編者按：本文來(lái)自微信公眾號(hào)出行一客（ID：carcaijing），作者：李陽(yáng) 特約撰稿 劉偉杰 康娟 王靜儀 ，編輯：施智梁，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載，圖源：攝圖網(wǎng)。

在艱難時(shí)刻相繼赴美，又在市場(chǎng)充分肯定后接連回港，新造車勢(shì)力龍頭企業(yè)“蔚小理”（蔚來(lái)、小鵬、理想）的融資步調(diào)如出一轍。

繼7月7日小鵬汽車（NYSE：XPEV）回港交所二次上市后，7月26日，理想汽車（NASDAQ：LI）也通過(guò)港交所上市聆訊，將尋求作為具有不同投票權(quán)架構(gòu)的發(fā)行人申請(qǐng)雙重主要上市。如無(wú)意外，理想汽車大約于一個(gè)月之后可正式在港交所掛牌上市。與此同時(shí)，早在2021年3月份，蔚來(lái)汽車（NYSE：NIO）已經(jīng)進(jìn)行了在港交所二次上市的申請(qǐng)。

蔚來(lái)汽車創(chuàng)始人李斌有句名言：“200億是造車的門檻?！钡珜?duì)于汽車行業(yè)而言，完成造車后的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)才是真正燒錢的開始。持續(xù)的產(chǎn)品研發(fā)、從零開始的渠道建設(shè)，高舉“用戶企業(yè)”大旗的運(yùn)營(yíng)服務(wù)等等，都需要比“造車”更為龐大的資金投入。

小鵬汽車創(chuàng)始人何小鵬也為新造車勢(shì)力的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)定下了一個(gè)高達(dá)300億的資金門檻。也就是說(shuō)，500億才是一個(gè)新造車勢(shì)力得以存活的入門標(biāo)準(zhǔn)，如果想要活得更好，對(duì)資金的需求則更是一個(gè)巨大的無(wú)底洞。

興業(yè)證券高級(jí)分析師余小麗對(duì)出行一客表示，采用“雙重主要上市“，也可以看出小鵬和理想對(duì)國(guó)內(nèi)資金的重視，因?yàn)殡p重上市身份未來(lái)可以進(jìn)入港股通，國(guó)內(nèi)資金就可以通過(guò)港股通形式投資這些新造車勢(shì)力，有利于新造車勢(shì)力未來(lái)的進(jìn)一步融資需求。

掛牌上市，則是拓寬融資渠道最好的方法。無(wú)止境的資金需求下，美股是新造車勢(shì)力上市的起點(diǎn)，但港股絕不會(huì)是終點(diǎn)。

近期證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿公開表示：一些企業(yè)愿意到境外上市，一些赴境外上市的企業(yè)愿意回歸，有來(lái)有去是一種正常現(xiàn)象，總體都持支持態(tài)度。企業(yè)赴境外上市的前提，是要符合境內(nèi)相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求。“不論在哪個(gè)市場(chǎng)上市，都要遵守當(dāng)?shù)氐姆煞ㄒ?guī)，都要樹立公眾公司的意識(shí)，敬畏法治，敬畏投資者?！?/p>

7月30日，中共中央政治局召開會(huì)議，定調(diào)支持新能源汽車加快發(fā)展，完善企業(yè)境外上市監(jiān)管制度。

不過(guò)相較于轟轟烈烈的赴美上市，“蔚小理”的回國(guó)之路既充滿坎坷，也失去了明星光環(huán)。如小鵬汽車自掛牌起就持續(xù)下跌，雖然有一波回漲，但截至發(fā)稿時(shí)，小鵬汽車股價(jià)為149.2港元，依舊是跌破發(fā)行價(jià)（165港元）的狀態(tài)。

“港股相對(duì)寬松，融資上市在港股注冊(cè)制大背景下問(wèn)題不大，但是市場(chǎng)對(duì)三家車企的估值都有點(diǎn)偏高，未來(lái)能否持續(xù)高溢價(jià)發(fā)行，這一點(diǎn)并不能確定?！敝心县?cái)經(jīng)政法大學(xué)數(shù)字經(jīng)濟(jì)研究院執(zhí)行院長(zhǎng)盤和林說(shuō)。

