圖源：圖蟲

編者按：本文來自微信公眾號(hào)家辦新智點(diǎn)（ID： foinsight），作者家辦新智點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

十年前，創(chuàng)業(yè)者常常會(huì)面臨投資人這樣的拷問，“如果騰訊也做這個(gè)項(xiàng)目，你們?cè)趺崔k？”

如今，投資人卻也不得不面臨類似的拷問，“如果紅杉和高瓴也投資同樣的賽道，你們?cè)趺崔k？”

中國VC行業(yè)的頭部效應(yīng)正在極速加劇。以紅杉和高瓴為代表的頭部機(jī)構(gòu)形成了“一級(jí)+二級(jí)+buyout”全鏈條打法，強(qiáng)者越強(qiáng)。非頭部機(jī)構(gòu)則在募、投等環(huán)節(jié)被輾軋，弱者愈弱。

活在紅杉和高瓴等頭部機(jī)構(gòu)陰影之下的GP，出路是什么？在白熱化競爭之下，家族辦公室又如何選擇GP？

01“太內(nèi)卷，太痛苦了”

馬源（化名）是某基金投資總監(jiān)，一直在follow一個(gè)項(xiàng)目，并與創(chuàng)始人敲定了投資細(xì)節(jié)，期間一切順利。然而，就在雙方約定簽TS的前一晚，創(chuàng)始人臨時(shí)變卦，電話不接，微信不回。

后來，馬源得知自己是被某頭部機(jī)構(gòu)截胡，該機(jī)構(gòu)創(chuàng)始合伙人當(dāng)晚親自上陣，促膝把酒，搞定了創(chuàng)始人。

馬源面臨的窘境背后是VC行業(yè)的頭部效應(yīng)極速加劇。如今，中國股權(quán)投資市場可謂冰火兩重天，超過1.5萬家基金背后，“一九分化”明顯，并形成了紅杉和高瓴兩個(gè)行業(yè)巨頭。

過去深耕PE和二級(jí)市場的高瓴資本，自去年殺入創(chuàng)投市場后，幾乎天天在投項(xiàng)目，2020年一年便投出200個(gè)項(xiàng)目；而以一級(jí)市場起家的紅杉，近年來設(shè)立了種子基金，同時(shí)涉足后期及并購市場。高瓴向前，紅杉向后，兩者逐步形成了“一級(jí)+二級(jí)+buyout”全鏈條通吃的打法。

錢多、人多、品牌響的紅杉和高瓴，對(duì)項(xiàng)目爭奪的激烈程度前所未有。在項(xiàng)目的搶奪上，兩者常常“爭先爭大”——PK誰先投中，誰占股多。他們進(jìn)擊兇猛，對(duì)項(xiàng)目掌握著定價(jià)權(quán)，而資金、項(xiàng)目、資源、人才也迅速向其集中。

兩者也各有優(yōu)勢——紅杉優(yōu)勢在一級(jí)，高瓴優(yōu)勢在二級(jí)。“真正能做大的金融機(jī)構(gòu)，多起家于二級(jí)市場，”天使投資人李天億（化名）表示，“在一級(jí)市場，盡管紅杉已經(jīng)做得很好了，依然被高瓴擠壓得很嚴(yán)重?！?

不過，李天億也指出，同時(shí)布局一二級(jí)市場的打法，如果不做信息隔離，或存在一定的利益沖突。在美國，監(jiān)管極為嚴(yán)格，一二級(jí)市場必須進(jìn)行嚴(yán)格的信息隔離，不可存在“一級(jí)市場獲取信息，二級(jí)市場賺錢”的操作。

而頭部機(jī)構(gòu)白熱化的“王座之爭”下，首當(dāng)其沖的卻是大多數(shù)中小基金，他們正被碾壓。為搶項(xiàng)目，投資人不得不定點(diǎn)蹲守，貼身肉搏。然而，不差錢的頭部機(jī)構(gòu)，常常通過抬高估值，加價(jià)的方式搶項(xiàng)目。

