圖源：圖蟲
編者按：本文來自微信公眾號(hào)老約客談VC（ID： YorkandVC），作者York，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。
（新浪上市時(shí)的VIE架構(gòu)，2000/4/13）
新浪于2000年4月13日在納斯達(dá)克上市，啟用了創(chuàng)新的“新浪模式”（VIE架構(gòu)），開創(chuàng)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市的先河，其后網(wǎng)易、搜狐也援用，以規(guī)避外資不能參與互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的限制。
新浪于2021年3月22日完成私有化，從納斯達(dá)克退市。21年間，新浪引領(lǐng)后浪，成千上萬的紅籌企業(yè)（含幾百家上市的中概股），都是以創(chuàng)新的VIE架構(gòu)，獲取境外的VC/PE資金及上市融資，促進(jìn)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展。VIE走過21個(gè)年頭，值得作個(gè)歷史回顧。
新浪經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)門戶網(wǎng)站，上市前的2000年第一季度，營(yíng)收為364.5萬美元，互聯(lián)網(wǎng)廣告占了84.4%，是典型的互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)企業(yè)。該季度收入主要來自三方面：
-互聯(lián)網(wǎng)廣告，310萬美元，占84.4%
-軟件銷售，50萬美元，占14.4%
-電商收入，4.4萬美元，占 1.2%
當(dāng)時(shí)的中國(guó)法律規(guī)定，境外公司不能投資中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，外商企業(yè)也不能在境內(nèi)從事互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，比如網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)（ICP）等，新浪的門戶網(wǎng)站業(yè)務(wù)是網(wǎng)絡(luò)信息服務(wù)提供商，就屬于外國(guó)投資者不能進(jìn)入的領(lǐng)域。
新浪的律師劉鋼認(rèn)為，雖然法律規(guī)定外商企業(yè)不能在境內(nèi)從事互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，但可以提供技術(shù)服務(wù)，因此把互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)的業(yè)務(wù)切割出去，另成立內(nèi)資公司，跟開曼主體沒有股權(quán)聯(lián)系。如上圖所示，新浪進(jìn)行架構(gòu)重組：
- 海外上市主體SINA.com（開曼新浪），是在開曼群島注冊(cè)的控股公司，進(jìn)行資本運(yùn)作及融資、上市。
-北京四通利方是開曼新浪控股的技術(shù)公司，作軟件開發(fā)，擁有新浪的技術(shù)專利及IP等。
-在國(guó)內(nèi)成立兩家VIE公司：北京新浪互聯(lián)信息服務(wù)有限公司（新浪信息），申領(lǐng) ICP 牌照，做媒體和互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)。北京新浪互動(dòng)廣告有限公司（新浪廣告），作廣告業(yè)務(wù)。
然后，通過貸款協(xié)議、投票權(quán)和表決權(quán)協(xié)議等，把這幾家公司捆綁在一起。再通過IP授權(quán)、技術(shù)服務(wù)及管理咨詢等協(xié)議，把兩家VIE公司的收入“轉(zhuǎn)回”北京四通利方。
在這樣的架構(gòu)下，新浪既能拿到海外VC/PE的美元投資，也可以從事中國(guó)法律禁止外資介入的互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)等領(lǐng)域，并且其海外上市也不需要通過中國(guó)監(jiān)管單位的審批。
當(dāng)時(shí)監(jiān)管層對(duì)新浪架構(gòu)沒有明確表態(tài)，21年來也未出面反對(duì)，基本上默認(rèn)了這樣的操作。
（新浪上市時(shí)的VIE架構(gòu)，橙色為WFOE，黃綠色為VIE，2000/4/13）
上面圖表主要包括四個(gè)主體，其股權(quán)及控制關(guān)系：
-開曼新浪，上市主體 SINA.com (后來改名為SINA Corp)。
-北京四通利方Beijing Stone Rich Sight Information Technology Co. Ltd., （BSRS），中外合資企業(yè)（SINA.com 97.3%、四通電子2.7%），開曼新浪控股（類似于后來普遍采用的全資控股WFOE），作RichWin軟件開發(fā)及銷售。
-ICP公司，北京新浪信息服務(wù)有限公司Beijing SINA Internet Information Services Co., Ltd.，純內(nèi)資公司（王志東70%、汪延 30%），有ICP執(zhí)照，負(fù)責(zé)網(wǎng)站運(yùn)營(yíng)，把廣告業(yè)務(wù)打包賣給新浪廣告。
-廣告公司，北京新浪互動(dòng)廣告有限公司Beijing SINA Interactive Advertising Co., Ltd.，純內(nèi)資公司（王志東75%、BSRS 25%），有廣告執(zhí)照，負(fù)責(zé)銷售廣告。
