食飲投資的道與術(shù)—貨幣視角下的資產(chǎn)選擇

點(diǎn)拾投資·2021-02-20

“道”，虛無縹緲高高在上， “術(shù)”則是“道”在現(xiàn)實(shí)社會(huì)的映射。

圖源：攝圖網(wǎng)

編者按：本文來自微信公眾號(hào)點(diǎn)拾投資（ID：deepinsightapp），作者海棠自在飛花，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

第一部分：由術(shù)而道，道不離術(shù) 貨幣視角下的資產(chǎn)選擇

“道”，虛無縹緲高高在上， “術(shù)”則是“道”在現(xiàn)實(shí)社會(huì)的映射。在結(jié)構(gòu)化衰退的環(huán)境當(dāng)中，自然不可能期待一個(gè)所有資產(chǎn)價(jià)格上漲的全面牛市。而由于不同資產(chǎn)的特性，疊加其天然的供需關(guān)系，資產(chǎn)價(jià)格的上漲也不可能是均衡的。什么樣的資產(chǎn)能夠抵御通脹，能夠最好地體現(xiàn)消費(fèi)升級(jí)，能夠受到新富階層的青睞？這是我們要思考的問題。

世間萬物極動(dòng)極靜，并不存在絕對(duì)的靜態(tài)。估值其實(shí)是一種權(quán)衡比較，重要的不是絕對(duì)的估值，而是對(duì)于未來變化的認(rèn)識(shí)和衡量。

由術(shù)而道，道不離術(shù)。

于道的層面，以長周期視角找到未來十年的核心線索，選取最能體現(xiàn)上述思路的資產(chǎn)。于術(shù)的層面，在于自下而上對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)特性的剖析。

結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟(jì)學(xué)的特點(diǎn)是從社會(huì)歷史的角度來觀察問題，體會(huì)長周期的變化。從投資角度，這是與長久期組合更匹配的一種視角，折現(xiàn)模型的長久期也與這種視角相匹配。消費(fèi)品研究，在現(xiàn)實(shí)世界里表現(xiàn)為對(duì)社會(huì)變遷的大趨勢(shì)的觀察，在單個(gè)公司上表現(xiàn)為對(duì)其持之以恒的生意模式的理解，資產(chǎn)特性的分析，在模型里表現(xiàn)為對(duì)長期現(xiàn)金流的判斷。

社會(huì)整體的貨幣量在一端，另一端對(duì)應(yīng)著社會(huì)整體的財(cái)富量（資產(chǎn)）。單位貨幣是資產(chǎn)價(jià)格的度量衡，而如果貨幣的衍生速度超過了社會(huì)整體真實(shí)財(cái)富的創(chuàng)造，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)不可避免地上漲。持有什么樣的資產(chǎn)才能保值增值，才能跟上甚至超過貨幣的衍生速度，是我們選取投資標(biāo)的的另一個(gè)角度。

一、貨幣視角下的資產(chǎn)價(jià)格

貨幣的支撐是國家信用，這種信用也可以理解為國家武力，或者說是影響世界的能力。某種程度上，貨幣是國家制造出來用來影響財(cái)富，或者說是掠奪財(cái)富的工具。

追溯到遙遠(yuǎn)的古代，貨幣通常使用金屬鑄造，囿于材料的稀缺和技術(shù)的水平，貨幣制造尚且不易，數(shù)量無論如何也不至于泛濫。

隨著紙幣的出現(xiàn)以及制造技術(shù)的發(fā)達(dá)，貨幣的制造變得很容易。國家信用肆意膨脹，也讓貨幣泛濫成為現(xiàn)實(shí)。雖然貨幣總量理論上對(duì)應(yīng)著社會(huì)真實(shí)的交易需求和財(cái)富總量，但實(shí)際上，沒有一個(gè)政府有能力衡量或者真正關(guān)心社會(huì)對(duì)于貨幣的真實(shí)需求到底是多少，它們永遠(yuǎn)是按照自己的需求發(fā)行貨幣。

