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編者按：本文來(lái)自智本社，作者智本社社長(zhǎng)清和，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

三月，土耳其里拉崩盤(pán)。自今年二月以來(lái)，土耳其里拉已經(jīng)跌去逾23%。

里拉崩盤(pán)引發(fā)土耳其金融地震。土耳其伊斯坦布爾100指數(shù)一度暴跌觸發(fā)熔斷。債券價(jià)格崩盤(pán)，土耳其10年期國(guó)債收益率單日大漲17.25%，創(chuàng)下歷史最大漲幅。

土耳其正瀕臨國(guó)家信用危機(jī)。然而，這種節(jié)奏極為熟悉。就在2018年，土耳其里拉也遭遇崩盤(pán)，并引發(fā)股債樓“三殺”。記得當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家克魯格曼評(píng)論說(shuō)：“土耳其債務(wù)危機(jī)是一種典型債務(wù)危機(jī)，是我們很熟悉的、見(jiàn)過(guò)很多次的危機(jī)。”

自1982年拉美債務(wù)危機(jī)開(kāi)始，每一次美元（預(yù)期）進(jìn)入緊縮周期，新興國(guó)家的貨幣都會(huì)遭遇貶值壓力，甚至引發(fā)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。過(guò)去的典型是阿根廷，如今是土耳其。周而復(fù)始，屢崩不止。這就是克魯格曼所說(shuō)的“熟悉的、見(jiàn)過(guò)很多次的危機(jī)”。

土耳其里拉崩盤(pán)，只是個(gè)開(kāi)始。如今，美元正在進(jìn)入流動(dòng)性拐點(diǎn)，新一輪緊縮周期的預(yù)期越來(lái)越強(qiáng)，土耳其里拉率先崩盤(pán)，緊接著，俄羅斯、巴西、阿根廷、印尼、印度等會(huì)遭遇何種命運(yùn)？中國(guó)會(huì)受到怎樣的沖擊？新興國(guó)家的這種“幽靈”為何會(huì)如期而至？

本文從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析新興國(guó)家的周期性貨幣危機(jī)。

本文邏輯

一、周期性危機(jī)

二、債務(wù)型經(jīng)濟(jì)

三、滯脹式崩潰

01

周期性危機(jī)

1982年8月，墨西哥率先宣布無(wú)力償還外債，隨后幾個(gè)月其它拉美國(guó)家跟隨，拉美債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。

這次債務(wù)危機(jī)擊垮了拉美國(guó)家的金融系統(tǒng)，貨幣、股市及債市崩盤(pán)，爆發(fā)惡性通脹。1984年，墨西哥比索對(duì)美元匯率只相當(dāng)于1980年的10%，而阿根廷比索的匯價(jià)僅相當(dāng)于1980年的1‰，巴西與阿根廷國(guó)內(nèi)的通脹水平最高達(dá)到5000%和20000%。

這到底是怎么回事？

這事還得從1971年的布雷頓森林體系崩潰說(shuō)起。這個(gè)體系崩潰后，世界開(kāi)始進(jìn)入信用貨幣時(shí)代和浮動(dòng)匯率時(shí)代。但是，為了維持匯率的穩(wěn)定，拉美國(guó)家沿襲了布雷頓森林體系的慣例，普遍采取釘住美元的外匯制度。

這種固定的外匯制度也有風(fēng)險(xiǎn)。它好比與博爾特賽跑，博爾特加速時(shí)，就是美元緊縮時(shí)，你得跟得上。跟不跟得上，看外匯凈儲(chǔ)備，根本上取決于經(jīng)濟(jì)實(shí)力。港幣與美元是錨定的，港幣能夠跟上美元的節(jié)奏，但是拉美國(guó)家的貨幣就不一定了。

上個(gè)世紀(jì)70年代美國(guó)遭遇了持續(xù)的滯脹危機(jī)，美元貶值，相當(dāng)于放慢了奔跑的步伐；同時(shí)，石油等大宗商品價(jià)格上漲，拉美國(guó)家出口創(chuàng)匯規(guī)模較大，能夠跟上美元的腳步。但是，到了1982年，美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克將聯(lián)邦基金利率提高到20%以遏制通脹。結(jié)果，美國(guó)的通脹是下去了，卻直接擊潰了拉美國(guó)家的貨幣市場(chǎng)。