不久前，某新興機(jī)構(gòu)的投資人陳興（化名）跟進(jìn)了一個(gè)人造肉行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目。彼時(shí)，該項(xiàng)目年收入約2000萬元，按常理這個(gè)項(xiàng)目估值約2億元。然而，一個(gè)頭部機(jī)構(gòu)為搶項(xiàng)目，直接開出了2億美元的估值。

馬太效應(yīng)下，F(xiàn)A機(jī)構(gòu)也會(huì)將項(xiàng)目優(yōu)先推薦給頭部機(jī)構(gòu)。多位VC從業(yè)者告訴《家辦新智點(diǎn)》，如今FA推到自己面前的項(xiàng)目，基本是頭部機(jī)構(gòu)看剩下的，因?yàn)樗麄兛诖?、手松、決策極快。

除此之外，F(xiàn)A也常緊盯頭部機(jī)構(gòu)的投資動(dòng)向。如果一個(gè)賽道中有兩個(gè)較好的項(xiàng)目，比如，紅杉投了其中一個(gè)，F(xiàn)A會(huì)特意將此信息傳達(dá)給高瓴，高瓴也常會(huì)齊頭并進(jìn)投資另一個(gè)。

“初創(chuàng)公司很難看出誰是第一名，誰是第二名。頭部機(jī)構(gòu)錢多，投賽道有時(shí)不追求準(zhǔn)，而是必須投到?！蹦硻C(jī)構(gòu)的投資人王天群（化名）告訴《家辦新智點(diǎn)》。

頭部機(jī)構(gòu)下手很快。無形之中，投資周期大大縮短，投資節(jié)奏大大加快——過去投項(xiàng)目以周為周期，如今則以天為周期。

高節(jié)奏下，不僅腰部機(jī)構(gòu)承壓，甚至一線機(jī)構(gòu)也陷入了焦灼的狀態(tài)。某一線機(jī)構(gòu)的投資人李雨（化名）告訴《家辦新智點(diǎn)》，他們最近內(nèi)部開例會(huì)討論一個(gè)議題：如何與紅杉和高瓴搶項(xiàng)目。

“過去，我們有相對(duì)充足的時(shí)間去溝通和判斷一個(gè)項(xiàng)目，現(xiàn)在一兩周不下注，可能就被搶走了?！崩钣陮?duì)《家辦新智點(diǎn)》表示，“很難講這種共識(shí)是對(duì)是錯(cuò)，太內(nèi)卷，太痛苦了。”

在李雨看來，牌手沒變，對(duì)手沒變，押注籌碼卻從原來的一元變成了十元。在周期非常短的情況下，投資動(dòng)作一定會(huì)變形。即使過去業(yè)績出色的機(jī)構(gòu)，如果速度和規(guī)模跟不上節(jié)奏，也終將被淘汰。IT桔子數(shù)據(jù)顯示，2020年，超過73%的VC機(jī)構(gòu)出手5次及以下，81%的PE機(jī)構(gòu)投資頻次在5次及以下。

02“這還是VC么”

“實(shí)在不行，你們只投1000萬元，就當(dāng)買個(gè)所有項(xiàng)目跟投的門票?！?/p>

在陳述自身優(yōu)勢及過往業(yè)績良久后，關(guān)明敏（化名）向某地產(chǎn)老板不斷降低姿態(tài)，甚至有點(diǎn)哀求的意味，然而該老板依然絲毫沒有投資意向。

關(guān)明敏曾任全球某PE中國區(qū)總裁，去年離職，創(chuàng)立了一家新基金，希望募集8億元人民幣資金，于是開啟了漫長的募資之路。然而，關(guān)明敏的募資之路卻屢屢受挫。