由于新浪并無ICP公司及廣告公司的股權(quán)，在股權(quán)控制的表象上，新浪網(wǎng)是一家技術(shù)及軟件公司，而不是擁有媒體及廣告業(yè)務(wù)的互聯(lián)網(wǎng)公司。
另，通過貸款協(xié)議、投票權(quán)和表決權(quán)協(xié)議等，把這兩家內(nèi)資公司與四通利方捆綁在一起。再者，四通利方提供IP授權(quán)、設(shè)備及技術(shù)服務(wù)給ICP公司，也提供顧問咨詢服務(wù)給廣告公司，得以從兩家內(nèi)資的VIE公司獲?。ㄞD(zhuǎn)回）收入。
（FASB FIN46號(hào)文，對(duì)VIE并表的說明，2003年12月修訂）
2000年4月新浪上市時(shí)采用的創(chuàng)新架構(gòu)，一般稱之為“新浪模式”，目前更為流行且經(jīng)官方認(rèn)證的名稱“VIE架構(gòu)”，則是到2003年才出現(xiàn)。
早期美國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，對(duì)于財(cái)務(wù)并表，系基于傳統(tǒng)的"股權(quán)控制"。2001年10月安然事件爆發(fā)，安然利用與“特殊目的實(shí)體”（SPE, Special Purpose Entity）的關(guān)聯(lián)交易，大量轉(zhuǎn)移虧損，粉飾合并會(huì)計(jì)報(bào)表，SPE被視為逃避稅收與會(huì)計(jì)監(jiān)管的工具。2003年1月17日“美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)”（FASB，F(xiàn)inancial Accounting Standards Board）發(fā)布FIN 46號(hào)解釋函《可變利益實(shí)體的合并》（Consolidation of Variable Interest Entities），陳明如果某一實(shí)體獲得了SPE的主要經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)又承擔(dān)其主要經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，那么它就存在對(duì)該SPE的“實(shí)質(zhì)控制”，須要并表。
拜安然事件之賜，F(xiàn)IN 46提出了“可變利益實(shí)體（VIE）”這個(gè)重要概念，正式規(guī)定了基于VIE架構(gòu)的企業(yè)，須要作財(cái)務(wù)并表。早期的新浪架構(gòu)，都是以技術(shù)服務(wù)或IP授權(quán)等協(xié)議，以收取服務(wù)費(fèi)等形式，“轉(zhuǎn)回”（撈?。￢IE企業(yè)的收入。但有了VIE企業(yè)并表的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則， VIE架構(gòu)的會(huì)計(jì)處理就更方便了。
新浪網(wǎng)成立于1998年12月1日，由北京的四通利方和硅谷的華淵資訊合并而成，并推出同名網(wǎng)站。
四通利方于1993年12月由四通集團(tuán)、王志東及嚴(yán)援朝共同創(chuàng)辦，代表產(chǎn)品為1994年3月推出的中文平臺(tái)RichWin，適用于Windows 95/98/NT等多種操作平臺(tái)，為當(dāng)時(shí)最受歡迎的中文平臺(tái)軟件，擁有近500萬用戶。1996年4月發(fā)布利方在線SRSNet中文網(wǎng)站，提供中文搜索、新聞、中文論壇、聊天室等服務(wù)。1997年引入華登國(guó)際等VC，是國(guó)內(nèi)首家引入VC和硅谷管理模式的軟件企業(yè)。1998年12月與華淵資訊合并后，改版為北京新浪網(wǎng)，分新聞中心、搜索引擎、財(cái)經(jīng)縱橫、網(wǎng)上交流、生活空間、競(jìng)技風(fēng)暴、游戲世界、科技時(shí)代等欄目。
華淵資訊于1995年4月由三位斯坦福大學(xué)的華裔研究生在硅谷創(chuàng)立，由姜豐年擔(dān)任總經(jīng)理?！叭A淵生活資訊網(wǎng)” SINANet提供多種以生活資訊為主的中文信息服務(wù)，深受海外華人喜愛，運(yùn)營(yíng)美國(guó)及臺(tái)灣兩個(gè)新聞網(wǎng)站，是海外最大的中文網(wǎng)站。
四通利方與華淵資訊合并，有極強(qiáng)互補(bǔ)性，業(yè)務(wù)發(fā)展順利，姜豐年任董事長(zhǎng)，王志東任CEO。1999年再獲國(guó)際著名VC的投資。之后新浪在世界杯、科索沃戰(zhàn)爭(zhēng)、悉尼奧運(yùn)會(huì)等重大事件報(bào)道中取得巨大成功，一舉成為中文第一大門戶網(wǎng)站。
VIE架構(gòu)的創(chuàng)新，對(duì)中國(guó)新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)與境外資本的接軌做出了巨大貢獻(xiàn)，極大地促進(jìn)了中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的繁榮與發(fā)展。不少的媒體報(bào)導(dǎo)，認(rèn)為劉鋼律師是最早為新浪上市而設(shè)計(jì)的這個(gè)架構(gòu)。
VIE架構(gòu)讓新浪成功在海外上市，劉鋼再參加網(wǎng)易及搜狐上市的律師業(yè)務(wù)，同時(shí)參與競(jìng)爭(zhēng)激烈的三大門戶網(wǎng)站的上市，這在律師界極為罕見。“這是一個(gè)知名律師所做的非常了不起的創(chuàng)新，一個(gè)人創(chuàng)建出了一個(gè)商業(yè)模式，在這樣的模式下簡(jiǎn)單粗暴的規(guī)避掉了對(duì)外資并購的監(jiān)管、對(duì)外資產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入限制的監(jiān)管、對(duì)企業(yè)境外間接上市的監(jiān)管，又幫助了中國(guó)的企業(yè)可以獲取美國(guó)上市融資的資格?！?/p>