縱觀人類社會(huì)的歷史，通縮是短暫的，通脹才是永恒的，除非發(fā)生某類極端事件比如戰(zhàn)爭。

圖：美國和中國的貨幣與通脹

來源：Wind

二、長周期視角——選取最有能力吃到紅利的公司

對(duì)于中國人而言，這是一個(gè)投資消費(fèi)最好的時(shí)代。六零七零年代的人，大部分幼時(shí)經(jīng)歷了極度的物質(zhì)匱乏，成年后對(duì)于物質(zhì)有一種補(bǔ)償式的消費(fèi)欲望，喜奢華，愛囤貨。八零年代生人，分為八五前和八五后，前者與六零七零相近，后者更似九零年代的人——對(duì)生存沒有危機(jī)感，比較“佛”性，相較于父輩，不愛儲(chǔ)蓄，更愛消費(fèi)。最直觀的，就是各種消費(fèi)貸在年輕人中的蔓延。我們身處一個(gè)“購物使人幸?！钡臅r(shí)代。

這也是結(jié)構(gòu)主義經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅斯托所說的“大眾高消費(fèi)時(shí)代”：主要的經(jīng)濟(jì)部門從制造業(yè)轉(zhuǎn)向服務(wù)業(yè)，奢侈品消費(fèi)向上攀升，生產(chǎn)者和消費(fèi)者都開始大量利用高科技的成果。人們?cè)谛蓍e、教育、保健、國家安全、社會(huì)保障項(xiàng)目上的花費(fèi)增加，而且開始?xì)g迎外國產(chǎn)品的進(jìn)入。經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力轉(zhuǎn)變?yōu)榭萍己拖M(fèi)。

大眾高消費(fèi)時(shí)代的主要脈絡(luò)，一是消費(fèi)升級(jí)，二是新富階層的產(chǎn)生（參見《理解白酒的三個(gè)層次：過去.現(xiàn)在.未來》）。

大眾高消費(fèi)時(shí)代，也是一個(gè)品質(zhì)覺醒的時(shí)代，“食”的需求從吃飽到吃好，不僅體現(xiàn)在基礎(chǔ)品類的持續(xù)升級(jí)，更體現(xiàn)為品類的多元化和創(chuàng)新。追求性價(jià)比誠然是最樸實(shí)的愿望，但只要?jiǎng)?chuàng)造出了能給人驚喜的好產(chǎn)品，人們也愿意用高價(jià)買單。

白酒從低端到高端，不僅體現(xiàn)在價(jià)格上，更越來越注重口味的細(xì)分，品鑒蔚然成風(fēng)；啤酒從普通到精釀，價(jià)格不再“礦泉水”，何況礦泉水也越來越貴；乳制品從常溫產(chǎn)品到低溫產(chǎn)品，更新鮮，更營養(yǎng)，衍生出奶酪等含乳蛋白更高的產(chǎn)品，以及多種風(fēng)味產(chǎn)品；醬油從一開始的生抽、老抽，到風(fēng)味醬油，再到各種功能調(diào)味汁。更有很多新品類出現(xiàn)，比如時(shí)尚路線的預(yù)調(diào)雞尾酒Rio，有文青喜歡的調(diào)調(diào)和飲料一樣清爽的口感，獨(dú)辟蹊徑的小白酒江小白，即使不那么高端但有情懷，還有年輕人喜歡的奶茶，其實(shí)就是奶萌奶萌的糖水，以及代餐類產(chǎn)品等等。

商品的傳播網(wǎng)絡(luò)從有形之網(wǎng)到無形之網(wǎng)，從線下到線上，由平面而立體，延展到世界的每個(gè)角落，把我們生活的空間密密包裹。有一些創(chuàng)新品類利用“無形之網(wǎng)”突破壁壘，比如經(jīng)營代餐類的王飽飽，經(jīng)營蛋白棒的Ffit8，keep，補(bǔ)品類的小仙燉，雪糕類的鐘薛高等等。

這不僅是一個(gè)從集中到延展的時(shí)代，也是一個(gè)體現(xiàn)極致的時(shí)代。

可以看到很多在一個(gè)領(lǐng)域里面做到極致的公司，它們以自身極致的專業(yè)性，在某一個(gè)領(lǐng)域做到幾乎是最好，從而蠶食了其他同類公司的份額，未來或許也可以看到，它們延展到更多領(lǐng)域，更多國家，成為世界級(jí)的平臺(tái)類公司。互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)領(lǐng)域的美團(tuán)、騰訊就是這樣的公司。在傳統(tǒng)的食飲行業(yè)里面，也能找到有這樣潛力的公司，伊利、金龍魚、甚至海天或許都有這樣的潛力。

