較充沛時(shí)，可以用這部分資金回購(gòu)股票，這有助于增加每股盈利水平，提高凈資產(chǎn)收益率，減輕公司盈利指標(biāo)的壓力。就這個(gè)層面來(lái)說(shuō)，股份回購(gòu)也可以被視為公司主動(dòng)進(jìn)行投資理財(cái)?shù)囊环N行為。

其四，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用。如果公司資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益資本的比例較高，可以通過(guò)股票回購(gòu)提高負(fù)債比率，有助于降低加權(quán)平均資本成本。雖然發(fā)放現(xiàn)金股利也可以減少股東權(quán)益，增加財(cái)務(wù)杠桿，但兩者在收益相同情形下的每股收益卻是不同的，特別是如果是通過(guò)發(fā)行債券融資回購(gòu)本公司的股票，可以快速提高負(fù)債比率。

其五，調(diào)節(jié)所有權(quán)結(jié)構(gòu)。公司擁有回購(gòu)的股票可以用來(lái)交換被收購(gòu)或被兼并公司的股票，也可用來(lái)滿足認(rèn)股權(quán)證持有人認(rèn)購(gòu)公司股票或可轉(zhuǎn)換債券持有人轉(zhuǎn)換公司普通股的需要，還可以在執(zhí)行管理層與員工股票期權(quán)時(shí)使用，避免發(fā)行新股而稀釋收益。

不難看出，上市近一年來(lái)，陸金所股價(jià)的整體走勢(shì)一直處于下行通道，回購(gòu)計(jì)劃和本季財(cái)報(bào)發(fā)布后，公司股價(jià)均走出了一波小幅上揚(yáng)的行情，之后便又陷入漲跌震蕩的狀態(tài)中。陸金所的股票回購(gòu)，或更指向于帶動(dòng)市場(chǎng)的投資情緒，堅(jiān)定對(duì)自身的長(zhǎng)期看好。

另?yè)?jù)公開(kāi)信息，不久前，陸金所還宣布了董事會(huì)已授權(quán)7億美元股份回購(gòu)計(jì)劃，根據(jù)該計(jì)劃，該公司可在12個(gè)月內(nèi)回購(gòu)總計(jì)7億美元的美國(guó)存托股釋放。

董事長(zhǎng)冀光恒表示:“我們一直與監(jiān)管部門(mén)保持密切、持續(xù)的對(duì)話，全面掌握最新的監(jiān)管趨勢(shì)、意圖和要求。通過(guò)與眾多監(jiān)管機(jī)構(gòu)在所有相關(guān)方面建立和保持建設(shè)性關(guān)系，我們能夠使自己的業(yè)務(wù)與政策變化同步?！?/p>

03 陸金所的“最值”來(lái)了么？

縱觀整個(gè)金融科技行業(yè)，盡管此前行業(yè)監(jiān)管大多參照的是金融監(jiān)管，但不可否認(rèn)的是，監(jiān)管同時(shí)也在與時(shí)俱進(jìn)地推進(jìn)更有針對(duì)性、更具合理性的行業(yè)監(jiān)管。這些作為表現(xiàn)在——

2019年9月，央行下發(fā)《金融科技(FinTech)發(fā)展規(guī)劃(2019-2021年)》，這被業(yè)內(nèi)視為金融科技行業(yè)首次、全局性規(guī)劃；

2020年10月，央行再次下次《金融科技發(fā)展指標(biāo)》（JR/T 0201—2020），該指標(biāo)由機(jī)構(gòu)指標(biāo)、行業(yè)指標(biāo)和區(qū)域指標(biāo)三部分構(gòu)成，旨在以三年規(guī)劃為指導(dǎo)形成一套行業(yè)發(fā)展評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)；

再來(lái)就是，地方政府在總指導(dǎo)下，相繼出臺(tái)金融科技相關(guān)產(chǎn)業(yè)的扶持政策，如招商融資、人才補(bǔ)貼、融資支持、研究獎(jiǎng)勵(lì)、專項(xiàng)投資基金等等。