VIE架構(gòu)也讓劉鋼在資本市場(chǎng)和律師界大名鼎鼎。很多國(guó)外律師和投資銀行家知道，他是VIE架構(gòu)的設(shè)計(jì)者。因?yàn)樵O(shè)計(jì)出VIE架構(gòu)，著名法律評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)錢伯斯(Chambers and Partners)，在2010年授予劉鋼“亞洲律師界終身成就獎(jiǎng)”，這是錢伯斯首次將此殊榮授予中國(guó)律師。
劉鋼，1979年考入北京大學(xué)法律系，畢業(yè)后分發(fā)到司法部秘書處，為部長(zhǎng)寫報(bào)告。1985年被司法部選拔到基層鍛煉，主動(dòng)要求從事律師工作，初期承辦離婚、討債及刑事辯護(hù)等。1989年通過考試，參加了司法部和英國(guó)律師協(xié)會(huì)合作的培訓(xùn)項(xiàng)目，在倫敦一年打開眼界，決定往資本市場(chǎng)的法律服務(wù)發(fā)展。
1992年，劉鋼、韓小京和邸曉峰創(chuàng)辦通商法律事務(wù)所（Commerce & Finance Law Office），是中國(guó)大陸第一批從公務(wù)員“下?！眲?chuàng)辦律師事務(wù)所。通商以證券、投資、金融為主體業(yè)務(wù)，經(jīng)過將近３０年的發(fā)展，目前有員工400余人，其中合伙人89人，律師及律師助理300余人。其官網(wǎng)提到“憑借對(duì)境內(nèi)外監(jiān)管規(guī)則的深入理解，通商律師在設(shè)計(jì)境外上市架構(gòu)方面取得了諸多成就，開創(chuàng)了“新浪模式”、“忠旺模式”、“天瑞模式”等創(chuàng)新結(jié)構(gòu)，這些均對(duì)境外上市法律實(shí)務(wù)有著重要的指導(dǎo)意義?！?/p>
劉鋼認(rèn)為所有的經(jīng)歷都是命運(yùn)的饋贈(zèng)。幾年公職的資歷，讓他對(duì)政府的行事風(fēng)格非常熟悉，在承辦企業(yè)的上市業(yè)務(wù)，需要跟政府機(jī)構(gòu)打交道時(shí)，“我知道他們?cè)谙胧裁?，他們關(guān)心什么，擔(dān)心什么。” “我知道什么情況下，政府官員會(huì)說什么話，在官腔背后他在想什么。”
（平安保險(xiǎn)境外引資案例中的WFOE設(shè)計(jì)。來源：劉雪敬，2021/2/21）
1993年底，摩根士丹利和高盛分別出資3500萬美元入股平安保險(xiǎn)，劉鋼建議摩根先在深圳注冊(cè)一家WFOE（全資子公司，Wholly Foreign Own Enterprise），把美元換成人民幣，再投資到深圳的平安保險(xiǎn)，這個(gè)外資入股手續(xù)只需深圳市政府的批準(zhǔn)。而高盛是跨境直接投資平安保險(xiǎn)，花費(fèi)了幾個(gè)月時(shí)間去游說外經(jīng)貿(mào)部和外匯管理局的審批。劉鋼說“我知曉官場(chǎng)上的規(guī)則，對(duì)政府官員的心態(tài)也非常了解。地方政府都希望招商引資，只要外商投資項(xiàng)目沒什么大問題，地方政府就敢批?！?這個(gè)WFOE的設(shè)計(jì)，也啟發(fā)了他后來創(chuàng)設(shè)VIE架構(gòu)。
劉鋼是杰出的律師，更是一個(gè)出色的藝術(shù)品收藏家。從1993年開始，已收藏400多件，從18世紀(jì)郎世寧油畫到21世紀(jì)的當(dāng)代作品，跨度300年。劉鋼是“研究型藏家”，深研作品的歷史及藝術(shù)價(jià)值，也參與策劃展覽，在藝術(shù)媒體寫專欄，2017年出版《時(shí)光收藏者》，講述自己和收藏品的故事。劉鋼認(rèn)為律師行業(yè)“沒有辦法跟我的收藏相比較”，律師所做的業(yè)務(wù)，即使是VIE結(jié)構(gòu)，效能也就持續(xù)幾十年，“但是一些藝術(shù)收藏品的影響力和生命力，將會(huì)持續(xù)上百年?！?/p>
另有報(bào)導(dǎo)提及，除了劉鋼，中金的陳凡、安達(dá)信的Emily鄺和美富的馬小虎等人，對(duì)VIE模式的創(chuàng)設(shè)，也有參與與貢獻(xiàn)。他們?cè)谇ňW(wǎng)絡(luò)的討論中，有過相關(guān)的交流，后來Emily鄺介紹了美國(guó)醫(yī)院管理公司的VIE模式，大伙將其優(yōu)化為互聯(lián)網(wǎng)VIE架構(gòu)的雛形。陳凡提及他還帶著王志東去向證監(jiān)會(huì)的高西慶，匯報(bào)了新浪上市事宜，陳述了VIE結(jié)構(gòu)既滿足美國(guó)資本市場(chǎng)的上市規(guī)則，又符合外資投資中國(guó)企業(yè)的各項(xiàng)法規(guī)。陳凡說道：“VIE模式的本質(zhì)，是將一系列合同關(guān)系轉(zhuǎn)化成為一整套虛擬股權(quán)關(guān)系，使得投資者可以通過虛擬股權(quán)關(guān)系，保證企業(yè)所有者的權(quán)力和義務(wù)。”
（來源：York“境外紅籌的VIE架構(gòu)”課件，北大國(guó)發(fā)院MBA，2021/7/11）
在投資方面，境外基金有“融、投、管、退”四個(gè)業(yè)務(wù)，對(duì)中國(guó)項(xiàng)目的“投”及“管”在境內(nèi)，但基金的“融”及項(xiàng)目的“退”，則是在境外，因?yàn)槊涝鹬荒芨惩獾腖P融資，并登記在開曼等地，而所投項(xiàng)目則透過海外IPO或被境外公司（包括中國(guó)的境外公司，如BAT等）并購，所以是“兩頭在外”的操作。