不只是關(guān)明敏，新興機(jī)構(gòu)募資面臨極大挑戰(zhàn)。清科數(shù)據(jù)顯示，2020年，42.2%的機(jī)構(gòu)募資總額低于1億。另一個(gè)數(shù)據(jù)則顯示，2020年，全市場54.7%的機(jī)構(gòu)募資不及1億元，大量中小機(jī)構(gòu)募資困難，甚至瀕臨倒閉。

與此形成強(qiáng)烈對(duì)比的是，頭部機(jī)構(gòu)超募現(xiàn)象頻現(xiàn)，動(dòng)輒以百億計(jì)。2020年，紅杉中國、鼎暉投資、高瓴資本、啟明創(chuàng)投等12家機(jī)構(gòu)也均完成百億募資。據(jù)清科統(tǒng)計(jì)，2020年，頭部機(jī)構(gòu)的平均募資額分別約為早期投資、VC、PE市場平均水平的2.5倍、10倍和10倍。

上個(gè)月，五源資本宣布募集超過130億元。另據(jù)彭博社報(bào)道，近期高瓴資本完成最新一輪融資，三只新基金共吸引了180億美元資金，遠(yuǎn)超于去年計(jì)劃的130億美元的目標(biāo)。

隨著資金體量的快速擴(kuò)張，頭部機(jī)構(gòu)對(duì)投資人才的需求也愈發(fā)強(qiáng)烈。然而，投資人才的培養(yǎng)需要周期，快速變化的市場由不得等待。于是，挑選不同賽道領(lǐng)域里投得好的投資人，定向、精準(zhǔn)挖人是最簡單和高效的吸納人才的方式。因而，許多投資機(jī)構(gòu)被頻頻“挖墻腳”。

“去年，我們有一個(gè)骨干投資人被紅杉定向挖走了；今年前三個(gè)月至少有四個(gè)骨干投資人收到了高瓴的offer，其中一人最近去了高瓴?！蓖跆烊焊嬖V《家辦新智點(diǎn)》。

精準(zhǔn)挖人的背后，挖的是投資人follow的項(xiàng)目。同時(shí)，頭部機(jī)構(gòu)也會(huì)不惜重金挖人，一旦入職，薪資翻倍。“一倍不行，給兩倍，兩倍不行，給三倍?！?/p>

當(dāng)然，除了極具吸引力的薪酬以外，頭部機(jī)構(gòu)強(qiáng)大的資金體量、品牌效應(yīng)，對(duì)投資人而言都極具誘惑力。資金體量大，意味著“子彈”充裕，開槍機(jī)會(huì)更多，投中的好項(xiàng)目數(shù)量也會(huì)增加，而且由于巨頭早期、中期、后期全鏈條布局，投完早期，可以接著投中后期。除此之外，巨頭強(qiáng)大的品牌效應(yīng)，也讓投資人在搶項(xiàng)目時(shí)，更從容不迫。

最近，李雨的朋友正在面試某頭部機(jī)構(gòu)。該機(jī)構(gòu)面試官告訴李雨的朋友，他未來的KPI是一年投出50個(gè)案子，不用考慮太多，差不多就投。“我在想，現(xiàn)在VC都靠撒錢干活了嗎？這還是VC么？豈不是徹底變成苦力了?！崩钣旮袊@道。

進(jìn)入頭部機(jī)構(gòu)，雖然可以頭頂光環(huán)，對(duì)于絕大多數(shù)人來說，常常只能做一個(gè)中層人才，未來很難升到核心決策層。

“反正頭部機(jī)構(gòu)有錢，可以挖一堆中間層過去。但如果未來進(jìn)不了核心決策層，還是挺危險(xiǎn)的，40歲以后很可能被掃地出門。”某機(jī)構(gòu)合伙人鄭力云（化名）表示，他曾接到過一家頭部機(jī)構(gòu)的offer，最后選擇了拒絕。

03“很多錢被浪費(fèi)掉了”

GP的白熱化戰(zhàn)爭，LP感同身受。

多位家族辦公室從業(yè)者用“惡性競爭”形容當(dāng)下GP的競爭格局，GP哄抬估值、草草盡調(diào)就決定投資的例子，幾乎每個(gè)家辦從業(yè)者都接觸過。

