編者按：本文來(lái)源創(chuàng)業(yè)邦專欄資本偵探，作者婷婷，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

距離四君子會(huì)首，攜程正式成立，22年過去了；距離攜程在納斯達(dá)克成功上市，創(chuàng)下納斯達(dá)克三年來(lái)開盤首日漲幅最高記錄，18年過去了。

多年后的今天，攜程又一次敲響了上市鐘。攜程聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事局主席梁建章、CEO孫潔以及多位年齡、國(guó)籍、語(yǔ)言各不相同用戶代表共同上臺(tái)鳴鑼，攜程港股開盤漲4.85%，市值為1778億港元。

攜程是近一個(gè)月以來(lái)第三家回歸港股的明星中概股，不過，其收獲的市場(chǎng)反饋與百度、B站相比截然不同。

招股階段，百度、B站香港公開發(fā)售分別獲得112倍、173倍超購(gòu)認(rèn)購(gòu)，相比起來(lái)攜程公開發(fā)售階段只獲得了17.78倍認(rèn)購(gòu)。情況在今天出現(xiàn)了反轉(zhuǎn)——上市首日，百度、B站都遭遇了開盤破發(fā)的尷尬場(chǎng)景，但攜程則以4.85%的漲幅平穩(wěn)開局。

市場(chǎng)的不同反應(yīng)似乎說明，隨著環(huán)境的變化、上市企業(yè)梯隊(duì)的變化，從去年開始格外火熱的二次上市概念股，正在被重新審視。

市場(chǎng)情緒心照不宣

圍繞“二次上市”這一話題，「資本偵探」對(duì)話了多位分析師與機(jī)構(gòu)投資者，盡管大家各有立場(chǎng)，但核心觀點(diǎn)非常一致——二次上市是特殊時(shí)間點(diǎn)的選擇，增加一個(gè)上市地，拓寬投資人的基礎(chǔ)池，但它并非萬(wàn)能藥，不能改變公司基本面。

對(duì)于攜程自身，疫情帶來(lái)的負(fù)面影響還在持續(xù)作用，不過業(yè)績(jī)已經(jīng)逐步回升。

根據(jù)攜程財(cái)報(bào)，2020年攜程GMV為3950億元，凈營(yíng)業(yè)收入為183億元，全年凈虧損達(dá)到32億元。不過每季度的業(yè)績(jī)下滑幅度在不斷收窄，2020年Q4攜程營(yíng)收已經(jīng)恢復(fù)至2019年同期的流程。進(jìn)入2021年，攜程加速回血，清明假期總預(yù)訂量同比增長(zhǎng)300%，多項(xiàng)業(yè)務(wù)的增速甚至超越2019年同期水平。

值得注意的是，旅游業(yè)反彈的曙光之下，攜程美股股價(jià)已經(jīng)沖上高點(diǎn)。2021年3月，攜程股價(jià)最高破44美元，幾乎與2019年同期持平，相較2020年疫情最嚴(yán)重時(shí)翻了一番。

攜程股價(jià)走勢(shì)圖，圖源雪球

美股的股價(jià)走勢(shì)觸底反彈，但香港投資者卻沒有那么買賬。外部原因在于，在經(jīng)歷了一整年的二次上市浪潮之后，經(jīng)歷了百度、B站的接連破發(fā)之后，港股投資者們對(duì)打新二次上市中概股采取了更慎重的態(tài)度。

此前，百度、B站的破發(fā)確實(shí)與其“二次上市”的身份緊密相關(guān)，富途投研團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人告訴「資本偵探」，通常二次上市企業(yè)會(huì)根據(jù)美股股價(jià)做出一定比例折讓后，確定港股發(fā)行價(jià)。一個(gè)前提是，公司在兩地上市后，美股ADR（存托憑證）與港股股票可以相互轉(zhuǎn)換，套利機(jī)制下兩個(gè)市場(chǎng)股價(jià)走勢(shì)不會(huì)有大幅偏離。因此定價(jià)日后，根據(jù)該企業(yè)在美股的漲跌幅，結(jié)合折讓比例，就可以大致判斷出其在港股的開盤走勢(shì)。