對(duì)此，不少投資人可能會(huì)提出這樣問(wèn)題：如果說(shuō)涉金融業(yè)務(wù)的創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體已走向整體合規(guī)，那么已經(jīng)歷過(guò)洗禮并存活下來(lái)的企業(yè)是否可以被視為擁有更大投資機(jī)會(huì)？從行業(yè)角度來(lái)說(shuō)，這是否意義著金融科技行業(yè)“最值”已經(jīng)到來(lái)？行業(yè)“最值”決定企業(yè)“最值”，頭部機(jī)構(gòu)“最值”的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)大概都有哪些？

這里所提到的“最值”，指在某個(gè)范圍內(nèi)、某個(gè)階段內(nèi)的最高點(diǎn)和最低點(diǎn)。這個(gè)概念常常輔助我們對(duì)某一事物進(jìn)行預(yù)估。除了數(shù)學(xué)學(xué)科領(lǐng)域之外，任何一個(gè)行業(yè)、任何一家企業(yè)也都有他們的“最值”。

以金融科技為例。

由于過(guò)去數(shù)年里金融科技監(jiān)管快速收緊，業(yè)內(nèi)外甚至在某個(gè)時(shí)間段里已失去了對(duì)行業(yè)前景的期待，但峰回路轉(zhuǎn)之后，市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，無(wú)論此前行業(yè)監(jiān)管是否真的用力過(guò)度，可有一個(gè)事實(shí)不容置疑，那就是監(jiān)管最終意圖還是要鼓勵(lì)行業(yè)合規(guī)創(chuàng)新。

行業(yè)在劇烈動(dòng)蕩之后，已從草莽階段正式升維至合規(guī)經(jīng)營(yíng)階段。如果說(shuō)，中早期的金融科技行業(yè)恐怕都?jí)虿簧嫌谩白钪怠眮?lái)衡量，那么，如今的金融科技已在一系列糾偏的過(guò)程中，擁有了以“最值”來(lái)評(píng)估的價(jià)值。

反映在企業(yè)身上，一方面企業(yè)逐漸找準(zhǔn)了自己的業(yè)務(wù)抓手，如樂(lè)信在新消費(fèi)領(lǐng)域更進(jìn)一步展開(kāi)嘗試，信也科技繼續(xù)加大圍繞小微企業(yè)的普惠能力，陸金所通過(guò)子公司出海謀求發(fā)展；另一方面，已上市的金融科技中概股市值及資本預(yù)期（市盈率、市凈率）都有修復(fù)跡象，未上市的金融科技企業(yè)如馬上消費(fèi)金融，也將有機(jī)會(huì)于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)謀求出路。

再來(lái)看一下陸金所。作為一個(gè)成長(zhǎng)僅十年的企業(yè)，陸金所所展現(xiàn)出來(lái)的市場(chǎng)適應(yīng)能力還是超乎尋常的——

諸如背靠“科技無(wú)止之境”的平安大生態(tài)，陸金所的誕生就已站在了創(chuàng)新制高點(diǎn)上，但在發(fā)展過(guò)程中，陸金所不僅注重與母體的資源協(xié)同，同時(shí)也在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中不斷探求自己的獨(dú)立性。

再如在平安“金融+科技”大戰(zhàn)略和生態(tài)開(kāi)放機(jī)制下，陸金所已與國(guó)內(nèi)上千家不同類別的金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)合作，同時(shí)出海謀求發(fā)展，不久前，其子公司陸金所國(guó)際（新加坡）宣布與知名資管公司施羅德旗下全資子公司新加坡施羅德建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，為東南亞地區(qū)提供數(shù)字財(cái)富方案。

以上種種，如果于行業(yè)維度將金融、科技兩大賽道的“最值”累計(jì)，于自身維度將信貸、財(cái)管、投資、擔(dān)保等多元業(yè)務(wù)的“最值”疊加，講真，陸金所還是存在一定想象空間的。

只不過(guò)，中長(zhǎng)期的多空博弈到底誰(shuí)能勝出，還要看陸金所對(duì)既定戰(zhàn)略的推進(jìn)，以及商業(yè)獨(dú)特性的挖掘。

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