為什么呢？

美聯(lián)儲(chǔ)提高利率，美元快速升值，進(jìn)入緊縮周期。拉美國(guó)家的貨幣盯住美元也必須跟著快速升值，能否跟得上取決于國(guó)內(nèi)是否有足夠的外匯凈儲(chǔ)備。這時(shí)，這些國(guó)家囊中羞澀，沒(méi)有足夠的外匯頂住市場(chǎng)的拋壓。美元升值導(dǎo)致大宗商品價(jià)格下跌，拉美創(chuàng)匯能力被壓縮。

更重要的是，70年代，拉美國(guó)家欣欣向榮，大舉外債，擴(kuò)張財(cái)政，刺激經(jīng)濟(jì)。到了1982年，拉美國(guó)家的外債總額是1970年的14倍，達(dá)到3153億美元。當(dāng)時(shí)，拉美國(guó)家的外匯凈儲(chǔ)備是負(fù)數(shù)，嚴(yán)重虧空。

為什么拉美國(guó)家會(huì)借這么多外債？

當(dāng)時(shí)布雷頓森林體系剛解體，很多人還不清楚新的信用貨幣怎么玩。信用貨幣以國(guó)家信用為錨，當(dāng)時(shí)包括花旗銀行在內(nèi)的美國(guó)金融巨頭都認(rèn)為，國(guó)家不會(huì)破產(chǎn)，大肆地向拉美國(guó)家提供信貸。結(jié)果，花旗銀行在這場(chǎng)拉美債務(wù)危機(jī)中遭遇重創(chuàng)。這個(gè)觀點(diǎn)在沃爾克的回憶錄中得到證實(shí)。

拉美國(guó)家手持大規(guī)模的短期外債，這些外債的利息是按浮動(dòng)利率支付的。沃爾克大幅度提高利率，外債負(fù)擔(dān)急劇增加，拉美政府無(wú)力償付，引發(fā)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)。

這里的邏輯是，信用貨幣的信用錨是外匯凈儲(chǔ)備，債務(wù)違約意味著外匯凈儲(chǔ)備為負(fù)，貨幣信用崩潰，貨幣對(duì)內(nèi)對(duì)外大幅貶值，外匯崩盤(pán)，通脹爆發(fā)；同時(shí)以本幣計(jì)算的資產(chǎn)價(jià)格，如股票、房產(chǎn)的價(jià)格也崩盤(pán)。

1982年拉美債務(wù)危機(jī)持續(xù)多年。1986年美聯(lián)儲(chǔ)又開(kāi)啟新一輪的緊縮通道，拉美債務(wù)危機(jī)持續(xù)惡化。這年底，拉美國(guó)家債務(wù)總額飆升到10350億美元。隨后，美國(guó)聯(lián)邦政府及美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)了布雷迪計(jì)劃，減免了部分國(guó)家的外債，近40個(gè)拉美國(guó)家及新興國(guó)家的債務(wù)獲得重組。

歷史數(shù)據(jù)表明，每當(dāng)美元進(jìn)入緊縮周期，新興國(guó)家都會(huì)爆發(fā)類(lèi)似的貨幣危機(jī)或債務(wù)危機(jī)。

到90年代，拉美國(guó)家稍微從債務(wù)危機(jī)中舒緩過(guò)來(lái)。然而，1994年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)6次加息，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率由3%上升到了5.5%。墨西哥比索又大幅貶值，外資加速外流，經(jīng)濟(jì)增速斷崖式跌入負(fù)增長(zhǎng)。墨西哥危機(jī)很快傳遞到其它拉美國(guó)家，拉美債務(wù)危機(jī)再次爆發(fā)。這就是龍舌蘭危機(jī)。

