食飲投資的道與術(shù)—貨幣視角下的資產(chǎn)選擇

點拾投資·2021-02-20

“道”，虛無縹緲高高在上， “術(shù)”則是“道”在現(xiàn)實社會的映射。

圖源：攝圖網(wǎng)

編者按：本文來自微信公眾號點拾投資（ID：deepinsightapp），作者海棠自在飛花，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

第一部分：由術(shù)而道，道不離術(shù) 貨幣視角下的資產(chǎn)選擇

“道”，虛無縹緲高高在上， “術(shù)”則是“道”在現(xiàn)實社會的映射。在結(jié)構(gòu)化衰退的環(huán)境當(dāng)中，自然不可能期待一個所有資產(chǎn)價格上漲的全面牛市。而由于不同資產(chǎn)的特性，疊加其天然的供需關(guān)系，資產(chǎn)價格的上漲也不可能是均衡的。什么樣的資產(chǎn)能夠抵御通脹，能夠最好地體現(xiàn)消費升級，能夠受到新富階層的青睞？這是我們要思考的問題。

世間萬物極動極靜，并不存在絕對的靜態(tài)。估值其實是一種權(quán)衡比較，重要的不是絕對的估值，而是對于未來變化的認(rèn)識和衡量。

由術(shù)而道，道不離術(shù)。

于道的層面，以長周期視角找到未來十年的核心線索，選取最能體現(xiàn)上述思路的資產(chǎn)。于術(shù)的層面，在于自下而上對各項資產(chǎn)特性的剖析。

結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟學(xué)的特點是從社會歷史的角度來觀察問題，體會長周期的變化。從投資角度，這是與長久期組合更匹配的一種視角，折現(xiàn)模型的長久期也與這種視角相匹配。消費品研究，在現(xiàn)實世界里表現(xiàn)為對社會變遷的大趨勢的觀察，在單個公司上表現(xiàn)為對其持之以恒的生意模式的理解，資產(chǎn)特性的分析，在模型里表現(xiàn)為對長期現(xiàn)金流的判斷。

社會整體的貨幣量在一端，另一端對應(yīng)著社會整體的財富量（資產(chǎn)）。單位貨幣是資產(chǎn)價格的度量衡，而如果貨幣的衍生速度超過了社會整體真實財富的創(chuàng)造，資產(chǎn)價格會不可避免地上漲。持有什么樣的資產(chǎn)才能保值增值，才能跟上甚至超過貨幣的衍生速度，是我們選取投資標(biāo)的的另一個角度。

一、貨幣視角下的資產(chǎn)價格

貨幣的支撐是國家信用，這種信用也可以理解為國家武力，或者說是影響世界的能力。某種程度上，貨幣是國家制造出來用來影響財富，或者說是掠奪財富的工具。

追溯到遙遠(yuǎn)的古代，貨幣通常使用金屬鑄造，囿于材料的稀缺和技術(shù)的水平，貨幣制造尚且不易，數(shù)量無論如何也不至于泛濫。

隨著紙幣的出現(xiàn)以及制造技術(shù)的發(fā)達(dá)，貨幣的制造變得很容易。國家信用肆意膨脹，也讓貨幣泛濫成為現(xiàn)實。雖然貨幣總量理論上對應(yīng)著社會真實的交易需求和財富總量，但實際上，沒有一個政府有能力衡量或者真正關(guān)心社會對于貨幣的真實需求到底是多少，它們永遠(yuǎn)是按照自己的需求發(fā)行貨幣。

縱觀人類社會的歷史，通縮是短暫的，通脹才是永恒的，除非發(fā)生某類極端事件比如戰(zhàn)爭。

圖：美國和中國的貨幣與通脹

來源：Wind

二、長周期視角——選取最有能力吃到紅利的公司

對于中國人而言，這是一個投資消費最好的時代。六零七零年代的人，大部分幼時經(jīng)歷了極度的物質(zhì)匱乏，成年后對于物質(zhì)有一種補償式的消費欲望，喜奢華，愛囤貨。八零年代生人，分為八五前和八五后，前者與六零七零相近，后者更似九零年代的人——對生存沒有危機感，比較“佛”性，相較于父輩，不愛儲蓄，更愛消費。最直觀的，就是各種消費貸在年輕人中的蔓延。我們身處一個“購物使人幸?！钡臅r代。