在融資方面，中國(guó)的創(chuàng)投產(chǎn)業(yè)是100%的舶來品，上世紀(jì)90年代才在中國(guó)興起，而且由外資基金主導(dǎo)，在很長(zhǎng)的一段時(shí)間缺少充沛的境內(nèi)人民幣基金，滬深兩市也無適合新創(chuàng)項(xiàng)目退出的板塊。創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目為求融資，不得不安排為境外架構(gòu)（即“紅籌股”），以獲取境外美元基金的投資，并在海外上市。也因此，創(chuàng)業(yè)及發(fā)展在中國(guó)，但融資及退出在海外，是“兩頭在外”的融資。
投融資的“兩頭在外”，境外基金并不直接跨境投資到境內(nèi)項(xiàng)目，去擁有境內(nèi)公司的股權(quán)，以規(guī)避跨境換匯、行政監(jiān)管、退出無門及資金匯出等困境，而投資到該項(xiàng)目設(shè)在開曼等地的控股公司，該項(xiàng)目的股權(quán)交易（Equity Events：融資、上市、M&A退出、ESOP授予等），全部發(fā)生在境外。
“兩頭在外”的投融資模式，有其存在的時(shí)代意義?！巴赓Y創(chuàng)投的“兩頭在外”模式，在中國(guó)的私募股權(quán)投資及證劵市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)的年代里，把中國(guó)企業(yè)的投資及上市退出，“外包”給了國(guó)外的VC同行及華爾街，這是具有中國(guó)特色的產(chǎn)業(yè)發(fā)展道路。” （York的觀點(diǎn)，“中國(guó)創(chuàng)投20年”一書的序文， 2011）
（來源：York“境外紅籌的VIE架構(gòu)”課件，北大國(guó)發(fā)院MBA，2021/7/11）
“外商投資法”對(duì)某些特定領(lǐng)域有限制，而從事那些領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，譬如互聯(lián)網(wǎng)、無線應(yīng)用、新聞傳媒、教育培訓(xùn)、金融、醫(yī)療服務(wù)等等，就無法透過前述“兩頭在外”的WFOE取得證照及發(fā)展業(yè)務(wù)。VIE架構(gòu)乃應(yīng)運(yùn)而生，VIE是一個(gè)“上有政策，下有對(duì)策”的安排，通過一系列“協(xié)議控制”，取得境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)體（VIE公司）的控制權(quán)并計(jì)入收入，使外資公司能實(shí)質(zhì)參與限制外資經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)。
VIE架構(gòu)是否合法并不明確，目前政府對(duì)VIE的態(tài)度是容忍，而不是贊同。但21年來，中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)等輕資產(chǎn)新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，基本上全部得益于這一偉大的企業(yè)架構(gòu)創(chuàng)新。
即使在目前境內(nèi)人民幣基金充裕，也已有科創(chuàng)版、創(chuàng)業(yè)板的退出渠道，境外美元基金的投資、華爾街/香港的上市以及必要的VIE架構(gòu)，仍然扮演重要角色。
須要澄清的是：境外基金對(duì)“紅籌股”項(xiàng)目的投資，與VIE架構(gòu)是兩個(gè)層次的問題，紅籌項(xiàng)目并不必然安排有VIE架構(gòu)。開曼主體在境內(nèi)成立的WFOE，是外資企業(yè)，在“外商投資法”規(guī)范下，可以從事外資準(zhǔn)許參與的業(yè)務(wù)，如生產(chǎn)制造、技術(shù)服務(wù)、軟件開發(fā)銷售等。因此，只有當(dāng)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目從事限制外資參與的領(lǐng)域，須要ICP、線上廣告等執(zhí)照，才有VIE架構(gòu)的設(shè)計(jì)與援用。
（VIE架構(gòu)圖。來源：網(wǎng)絡(luò)）
我們?cè)龠M(jìn)一步說明VIE的設(shè)立、協(xié)議條款、風(fēng)險(xiǎn)提示、架構(gòu)案例及VIE股東的安排等。
參考上面的VIE架構(gòu)圖，試著說明VIE的創(chuàng)設(shè)過程：
－創(chuàng)業(yè)者在開曼等地設(shè)立一個(gè)離岸公司A，公司A在香港設(shè)立全資SPV公司B。
－公司B以外商投資的身份，在國(guó)內(nèi)設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE）公司C。
－有中國(guó)公民身份的創(chuàng)業(yè)者（自然人甲及乙），設(shè)立內(nèi)資公司D，以取得所需執(zhí)照，并據(jù)以經(jīng)營(yíng)及獲得收入。
－公司C與公司D以及自然人甲/乙等簽訂一系列協(xié)議，以達(dá)到公司C實(shí)質(zhì)控制公司D以及合并公司D收入。
－境外架構(gòu)及VIE搭好后，以公司A作為融資主體，接受外資VC/PE的投資。所有股東（創(chuàng)業(yè)者、VC/PE及高管期權(quán)等）的股權(quán)，全部體現(xiàn)在A，后續(xù)融資及IPO等也發(fā)生在A。
－若創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目已先以內(nèi)資公司運(yùn)營(yíng)，則須要重組成境外項(xiàng)目?？稍陂_曼以同樣股權(quán)比率設(shè)立境外公司，再并購原有境內(nèi)公司使其成為WFOE或VIE公司。