為什么是香港？

為拓寬融資渠道，蔚來(lái)、小鵬、理想紛紛回國(guó)二次上市，并不是一個(gè)意外的選擇，但不約而同地扎堆于港交所，則耐人尋味。

事實(shí)上，“蔚小理”選擇港股并非巧合，而是有著不可抗拒的資本邏輯。由于小鵬汽車和理想汽車在美股上市還不滿兩年，不滿足港股二次上市對(duì)其他交易所上市滿兩年的要求，所以只能選擇“雙重主要市場(chǎng)”的方式赴港上市募資。

這意味著，小鵬汽車將受到更為嚴(yán)格的監(jiān)管，包括美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）和香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)（SFC）的共同監(jiān)管。

但雙重上市的優(yōu)勢(shì)也較為明顯，即符合滬港通和深港通的接入條件，今后A股投資者可通過(guò)港股通買入這兩只的股票，投資者來(lái)源擴(kuò)寬。

盤和林對(duì)出行一客表示，三大企業(yè)回歸港股，是因?yàn)楦酃墒袌?chǎng)屬性和美股類似，其制度性障礙，比如財(cái)報(bào)報(bào)送格式等都比較類似，計(jì)價(jià)方式也類似，且港股投資人和美股投資人存在一定的重疊。

盤和林認(rèn)為，從宏觀面看，當(dāng)前美股對(duì)中概股的信息訴求在提升，未來(lái)可能限制中概股在美股的融資，此時(shí)在港股融資，保留一個(gè)融資渠道對(duì)于三大新造車勢(shì)力這樣尚未實(shí)現(xiàn)盈利、需要繼續(xù)往里面投錢燒錢的企業(yè)來(lái)說(shuō)，是非常有必要的。融資渠道不暢對(duì)于新造車勢(shì)力來(lái)說(shuō)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月30日，美國(guó)證券交易委員會(huì)表示，中國(guó)企業(yè)赴美IPO前須披露更多風(fēng)險(xiǎn)，包括充分解釋自己的法律結(jié)構(gòu)、政府干預(yù)其業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)等，否則將不被允許在美國(guó)融資。稍早前路透社援引知情人士消息，美國(guó)證券交易委員會(huì)已停止處理中國(guó)企業(yè)在美IPO。

對(duì)中概股回港上市的趨勢(shì)，廣發(fā)證券分析，一方面，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、外資股東占比較高的中概股私有化退市成本較高；另一方面，若存在VIE架構(gòu)（“協(xié)議控制”，主要用于企業(yè)在海外上市融資），中概股采用“雙重上市/第二上市”回歸A股也面臨一定限制。當(dāng)前，電動(dòng)化和智能化是資本市場(chǎng)的風(fēng)口，三大企業(yè)相繼回港上市部分因素也是要抓住這波風(fēng)口機(jī)遇。

當(dāng)前，小鵬率先成功赴港上市，理想也完成港交所上市聆訊，早在今年3月份，蔚來(lái)已經(jīng)進(jìn)行了在港交所二次上市的申請(qǐng)，但因?yàn)樯婕坝脩粜磐谐止蓡?wèn)題而耽擱。

有報(bào)道稱用戶信托構(gòu)成蔚來(lái)港交所上市的實(shí)際障礙，未來(lái)能否通過(guò)協(xié)調(diào)解決這一問(wèn)題，還需要觀察。港股相對(duì)寬松，融資上市在港股注冊(cè)制大背景下問(wèn)題不大，但是市場(chǎng)對(duì)三家車企的估值都有點(diǎn)偏高，未來(lái)能否持續(xù)高溢價(jià)發(fā)行，這一點(diǎn)并不能確定。