這也是結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟學(xué)家羅斯托所說的“大眾高消費時代”：主要的經(jīng)濟部門從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，奢侈品消費向上攀升，生產(chǎn)者和消費者都開始大量利用高科技的成果。人們在休閑、教育、保健、國家安全、社會保障項目上的花費增加，而且開始?xì)g迎外國產(chǎn)品的進入。經(jīng)濟增長的動力轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍己拖M。

大眾高消費時代的主要脈絡(luò)，一是消費升級，二是新富階層的產(chǎn)生（參見《理解白酒的三個層次：過去.現(xiàn)在.未來》）。

大眾高消費時代，也是一個品質(zhì)覺醒的時代，“食”的需求從吃飽到吃好，不僅體現(xiàn)在基礎(chǔ)品類的持續(xù)升級，更體現(xiàn)為品類的多元化和創(chuàng)新。追求性價比誠然是最樸實的愿望，但只要創(chuàng)造出了能給人驚喜的好產(chǎn)品，人們也愿意用高價買單。

白酒從低端到高端，不僅體現(xiàn)在價格上，更越來越注重口味的細(xì)分，品鑒蔚然成風(fēng)；啤酒從普通到精釀，價格不再“礦泉水”，何況礦泉水也越來越貴；乳制品從常溫產(chǎn)品到低溫產(chǎn)品，更新鮮，更營養(yǎng)，衍生出奶酪等含乳蛋白更高的產(chǎn)品，以及多種風(fēng)味產(chǎn)品；醬油從一開始的生抽、老抽，到風(fēng)味醬油，再到各種功能調(diào)味汁。更有很多新品類出現(xiàn)，比如時尚路線的預(yù)調(diào)雞尾酒Rio，有文青喜歡的調(diào)調(diào)和飲料一樣清爽的口感，獨辟蹊徑的小白酒江小白，即使不那么高端但有情懷，還有年輕人喜歡的奶茶，其實就是奶萌奶萌的糖水，以及代餐類產(chǎn)品等等。

商品的傳播網(wǎng)絡(luò)從有形之網(wǎng)到無形之網(wǎng)，從線下到線上，由平面而立體，延展到世界的每個角落，把我們生活的空間密密包裹。有一些創(chuàng)新品類利用“無形之網(wǎng)”突破壁壘，比如經(jīng)營代餐類的王飽飽，經(jīng)營蛋白棒的Ffit8，keep，補品類的小仙燉，雪糕類的鐘薛高等等。

這不僅是一個從集中到延展的時代，也是一個體現(xiàn)極致的時代。

可以看到很多在一個領(lǐng)域里面做到極致的公司，它們以自身極致的專業(yè)性，在某一個領(lǐng)域做到幾乎是最好，從而蠶食了其他同類公司的份額，未來或許也可以看到，它們延展到更多領(lǐng)域，更多國家，成為世界級的平臺類公司。互聯(lián)網(wǎng)消費領(lǐng)域的美團、騰訊就是這樣的公司。在傳統(tǒng)的食飲行業(yè)里面，也能找到有這樣潛力的公司，伊利、金龍魚、甚至海天或許都有這樣的潛力。

三、幾個有意思的指標(biāo)

2019年9月份，外資持有的人民幣權(quán)益類資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到2.79萬億，較2014年初增加了約7倍。即使是在權(quán)益回報不那么好的2018年，這個數(shù)據(jù)也是加速向上的。在美國30年期國債利率不到2%，歐元區(qū)公債利率為負(fù)的情況下，外資到A股尋求高ROE的類固收資產(chǎn)也不奇怪。

也是從2016年開始，消費板塊的研究對學(xué)院派經(jīng)典理論的運用賦予了更多權(quán)重。

以下是2019-2020年美國國債和歐元區(qū)公債的收益率，這也是我們需要去關(guān)注的一個短期指標(biāo)。

圖：2013年末到2020年9月外資持有人民幣資產(chǎn)的情況

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

圖：2019-2020年美國國債和歐元區(qū)公債

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

四、讀《美股70年》的一點感受

20世紀(jì)80年代是美國消費股的“黃金時代”，1982-1987年，整體消費板塊的表現(xiàn)都顯著好于市場整體。

當(dāng)時消費大牛市的原因有三：1、1982年以后通貨膨脹大幅度下行，居民整體消費力提升；2、一些優(yōu)秀的美國消費品公司開始海外擴張，3、消費品公司的行業(yè)集中度提升，龍頭公司凈利率大幅度提升。這個特征在80年代末90年代初開始尤為顯著。必選消費中沃爾瑪1982-1987年走出了十倍股的行情。