這也就可以理解，B站的破發(fā)——B站在3月23晚發(fā)布公告確定發(fā)行價(jià)，隨后SEC公布《外國(guó)公司問責(zé)法案》最終修正案，中概股應(yīng)聲大跌，24日B站美股股價(jià)重挫-9.71%。在美股大幅下挫的情況下，B站難逃港股暗盤有跌、首日破發(fā)的命運(yùn)，業(yè)內(nèi)分析師對(duì)此其實(shí)已有預(yù)期。

基于此，也就不難理解為什么在百度、B站被瘋搶之后，招股階段投資者為什么對(duì)攜程稍顯冷淡。

二次上市的神奇魔法

二次上市的「帶頭大哥」是阿里巴巴。2019年11月26日，阿里巴巴以176港元在港交所主板正式上市，開盤報(bào)187港元，漲幅6.25%，市值逼近4萬(wàn)億港元，超越此前的港股之王騰訊控股。

隨后，更多的中概股做出了赴港二次上市的決定。2020年六月，網(wǎng)易、京東前后腳于港交所掛牌，關(guān)于二次上市的討論被推至最高潮。陸陸續(xù)續(xù)地，百勝中國(guó)、華住、寶尊等近十家中概股企業(yè)都已成功回家。至今，市場(chǎng)上仍然頻繁有中概股計(jì)劃赴港上市的消息傳出，二次上市這一大趨勢(shì)已毫無(wú)疑問地成為共識(shí)。

阿里巴巴在港“二次上市” 圖源網(wǎng)絡(luò)

不能否認(rèn)的是，這種特殊的“操作”確實(shí)給一些公司重新帶來(lái)了高光，也給一些公司蒙上了陰影。許多問題仍然待解：同一家企業(yè)登陸兩地資本市場(chǎng)，它的股價(jià)會(huì)有怎樣的關(guān)聯(lián)與錯(cuò)位？不同市場(chǎng)的估值邏輯與流動(dòng)性水平同時(shí)作用，企業(yè)如何應(yīng)對(duì)？局勢(shì)瞬息萬(wàn)變，今年是否還是二次上市的好時(shí)機(jī)？機(jī)構(gòu)與散戶面前，公司有怎樣的不同姿態(tài)與吸引力？

華興資本董事總經(jīng)理徐曉慧告訴「資本偵探」：“二次上市一般公司的主要目的，一是緩解地緣政治的不確定性，二是拓寬投資人的base（儲(chǔ)備范圍），企業(yè)也可以同時(shí)融資。”

去年在「資本偵探」的閉門沙龍中，納斯達(dá)克中國(guó)區(qū)首席代表郝毓盛也曾提到國(guó)際形勢(shì)對(duì)赴美上市的影響?！白詢赡昵伴_始，針對(duì)在美中概股的雜音不斷，但并未從本質(zhì)上影響中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市。從投資機(jī)構(gòu)的決策過程判斷，政治因素不占主要地位?！?/p>

政治之外，真正核心的關(guān)注點(diǎn)其實(shí)還是落在了“錢”上。

不過，包括百度、B站在內(nèi)，大部分二次上市的企業(yè)在港發(fā)行的股票發(fā)行比例都不高。徐曉慧告訴「資本偵探」：“目前回歸的企業(yè)市值都比較大，即使發(fā)行5%，融資額也都在幾十億美金，可以保障上市后有足夠的流通盤支持交易需求。因此企業(yè)在沒有特別大的融資需求下，大多選擇小比例發(fā)行，一般在5%以下?！?/p>

小比例發(fā)行意味著更小的稀釋效應(yīng)，同時(shí)也意味著較小的融資規(guī)模。目的性上，絕大多數(shù)滿足赴港二次上市條件的中概股，本身就已經(jīng)是被篩選出的各賽道頭部企業(yè)，并沒有那么急迫的大額融資需求。