北京利物投資管理有限公司創(chuàng)始合伙人常春林對(duì)出行一客表示，用戶信托持股是蔚來(lái)創(chuàng)始人李斌在美股上市時(shí)做出的承諾，意在和用戶一起成長(zhǎng)。但目前盈利情況差導(dǎo)致蔚來(lái)在短時(shí)間內(nèi)無(wú)法分紅、新用戶相比老用戶在信托權(quán)利方面存在劣勢(shì)等問(wèn)題浮現(xiàn)，拖延了蔚來(lái)在港股二次上市的時(shí)間。

不過(guò)，蔚來(lái)正在積極進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，近日蔚來(lái)增設(shè)女性獨(dú)董，使得蔚來(lái)更符合港股上市標(biāo)準(zhǔn)，常春林相信，蔚來(lái)成功實(shí)現(xiàn)港股二次上市只是時(shí)間上的問(wèn)題。

余小麗也表示，港股對(duì)董事會(huì)成員要求至少有三個(gè)獨(dú)立董事，占比不低于1/3，美股沒(méi)有數(shù)量上的要求，但是要求獨(dú)立董事占比超過(guò)一半以上。另外海外投資人也更加在意上市公司的ESG（環(huán)境、社會(huì)與企業(yè)管理）發(fā)展，董事會(huì)需有最少一名另一性別成員，目前還未在港股開始執(zhí)行，可能是未來(lái)的發(fā)展方向。

籌錢趕不上花錢

過(guò)去的一年，新造車勢(shì)力無(wú)疑是國(guó)內(nèi)汽車行業(yè)的焦點(diǎn)。不僅是以蔚來(lái)、小鵬、理想為首的新造車勢(shì)力占據(jù)了新能源汽車市場(chǎng)的半壁江山，更是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)，重新將新造車勢(shì)力放在了投資的第一序列上。

其中新造車勢(shì)力“一哥”蔚來(lái)一度成為國(guó)內(nèi)市值最大的車企，截至發(fā)稿時(shí)，蔚來(lái)汽車市值4730億元，僅次于業(yè)務(wù)遠(yuǎn)不止汽車的比亞迪（7573.73億元）和長(zhǎng)城汽車（5587.07億元），是國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)汽車品牌“老大哥”上汽集團(tuán)（2142.75億元）的兩倍有余。

資本市場(chǎng)和汽車市場(chǎng)的雙重風(fēng)光下，很多人都以為新造車勢(shì)力已徹底擺脫了資金困局。但事實(shí)上，新造車勢(shì)力的苦，只有自己知道，翻過(guò)一座山后，面前是更高的山峰，造車對(duì)資金的需求，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超乎最初的預(yù)判。

“從0到1的起步，新造車企業(yè)預(yù)計(jì)需要200億元，但要從1跨越到100，甚至參與到全球化的競(jìng)爭(zhēng)，第二步肯定超過(guò)300億，這是一個(gè)基礎(chǔ)?！边@是何小鵬最近對(duì)造車資金所下的判斷。

一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，哪怕市場(chǎng)端已經(jīng)取得了突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)，但新造車勢(shì)力賺錢的速度，遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上花錢的速度。

截至目前，蔚來(lái)、理想、小鵬三家造車新勢(shì)力頭部企業(yè)當(dāng)前仍處于虧損階段。很顯然，三大企業(yè)雖然在“能否量產(chǎn)”階段脫穎而出，但后續(xù)技術(shù)研發(fā)、基建建設(shè)以及搶占市場(chǎng)的資金需求，仍像一個(gè)巨大的無(wú)底洞，透支著“蔚小理”的資金池。

其中研發(fā)是大頭。根據(jù)蔚來(lái)、小鵬、理想披露的2020年財(cái)報(bào)，其在研發(fā)領(lǐng)域的投入分別占全年?duì)I收的15%、29.52%和11.62%。

小鵬汽車招股書顯示，小鵬在港股預(yù)計(jì)最高募資總額約為150億港元(約為124億元人民幣)。其中，小鵬汽車將把所得款項(xiàng)中約45%(約67.5億港元)的資金投入到豐富產(chǎn)品組合與開發(fā)新技術(shù)。