彼時美國的1和3和我們目前所處的時代特征有相似。

1987年股災(zāi)之后，1988-1994年美股的行情主要由業(yè)績驅(qū)動。行情主要有五個特點：

1.受益于利率下行，海外市場擴張，產(chǎn)業(yè)集中度提升等因素，必需消費品表現(xiàn)最為優(yōu)秀；

2.1991年開始，美國開啟了一輪持續(xù)很久的房地產(chǎn)周期，有利于金融、可選消費、周期股；

3.1990年人類基因組計劃開啟，1990-1992年美股爆發(fā)第二次生物科技股泡沫；

4.科技股整體在1988-2004年沒有突出表現(xiàn)，但新一代的科技股開始走上舞臺；

5.80年代中后期，儲貸協(xié)會危機爆發(fā)，對銀行股整體超額收益以及板塊內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化產(chǎn)生重要影響。

巴菲特在1988年開始重倉可口可樂。1988年他的成本是41.8美元，可樂市盈率14.7倍，1989年繼續(xù)增持，市盈率15倍，1994年可樂21倍的時候繼續(xù)買，到2018年底，持股份額為4億股。

可以說巴菲特投資的是美國的大眾高消費時代。20世紀(jì)90年代，可樂也實現(xiàn)了估值與盈利的戴維斯雙擊。有意思的是1998年可樂市盈率到48倍的時候，巴菲特仍然持有可樂的股票，到后面給他帶來收益的主要是分紅。

總結(jié)下來，巴菲特看可樂，主要是看的是ROE曲線。

第二部分術(shù)的層面：選取與核心思想匹配的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

在“道”的層面厘清了核心線索，就要選取與之匹配的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這就是 “術(shù)”的層面。

估值是衡量資產(chǎn)價值的一種手段，估值時時變化，正如周易六十四卦，每一卦都只是一種狀態(tài)的呈現(xiàn)。對于消費品投資而言，更適合把標(biāo)的從資產(chǎn)角度去做一個特征分析，理解了資產(chǎn)特性才能更好理解估值。

大的方向很明確：有護城河的公司（白酒、食品、調(diào)味品、啤酒等傳統(tǒng)意義上的消費品），處于高速增長賽道（需求爆發(fā)行業(yè)）的公司（化妝品、醫(yī)美），或者能利用信息傳播來突破邊界，延展空間的公司（互聯(lián)網(wǎng)消費）。

《理解白酒的三個層次：過去.現(xiàn)在.未來》對白酒從產(chǎn)品和股票估值角度進行了一些思考，在資產(chǎn)角度進行了一些初步分析但缺乏概括和比較。而本部分正是從資產(chǎn)角度對食飲各類資產(chǎn)進行的概括，希望能拋磚引玉。之所以停留在食飲，是因為對其他類的資產(chǎn)的總結(jié)，應(yīng)該有很多人做得比我更好。

圖表：食飲各類資產(chǎn)特性分析

來源：紫蘇惟道

一、白酒

(一)產(chǎn)品特征：

白酒是一種通脹友好的產(chǎn)品，看毛利率和凈利潤率，很少有品類能達(dá)到白酒的水平。這是因為白酒的產(chǎn)品帶有明顯手工作坊的特性，至少在工藝的前端——釀造這一環(huán)節(jié)，這是一種“technology know how”，現(xiàn)代科技只能解釋，比如解構(gòu)香型成分，卻很難仿造。白酒口味極其個性化，大的分類有濃清醬，更細(xì)致的有馥郁香、芝麻香、藥香、米香等，但同一香型的不同品牌有細(xì)微的變化，同一香型在不同地域也有不同的呈現(xiàn)。

白酒可以儲藏多年，去掉雜味，留下歲月的陳香，是一種能成為“時間的朋友”的產(chǎn)品。

不難理解白酒為什么可以自主定價，自己設(shè)立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，為什么有這么高的毛利率，白酒文化千百年來在中國人血液自由流淌，一般不太需要砸大把費用去推動認(rèn)知，當(dāng)然，精細(xì)化的營銷管理和品牌宣傳是需要的。