上圖中的“香港SPV公司B”，也是過去20多年來，許多外資企業(yè)及境外基金投資境內(nèi)標(biāo)的的常用設(shè)計(jì)。主要是基于三個(gè)考慮：
-由于陸港CEPA協(xié)議，有機(jī)會(huì)享受分紅或資本利得返回香港時(shí)的稅務(wù)優(yōu)惠（但該香港SPV必須事實(shí)運(yùn)營(yíng)）。
-外資企業(yè)在境內(nèi)設(shè)立WFOE時(shí)，一些文件須經(jīng)公證，香港公司的公證費(fèi)用和時(shí)間成本，比開曼公司節(jié)約。
-未來要退出境內(nèi)投資標(biāo)的時(shí)，可在香港SPV進(jìn)行股權(quán)交易（比進(jìn)行境內(nèi)交易簡(jiǎn)單且無換匯等手續(xù)），但仍然有698條款Withholding Tax的稅負(fù)。
（資料來源：墨跡天氣創(chuàng)業(yè)板申報(bào)稿，股東阿里創(chuàng)投說明VIE，2018/1/23）
上表簡(jiǎn)要說明VIE“協(xié)議控制”的幾個(gè)主要協(xié)議條款。前面三個(gè)是在牢牢掌控VIE公司，使其變成WFOE的“人頭公司”，第四個(gè)是在外商投資法令寬松以后，得以無償或最低價(jià)并購VIE公司，最后一個(gè)是建立對(duì)價(jià)關(guān)系，讓VIE公司的收入“轉(zhuǎn)回”WFOE。
（資料來源：阿里巴巴香港招股書對(duì)VIE的風(fēng)險(xiǎn)提示，2019年11月）
VIE架構(gòu)是協(xié)議控制下的“代持”安排，不似直接股權(quán)控制來得嚴(yán)謹(jǐn)，因此有VIE架構(gòu)的所有上市招股書都花費(fèi)相當(dāng)篇幅，周延詳盡的“揭露”所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
若以“庶民語言”，解讀阿里招股書的風(fēng)險(xiǎn)提示：
－在中國(guó)運(yùn)營(yíng)網(wǎng)站的許可證和牌照，都是由VIE持有，非由我們擁有。
－VIE所持的牌照，對(duì)我們的業(yè)務(wù)至關(guān)重要。
－這些VIE的商業(yè)協(xié)議，可能沒有直接所有權(quán)控制有效。
－這些VIE架構(gòu)安排，滿足目前中國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，但不能保證監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)有其他理解，也不能保證未來法律法規(guī)的變化。
－如果VIE被判非法，會(huì)對(duì)我們的業(yè)務(wù)造成巨大沖擊，也可能被判巨額罰款。
這些法律文字只在窮盡“風(fēng)險(xiǎn)提示”的義務(wù)，聲明投資責(zé)任自負(fù)?？戳硕级?，但說了等于沒說。其潛臺(tái)詞是“我們敬謹(jǐn)告知，VIE架構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)極大，你買我們股票，就表示你認(rèn)知也同意接受這些風(fēng)險(xiǎn)。”
（資料來源：美國(guó)SEC主席Gary Gensler的公開聲明，2021/7/30）
滴滴事件之后，美證監(jiān)會(huì)主席發(fā)表聲明“Statement on Investor Protection Related to Recent Developments in China”，強(qiáng)調(diào)中概股尤其是VIE企業(yè)赴美上市須得嚴(yán)格披露。試著看一下美國(guó)SEC官方如何理解VIE及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。
攜程VIE架構(gòu)
（資料來源：攜程 納斯達(dá)克 招股書，2003/12/8 上市）
阿里巴巴VIE架構(gòu)
（資料來源：阿里巴巴向SEC提交的F1修改檔，2014/6/16）
滴滴VIE架構(gòu)
（資料來源：滴滴F-1 上市招股書修正稿，2021/6/26）
理想汽車VIE架構(gòu)
（資料來源：理想汽車 香港 招股書， 2021/7/26）
九號(hào)機(jī)器人VIE架構(gòu)
（資料來源：九號(hào)機(jī)器人 科創(chuàng)版 招股書， 2019/4/17）
21年來，中概股上市申報(bào)時(shí)對(duì)VIE架構(gòu)的說明，大同小異，上面都是從招股書截圖的。在境內(nèi)的企業(yè)安排，大概都有一個(gè)全資的WFOE，統(tǒng)合國(guó)內(nèi)的各類子公司、分公司、合資企業(yè)以及一到幾家的內(nèi)資VIE公司。在架構(gòu)圖上，一般都以直線代表“股權(quán)控制”關(guān)系，以虛線代表“協(xié)議控制”（即VIE）關(guān)系。
這五家以VIE架構(gòu)上市的公司，有其代表性：18年前的攜程、最大融資的阿里、最新上市的滴滴、港股的理想汽車以及科創(chuàng)版的九號(hào)機(jī)器人。
-2000年三大門戶網(wǎng)站上市以后，“達(dá)康熱”(Dot.com)崩盤，有兩年多時(shí)間中概股無緣華爾街。其后，攜程率先于2003年12月8日在納斯達(dá)克上市，帶出2004年的上市熱潮。攜程架構(gòu)圖的五條虛線，都是VIE公司。
-阿里巴巴于2014年9月19日在紐交所上市，是當(dāng)時(shí)世界最大的IPO項(xiàng)目。架構(gòu)圖里下方的五條垂直虛線，都是VIE公司 。
-滴滴于2021年6月30日在紐交所上市，是最近在紐約上市的中概股，也是紅籌及VIE架構(gòu)進(jìn)入“強(qiáng)監(jiān)管”時(shí)代的分水嶺。上市后瞬即爆發(fā)數(shù)據(jù)安全、反壟斷及上市審查等事件，希望不至于被迫退市，也期待不是中概股赴美上市的最后一家。紅色箭頭所指的“小桔科技”(Beijing Xiaoju Science and Technology Co., Ltd.) ，就是VIE公司。