對(duì)這些企業(yè)來(lái)說，回港二次上市帶來(lái)的更大收益，不在于融資引進(jìn)這部分錢，更在于融資引進(jìn)的投資人，這些投資人在未來(lái)能持續(xù)帶來(lái)更多資金。

以百度和B站為例，百度在港招股階段獲國(guó)際配售超購(gòu)約10倍，B站獲國(guó)際配售超購(gòu)達(dá)47倍，其受機(jī)構(gòu)投資者追捧程度可見一斑。

而在參與認(rèn)購(gòu)的機(jī)構(gòu)投資者中，有許多此前不持有美股的中資投資者，這是企業(yè)二次上市時(shí)希望吸引到的。徐曉慧透露，近期不少回港二次上市企業(yè)都有吸引到很多中資投資機(jī)構(gòu)的積極參與。

至于那些此前就有持倉(cāng)美股的投資者，為了避免持股比例稀釋也會(huì)繼續(xù)買入。

另外值得注意的是，同一企業(yè)在兩地市場(chǎng)的走勢(shì)不會(huì)有太大偏差，買進(jìn)美股、港股帶來(lái)的收益也無(wú)明顯區(qū)別，但基于操盤時(shí)間、語(yǔ)言上的便利，中方機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更傾向于將美股ADR向港股股票轉(zhuǎn)化，這一趨勢(shì)在阿里巴巴回港上市時(shí)就有所驗(yàn)證。

“機(jī)構(gòu)是不會(huì)糾結(jié)買港股還是買美股的，只有散戶會(huì)糾結(jié)?！币晃粰C(jī)構(gòu)投資者告訴「資本偵探」。

而二次上市企業(yè)們瞄準(zhǔn)的群體絕對(duì)是機(jī)構(gòu)投資者。徐曉慧提到，二次上市的項(xiàng)目中，公司分配給散戶的比例較小，多是2%、3%，最多不超過5%。B站的上市定價(jià)也能印證這一邏輯，其一手入場(chǎng)費(fèi)達(dá)到近兩萬(wàn)港元，這一價(jià)格對(duì)散戶來(lái)說并不友好。

不過雖然散戶們?cè)诙紊鲜衅髽I(yè)招股、發(fā)行階段，能參與的程度并不高，但在更長(zhǎng)時(shí)間的維度里，其依舊是維持股票流動(dòng)性的重要因素。直接橫向?qū)Ρ?，由于兩個(gè)市場(chǎng)活躍度上存在差別，二次上市企業(yè)在港股的換手率相較美股普遍更低。富途投研團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人指出，單純看量的增減并沒有太大意義，更重要的是通過二次上市，能夠參與交易的投資者變多了，因此流動(dòng)性提高的可能性一定是增加了。

B站在港“二次上市” 圖源網(wǎng)絡(luò)

當(dāng)然，二次上市，也是企業(yè)重新講故事的一個(gè)契機(jī)——為了引進(jìn)更多的投資者，路演、溝通是必不可少的環(huán)節(jié)。借由二次上市，企業(yè)獲得了與機(jī)構(gòu)投資者密切溝通的機(jī)會(huì)，尤其對(duì)于許多在資本市場(chǎng)沉浮多年的企業(yè)，它們得以借此向資本講出一個(gè)新故事。

這一點(diǎn)在百度的案例上表現(xiàn)得尤為明顯。2005年，百度以“全球最大中文搜索引擎公司”的身份登陸納斯達(dá)克，而如今百度在香港上市的身份定位是“AI第一股”。不同的故事，對(duì)應(yīng)的是不同賽道與想象空間的劃分以及不同的估值方法。毫無(wú)疑問，AI的故事要比搜索引擎性感多了。

此次攜程上市，則著重強(qiáng)調(diào)其基于內(nèi)容生態(tài)的新戰(zhàn)略。

梁建章在攜程香港上市典禮上，分享了攜程未來(lái)的四個(gè)重點(diǎn)布局方向，分別是：第一，持續(xù)提升服務(wù)的內(nèi)容和品質(zhì)；第二，深耕內(nèi)容，以內(nèi)容激發(fā)出行增量；第三，打造“旅游營(yíng)銷樞紐”為核心的行業(yè)生態(tài)；第四，深耕國(guó)內(nèi)，心懷全球?？梢钥闯?，攜程的重心從此前的全球化向內(nèi)容生態(tài)的明顯轉(zhuǎn)移。