白酒實質(zhì)上算不上高頻消費，但消費場景很多，人情往來的場景都有白酒的身影，時尚小酒算一種衍生的新品類，其場景和飲料、啤酒類似。

除了直接飲用的場景，窖藏、年份酒，老酒等等實際上讓白酒的場景延伸到了收藏，而收藏又賦予了白酒產(chǎn)品更多文化屬性，甚至金融屬性，某種程度上也讓使得其有了價值提升的可能。不必詬病金融屬性。任何事物都有陰陽兩面。法國紅酒也帶有金融屬性，它使得紅酒文化的推廣更為容易。

白酒是一種中國企業(yè)有最大主導(dǎo)權(quán)的消費品。

(二)格局：

白酒的需求端整體逐漸萎縮，但高端酒的需求則不然。供給端相對穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)化的升級機會一直存在，高端酒的供給相對而言處于緊平衡狀態(tài)。

(三)模式/資產(chǎn)特征：

從資產(chǎn)特性而言，白酒是個人最喜歡的一類資產(chǎn)，尤其是有品牌的白酒類資產(chǎn)。

貨幣現(xiàn)金高，現(xiàn)金流穩(wěn)定，負(fù)債率低，資本開支少，高ROE，自我造血能力強。有些公司特征很像高ROE的債，但又比債券彈性大。

(四)品牌力

品牌紅利強，不容易被顛覆。白酒的品牌歷史久遠(yuǎn)，很多可以追溯到古代。1952-1989年五屆全國評酒會評選出了不少名酒，尤其是最后一屆。

(五)短期變化（驅(qū)動）

1、提價；2、老酒概念，收藏概念，通過結(jié)構(gòu)升級來提升噸價；3、并購。

(六)估值判斷

估值高位，顛覆認(rèn)知。從折現(xiàn)模型角度來看，應(yīng)當(dāng)是基于現(xiàn)金流的持續(xù)與穩(wěn)定，或者投資者對于回報率的降低，給了更低的折現(xiàn)率。

但正如我們在第一部分闡釋的貨幣視角，也許存在也有其合理性。新能源的高估值原因在于未來的空間，酒類的高估值的原因在于確定性。至于確定性溢價該如何衡量，每個人心里都有一個主觀的答案。

或許我們應(yīng)該觀察的是當(dāng)下和未來的變化。食飲行業(yè)內(nèi)部比，白酒其實比啤酒和調(diào)味品還便宜，未來觀察的點是業(yè)績是否能符合市場預(yù)期，尤其是二三線企業(yè)。

來源：Wind

二、啤酒

(一)產(chǎn)品特征

啤酒是一種通脹不太友好的產(chǎn)品，國內(nèi)啤酒一直以來定價偏低，大麥在成本中占比超過20%，包裝占比也很大。近年來，高端化趨勢使得國內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價格都有了提升，在某種程度上可以淡化通脹的影響。這也是選取公司很重要的一個角度。

傳統(tǒng)啤酒產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度很高，口味同質(zhì)化嚴(yán)重。近年來口感越來越受到重視，口感好，定價就有往上走的空間。啤酒消費場景以聚會、夜場為主，比白酒高頻；文化點在于年輕、運動、潮，對啤酒文化感興趣的可以去看《這就是街舞》。

(二)格局

啤酒格局的劃分，并非簡單的單個公司之間勢力的劃分，而是以資本、管理和其他資源為紐帶的戰(zhàn)略聯(lián)盟間勢力的劃分，因此啤酒很適合拿張地圖對照著看。

從美國的歷史看，17世紀(jì)啤酒釀造術(shù)跟隨第一批歐洲移民來到北美大陸，直至 20 世紀(jì)末，美國啤酒行業(yè)的集團化過程基本完成。其間歷經(jīng)獨立戰(zhàn)爭，一戰(zhàn)，二戰(zhàn)，也經(jīng)歷了工業(yè)化和第二次技術(shù)革命，從最初的 4100 家啤酒作坊，到最后 20 世紀(jì)的幾大巨頭，歷經(jīng)兩三百年，但真正的快速集團化時期只用了50 年。從美國經(jīng)驗看，集中度的提升在最后階段是加速的。這可以理解，因為大的公司更能集聚到資源。就如春秋戰(zhàn)國，最后必然是強國一統(tǒng)天下。