-理想汽車即將于8月12日在香港“雙重上市”（不是“第二上市”，因在紐約上市還“不滿兩個(gè)會(huì)計(jì)年度”）。兩家虛線下面的公司“車和家”（Beijing CHJ）及“心電信息”（Xindian Information）就是VIE公司。
-九號(hào)機(jī)器人是第一家以VIE（及CDR）架構(gòu)，在科創(chuàng)版上市的紅籌企業(yè)。虛線下面的“鼎立聯(lián)合”就是VIE公司。
上述五家上市企業(yè)的VIE架構(gòu)，有兩點(diǎn)應(yīng)該說明的：
-這些上市招股書揭露的VIE架構(gòu)，并不是為了上市才作的安排，在創(chuàng)業(yè)公司成立為紅籌項(xiàng)目并開始接受境外基金投資時(shí)，這種架構(gòu)就存在了。
-這些都是上市當(dāng)時(shí)的架構(gòu)，但隨著企業(yè)發(fā)展、轉(zhuǎn)型與擴(kuò)充，架構(gòu)會(huì)進(jìn)行調(diào)整與修正。
（圖表來源：VIE 2.0 “支付寶模式”名稱，York原創(chuàng)，2011）
在VIE架構(gòu)的21年歷史進(jìn)程中，有兩次重大的制度創(chuàng)新，而且都跟阿里巴巴有關(guān)。先是2011年“支付寶事件”之后，VIE進(jìn)階版“VIE 2.0 支付寶模式”誕生；后是2018年VIE “人頭股東”的升級(jí)與改制。
2011年7月29日支付寶事件落幕，阿里、雅虎和軟銀簽署協(xié)議。阿里將許可支付寶使用所需要的知識(shí)產(chǎn)權(quán)及提供有關(guān)軟件技術(shù)服務(wù)，支付寶為該等授權(quán)及服務(wù)支付的費(fèi)用，為支付寶及其子公司稅前利潤(rùn)的49.9%，當(dāng)支付寶上市或發(fā)生其他變現(xiàn)事宜后，將不再需要支付上述費(fèi)用，但上市時(shí)將給予阿里一次性現(xiàn)金回報(bào)，金額為支付寶上市總市值的37.5%，將不低于20億且不超過60億美元。
VIE 2.0的財(cái)務(wù)輸送，阿里僅收取運(yùn)營(yíng)收益的49.9%，放棄50.1%，但換取可能高達(dá)60億美元的未來上市權(quán)益（阿里不用再承擔(dān)螞蟻的資金需求及背負(fù)可能的債務(wù)），是典型的VIE財(cái)務(wù)做賬方式，本質(zhì)上是一個(gè)“沒有VIE架構(gòu)的VIE”。其時(shí)代意義，在于符合政府“未受境外投資人控制”的要求，而能獲得第三方支付牌照。
對(duì)比上面的兩個(gè)架構(gòu)圖表，傳統(tǒng)VIE 1.0的“新浪模式”，其VIE是一個(gè)“人頭公司”，無行為能力，其股權(quán)、業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)及董事會(huì)等完全服務(wù)于海外母體，是為了取得運(yùn)營(yíng)執(zhí)照的權(quán)宜安排。而VIE 2.0 “支付寶模式”的VIE公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，有獨(dú)立的股東、董事會(huì)、業(yè)務(wù)及財(cái)報(bào)，未受海外上市主體的“協(xié)議控制”。在上面VIE 2.0圖示里，我特別注明“境內(nèi)上市主體”，因它可以獨(dú)立在境內(nèi)上市。
三年之后，在阿里2014年上市前，支付寶已擴(kuò)充為業(yè)務(wù)更廣泛、體量更大的小微金服（螞蟻金服），雙方重簽協(xié)議。阿里的稅前分潤(rùn)降為37.5%，螞蟻上市時(shí)的現(xiàn)金補(bǔ)償維持估值的37.5%，但拿掉了60億美元的上限。另在監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)下，阿里有權(quán)將分潤(rùn)及IPO現(xiàn)金補(bǔ)償“無償”轉(zhuǎn)換為螞蟻33%的股權(quán)。
2019年9月24日阿里順利入股螞蟻金服并獲得33%的股權(quán)。這是一個(gè)歷史時(shí)刻，境外公司阿里集團(tuán)解構(gòu)VIE 2.0代持架構(gòu)，直接入股內(nèi)資的螞蟻金服。若螞蟻依原定計(jì)劃于去年11月5日上市，估值達(dá)3200億美元，33% 股權(quán)即代表1056億美元的價(jià)值。
正如新浪對(duì)VIE架構(gòu)的貢獻(xiàn)，讓幾千家新經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目獲得境外美元投資并有機(jī)會(huì)在境外上市， 阿里的VIE 2.0模式也經(jīng)驗(yàn)證可行，獲得京東金融等其他金融科技企業(yè)的仿效，引領(lǐng)新一代的VIE架構(gòu)。
（資料來源：阿里改制后的VIE架構(gòu)。阿里年報(bào)，2018/7/27）
VIE公司的執(zhí)照及業(yè)務(wù)，對(duì)海外上市主體關(guān)系重大，而VIE公司的股東可能遭遇變故、離婚、被刑拘、未能視事等意外，也可能出現(xiàn)單方終止協(xié)議、關(guān)聯(lián)交易、擅自借款、對(duì)外擔(dān)保等侵占核心資產(chǎn)等違約行為，致海外上市主體及WFOE承受較大風(fēng)險(xiǎn)。
也因此，雖然是幫忙代持的“人頭股東”，但VIE股東一般不是“路人甲”，而是安排有中國(guó)公民身份的創(chuàng)業(yè)者擔(dān)任。創(chuàng)業(yè)者本人在境外主體有個(gè)人股東權(quán)益，利于發(fā)揮“利益協(xié)同”Interests Alignment功能。如阿里的VIE公司從創(chuàng)業(yè)到2018年改制，基本上都是由馬云（80%）和謝世煌（20%，“18羅漢”之一）擔(dān)任股東。
