圖源：圖蟲

編者按：本文來自微信公眾號中歐商業(yè)評論（ID： ceibs-cbr），作者鄭志剛，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

原計劃于2020年11月5日在上交所科創(chuàng)板和港交所主板“同步上市”的螞蟻集團，由于外部監(jiān)管環(huán)境的變化暫緩上市。除了監(jiān)管環(huán)境變化，將為螞蟻營運模式進(jìn)而未來上市估值產(chǎn)生怎樣的影響，螞蟻未來上市將采用怎樣的控制權(quán)安排同樣引人矚目。

從螞蟻在這次上市準(zhǔn)備過程中公布的招股說明書，我們看到，螞蟻基于有限合伙投資協(xié)議形成的控制鏈條（以下簡稱“有限合伙構(gòu)架”）最終完成了控制權(quán)安排。

一家有限合伙公司由兩類合伙人組成。

其中，普通合伙人作為執(zhí)行事務(wù)合伙人，負(fù)責(zé)投資管理，代行有限合伙公司所持有股票的相應(yīng)股東權(quán)利，對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)無限連帶責(zé)任。

而有限合伙人，只享有按照投資協(xié)議的經(jīng)濟收益權(quán)利，不干預(yù)具體的投資管理和代行的股東權(quán)利，以其認(rèn)繳的出資額為限，對合伙企業(yè)債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任。

由于對出資人以有限責(zé)任的方式對投資風(fēng)險進(jìn)行隔離，以及（負(fù)責(zé)投資管理）普通合伙人與（負(fù)責(zé)風(fēng)險分擔(dān)）有限合伙人的專業(yè)化分工帶來投資效率的提升，再加上有限合伙制企業(yè)不是法人，享受免稅待遇等諸多優(yōu)勢，有限合伙成為股權(quán)投資基金等十分青睞的組織形式之一。

有限合伙的治理邏輯

以有限合伙構(gòu)架完成公司控制權(quán)安排的公司，在我國A股上市公司中并不多見。那么，螞蟻未來上市采用有限合伙構(gòu)架，實現(xiàn)的控制權(quán)安排，背后體現(xiàn)了怎樣的治理邏輯呢？

通過設(shè)立有限合伙構(gòu)架，實控人實現(xiàn)了對未來上市后，成為公眾公司的螞蟻集團的控制。

螞蟻的有限合伙構(gòu)架事實上可以分為三層。

第一層是確立實控人相對控股地位，同時隔離有限合伙協(xié)議中，普通合伙人債務(wù)無限連帶責(zé)任的有限責(zé)任公司杭州云鉑。持有杭州云鉑34%股份的馬云，與分別持有22%的井賢棟、胡曉明和蔣芳同時簽署《一致行動協(xié)議》。按照杭州云鉑的公司章程，杭州云鉑對螞蟻行使股東權(quán)利時，需經(jīng)過股東所持表決權(quán)的2/3以上批準(zhǔn)。這意味著持股34%的馬云擁有“一票否決權(quán)”，相對控股杭州云鉑。

第二層是兩級五家有限合伙公司。在五家有限合伙公司中，馬云相對控股的杭州云鉑，成為執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人，負(fù)責(zé)投資管理，代行螞蟻股東權(quán)利。其上一級的杭州君潔和杭州君濟，同時是下一級的杭州君瀚和杭州君澳的有限合伙人。

第三層是直接持有螞蟻29.9%的杭州君瀚和持有螞蟻20.7%杭州君澳，通過合計持有螞蟻集團50.5177%的股份，成為螞蟻的控股股東。這樣，在第一層杭州云鉑相對控股的馬云，通過使杭州云鉑成為第二層眾多有限合伙公司，執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人，穿透控制在第三層的螞蟻的兩家控股股東，最終成為螞蟻集團的實控人（圖 1）。

不同控股構(gòu)架的特征

除了近年來出現(xiàn)的有限合伙構(gòu)架，實控人往往借助形成金字塔控股結(jié)構(gòu)鏈條，直接或變相形成“同股不同權(quán)構(gòu)架”來實現(xiàn)公司控制。其中，直接形成同股不同權(quán)構(gòu)架的例子是發(fā)行AB雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)股票的京東。而變相形成“同股不同權(quán)構(gòu)架”的例子，是阿里的合伙人制度（鄭志剛等，2016）。我們將上述三種實控人用來實現(xiàn)公司控制方式的比較總結(jié)在表1中。

通過有限合伙構(gòu)架，螞蟻“內(nèi)嵌”股權(quán)激勵計劃，實現(xiàn)了對員工的激勵。在控制權(quán)向負(fù)責(zé)執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人背后的實控人傾斜的同時，有限合伙構(gòu)架中的有限合伙人成為股權(quán)激勵計劃的受益人。