但啤酒市場是帶有完全競爭性質(zhì)的市場，它似乎不可能只被一家壟斷，最終的穩(wěn)定的格局，可能是數(shù)家寡頭壟斷。

中國啤酒的歷史，過去是春秋，現(xiàn)在是戰(zhàn)國中后期。長期看版圖已定。近十年強勢資本和強勢品牌合縱聯(lián)合，華潤、青啤、重?。问坎?、百威中國諸強已現(xiàn)。

和白酒類似，整體需求同樣止步不前，但產(chǎn)量見頂，格局穩(wěn)固。

(三)模式/資產(chǎn)特征

啤酒資產(chǎn)ROE尚可，偏低，主要原因還是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上不來。

負(fù)債率高，重資產(chǎn)特征明顯，折舊高，資本開支大（因此一旦折舊降低，比如關(guān)停產(chǎn)能，凈利潤會大有提升），毛利率提升更多依靠噸價上升實現(xiàn)。

費用率居高不下，費用驅(qū)動特征明顯。

(四)品牌力

有品牌紅利。

(五)短期變化（驅(qū)動）

短期看價格戰(zhàn)趨緩，產(chǎn)能關(guān)停帶來成本減少，龍頭盈利拐點漸顯。

(六)估值判斷

從資產(chǎn)性質(zhì)而言掙錢不如白酒容易，但如果格局穩(wěn)定，費用率穩(wěn)定略減，因為本身凈利率偏低，則價格上行的效果能讓凈利潤率彈性變大。

看PE貴，在市場現(xiàn)在看的是拐點。從情緒看，對高端化的速度仍然有爭議，相對白酒而言價格上反映不多（華潤，青?。?，核心的點在于凈利率上是否能切實反映噸價上行，銷售費用減少，折舊減少的效果。

來源：Wind

三、乳制品

(一)產(chǎn)品特征

相較于啤酒，通脹對乳業(yè)似乎要友好一點，畢竟奶制品屬于日常營養(yǎng)補充類，需求剛性，龍頭企業(yè)對于上游資源的掌控也在提高，有能力化解部分成本壓力。

產(chǎn)品同質(zhì)性高，國內(nèi)產(chǎn)品都是標(biāo)準(zhǔn)的跟隨者，也就是跟隨外資定價。

近年來高端化趨勢明顯。

圖表：乳業(yè)30年變化

來源：紫蘇惟道

(二)格局

屬于費用驅(qū)動型的行業(yè)。但近年來高端化帶來毛利率提升，價格戰(zhàn)減緩有利于凈利率（銷售費用率下降）；常溫奶穩(wěn)定，低溫奶是趨勢（取決于奶源布局和供應(yīng)鏈發(fā)展解決到達(dá)半徑問題），奶粉國產(chǎn)紅利越來越明顯；要著重觀察爆款大單品是否出現(xiàn)。

從格局觀察，龍頭資源掌控能力在增強，無論是上游奶源，還是下游渠道資源。

需求會越來越剛性，對公司的觀察核心是看對上下游資源的掌控能力，包括上游奶源和下游渠道，以及工廠布局，長期看龍頭企業(yè)往平臺化發(fā)展，最有能力吃到高端化的紅利。

(三)模式/資產(chǎn)特征

ROE比啤酒高，原因是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比啤酒高。同樣是費用驅(qū)動，但近年來格局比啤酒好一些，產(chǎn)品價格戰(zhàn)也緩和一些。

(四)品牌力

有品牌紅利，主要是消費者對食品安全性的考慮，更趨向于選擇大品牌；奶粉部分國產(chǎn)品牌紅利剛開始。

(五)短期變化（驅(qū)動）

價格戰(zhàn)減緩，提價帶來凈利率提升。

(六)估值判斷

相較于食用油、瓶裝水，乳制品有些低估。當(dāng)然，估值也要更多結(jié)合自下而上的角度。核心的點在于價格戰(zhàn)是否趨緩，以及提價能否順利（不影響銷量）。食用油龍頭的高估值來源于市場對它入局調(diào)味品的預(yù)期，可以將自己的品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢從一個低凈利率產(chǎn)品擴展到高凈利率產(chǎn)品，乳制品的看點在于能否在產(chǎn)品布局上勝人一籌。

綜合各項指標(biāo)看，乳制品負(fù)債率較低，ROE相對較高。