出行一客了解到，小鵬汽車目前有6100多名員工，研發(fā)人員占40%。盡管如此，何小鵬在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中表示，2021年研發(fā)投入將會(huì)大比例增加，著重在智能化方面包括自動(dòng)駕駛的軟件、數(shù)據(jù)、算法、國(guó)際化、下一代自動(dòng)駕駛技術(shù)和跟自動(dòng)駕駛相關(guān)的軟件驅(qū)動(dòng)的硬件的變革，到今年年底研發(fā)人員數(shù)量將會(huì)翻一倍。

小鵬汽車副董事長(zhǎng)、總裁顧宏地表示：“去年，我們?cè)谡麄€(gè)研發(fā)上的投入大約在17億元人民幣左右，今年的投入會(huì)翻倍。”

理想汽車最新的聆訊資料也表示2018年、2019年、2020年及2021年一季度，理想汽車研發(fā)費(fèi)用分別為7.937億元、12億元、11億元和5.145億元。其中2021年第一季度，理想汽車的研發(fā)費(fèi)用占總收入的 14.4%。

理想汽車聯(lián)合創(chuàng)始人兼CFO李鐵表示，預(yù)計(jì)在未來(lái)3年，研發(fā)費(fèi)用將達(dá)到每年60億元人民幣，其中超過(guò)一半的費(fèi)用都將用于自動(dòng)駕駛相關(guān)的研發(fā)工作。蔚來(lái)汽車也有著類似規(guī)劃，2021年，其研發(fā)投入預(yù)計(jì)將增加一倍，達(dá)到50億元人民幣左右。

與巨大研發(fā)支出相呼應(yīng)的是仍處于虧損狀態(tài)的業(yè)績(jī)報(bào)表。財(cái)報(bào)顯示，2018年-2020年，蔚來(lái)凈虧損分別為96.39億元、114.13億元和53.04億元，三年凈虧損總和達(dá)263.56億元；理想凈虧損分別為15.32億元、24.38億元、1.52億元，累計(jì)虧損41.22億元；小鵬凈虧損分別為13.99億元、36.92億元、27.32億元，累計(jì)虧損達(dá)78.23億元。

慶幸的是，就目前而言，三大新造車勢(shì)力的資金狀況非常良好。截至2021年4月底，小鵬汽車擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物、受限資金約為294億元，加上此次港股上市可募得的約150億港元，因此小鵬擁有資金近450億元。而根據(jù)赴港最新的聆訊資料顯示，理想汽車擁有的資金量達(dá)到了100億元。蔚來(lái)一季度財(cái)報(bào)顯示，其擁有的資金則達(dá)到了289億元。

智能電動(dòng)汽車即將從“春秋”進(jìn)入到“戰(zhàn)國(guó)”，何小鵬認(rèn)為，這需要多儲(chǔ)備糧草、多做好組織的建設(shè)、多研發(fā)。

下一步是回歸A股嗎

回港股是“蔚小理”繼赴美上市后，為拓寬融資渠道的又一選擇。但對(duì)于新造車勢(shì)力而言，目前回港股是唯一的選擇，卻未必是最佳的選擇。

回港股更多的是迫不得已?！拔覀兿Ｍ※i汽車的投資者也是小鵬汽車的用戶，所以回香港上市的目的之一便是和A股打通。不過(guò)從現(xiàn)在來(lái)看，在A股上市的時(shí)機(jī)還不成熟。但我們肯定會(huì)密切關(guān)注A股，因?yàn)锳股對(duì)我們來(lái)說(shuō)就像母市場(chǎng)，回歸A股肯定是有所考慮的?！鳖櫤甑卦_表示。

為何目前在港股而非A股上市？申萬(wàn)宏源首席市場(chǎng)專家桂浩明對(duì)出行一客（ID:carcaijing）表示，三家新造車勢(shì)力公司在美股上市后選擇繼續(xù)回港股上市，一方面是由于中國(guó)政府對(duì)中概股的監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)，特別是企業(yè)的數(shù)據(jù)公布這方面，企業(yè)未來(lái)面臨的風(fēng)險(xiǎn)增加；另一方面是因?yàn)槿臆嚻蠡貒?guó)內(nèi)上市的相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)條件不成熟，而在香港上市能夠?qū)崿F(xiàn)全球的資產(chǎn)配置，以后可以等到條件成熟了，再通過(guò)私有化手段從美股撤回來(lái)。

