昨天（4月13日），中國中免（601888.SH）午后突然閃崩，此后封死跌停板，今天的走勢(shì)有所反彈。

就這個(gè)話題，昨天很多媒體做了解讀，包括這篇《五千億市值白馬的閃崩》，寫得還是不錯(cuò)的，不過對(duì)于文中提到的觀點(diǎn)，我卻不能茍同。

首先看看中國中免的基本面，一季度營收181.34億元，歸母凈利潤28.49億元，而公司2020年的營業(yè)總收入526.18億元，凈利潤61.17億元。對(duì)應(yīng)五千多億的市值，按照去年的利潤來說是將近90倍的市盈率，以一季度利潤為基準(zhǔn)預(yù)測(cè)全年利潤，則差不多是50倍的估值。

從規(guī)模上來看，中國中免已經(jīng)超越Dufry、樂天等免稅一哥，全球銷售額躍升第一，妥妥的大白馬。

那么，中國中免的成長性如何呢？

世界免稅協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國人消費(fèi)了全球免稅品的40%，其中境外購買免稅品整體規(guī)模超1800億元，而國外的數(shù)據(jù)是當(dāng)年全球免稅及旅游零售銷售規(guī)模為818億美元（約5600億元）。根據(jù)申港證券測(cè)算2025年我國的免稅市場空間大約在1680-2304億元之間。

那么我們看到行業(yè)的天花板就是2000億元左右，也就是說中免的市場還有3-4倍的營收上升空間，按照中免10-15%的凈利潤估算，那么其利潤頂峰有可能達(dá)到200-300億元的水平，按照目前市值來計(jì)算約為20倍左右的市盈率。

看上去挺合理吧？但是。。。

以上的預(yù)測(cè)其實(shí)是基于兩個(gè)樂觀假設(shè)：

1、免稅市場整體達(dá)到2000億；

2、中免吃掉所有新增市場。

那么問題來了，這兩個(gè)假設(shè)會(huì)實(shí)現(xiàn)嗎？

在我看來，免稅店是一個(gè)特別自相矛盾的生意。

在內(nèi)地，消費(fèi)者購買進(jìn)口消費(fèi)品需要支付高額的稅費(fèi)，特別是煙草制品、葡萄酒及烈酒、香水化妝品、時(shí)尚品及配件、腕表珠寶等。正因?yàn)檫@個(gè)原因，很多富裕的人群不在國內(nèi)購買，而選擇去國外或者機(jī)場免稅行購買，以節(jié)省稅費(fèi)。比如，很多人甚至特意飛到韓國去買東西，2019年中國人在韓免稅店消費(fèi)額為1124億元，占韓國免稅銷售額的73.4%。

對(duì)于中國來說，我們的居民沒有從“正規(guī)”渠道購買這些消費(fèi)品，卻拿到國內(nèi)來使用，合法地逃避了大量稅費(fèi)，無疑是一個(gè)政策“后門”。

對(duì)于免稅店所在國來說，外國人購買后并不在本國使用，不存在平等繳稅的后門問題。

我國在海南搞離島免稅的邏輯，就有點(diǎn)令人費(fèi)解了。本國人只要去了海南，就可以免稅購買奢侈品，這一方面是稅收的流失，另一方面是讓全國商業(yè)補(bǔ)貼海南經(jīng)濟(jì)。

全世界免稅店都是服務(wù)外國游客的，只有我國的免稅店針對(duì)的是本國人，這可能不符合免稅的初衷。但是我國為什么還會(huì)搞出海南免稅購物島這個(gè)概念呢？

反正中國人每年在海外要花那么多錢買免稅品，不如我們自己搞個(gè)地方，肥水不流外人田，讓他們?nèi)ズＤ腺I就是了，我們想達(dá)到的目的是消費(fèi)回流。海南想搶的是韓國、歐洲、美國、香港同行的生意。

如果海南能把原來中國人在海外買買買的生意份額搶回來，那么皆大歡喜，市場容量有可能通過這種方式搶回來。

那么假設(shè)第一個(gè)目標(biāo)已經(jīng)達(dá)成，那么第二個(gè)問題，中免能繼續(xù)壟斷嗎？

免稅行業(yè)具有較高進(jìn)入壁壘，需要有牌照資質(zhì)。目前中國僅有十張免稅牌照，而中國中免擁有三張，分別是中免集團(tuán)、日上免稅行、海南免稅。其他七張為深圳免稅、珠海免稅、中出服免稅、中僑免稅、王府井、海旅投和海南發(fā)展，這七家公司雖都具有免稅牌照，但各自的免稅牌照所允許的經(jīng)營區(qū)域并不相同。

2020年后，隨著海南免稅購物島的發(fā)展，免稅牌照逐漸放開。2020年6月，王府井獲得免稅經(jīng)營資質(zhì)后，7月有12家公司陸續(xù)宣布已提交免稅經(jīng)營資質(zhì)申請(qǐng)，其中多為區(qū)域型零售百貨公司。

免稅行業(yè)說白了就是個(gè)政策性壟斷的行業(yè)，中免集團(tuán)能成為大白馬，是因?yàn)樗墓芾韺咏?jīng)營有方，積極進(jìn)取嗎？如果換了另外的公司比如東免、西免拿到了同樣的資質(zhì)，會(huì)不會(huì)比中免做得更好呢？

現(xiàn)在拿到牌照的還只是國營商業(yè)，如果民營商業(yè)如銀泰、蘇寧也能做呢？如果阿里拼多多等民營互聯(lián)網(wǎng)也能做呢？如果亞馬遜等外資商業(yè)也能做呢？

中免這家關(guān)系型公司真的存在什么不為人知的核心競爭力嗎？

市場大了，競爭者多了，沒有核心競爭力的話，中免真的能維持91%的市場占有率嗎？

2020年有其特殊情況，疫情之下富裕人群無法出境購物，海南開啟免稅島滿足了需求，中免占據(jù)了首發(fā)的優(yōu)勢(shì)，但是這個(gè)行業(yè)真的沒有技術(shù)門檻，有的只是牌照門檻。

疫情結(jié)束的話，香港一旦打開通關(guān)，那將重新成為海南最頭疼的競爭對(duì)手，如果未來韓國、歐洲再開的話，意味著消費(fèi)重新開始分流，大家都要搶客戶，需要提高運(yùn)營效率。

一個(gè)成熟的市場，必定還是要引入適當(dāng)?shù)母偁?。如果一個(gè)企業(yè)壟斷市場，那帶來的更多是懶惰，是缺乏創(chuàng)新，是沒有危機(jī)感，最后失去競爭力。

如果撇除了中國游客，其他國家的免稅店生意實(shí)際上都不是大生意，因其天然的稅務(wù)缺陷，只能在夾縫中生存，今后幾年，中國富裕人群的消費(fèi)習(xí)慣還會(huì)象以前這樣買買買嗎？看了日本游客買買買的變化歷史后，代際變遷真的會(huì)很快。

同樣是商業(yè)零售，京東的市銷率大概在1.08倍左右，這是成熟市場對(duì)于純商業(yè)企業(yè)的合理定價(jià)，中免的市銷率按去年數(shù)據(jù)則達(dá)到了10倍。那么有趣的問題來了，相比兩家的商業(yè)模式，哪家更易被攻擊、更脆弱、更不可持續(xù)呢？