此后，1997年的泰國(guó)（亞洲）金融危機(jī)，2001年的阿根廷債務(wù)危機(jī)，2015年的俄羅斯盧布危機(jī)，2018年土耳其及新興國(guó)家的貨幣危機(jī)，都與美元緊縮周期直接相關(guān)。

2018年美元進(jìn)入快速緊縮通道，連續(xù)四次加息。阿根廷、土耳其、俄羅斯、巴西及新興國(guó)家均遭受不同程度的沖擊。到2018年9月，阿根廷比索對(duì)美元下跌超過(guò)50%，土耳其里拉貶值近40%，巴西雷亞爾跌幅超過(guò)20%，這三個(gè)國(guó)家的主權(quán)貨幣貶值幅度之大已經(jīng)可以定義為貨幣危機(jī)。南非蘭特、俄羅斯盧布、印度盧比、智利比索貶值幅度均超過(guò)10%，印尼盾貶值超過(guò)9%，中國(guó)人民幣超過(guò)5%。

在這波危機(jī)中，最嚴(yán)重的是土耳其。土耳其里拉崩盤(pán)引發(fā)金融連鎖反應(yīng)，外債還本付息負(fù)擔(dān)加重，債市風(fēng)險(xiǎn)急速增加，國(guó)家財(cái)政赤字進(jìn)一步惡化，進(jìn)而引發(fā)外債市場(chǎng)危機(jī)；同時(shí)輸入性通脹加劇，物價(jià)快速上升，通脹風(fēng)險(xiǎn)加??；國(guó)內(nèi)資金外逃，資本賬戶(hù)融資受限，房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫被刺破，陷入崩盤(pán)危機(jī)。土耳其最終陷入全面金融危機(jī)，匯市、債市、樓市都未能幸免。

這場(chǎng)危機(jī)之所以沒(méi)有在新興國(guó)家繼續(xù)發(fā)酵，是因?yàn)?020年爆發(fā)了新冠疫情。新冠疫情逆轉(zhuǎn)了美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，美元大規(guī)模擴(kuò)張，相當(dāng)于放緩了奔跑的步伐，新興國(guó)家緩了一口氣。問(wèn)題是，大疫之年，很多新興國(guó)家放水比美國(guó)更加迅猛，反而加重了新興國(guó)家貨幣的脆弱性。2021年隨著疫苗的快速普及，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期得到強(qiáng)化，美元升值，新興國(guó)家貨幣面臨貶值壓力。這場(chǎng)正在瀕臨的貨幣危機(jī)，其實(shí)是2018年的延續(xù)。

每次全球性大放水后，新興國(guó)家都會(huì)遭遇一次不同程度的貨幣危機(jī)或債務(wù)危機(jī)。這種趨勢(shì)會(huì)愈加明顯，因?yàn)槊看稳蛐詫捤芍芷冢屡d國(guó)家放水更加兇猛，更加透支本國(guó)的貨幣信用，貨幣和債務(wù)則更加脆弱。

過(guò)去40年，這種周期性危機(jī)，如飄蕩在新興國(guó)家上空的貨幣幽靈。

問(wèn)題出在哪兒？

02

債務(wù)型經(jīng)濟(jì)

有人說(shuō)，問(wèn)題在美元，美元在全球割韭菜。

美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)然有責(zé)任。美元作為全球最大的國(guó)際結(jié)算貨幣和儲(chǔ)備貨幣。美元擴(kuò)張，新興國(guó)家不得不跟。美元作為國(guó)際金融的基石，但美聯(lián)儲(chǔ)不需要對(duì)國(guó)際金融穩(wěn)定負(fù)責(zé)。這是責(zé)權(quán)不對(duì)等。當(dāng)年布雷頓森林體系崩潰后，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)康納利在七國(guó)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議上說(shuō)了一句：“美元是我們的貨幣，卻是你們的麻煩”。這句話(huà)讓各國(guó)財(cái)長(zhǎng)很不舒服，也讓身邊的沃爾克很尷尬。后來(lái)，沃爾克擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席后考慮過(guò)將維護(hù)國(guó)際金融穩(wěn)定納入美聯(lián)儲(chǔ)職責(zé)。