三、幾個(gè)有意思的指標(biāo)

2019年9月份，外資持有的人民幣權(quán)益類資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到2.79萬億，較2014年初增加了約7倍。即使是在權(quán)益回報(bào)不那么好的2018年，這個(gè)數(shù)據(jù)也是加速向上的。在美國30年期國債利率不到2%，歐元區(qū)公債利率為負(fù)的情況下，外資到A股尋求高ROE的類固收資產(chǎn)也不奇怪。

也是從2016年開始，消費(fèi)板塊的研究對(duì)學(xué)院派經(jīng)典理論的運(yùn)用賦予了更多權(quán)重。

以下是2019-2020年美國國債和歐元區(qū)公債的收益率，這也是我們需要去關(guān)注的一個(gè)短期指標(biāo)。

圖：2013年末到2020年9月外資持有人民幣資產(chǎn)的情況

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

圖：2019-2020年美國國債和歐元區(qū)公債

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg

四、讀《美股70年》的一點(diǎn)感受

20世紀(jì)80年代是美國消費(fèi)股的“黃金時(shí)代”，1982-1987年，整體消費(fèi)板塊的表現(xiàn)都顯著好于市場(chǎng)整體。

當(dāng)時(shí)消費(fèi)大牛市的原因有三：1、1982年以后通貨膨脹大幅度下行，居民整體消費(fèi)力提升；2、一些優(yōu)秀的美國消費(fèi)品公司開始海外擴(kuò)張，3、消費(fèi)品公司的行業(yè)集中度提升，龍頭公司凈利率大幅度提升。這個(gè)特征在80年代末90年代初開始尤為顯著。必選消費(fèi)中沃爾瑪1982-1987年走出了十倍股的行情。

彼時(shí)美國的1和3和我們目前所處的時(shí)代特征有相似。

1987年股災(zāi)之后，1988-1994年美股的行情主要由業(yè)績驅(qū)動(dòng)。行情主要有五個(gè)特點(diǎn)：

1.受益于利率下行，海外市場(chǎng)擴(kuò)張，產(chǎn)業(yè)集中度提升等因素，必需消費(fèi)品表現(xiàn)最為優(yōu)秀；

2.1991年開始，美國開啟了一輪持續(xù)很久的房地產(chǎn)周期，有利于金融、可選消費(fèi)、周期股；

3.1990年人類基因組計(jì)劃開啟，1990-1992年美股爆發(fā)第二次生物科技股泡沫；

4.科技股整體在1988-2004年沒有突出表現(xiàn)，但新一代的科技股開始走上舞臺(tái)；

5.80年代中后期，儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)危機(jī)爆發(fā)，對(duì)銀行股整體超額收益以及板塊內(nèi)部結(jié)構(gòu)分化產(chǎn)生重要影響。

巴菲特在1988年開始重倉可口可樂。1988年他的成本是41.8美元，可樂市盈率14.7倍，1989年繼續(xù)增持，市盈率15倍，1994年可樂21倍的時(shí)候繼續(xù)買，到2018年底，持股份額為4億股。

可以說巴菲特投資的是美國的大眾高消費(fèi)時(shí)代。20世紀(jì)90年代，可樂也實(shí)現(xiàn)了估值與盈利的戴維斯雙擊。有意思的是1998年可樂市盈率到48倍的時(shí)候，巴菲特仍然持有可樂的股票，到后面給他帶來收益的主要是分紅。

總結(jié)下來，巴菲特看可樂，主要是看的是ROE曲線。

第二部分術(shù)的層面：選取與核心思想匹配的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

在“道”的層面厘清了核心線索，就要選取與之匹配的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。這就是 “術(shù)”的層面。

估值是衡量資產(chǎn)價(jià)值的一種手段，估值時(shí)時(shí)變化，正如周易六十四卦，每一卦都只是一種狀態(tài)的呈現(xiàn)。對(duì)于消費(fèi)品投資而言，更適合把標(biāo)的從資產(chǎn)角度去做一個(gè)特征分析，理解了資產(chǎn)特性才能更好理解估值。