受到《合伙企業(yè)法》對有限合伙企業(yè)由2個以上50個以下合伙人設(shè)立的限制，從2012年12月11日設(shè)立杭州君澳以來，螞蟻每推出一次股權(quán)激勵計劃，就需要設(shè)立新的有限合伙公司以擴容。目前，以有限合伙人身份成為股權(quán)激勵受益人的螞蟻高管共39位。

我們可以簡單地把員工持股（股權(quán)激勵）計劃管理方式概括為以下四種。第一種是聘請專業(yè)資管機構(gòu)代管的員工持股計劃；第二種是公司成立管理委員會自管的員工持股計劃；第三種是公司成立有限責(zé)任公司自管的員工持股計劃；第四種是螞蟻未來上市選擇的有限合伙構(gòu)架（表2）。

作為兼具股權(quán)激勵和公司控制功能的有限合伙構(gòu)架，在性質(zhì)上十分類似于投票權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團隊傾斜的“同股不同權(quán)”構(gòu)架，在控制權(quán)向少數(shù)執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人背后的實控人傾斜的同時，有限合伙構(gòu)架中的有限合伙人，成為股權(quán)激勵計劃的受益人。

因而，螞蟻此次上市采用的有限合伙構(gòu)架，一定程度上可以理解為是阿里合伙人制度變相形成的“同股不同權(quán)構(gòu)架”的“升級版”。

從阿里到螞蟻金服的治理架構(gòu)升級

我們可以從以下三個方面理解，從阿里的合伙人制度，到螞蟻的有限合伙構(gòu)架的“升級”過程。

第一，從阿里“標(biāo)配”股權(quán)激勵計劃“升級”到螞蟻“內(nèi)嵌”股權(quán)激勵計劃。

阿里合伙人合計持股13%，合伙人被要求任期前三年持股總數(shù)不能低于任職日所持股票的60%，三年后則不得低于40%，以對合伙人轉(zhuǎn)讓股份進(jìn)行限制。作為對照，對高管的股權(quán)激勵捆綁在有限合伙協(xié)議下，由執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人負(fù)責(zé)投資管理，代行股東權(quán)利的同時，螞蟻的高管作為有限合伙人，成為股權(quán)激勵計劃的受益人。因而，螞蟻以“內(nèi)嵌”股權(quán)激勵計劃的方式，實現(xiàn)了阿里“標(biāo)配”股權(quán)激勵計劃的“升級”。

第二，實際控制權(quán)從阿里的合伙人集體持有，“升級”到螞蟻有限合伙構(gòu)架下負(fù)責(zé)執(zhí)行合伙事務(wù)的普通合伙人背后的實控人。

作為阿里的內(nèi)部管理制度，合伙人制度對合伙人遴選、管理、退出有著十分詳盡的規(guī)定。阿里設(shè)有以馬云和蔡崇信為核心的合伙人委員會，負(fù)責(zé)主持合伙人遴選及其年終獎金分配等事宜。

三年任期的合伙人委員會成員，經(jīng)合伙人投票差額選舉產(chǎn)生。而對于那些未能履行合伙人的義務(wù)，存在欺詐、嚴(yán)重不當(dāng)行為或重大過失的合伙人，可以經(jīng)過半數(shù)出席的合伙人同意，免去其合伙人資格。天貓蔣凡被除名阿里合伙人是新近的例子。與阿里合伙人制度作為內(nèi)部管理制度復(fù)雜詳盡的規(guī)定不同，馬云通過有限合伙構(gòu)架的穿透，直接實現(xiàn)對螞蟻的實際控制。

螞蟻集團的有限合伙構(gòu)架，在一定意義上完成了股東權(quán)利實現(xiàn)方式新的創(chuàng)新。股東在股東大會上對重大事項表決的投票權(quán)，被認(rèn)為是2016年諾獎得主，哈特教授發(fā)展的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)理論中剩余控制權(quán)的集中體現(xiàn)，由出資比例決定的收益權(quán)，被認(rèn)為是剩余索取權(quán)的體現(xiàn)（Grossman and Hart，1986；Hart and Moore，1990；Hart，1995）。在“同股同權(quán)”構(gòu)架下，股東按照持有股份的多寡，依據(jù)“一股一票原則” 直接在股東大會上完成投票。在“同股不同權(quán)”構(gòu)架下，由于投票權(quán)的配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團隊傾斜，外部分散股東持有的是被稀釋的“投票權(quán)”。

面對日漸加深的信息不對稱，把自己不熟悉的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的表決，委托給專業(yè)投票機構(gòu)代理，將受到越來越多股東的歡迎。而螞蟻未來上市采用的有限合伙構(gòu)架一定程度上成為股東投票權(quán)代理的另類實現(xiàn)。