但是，這是有爭(zhēng)議的。核心的問(wèn)題是誰(shuí)為美元買(mǎi)單。美元不是絕對(duì)市場(chǎng)化的產(chǎn)物，它是一種全球化的公共用品。支撐這種公共用品的信用需要支付大量的費(fèi)用，這個(gè)費(fèi)用誰(shuí)來(lái)支付？美元的國(guó)際用戶(hù)及他國(guó)央行不愿意支付，美國(guó)納稅人不愿意支付。美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張美元，讓美元貶值，其實(shí)是讓全球共同擔(dān)負(fù)這一公共費(fèi)用。我在《大國(guó)沖突的假象》中指出，美元的問(wèn)題其實(shí)是國(guó)際金融領(lǐng)域的金德?tīng)柌裣葳濉?/p>

美聯(lián)儲(chǔ)的真正問(wèn)題是一次又一次地打開(kāi)經(jīng)濟(jì)干預(yù)的魔盒。但將問(wèn)題聚焦到新興國(guó)家，美元只不過(guò)是一個(gè)外在因素。假如沒(méi)有美聯(lián)儲(chǔ)，新興國(guó)家會(huì)不會(huì)放水？更直接的問(wèn)題是，每一輪美元緊縮，為什么發(fā)達(dá)國(guó)家不會(huì)爆發(fā)周期性危機(jī)？

所以，蒼蠅不叮無(wú)縫的蛋，根本問(wèn)題還在新興國(guó)家自身。

有人說(shuō)，新興國(guó)家金融制度有問(wèn)題，比如固定匯率制度。金融制度對(duì)金融安全來(lái)說(shuō)是很關(guān)鍵的。如果一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)力量不足，本幣又強(qiáng)行釘住美元容易被后者拖垮。這就有點(diǎn)高攀了朋友圈。

如今，新興國(guó)家的貨幣制度，有釘住美元的固定匯率，也有浮動(dòng)匯率，也有管制性的匯率制度，但是，不管哪一種制度，開(kāi)放性的也好，非開(kāi)放性的也好，危機(jī)的邏輯是不會(huì)變的。貨幣危機(jī)是否爆發(fā)，取決于貨幣是否具備足夠的信用資產(chǎn)支撐相應(yīng)的貨幣規(guī)模。

貨幣的信用資產(chǎn)是什么？就是央行資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)。新興國(guó)家貨幣對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，一般包括外匯和本國(guó)資產(chǎn)（國(guó)債、股票）。

外匯是最硬核的資產(chǎn)。美元、美債依然是最值得信賴(lài)的金融資產(chǎn)。外匯主要靠出口創(chuàng)匯，經(jīng)常項(xiàng)目盈余多的國(guó)家，外匯比較充足，有助于維持貨幣信用穩(wěn)定。相反，不少新興國(guó)家外匯赤字嚴(yán)重，不得不大舉外債來(lái)填充信用資產(chǎn)。尤其在美元寬松周期，新興國(guó)家也不得不擴(kuò)張貨幣。如果不擴(kuò)張貨幣，本幣就會(huì)升值，貿(mào)易赤字更加惡化。事實(shí)上，新興國(guó)家在大放水時(shí)代更有動(dòng)力擴(kuò)張貨幣。但是，擴(kuò)張貨幣需要外匯，新興國(guó)家乘美元利率低時(shí)大舉外債以擴(kuò)張貨幣。如此，外債負(fù)擔(dān)會(huì)大幅增加，土耳其、阿根廷、南非、智利、印尼就是這種情況，他們的外債占比GDP都超過(guò)30%。

我們還以土耳其為例。2008年金融危機(jī)后，土耳其的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)感覺(jué)還不錯(cuò)，但其實(shí)隱患重重。在過(guò)去全球大放水的時(shí)代，土耳其乘機(jī)借了很多廉價(jià)美元和歐元。2010年初，土耳其的私有和上市銀行總計(jì)有外債1750億美元，幾乎全部都是美元或者歐元債務(wù)。2018年第一季度，這一數(shù)字已經(jīng)達(dá)到了3750億美元，而且其中1250億美元還是短期債務(wù)。以當(dāng)時(shí)的匯率計(jì)算，這些債務(wù)的規(guī)模就已經(jīng)相當(dāng)于土耳其年度經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的大約44%，而以2018匯率計(jì)算，這一比例更是接近80%。