大的方向很明確：有護(hù)城河的公司（白酒、食品、調(diào)味品、啤酒等傳統(tǒng)意義上的消費(fèi)品），處于高速增長賽道（需求爆發(fā)行業(yè)）的公司（化妝品、醫(yī)美），或者能利用信息傳播來突破邊界，延展空間的公司（互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)）。

《理解白酒的三個(gè)層次：過去.現(xiàn)在.未來》對(duì)白酒從產(chǎn)品和股票估值角度進(jìn)行了一些思考，在資產(chǎn)角度進(jìn)行了一些初步分析但缺乏概括和比較。而本部分正是從資產(chǎn)角度對(duì)食飲各類資產(chǎn)進(jìn)行的概括，希望能拋磚引玉。之所以停留在食飲，是因?yàn)閷?duì)其他類的資產(chǎn)的總結(jié)，應(yīng)該有很多人做得比我更好。

圖表：食飲各類資產(chǎn)特性分析

來源：紫蘇惟道

一、白酒

(一)產(chǎn)品特征：

白酒是一種通脹友好的產(chǎn)品，看毛利率和凈利潤率，很少有品類能達(dá)到白酒的水平。這是因?yàn)榘拙频漠a(chǎn)品帶有明顯手工作坊的特性，至少在工藝的前端——釀造這一環(huán)節(jié)，這是一種“technology know how”，現(xiàn)代科技只能解釋，比如解構(gòu)香型成分，卻很難仿造。白酒口味極其個(gè)性化，大的分類有濃清醬，更細(xì)致的有馥郁香、芝麻香、藥香、米香等，但同一香型的不同品牌有細(xì)微的變化，同一香型在不同地域也有不同的呈現(xiàn)。

白酒可以儲(chǔ)藏多年，去掉雜味，留下歲月的陳香，是一種能成為“時(shí)間的朋友”的產(chǎn)品。

不難理解白酒為什么可以自主定價(jià)，自己設(shè)立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，為什么有這么高的毛利率，白酒文化千百年來在中國人血液自由流淌，一般不太需要砸大把費(fèi)用去推動(dòng)認(rèn)知，當(dāng)然，精細(xì)化的營銷管理和品牌宣傳是需要的。

白酒實(shí)質(zhì)上算不上高頻消費(fèi)，但消費(fèi)場(chǎng)景很多，人情往來的場(chǎng)景都有白酒的身影，時(shí)尚小酒算一種衍生的新品類，其場(chǎng)景和飲料、啤酒類似。

除了直接飲用的場(chǎng)景，窖藏、年份酒，老酒等等實(shí)際上讓白酒的場(chǎng)景延伸到了收藏，而收藏又賦予了白酒產(chǎn)品更多文化屬性，甚至金融屬性，某種程度上也讓使得其有了價(jià)值提升的可能。不必詬病金融屬性。任何事物都有陰陽兩面。法國紅酒也帶有金融屬性，它使得紅酒文化的推廣更為容易。

白酒是一種中國企業(yè)有最大主導(dǎo)權(quán)的消費(fèi)品。

(二)格局：

白酒的需求端整體逐漸萎縮，但高端酒的需求則不然。供給端相對(duì)穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)化的升級(jí)機(jī)會(huì)一直存在，高端酒的供給相對(duì)而言處于緊平衡狀態(tài)。

(三)模式/資產(chǎn)特征：

從資產(chǎn)特性而言，白酒是個(gè)人最喜歡的一類資產(chǎn)，尤其是有品牌的白酒類資產(chǎn)。

貨幣現(xiàn)金高，現(xiàn)金流穩(wěn)定，負(fù)債率低，資本開支少，高ROE，自我造血能力強(qiáng)。有些公司特征很像高ROE的債，但又比債券彈性大。

(四)品牌力

品牌紅利強(qiáng)，不容易被顛覆。白酒的品牌歷史久遠(yuǎn)，很多可以追溯到古代。1952-1989年五屆全國評(píng)酒會(huì)評(píng)選出了不少名酒，尤其是最后一屆。