“哄抬估值的做法不值得被鼓勵(lì)，大家應(yīng)該反思，讓市場冷靜一下，”某家辦一級(jí)市場負(fù)責(zé)人王蕾（化名）對(duì)《家辦新智點(diǎn)》表示，“VC應(yīng)該做得更專業(yè)，心存敬畏，而不是單純靠砸錢搶項(xiàng)目。”

在王蕾看來，哄抬估值容易擾亂市場，讓整個(gè)市場陷入惡性競爭中。如果頭部機(jī)構(gòu)抬高估值搶項(xiàng)目，其它機(jī)構(gòu)不得不緊跟節(jié)奏，被迫卷入到這場惡性競爭中來，很多錢被浪費(fèi)掉了，并未得到有效配置，這也造成了近年來一二級(jí)市場估值嚴(yán)重倒掛的現(xiàn)象。“一個(gè)良性的市場，應(yīng)該是百家齊放，而非極度的頭部聚集。”

而貪大的頭部機(jī)構(gòu)也不得不面臨“均值回歸”的難題。多位家辦一級(jí)市場負(fù)責(zé)人對(duì)《家辦新智點(diǎn)》表示，雖然家辦喜歡將錢投入到有歷史、有業(yè)績、有品牌、綜合類的白馬基金等，然而很多白馬基金業(yè)績表現(xiàn)一般，綜合收益不高，IRR多為12%-15%。因?yàn)榘遵R基金投的是賽道，由于覆蓋面較廣，成本較高，投資分散，IRR不高，甚至很難看到DPI。

“我們甚至把白馬基金看作是一種‘類固收產(chǎn)品’，真正能帶來高額收益的是黑馬基金。”某家辦一級(jí)市場負(fù)責(zé)人王潔麗對(duì)《家辦新智點(diǎn)》表示。

黑馬基金通常垂直于一個(gè)細(xì)分產(chǎn)業(yè)，能夠在項(xiàng)目早期、估值較低時(shí)精準(zhǔn)投入，因而收益率更高，有些黑馬基金得收益率在30%以上，甚至更高，同時(shí)縱深產(chǎn)業(yè)的整合能力也更強(qiáng)，跟投機(jī)會(huì)較多。

王蕾認(rèn)為，國外股權(quán)市場較為成熟，大家各干各的活；而國內(nèi)投資機(jī)構(gòu)都想做大規(guī)模，布局全鏈條，卻無法深扎全部賽道?！?strong>大家可以各賺各的錢。如果頂部機(jī)構(gòu)在某一賽道并不專業(yè)，可以反向支持專業(yè)GP，哪怕自己進(jìn)入中后期的輪次，而非全方位搶項(xiàng)目?！?/p>

04 垂直再垂直，細(xì)分再細(xì)分

現(xiàn)實(shí)有多殘酷，就有多公平。

在創(chuàng)投行業(yè)觀察人士穆森（化名）看來，這都是市場成熟期的正?，F(xiàn)象?！?strong>所有行業(yè)發(fā)展到成熟期，頭部效應(yīng)都會(huì)非常明顯，TOP10的機(jī)構(gòu)可能占據(jù)市場一半以上的份額。”穆森表示，“從美國股權(quán)市場來看，真正做得好、規(guī)模大的也只有幾家，中國股權(quán)市場也將延續(xù)此路線發(fā)展?！?/p>

中小基金募資難只是表象，水面下的真相是認(rèn)知和專業(yè)能力不足，導(dǎo)致在過去幾年“偽風(fēng)口”中踩了坑，最終失去了翻身機(jī)會(huì)。

穆森表示，許多中小GP沒有很強(qiáng)的專業(yè)判斷能力，只能采取跟投策略，這種做法必然不持久。因?yàn)槌彼巳?，擱淺的，永遠(yuǎn)是那些沒有自身方向的人。腰部機(jī)構(gòu)該何去何從？