大規(guī)模的外債支持土耳其大肆擴(kuò)張里拉，里拉超發(fā)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但是通貨膨脹和房地產(chǎn)泡沫隨之高企。從2003年到2020年，土耳其的M2增加了20多倍。埃爾多安執(zhí)政后，土耳其M2的年平均增速達(dá)到23%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中國(guó)。大規(guī)模的貨幣推動(dòng)土耳其房?jī)r(jià)和物價(jià)瘋漲。

可以看出，土耳其的經(jīng)濟(jì)、股票、房地產(chǎn)都是由擴(kuò)張的本幣里拉支撐的，而里拉又是由大規(guī)模的外債支撐的。美元一旦進(jìn)入升值通道，土耳其面臨雙重壓力：一是美元利率上升，外債負(fù)擔(dān)加重，舉債能力減弱，容易引發(fā)兌付危機(jī)；二是里拉貶值壓力增加，沒(méi)有足夠的外債支撐里拉價(jià)格。土耳其現(xiàn)在的情況是外債還沒(méi)有違約，但已無(wú)力維持里拉的價(jià)格，里拉持續(xù)貶值。如果外債出現(xiàn)償付危機(jī)，那么債務(wù)危機(jī)和貨幣危機(jī)會(huì)同時(shí)爆發(fā)，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融危機(jī)。

如果不使用外匯，使用本國(guó)資產(chǎn)是否可行？不對(duì)外舉債，對(duì)內(nèi)舉債，央行采購(gòu)國(guó)債作為信用資產(chǎn)，是否可行？

當(dāng)然可以，但前提是本國(guó)資產(chǎn)（國(guó)債）必須可靠。如何判斷本國(guó)資產(chǎn)是否可靠？最簡(jiǎn)單的辦法是國(guó)際定價(jià)。如果金融是開(kāi)放的，本國(guó)的土地、股票、房產(chǎn)都經(jīng)過(guò)國(guó)際市場(chǎng)的定價(jià)，這些資產(chǎn)通常比較可靠。央行可以采購(gòu)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)發(fā)行貨幣，不需要持有大規(guī)模的外匯來(lái)構(gòu)筑防火墻。日本是一個(gè)開(kāi)放性國(guó)家，日本央行采購(gòu)了很多本國(guó)股票和國(guó)債。當(dāng)然，這并不是說(shuō)，日本無(wú)底線(xiàn)地量化寬松不會(huì)出問(wèn)題。

有些新興國(guó)家的金融不是開(kāi)放的，他們對(duì)內(nèi)舉債，央行采購(gòu)國(guó)債，政府?dāng)U張國(guó)債融資。如果債務(wù)償還壓力大，政府可以向央行融資，以避免爆發(fā)債務(wù)危機(jī)。這就是財(cái)政赤字貨幣化。

但是，這種方式隱藏著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)家信用并不是無(wú)限的，國(guó)債的信用是國(guó)家稅收，如果過(guò)度透支國(guó)債信用，就相當(dāng)于透支貨幣信用。表面上看是左手倒右手的把戲，實(shí)際上是空對(duì)空的信用泡沫。除了國(guó)債外，房地產(chǎn)、土地、礦產(chǎn)資源及股票也類(lèi)似，在一個(gè)封閉的金融體系內(nèi)，沒(méi)過(guò)經(jīng)過(guò)國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)，在國(guó)內(nèi)價(jià)格即便炒得很高，那也是泡沫。如果將這些泡沫性資產(chǎn)作為貨幣的信用資產(chǎn)，本國(guó)貨幣在國(guó)際外匯市場(chǎng)上會(huì)遭遇嚴(yán)重的信用危機(jī)。近些年，中國(guó)央行大幅減少了外匯資產(chǎn)，置換了大量的商業(yè)銀行債權(quán)。但這些債權(quán)資產(chǎn)還沒(méi)有得到國(guó)際市場(chǎng)的充分定價(jià)。