再舉理想汽車VIE股東的安排為例。理想汽車的VIE有北京車和家及心電信息等公司，前者負(fù)責(zé)研發(fā)，后者承擔(dān)銷售管理。北京車和家，由李想持股90.27%，沈亞楠和李鐵分別持股5.08%和4.65%，沈亞楠是聯(lián)合創(chuàng)始人、董事及總裁，李鐵是聯(lián)合創(chuàng)始人、董事及CFO，他們?cè)诤Ｍ馍鲜兄黧w都有相當(dāng)股權(quán)。
阿里對(duì)VIE架構(gòu)的第二個(gè)制度創(chuàng)新，是于2018年把VIE公司兩位自然人股東（馬云及謝世煌），調(diào)整為基于合伙人的多層架構(gòu)（如上圖）。這是一個(gè)合理而有遠(yuǎn)見的安排，VIE股東從“個(gè)人”到“組織”，馬云放掉有行政負(fù)擔(dān)的“人頭”身份，并不影響他個(gè)人的股東利益，也不影響他透過“阿里合伙人”對(duì)阿里集團(tuán)的掌控，也突顯阿里合伙人制度的優(yōu)越性，強(qiáng)化阿里永續(xù)經(jīng)營(yíng)的戰(zhàn)略格局及傳承穩(wěn)定性。
（資料來源：SEC停止新浪交易的通知，2021/3/22）
2020年7月，新浪啟動(dòng)私有化，提議以每股41美元現(xiàn)金收購發(fā)行在外的普通股。該收購要約于2020年12月，經(jīng)股東會(huì)批準(zhǔn)。新浪在納斯達(dá)克的股票于2021年3月22日停止交易，完成退市。
新浪退市后，改名為新浪集團(tuán)控股有限公司，成為一家由曹國(guó)偉和管理層控制的私人企業(yè)。曹國(guó)偉的內(nèi)部信提到，其私有化，一方面是為了改變歷史原因形成的新浪與微博兩家母子公司同為上市公司的不合理資本架構(gòu)，另方面也為更加多元化發(fā)展提供靈活性。私有化之后，新浪集團(tuán)依然是微博上市公司的控股股東，以新浪移動(dòng)為主體的原新浪門戶業(yè)務(wù)將與微博業(yè)務(wù)更緊密地整合，而原有的新浪財(cái)經(jīng)、新浪金融以及新浪體育等垂直業(yè)務(wù)，將更加獨(dú)立發(fā)展。
其實(shí)，新浪私有化除了其內(nèi)部考慮，也有其外在的環(huán)境背景。新一階段的中概股下市以及部份回歸，是“推與拉”兩股力量交錯(cuò)影響下的加乘結(jié)果。“推”的力量源于中美對(duì)抗、制裁國(guó)企、審計(jì)底稿爭(zhēng)議、瑞幸信用危機(jī)及“外國(guó)公司問責(zé)法”等美方的“不友善”措施，“拉”的力量則來自于香港與大陸證券市場(chǎng)的“優(yōu)化”，可以接受VIE、同股不同權(quán)、紅籌、非盈利等公司上市以及科創(chuàng)版與創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制。
（圖表來源：每日優(yōu)鮮 F-1 招股書，2021/6/8）
隨著中國(guó)的改革開放及國(guó)際化，對(duì)于外商投資的限制，只作減法，不作加法。2020年7月23日起施行的“外商投資負(fù)面清單”，已降至僅有33項(xiàng)，因此VIE架構(gòu)的核心立論 – 外商投資準(zhǔn)入的限制，已日漸縮小。也慢慢有一些企業(yè)主動(dòng)拆除復(fù)雜而不穩(wěn)定的VIE協(xié)議架構(gòu)，回歸股權(quán)控制。
最新案例，每日優(yōu)鮮原有兩家VIE公司（上表左邊的兩家公司，北京每日優(yōu)鮮電子商務(wù)有限公司及北京每日優(yōu)鮮便利購電子商務(wù)有限公司），因其業(yè)務(wù)已不再受限于外資投資條例，因此在其6月25日納斯達(dá)克上市前的招股書，披露已撤銷其“控制協(xié)議”，并改制成每日優(yōu)鮮香港的WFOE。招股書的說明文字：“In December 2018, we terminated the contractual arrangements with Beijing Missfresh and its shareholders as the businesses operated by Beijing Missfresh were no longer prohibited or restricted for foreign ownership under PRC laws and regulations。”
(資料來源：國(guó)內(nèi)媒體轉(zhuǎn)彭博社的報(bào)導(dǎo)，2021/7/8)
在新浪下市的報(bào)導(dǎo)中，有媒體提及“由新浪首創(chuàng)的赴美上市VIE結(jié)構(gòu)將走入歷史，中概股赴美上市普遍采用的境外上市實(shí)體與境內(nèi)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離的模式可能將面臨困境?！?“走入歷史”并不真確，“面臨困境”倒是事實(shí)。
21年來，紅籌及VIE架構(gòu)海外上市，風(fēng)行無阻，并不須經(jīng)過有關(guān)單位的審批。如滴滴的上市招股書，在有關(guān)“The approval of the China Securities Regulatory Commission may be required in connection with this offering under PRC law”章節(jié)，就作了如下的說明：“Our PRC legal counsel has advised us based on their understanding of the current PRC laws, regulations and rules that the CSRC's approval may not be required for the listing and trading of our ADSs on the NYSE in the context of this offering.”