2021年年初禾賽科技、吉利汽車等數(shù)十家企業(yè)止步科創(chuàng)板IPO，這背后是科創(chuàng)板審核趨嚴(yán)的大背景，監(jiān)管層正在從源頭上把控上市公司的質(zhì)量，強(qiáng)化對(duì)發(fā)行人信息披露主體責(zé)任和中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量的要求。目前，威馬、恒大、合眾新能源、零跑均在排隊(duì)登陸科創(chuàng)板，但沒(méi)有明確時(shí)間表。

另外新造車勢(shì)力涉及較多美元基金股東核查及海外業(yè)務(wù)等，在科創(chuàng)板整體趨緊的大背景下，科創(chuàng)板上市不確定性增大。

盤和林對(duì)出行一客（ID:carcaijing）分析稱，那是因?yàn)榭苿?chuàng)板雖然IPO對(duì)業(yè)績(jī)要求下降，但是國(guó)內(nèi)流動(dòng)性較為封閉，如果企業(yè)要二次融資，比如配股、增發(fā)等等，都會(huì)導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，甚至出現(xiàn)負(fù)面影響，所以對(duì)于新造車勢(shì)力，需要長(zhǎng)期融資的情況下，還是在港股和美股，更加靈活。

囿于上市門檻，“蔚小理”只能掛牌于美股和港股，但這顯然不會(huì)是終點(diǎn)。無(wú)止境的資金需求下，新造車勢(shì)力的融資只會(huì)更加“不擇手段”。但反過(guò)來(lái)看，源源不斷的資金流向研發(fā)和市場(chǎng)渠道建設(shè)，也會(huì)極大程度上增加企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而更利于融資。

目前來(lái)看，蔚來(lái)、小鵬、理想哪怕仍未跨過(guò)盈虧平衡線，但已然形成了融資-市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力-融資的良心循環(huán)。市場(chǎng)上，理想ONE、小鵬P7、蔚來(lái)ES6牢牢占據(jù)新造車勢(shì)力車型暢銷榜前三席。

值得一提的是，大量研發(fā)資金投入后，長(zhǎng)期只有一款車型打天下的理想汽車也即將迎來(lái)產(chǎn)品矩陣的爆發(fā)期。

據(jù)聆訊后資料顯示，理想汽車正在開發(fā)繼承增程電動(dòng)汽車（EREV）平臺(tái)的X平臺(tái)，并計(jì)劃于2022年推出X平臺(tái)上的首款產(chǎn)品——全尺寸豪華增程序電動(dòng)SUV，并于2023年在X平臺(tái)上推出另外兩款SUV。同時(shí)，理想還在大力開發(fā)兩個(gè)高壓純電動(dòng)車型平臺(tái)—Whale及Shark，并從 2023 年開始每年至少推出兩款新的 HPC BEV （指高壓電動(dòng)汽車）車型。

所謂高壓電動(dòng)車是指，汽車800V的電壓工作平臺(tái)、4C充電倍率（可15分鐘充滿）的高倍率電池、功率高達(dá)400千瓦的大功率充電基礎(chǔ)設(shè)備。理想汽車方面向出行一客（ID:carcaijing）表示，“三項(xiàng)技術(shù)條件都具備，可實(shí)現(xiàn)高速度充電以及和燃油車媲美的超快速補(bǔ)能體驗(yàn)?！?/p>

小鵬、蔚來(lái)同樣也在探索不同的新能源細(xì)分市場(chǎng)。產(chǎn)品市占率牢固的同時(shí)，產(chǎn)品矩陣不斷豐富，新造車勢(shì)力正在逐漸成為中國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)的中流砥柱。這樣的新造車勢(shì)力，未來(lái)無(wú)論在哪里上市，似乎都不那么意外。

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