百度在港“二次上市” 圖源網(wǎng)絡(luò)

潮水的方向

有條件的企業(yè)不會(huì)拒絕這個(gè)好機(jī)會(huì)。費(fèi)用及流程已經(jīng)被極大程度簡(jiǎn)化、融資及未來(lái)可能性也在逐步提高，這意味著較低的成本與較高的收益。

而中概股二次上市背后的暗線則是中國(guó)企業(yè)向母國(guó)資本市場(chǎng)靠攏、回歸的未來(lái)趨勢(shì)。

雖然現(xiàn)階段，二次上市企業(yè)在港發(fā)行的比例遠(yuǎn)低于美股對(duì)應(yīng)比例，但是基于ADR與港股股票之間的轉(zhuǎn)換，其市場(chǎng)盤子有著逐漸向港股轉(zhuǎn)移的可能。富途投研團(tuán)隊(duì)告訴「資本偵探」，如果港股投資者熱情較高，使得港股相對(duì)美股產(chǎn)生溢價(jià)，投資者為了套利就會(huì)將手中持股從美股向港股轉(zhuǎn)移。

這種短時(shí)間的市場(chǎng)偏離如果不斷重復(fù)，長(zhǎng)期來(lái)看則極有可能將美股市場(chǎng)中流動(dòng)的中概股逐漸搬回港股。從理論上講，二次上市的機(jī)制確實(shí)帶來(lái)了這樣的可能性。

在回歸港股之后，這些中概股還可能有進(jìn)一步連通A股的機(jī)會(huì)——2014年，滬港通下的股票交易開始，2016年，深港通正式啟動(dòng)，實(shí)現(xiàn)了內(nèi)地和香港資金的雙向流動(dòng)。不過目前為止，仍沒有二次上市的中概股被納入滬港通、深港通。

華興徐曉慧告訴「資本偵探」，對(duì)于二次上市企業(yè)，美股的ADR和港股是可以互相轉(zhuǎn)換的，再接入港股通，就會(huì)涉及一些復(fù)雜的交易結(jié)算以及監(jiān)管等考量，需要各方的協(xié)調(diào)，大趨勢(shì)肯定是傾向接入的，具體時(shí)間點(diǎn)還有待進(jìn)一步明朗。

大多數(shù)分析師都堅(jiān)信，二次上市企業(yè)被納入港股通是一個(gè)不會(huì)錯(cuò)的大方向。屆時(shí)，曾經(jīng)因A股上市制度限制而遠(yuǎn)赴美國(guó)上市的中概股，得以完成向人民幣交易市場(chǎng)的回歸。

中概股向母國(guó)資本的回歸，一方面將實(shí)現(xiàn)定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移。尤其對(duì)于部分商業(yè)模式具有中國(guó)特色的企業(yè)來(lái)說，本土投資人對(duì)其更深刻的理解，可能給予企業(yè)更高的估值；另一方面，母國(guó)資本港灣，可以為中概股消解掉在美股市場(chǎng)面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。近日，《外國(guó)公司問責(zé)法案》細(xì)則公布后中概股集體遭遇重挫，這或許將推動(dòng)更多企業(yè)加快回歸步伐。

當(dāng)然，無(wú)論是中概股從美股向港股的轉(zhuǎn)移，還是與A股市場(chǎng)的聯(lián)通，以及其帶來(lái)的定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移，都是一個(gè)極其長(zhǎng)期的過程。二次上市的機(jī)制，為上述暢想提供了一個(gè)實(shí)現(xiàn)的可能。伴隨著全球資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，A股、港股與美股市場(chǎng)的差距，在一步步地被拉平，這一可能性逐步增大。

潮水的方向已經(jīng)越來(lái)越明顯。

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