為什么美國(guó)可以財(cái)政赤字貨幣化？主要有兩點(diǎn)一是美元是“世界貨幣”，二是美國(guó)是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體。即便如此，美國(guó)的財(cái)政赤字貨幣化在邏輯上也是不可持續(xù)的。

開(kāi)放性經(jīng)濟(jì)體幾乎是唯一發(fā)展的選項(xiàng)。融入大海，看似更危險(xiǎn)，其實(shí)更安全。在開(kāi)放性經(jīng)濟(jì)體中，國(guó)際市場(chǎng)更有助于抑制新興國(guó)家大肆舉債、資產(chǎn)泡沫以及通貨膨脹。在內(nèi)陸湖中，看似常年平靜，實(shí)則暗藏風(fēng)險(xiǎn)。

所以，根本問(wèn)題還是本國(guó)泡沫性的經(jīng)濟(jì)體。土耳其的經(jīng)濟(jì)是一種貨幣現(xiàn)象。土耳其的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是一種外債拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)。這種經(jīng)濟(jì)是脆弱的，經(jīng)不起任何外溢性風(fēng)險(xiǎn)。我在之前的文章中指出，反復(fù)放水救市會(huì)催生巨嬰經(jīng)濟(jì)。巨嬰經(jīng)濟(jì)主要指?jìng)鶆?wù)支撐的劣質(zhì)市場(chǎng)和劣質(zhì)企業(yè)，如僵尸企業(yè)。利率稍微上漲，他們便無(wú)力償債而破產(chǎn)。而土耳其這類(lèi)新興國(guó)家的貨幣都是劣質(zhì)的，貨幣支撐的整個(gè)經(jīng)濟(jì)體都是脆弱的，經(jīng)不起任何加息風(fēng)聲（預(yù)期）。

如今，在新興國(guó)家，冰川斷裂的聲音漸行漸近。

03

滯脹式崩潰

所謂春江水暖鴨先知，最敏感的是價(jià)格，如債券價(jià)格下跌，物價(jià)上漲。

美元每一輪緊縮周期臨近，新興國(guó)家的通脹率都蠢蠢欲動(dòng)。受貨幣潮水的沖擊，原本土耳其的通脹率并不低，今年2月，土耳其消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)同比大漲15.61%。為了抑制通脹，土耳其央行在3月18日宣布加息，利率上調(diào)到19%。這次加息力度遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，土耳其總統(tǒng)罷免了央行央長(zhǎng)。最近兩年多來(lái)，土耳其總統(tǒng)已撤換了三任行長(zhǎng)。

除了土耳其，我們看其它新興國(guó)家的通脹率數(shù)據(jù)。2月，巴西通脹率為5.2%，俄羅斯通脹率為5.7%，印度通脹率為5.03%。

為了抑制通脹，巴西央行本月加息，將利率上調(diào)到2.75%。這是巴西央行自2015年7月來(lái)首次加息。俄羅斯也在本月加息，將基準(zhǔn)利率上調(diào)到4.5%。這是俄羅斯自2018年底來(lái)首次加息。

為什么每次美元進(jìn)入緊縮周期，新興國(guó)家都面臨通脹壓力？

很多人認(rèn)為，這是輸入型通脹。但是，這種理解并不完全準(zhǔn)確。輸入型通脹一般有兩個(gè)傳導(dǎo)途徑：

一是國(guó)外原材料價(jià)格大漲，比如1973年石油危機(jī)時(shí)期，美元下跌，石油大漲，美元和日本進(jìn)口高價(jià)石油，推高了國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格。這種屬于短期的成本推動(dòng)型通脹，不是真正意義上的通脹。

還有一種傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣傳導(dǎo)。一國(guó)大規(guī)模出口創(chuàng)匯，外匯轉(zhuǎn)化為本幣，導(dǎo)致貨幣超發(fā)，引發(fā)通脹。比如最近十多年，中國(guó)接近一半的貨幣是由外匯支持發(fā)行的，大量貨幣流入房地產(chǎn)，推動(dòng)房?jī)r(jià)大漲。這種輸入型通脹是真正的通脹。