在螞蟻的有限合伙構(gòu)架中，負(fù)責(zé)合伙事務(wù)的普通合伙人，負(fù)責(zé)代表有限合伙公司履行所持有股票股東的投票權(quán)；而有限合伙人，作為經(jīng)濟激勵計劃的受益者，負(fù)責(zé)承擔(dān)風(fēng)險。在有限合伙構(gòu)架下，原本統(tǒng)一于同一股東的剩余控制權(quán)，與剩余索取權(quán)的股東權(quán)利履行實現(xiàn)了深度專業(yè)化分工。

第三，從阿里合伙人制度，實施依賴主要股東的背書和諒解“升級”到依賴有限合伙構(gòu)架的投資協(xié)議。

阿里合伙人制度變相實現(xiàn)的“同股不同權(quán)構(gòu)架”，很大程度上依賴于馬云和蔡崇信與軟銀和雅虎達(dá)成的股權(quán)協(xié)議，但是這種股權(quán)協(xié)議具有很大的不確定性。這會無形中增加阿里合伙人制度，變相實現(xiàn)的“同股不同權(quán)構(gòu)架”的運行成本。

作為對照，馬云對螞蟻集團控制權(quán)安排則顯得簡潔明快。螞蟻甚至在招股說明書中宣稱，“并不存在公司治理的特殊安排”。可以看到，馬云在公司控制權(quán)設(shè)計的理念上，開始從阿里合伙人階段更多依靠內(nèi)部管理制度、合伙伙伴的諒解和企業(yè)文化，轉(zhuǎn)向更多依靠受法律保護的投資協(xié)議。

潛在問題

螞蟻上市推出的有限合伙構(gòu)架存在哪些潛在的問題呢？

首先，有限合伙構(gòu)架下，股權(quán)激勵計劃受益人的投資者權(quán)益保護，更多依賴于有限合伙投資協(xié)議和《合伙企業(yè)法》的救濟。

受到有限合伙公司的合伙人不能超過50人的限制，成為有限合伙人的高管以及身后的員工，盡管不具備法律認(rèn)可的股東身份，但他們能夠依據(jù)有限合伙投資協(xié)議，享有類似股東分紅權(quán)和股價升值權(quán)的經(jīng)濟受益權(quán)。這使得有限合伙構(gòu)架下的作為有限合伙人的高管享有的經(jīng)濟收益權(quán)一定程度上類似于華為的“虛擬股權(quán)”。

其次，與阿里合伙人制度相比，有限合伙構(gòu)架下，螞蟻的控制權(quán)向普通合伙人中的實控人集中，缺乏來自身份平等的合伙人之間的制衡，容易出現(xiàn)所謂的“經(jīng)濟專制”。因此，在螞蟻未來的公司治理實踐中，實控人和他的伙伴們?nèi)绾谓⑵降葘υ捦緩胶妥詣蛹m錯機制是螞蟻有限合伙構(gòu)架面臨的巨大挑戰(zhàn)。

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阿里和螞蟻這兩家公司的控制權(quán)安排特征的比較，如表3所示。

從投票權(quán)配置權(quán)重傾斜的對象來看，阿里合伙人制度是向合伙人集體傾斜。而螞蟻的有限合伙構(gòu)架，則向作為執(zhí)行事務(wù)合伙人的普通合伙人背后的實控人傾斜。

從實施效力來看，阿里合伙人制度的實施，依賴主要股東背書，和諒解以及內(nèi)部管理制度的完善，而螞蟻的有限合伙構(gòu)架，則依賴受法律保護的有限合伙投資協(xié)議。從是否關(guān)聯(lián)員工持股計劃來看，阿里合伙人制度，是需要單獨設(shè)立員工持股計劃作為配套，而螞蟻的有限合伙構(gòu)架，則是內(nèi)嵌員工持股計劃，有限合伙構(gòu)架中的有限合伙人就是股權(quán)激勵計劃的受益人。

最后，從實施成本來看，阿里合伙人制度牽涉面廣，不確定性大，實施成本高，而螞蟻的有限合伙構(gòu)架則簡潔明快，單刀直入，游刃有余，實施成本低。

由于很好地平衡了員工股權(quán)激勵與實控人對公司的控制問題，有限合伙構(gòu)架，成為兼具股權(quán)激勵和公司控制功能的復(fù)合體，近年來受到越來越多公司的青睞。從2012年到2019年，我國上市的非國有公司中，177家公司實際控制人（占比7.15%），通過成為有限合伙企業(yè)的普通合伙人，實現(xiàn)對上市公司的控制?？梢灶A(yù)見，我國資本市場，將會有越來越多的公司選擇有限合伙構(gòu)架實現(xiàn)實控人對公司的控制。

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