(五)短期變化（驅(qū)動(dòng)）

1、提價(jià)；2、老酒概念，收藏概念，通過結(jié)構(gòu)升級(jí)來提升噸價(jià)；3、并購。

(六)估值判斷

估值高位，顛覆認(rèn)知。從折現(xiàn)模型角度來看，應(yīng)當(dāng)是基于現(xiàn)金流的持續(xù)與穩(wěn)定，或者投資者對(duì)于回報(bào)率的降低，給了更低的折現(xiàn)率。

但正如我們?cè)诘谝徊糠株U釋的貨幣視角，也許存在也有其合理性。新能源的高估值原因在于未來的空間，酒類的高估值的原因在于確定性。至于確定性溢價(jià)該如何衡量，每個(gè)人心里都有一個(gè)主觀的答案。

或許我們應(yīng)該觀察的是當(dāng)下和未來的變化。食飲行業(yè)內(nèi)部比，白酒其實(shí)比啤酒和調(diào)味品還便宜，未來觀察的點(diǎn)是業(yè)績是否能符合市場(chǎng)預(yù)期，尤其是二三線企業(yè)。

來源：Wind

二、啤酒

(一)產(chǎn)品特征

啤酒是一種通脹不太友好的產(chǎn)品，國內(nèi)啤酒一直以來定價(jià)偏低，大麥在成本中占比超過20%，包裝占比也很大。近年來，高端化趨勢(shì)使得國內(nèi)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和價(jià)格都有了提升，在某種程度上可以淡化通脹的影響。這也是選取公司很重要的一個(gè)角度。

傳統(tǒng)啤酒產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化程度很高，口味同質(zhì)化嚴(yán)重。近年來口感越來越受到重視，口感好，定價(jià)就有往上走的空間。啤酒消費(fèi)場(chǎng)景以聚會(huì)、夜場(chǎng)為主，比白酒高頻；文化點(diǎn)在于年輕、運(yùn)動(dòng)、潮，對(duì)啤酒文化感興趣的可以去看《這就是街舞》。

(二)格局

啤酒格局的劃分，并非簡單的單個(gè)公司之間勢(shì)力的劃分，而是以資本、管理和其他資源為紐帶的戰(zhàn)略聯(lián)盟間勢(shì)力的劃分，因此啤酒很適合拿張地圖對(duì)照著看。

從美國的歷史看，17世紀(jì)啤酒釀造術(shù)跟隨第一批歐洲移民來到北美大陸，直至 20 世紀(jì)末，美國啤酒行業(yè)的集團(tuán)化過程基本完成。其間歷經(jīng)獨(dú)立戰(zhàn)爭，一戰(zhàn)，二戰(zhàn)，也經(jīng)歷了工業(yè)化和第二次技術(shù)革命，從最初的 4100 家啤酒作坊，到最后 20 世紀(jì)的幾大巨頭，歷經(jīng)兩三百年，但真正的快速集團(tuán)化時(shí)期只用了50 年。從美國經(jīng)驗(yàn)看，集中度的提升在最后階段是加速的。這可以理解，因?yàn)榇蟮墓靖芗鄣劫Y源。就如春秋戰(zhàn)國，最后必然是強(qiáng)國一統(tǒng)天下。

但啤酒市場(chǎng)是帶有完全競(jìng)爭性質(zhì)的市場(chǎng)，它似乎不可能只被一家壟斷，最終的穩(wěn)定的格局，可能是數(shù)家寡頭壟斷。

中國啤酒的歷史，過去是春秋，現(xiàn)在是戰(zhàn)國中后期。長期看版圖已定。近十年強(qiáng)勢(shì)資本和強(qiáng)勢(shì)品牌合縱聯(lián)合，華潤、青啤、重?。问坎?、百威中國諸強(qiáng)已現(xiàn)。

和白酒類似，整體需求同樣止步不前，但產(chǎn)量見頂，格局穩(wěn)固。

(三)模式/資產(chǎn)特征

啤酒資產(chǎn)ROE尚可，偏低，主要原因還是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上不來。