我們?cè)倏?，美元預(yù)期進(jìn)入緊縮周期時(shí)，是否會(huì)啟動(dòng)或加速這兩種通脹傳導(dǎo)？

美元升值，大宗商品的價(jià)格會(huì)回落，不會(huì)引發(fā)第一種輸入型通脹。美元升值，新興國(guó)家的貨幣貶值壓力增加，有助于刺激出口，創(chuàng)匯能力增強(qiáng)。這時(shí)可能出現(xiàn)一定規(guī)模的輸入型通脹。但是，這種輸入型通脹不可持續(xù)。隨著大量美元采購(gòu)本國(guó)商品，商品的價(jià)格或本幣的匯價(jià)會(huì)上升，進(jìn)而削弱創(chuàng)匯能力。

這時(shí)，真正發(fā)生通脹的新興國(guó)家，并不是創(chuàng)匯能力強(qiáng)的國(guó)家，而是經(jīng)常項(xiàng)目嚴(yán)重赤字的國(guó)家。換言之，這些國(guó)家基本上沒(méi)有輸入型通脹。比如，土耳其今年通脹大爆發(fā)，并不是因?yàn)槔锢H值刺激出口創(chuàng)匯，引發(fā)輸入型通脹。

那么，通脹來(lái)自哪里？

通脹來(lái)自貨幣信用資產(chǎn)危機(jī)。通脹的真實(shí)含義是貨幣貶值。貨幣貶值來(lái)自?xún)煞N方式：一是貨幣超發(fā)，地面上蓋得房子太高；二是貨幣信用資產(chǎn)危機(jī)，地下的基礎(chǔ)不牢固。

在大放水的寬松周期，貨幣超發(fā)往往引發(fā)通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但是，當(dāng)美元預(yù)期進(jìn)入緊縮周期時(shí)，新興國(guó)家的通脹主要來(lái)自貨幣的信用資產(chǎn)危機(jī)。今年土耳其央行將利率提高到19%，與去年相比，流動(dòng)性大大下降，但是通脹卻大幅飆升。放水減少，通脹不止，問(wèn)題出在地基上，即里拉的資產(chǎn)信用遭遇危機(jī)。

土耳其借了很多外債，里拉的信用建立在沉重的外債之上。美元緊縮預(yù)期增加，市場(chǎng)利率上升，土耳其的外債負(fù)擔(dān)加重，市場(chǎng)擔(dān)心爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，里拉迅速貶值。這就好比一家公司的股票，如果這家公司出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)，股票價(jià)格就會(huì)大幅度下挫。新興國(guó)家的通脹主要是貨幣的地基出了問(wèn)題，越是外債負(fù)擔(dān)重的國(guó)家，貨幣信用越脆弱。每一輪美元升值，貨幣貶值最快最大的都是外債率高的國(guó)家，這些國(guó)家的通脹率也是上升最快的。

當(dāng)然，國(guó)內(nèi)負(fù)債率高、外匯儲(chǔ)備不足的國(guó)家，也同樣會(huì)遭遇貨幣資產(chǎn)信用危機(jī)。如果美元升值，這類(lèi)新興國(guó)家的貨幣政策面臨兩難：如果緊縮貨幣跟隨升值，那么國(guó)內(nèi)負(fù)債率高企，可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，同樣打擊貨幣信用，導(dǎo)致本幣貶值，引發(fā)通脹。如果不跟隨美元升值，貨幣對(duì)外貶值，引發(fā)資本外流，打擊國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，國(guó)內(nèi)資產(chǎn)面臨重新定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

所以，美元升值擊穿了新興國(guó)家的貨幣信用，引發(fā)貨幣危機(jī)，進(jìn)而引發(fā)通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)陷入高通脹、高失業(yè)與蕭條。這就是滯脹式崩盤(pán)。

