編者按：本文來源創(chuàng)業(yè)邦專欄資本偵探，作者吳鴻鍵，創(chuàng)業(yè)邦經授權轉載。

“不去香港，去海南?！?/p>

2020年以來，國內免稅政策頻頻落地、利好不斷，“海代”成為新的財富密碼。如果是假期去海南，會發(fā)現離島免稅的海口美蘭機場與“菜市場”無異，等待結賬的隊伍排成長龍、連買一杯與免稅無關的星巴克都要等15分鐘以上。

代購亂象之下，監(jiān)管部門也在持續(xù)出擊，比如日前海南省就啟動了打擊治理離島免稅“套代購”走私的專項行動。

一切都在印證免稅行業(yè)的大熱局面。中國中免笑了。

自去年6月，也就是海南自貿島方案出臺開始，中國中免股價起飛，從此前的不到100元/股一路飆升至最高402元/股。新政落地、消費回流，各種利好都在抬升外界對“免稅茅”的期待，而中國中免明顯也想乘勢再突破。

6月25日，中國中免正式向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市。據路透旗下IFR日前報道，中國中免的IPO募資額或達780億港元，若其年內在香港成功上市，有望成為港股史上第二大、年內第一大IPO。

海南起飛，中免得利

免稅行業(yè)最早誕生于1947年的愛爾蘭。其理論基礎是，境外人員在本國逗留期間并未享受本國對應福利，因此將增值稅、消費稅等消費行為相關的稅賦予以退還。

后來逐漸演變出四種主流模式：

• 口岸免稅，主要是機場的免稅店；
• 離島免稅，比如海南；
• 市內免稅，即開設在市內的免稅店，消費者在店內采購付款，在機場等口岸提取商品；
• 機上、船上免稅。

機場免稅店是大眾曾經最熟悉的免稅渠道。2020年之前，中國中免的營業(yè)收入主要依賴以機場免稅店為主的口岸免稅店。但在2020年消費回流和政策利好的帶動下，離島免稅店后來居上。

海南，成了中免的生財寶地。

圖源：中國中免招股書

招股書顯示，2018年-2020年，中國中免分別實現營收346.20億元、480.10億元及525.97億元；凈利潤分別為38.67億元、54.71億元和71.10億元，其收入復合年增長率為23.3%，凈利潤復合年增長率為35.6%。

具體來看，中國中免2020年的營收增長主要來自離島免稅店業(yè)務。該項業(yè)務在2020年實現營收299.6億元，同比大漲126%，占總營收的比例達57%，較2019年的27.6%顯著增長。

2020年，中國中免共經營5間位于海南的離島免稅店，其中，三亞國際免稅城2020年的收入達213.54億元，銷售規(guī)模于中國國內購物中心排行第一。

圖源：中國中免招股書

規(guī)模第一，毛利待漲

根據弗若斯特沙利文資料，按照零售銷售額計算，中國中免的全球排名從2010年的第19名提升到2015年的第12名、并于2019年升至第四。2020年，中國中免的零售銷售額位列全球第一，占全球旅游零售行業(yè)市場份額達22.6%。

規(guī)模變大的好處是，中國中免之于上游品牌商的議價能力或將增強，這對應的是毛利率的提升。

根據招股書，2018年-2020年，中國中免的免稅業(yè)務毛利率分別為52.5%、51.2%和42.1%。2019年和2020年免稅銷售的毛利率下降主要是由于公司加大了銷售折扣的促銷力度。

對標全球免稅零售商巨頭Dufry達60%的免稅業(yè)務毛利率，中國中免的毛利水平仍有明顯提升空間。

圖源：中國中免招股書

門檻降低，行業(yè)生變

增長前景好、毛利水平高，中國中免做的是羨慕不來的生意。

中國的免稅行業(yè)實行國家特許經營，必須獲得經營牌照才能進入行業(yè)。由于牌照獲取難度大，行業(yè)準入壁壘很高。目前，中國中免擁有機場、口岸、港口出入境免稅牌照、海南離島免稅牌照、市內離境免稅牌照，覆蓋了免稅行業(yè)全業(yè)務形態(tài)。

特許經營權為中國中免筑起了高壁壘，但這一壁壘并非牢不可破。

許多專家都曾指出過免稅牌照數量的稀缺，既不利于市場競爭，也不利于運營水平的提升。去年6月9日，王府井拿下免稅品經營資質，成為了繼中免、日上免稅行、海免、珠免、深免、中出服、中僑之后，第8個擁有免稅牌照的企業(yè)。

消息一出，王府井股價直接漲停。不僅如此，其股價從當日27.38元的收盤價，一路漲至去年7月9日盤中的79.19元高點，區(qū)間最大漲幅達到189%。

王府井獲得牌照給板結的市場注入了一些新意，與此同時，還有許多公司也在申請免稅牌照的路上。目前，國內共有10家公司擁有經營免稅業(yè)務的資格。在招股書的風險因素中，中國中免也專門提到了競爭壓力和特許經營權帶來的不確定性。

圖源：中國中免招股書

新貴在崛起，但短期來看，中國中免的免稅霸主地位依然穩(wěn)固。根據安信證券研報， 按2019年的免稅銷售額測算，中國中免（含日上和海免）的市場份額達到91%，為行業(yè)內最高，遠遠超過珠免、深免和中出服的4%、3%和2%。

巨頭再出發(fā)

乘著海南紅利的強勢起飛后，赴港上市的免稅巨無霸把目光瞄準了新的增量。

增量主要來自區(qū)域和渠道。區(qū)域增量方面，根據招股書，中國中免絕大部分業(yè)務位于中國，2020年，其94.6%的收益來自中國。因此，中國中免把“拓展海外渠道”寫到了募資用途的第一條。

圖源：中國中免招股書

渠道增量方面，中國中免絕大部分的營業(yè)收入來自口岸免稅店和離島免稅店，市內免稅店收入占比僅為2%。

市內店離消費者更近，場地租金也相對較低，購物時間空間都可以得到延展。橫向對比韓國市場2019年的情況，市內免稅渠道占韓國免稅市場的比重達85%.，占絕對主導地位。

海外市場和市內免稅渠道，構成了中國中免增量的主要來源。

針對海外市場，中國中免擬定的款項用途之一就是開設海外市內免稅店。比如，中國中免擬進一步擴大香港、澳門市內免稅店網絡，并利用“一帶一路”倡議，尋找集合在大型交通樞紐及市中心等地區(qū)開設市內免稅店。同時，海外口岸免稅店、郵輪免稅店，以及海外旅游零售運營商，也都是中國中免在海外市場的布局方向。

鞏固國內渠道是中國中免另一重要募資用途。根據招股書，中國中免將把募得資金投資于國內的機場和其他口岸免稅店。此外，中國中免針對國內市場的投入還指向了離島免稅店、市內免稅店、國內的旅游零售運營商等。

中國中免當然是免稅行業(yè)的絕對龍頭，但生意變了，如今不再是手握牌照就能高枕無憂的時代。免稅生意，說到底還是零售生意，備貨、管貨、庫存、渠道、運營等要素一個都不能少。當掌握差異化優(yōu)勢的新玩家不斷入局，行業(yè)競爭也將促進各方積極發(fā)展。

對此，中國中免的下一步很明確：乘東風，往外走。

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