負(fù)債率高，重資產(chǎn)特征明顯，折舊高，資本開支大（因此一旦折舊降低，比如關(guān)停產(chǎn)能，凈利潤會(huì)大有提升），毛利率提升更多依靠噸價(jià)上升實(shí)現(xiàn)。

費(fèi)用率居高不下，費(fèi)用驅(qū)動(dòng)特征明顯。

(四)品牌力

有品牌紅利。

(五)短期變化（驅(qū)動(dòng)）

短期看價(jià)格戰(zhàn)趨緩，產(chǎn)能關(guān)停帶來成本減少，龍頭盈利拐點(diǎn)漸顯。

(六)估值判斷

從資產(chǎn)性質(zhì)而言掙錢不如白酒容易，但如果格局穩(wěn)定，費(fèi)用率穩(wěn)定略減，因?yàn)楸旧韮衾势停瑒t價(jià)格上行的效果能讓凈利潤率彈性變大。

看PE貴，在市場(chǎng)現(xiàn)在看的是拐點(diǎn)。從情緒看，對(duì)高端化的速度仍然有爭議，相對(duì)白酒而言價(jià)格上反映不多（華潤，青?。?，核心的點(diǎn)在于凈利率上是否能切實(shí)反映噸價(jià)上行，銷售費(fèi)用減少，折舊減少的效果。

來源：Wind

三、乳制品

(一)產(chǎn)品特征

相較于啤酒，通脹對(duì)乳業(yè)似乎要友好一點(diǎn)，畢竟奶制品屬于日常營養(yǎng)補(bǔ)充類，需求剛性，龍頭企業(yè)對(duì)于上游資源的掌控也在提高，有能力化解部分成本壓力。

產(chǎn)品同質(zhì)性高，國內(nèi)產(chǎn)品都是標(biāo)準(zhǔn)的跟隨者，也就是跟隨外資定價(jià)。

近年來高端化趨勢(shì)明顯。

圖表：乳業(yè)30年變化

來源：紫蘇惟道

(二)格局

屬于費(fèi)用驅(qū)動(dòng)型的行業(yè)。但近年來高端化帶來毛利率提升，價(jià)格戰(zhàn)減緩有利于凈利率（銷售費(fèi)用率下降）；常溫奶穩(wěn)定，低溫奶是趨勢(shì)（取決于奶源布局和供應(yīng)鏈發(fā)展解決到達(dá)半徑問題），奶粉國產(chǎn)紅利越來越明顯；要著重觀察爆款大單品是否出現(xiàn)。

從格局觀察，龍頭資源掌控能力在增強(qiáng)，無論是上游奶源，還是下游渠道資源。

需求會(huì)越來越剛性，對(duì)公司的觀察核心是看對(duì)上下游資源的掌控能力，包括上游奶源和下游渠道，以及工廠布局，長期看龍頭企業(yè)往平臺(tái)化發(fā)展，最有能力吃到高端化的紅利。

(三)模式/資產(chǎn)特征

ROE比啤酒高，原因是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比啤酒高。同樣是費(fèi)用驅(qū)動(dòng)，但近年來格局比啤酒好一些，產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)也緩和一些。

(四)品牌力

有品牌紅利，主要是消費(fèi)者對(duì)食品安全性的考慮，更趨向于選擇大品牌；奶粉部分國產(chǎn)品牌紅利剛開始。

(五)短期變化（驅(qū)動(dòng)）

價(jià)格戰(zhàn)減緩，提價(jià)帶來凈利率提升。

(六)估值判斷

相較于食用油、瓶裝水，乳制品有些低估。當(dāng)然，估值也要更多結(jié)合自下而上的角度。核心的點(diǎn)在于價(jià)格戰(zhàn)是否趨緩，以及提價(jià)能否順利（不影響銷量）。食用油龍頭的高估值來源于市場(chǎng)對(duì)它入局調(diào)味品的預(yù)期，可以將自己的品牌優(yōu)勢(shì)和渠道優(yōu)勢(shì)從一個(gè)低凈利率產(chǎn)品擴(kuò)展到高凈利率產(chǎn)品，乳制品的看點(diǎn)在于能否在產(chǎn)品布局上勝人一籌。

綜合各項(xiàng)指標(biāo)看，乳制品負(fù)債率較低，ROE相對(duì)較高。