總體來(lái)說(shuō)，貨幣信用越脆弱的新興國(guó)家，通脹壓力就越大，他們不得不提前采取準(zhǔn)備。土耳其、巴西、俄羅斯今年已經(jīng)加息，貨幣提前進(jìn)入緊縮周期。多數(shù)新興國(guó)家會(huì)采取跟隨策略，預(yù)計(jì)在未來(lái)一兩年內(nèi)都會(huì)跟隨美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息通道，只是步驟與幅度因國(guó)而異。

接下來(lái)，中國(guó)會(huì)面臨新興國(guó)家這種貨幣危機(jī)嗎？

中國(guó)的情況，是頗為復(fù)雜且容易被誤解的。過(guò)去幾十年，阿根廷、土耳其、俄羅斯、泰國(guó)等新興國(guó)家，在美元緊縮周期中多次栽跟頭。但是，中國(guó)似乎平安無(wú)事，只是人民幣有些貶值壓力，少部分資本外流的壓力，沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

這是為什么？

有人說(shuō)，中國(guó)大規(guī)模出口創(chuàng)匯，避免了外債風(fēng)險(xiǎn)，保障了人民幣堅(jiān)挺。有人說(shuō)，中國(guó)沒(méi)有完全開(kāi)放金融，避免了美元升值的外溢性風(fēng)險(xiǎn)。有人說(shuō)，中國(guó)采取結(jié)匯制度和資本管制，避免了資本外流觸發(fā)外匯風(fēng)險(xiǎn)。

這些說(shuō)法從單方面來(lái)說(shuō)似乎都有道理，但是缺乏系統(tǒng)性思維，難以發(fā)現(xiàn)其中蘊(yùn)藏的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)目前還不是一個(gè)完全開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體，采取的是有管制的匯率制度和結(jié)匯制度，對(duì)資本進(jìn)出實(shí)施管理。我們的分析是建立在這一金融制度之上的。

過(guò)去幾十年，中國(guó)大規(guī)模的工人持續(xù)付出的辛勞是經(jīng)濟(jì)基本盤(pán)穩(wěn)定的基礎(chǔ)，最主要體現(xiàn)在持續(xù)大規(guī)模的制造出口創(chuàng)匯，扣除2萬(wàn)億外資存匯，大約有1萬(wàn)億美元。巨額外匯有什么作用？中國(guó)的外匯制度支持官方存匯而非民間，因此央行持有大量外匯支撐人民幣的信用。在央行的資產(chǎn)負(fù)債表中，外匯依然是第一大資產(chǎn)。

不過(guò)，與此同時(shí)，出現(xiàn)兩個(gè)問(wèn)題：一是經(jīng)常項(xiàng)目失衡，出現(xiàn)貿(mào)易爭(zhēng)端；二是大規(guī)模的外匯占款發(fā)行了大量的人民幣，引發(fā)房地產(chǎn)泡沫。

所以，中國(guó)的做法與其它新興國(guó)家不同。中國(guó)用大規(guī)模外匯和資本管制控制著貨幣市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)和外債風(fēng)險(xiǎn)，這是與土耳其等新興國(guó)家很大的不同。每次美元升值，中國(guó)的沖擊會(huì)相對(duì)小一些。但是，大規(guī)模的外匯占款催生的貨幣超發(fā)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)及其它風(fēng)險(xiǎn)也在增加。由于國(guó)內(nèi)土地及房地產(chǎn)沒(méi)有經(jīng)過(guò)國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)，隨著房地產(chǎn)價(jià)格上漲，堰塞湖風(fēng)險(xiǎn)加大，資本外流的壓力增加，資本管制也必須更加嚴(yán)格。如此，進(jìn)一步改革開(kāi)放的風(fēng)險(xiǎn)和難度也會(huì)增加。

或許，可以換一種思路。

土耳其崩了，新的一輪又開(kāi)始了。新興國(guó)家的周期性危機(jī)似乎是一種宿命，美元似乎成為新興國(guó)家宿命的掌控者。但宿命論和美元論無(wú)助于解決危機(jī)，反而在掩蓋問(wèn)題。

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