很多腰部GP都有一個(gè)短板：他們的盲池基金的廣度比不過白馬基金，深度又比不過黑馬基金，很難受到LP青睞。

《家辦新智點(diǎn)》認(rèn)為，GP若想穿越周期生存，垂直和細(xì)分才是唯一出路。近年來市場上也涌現(xiàn)了一批黑馬基金，他們通過垂直和細(xì)分殺出來自己的一番天地。

譬如，專注消費(fèi)賽道的黑蟻資本，投中了元?dú)馍?、喜茶、簡愛酸奶、王飽飽、江小白等明星?xiàng)目。在某聯(lián)合家辦CIO林森（化名）看來，黑蟻資本能夠真正脫穎而出有兩個(gè)原因：

一是黑蟻資本一直信奉“長期主義”，押注消費(fèi)行業(yè)大勢?！氨M管很多人都在說長期主義，但真正堅(jiān)持的人少之又少，大部分人都是嘴炮，短期持有后賣掉?！?/p>

二是黑蟻很重視投后??，投資和投后人員配比基本為1:1?！氨群谙佂逗笞龅煤玫幕鹕僦稚?，”林森告訴《家辦新智點(diǎn)》，“一個(gè)好的投后人員薪資可能幾百萬元?！?/p>

又如，深挖“冷門”高端制造和軍工行業(yè)的豐年資本。豐年資本充分發(fā)揮團(tuán)隊(duì)在軍工領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)和資源優(yōu)勢，避開了近年來競爭激烈的TMT領(lǐng)域。高端制造和軍工產(chǎn)業(yè)，由于競爭壁壘極高、保密性極強(qiáng)，需要很長時(shí)間的深耕和研究，其它機(jī)構(gòu)即使能找到投資標(biāo)的，也可能面臨看不懂或投不進(jìn)去的情況。豐年資本也迎來收獲期，據(jù)《家辦新智點(diǎn)》了解，該機(jī)構(gòu)有6-7家被投企業(yè)在排隊(duì)IPO。

再比如，深耕餐飲行業(yè)6年的番茄資本，形成了“數(shù)據(jù)庫-培訓(xùn)與社群-咨詢-投資”層層遞進(jìn)的閉環(huán)。通過深度服務(wù)，番茄資本與餐飲企業(yè)增強(qiáng)了信任和黏性。在番茄資本管理合伙人王勃看來，多數(shù)餐飲企業(yè)現(xiàn)金流良好，創(chuàng)始人更關(guān)心的不是錢，而是資源支持。

“我們投得較早，因而不存在和其它基金搶項(xiàng)目的情況，有些不具備餐飲產(chǎn)業(yè)資源生態(tài)的基金會(huì)選擇和我們合作，一起投下一輪?！蓖醪颉都肄k新智點(diǎn)》表示。

未來，各個(gè)細(xì)分行業(yè)一定會(huì)有垂直細(xì)分機(jī)構(gòu)涌現(xiàn)?！板X在哪里，哪里就有人充滿動(dòng)力創(chuàng)立新基金。當(dāng)下，消費(fèi)、醫(yī)療健康、半導(dǎo)體、新能源火熱，都將有黑馬基金涌現(xiàn)的機(jī)會(huì)?！蹦臣肄k一級(jí)市場負(fù)責(zé)人王潔麗對(duì)《家辦新智點(diǎn)》表示。

而那些曾深扎產(chǎn)業(yè)的新一代投資人，能力強(qiáng)，精力旺，全力以赴傾注資源，因而能夠形成自身的差異化優(yōu)勢；相反，一些坐吃山空、躺在過往業(yè)績上的老牌基金，如果不及時(shí)更新和成長，未來必將被淘汰。

時(shí)代在變，環(huán)境在變，政策在變，變革中必將孕育新興力量。在判斷并抓住新變量之后，邊緣創(chuàng)新者一定有機(jī)會(huì)成為黑馬。

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