上述彭博社的報(bào)導(dǎo)，VIE企業(yè)未來在境外上市，須獲證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，在“存量管理”上，已上市的VIE企業(yè)，未來增發(fā)股票也須申報(bào)核準(zhǔn)。該報(bào)導(dǎo)也提及，證監(jiān)會(huì)正在牽頭研究修訂現(xiàn)行的1994年生效的相關(guān)規(guī)定。
在中企境外上市的監(jiān)管上，現(xiàn)行政策為1994年發(fā)布的關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定，要求境內(nèi)企業(yè)赴境外直接上市（即以H股上市），要經(jīng)過證監(jiān)會(huì)審批。這一規(guī)定并未就境外實(shí)體在海外上市做出明確規(guī)定，因此大量離岸實(shí)體（紅籌股）通過持股或協(xié)議控制(VIE架構(gòu))，繞過證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)程序，實(shí)現(xiàn)境外上市。
在VIE架構(gòu)的“定性”及監(jiān)管上，2006年商務(wù)部等六部委令《關(guān)于外國(guó)投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（“10號(hào)文”），要求境內(nèi)企業(yè)或自然人以其境外公司并購相關(guān)聯(lián)的境內(nèi)公司，應(yīng)報(bào)商務(wù)部審批。而VIE架構(gòu)是通過協(xié)議控制境內(nèi)公司，并非股權(quán)控制，也可解釋為并非10號(hào)文的監(jiān)管對(duì)象。
近期傳言，在紅籌股的上市監(jiān)管、VIE合規(guī)、數(shù)據(jù)安全、網(wǎng)絡(luò)安全等審查上，“國(guó)外上市”或“境外上市”的詞匯差異，或?qū)肀O(jiān)管的不同待遇。尤其在數(shù)據(jù)安全審查上面，赴港上市是“出境”，不是“出國(guó)”，或有一些豁免。若傳言屬實(shí)，美股、港股對(duì)中概股的競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)加速向香港傾斜。2018年“港股新政”之后，中概股到香港“第二上市”（如阿里、京東、網(wǎng)易、百度、嗶哩嗶哩等）或雙重上市（如理想汽車等），中概股‘半步回歸’，腳踩兩條船，并以香港為“避風(fēng)港”。另，眾多的未上市紅籌企業(yè)也可以舍紐約而奔香港（如小米、美團(tuán)、奈雪的茶等）。因此，中概股的跨境募資平臺(tái)，會(huì)加速從紐約轉(zhuǎn)往香港。
7月30日美國(guó)SEC主席Gary Gensler發(fā)表聲明“Statement on Investor Protection Related to Recent Developments in China”。三個(gè)關(guān)鍵詞complete and accurate disclosure、targeted additional reviews以及China-based operating companies，要求針對(duì)中概股尤其是VIE企業(yè)的嚴(yán)格披露，說明是否獲得中國(guó)監(jiān)管部門的許可以及披露相關(guān)許可可能被取消的風(fēng)險(xiǎn)。隨后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開回應(yīng)，表示兩國(guó)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)繼續(xù)就中概股監(jiān)管問題加強(qiáng)溝通，找到妥善解決的辦法，為市場(chǎng)營(yíng)造良好政策預(yù)期和制度環(huán)境。從雙方表態(tài)來看，中美其實(shí)“相向而行”，朝著建立一個(gè)雙方都能夠接納、更加穩(wěn)定的中資企業(yè)赴美上市的制度框架。
21年前，新浪以創(chuàng)新的VIE架構(gòu)，繞開外商不得在華經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的規(guī)定，引領(lǐng)成千上萬家后浪募集美元資金，有些更進(jìn)一步IPO融資，撐起了中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)。據(jù)彭博數(shù)據(jù)，截至7月6日，今年已有37家中概股赴美上市，集資129億美元，再加上先前一級(jí)市場(chǎng)的VC/PE投資，這些巨額資金都進(jìn)入了中國(guó)。紅籌及VIE架構(gòu)對(duì)“招商引資”的貢獻(xiàn)，絕對(duì)與“三資”（外資、合資及合作）不遑多讓。
VIE架構(gòu)經(jīng)過21年的風(fēng)雨兼程，從BAT到TMD，老將新秀，新浪后浪，貢獻(xiàn)于中國(guó)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。目前正處于從弱監(jiān)管到強(qiáng)監(jiān)管的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，領(lǐng)導(dǎo)層如何發(fā)揮監(jiān)管智慧，則有待觀察。
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