編者按：本文來自微信公眾號巨潮商業(yè)評論（ID：tide-biz），作者張凱倫，創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

少了中國買家的海外免稅零售巨頭，今年叫苦不迭。

連續(xù)6年全球排名第一的免稅零售商Dufry AG（DUFRY），上半年收入暴跌62%，股價大幅下挫；全球排名第二的韓國樂天，第二季度銷售額同比下降62%；其他免稅集團新羅、新世界、Hanatour免稅收入分別同比下滑64%、60%、93%。

國內(nèi)免稅龍頭中國中免（SH：601888）卻在一眾頹勢中脫穎而出，以上半年193.10億元的營收,躍居全球旅游零售商排行榜第一位。

熱衷于“買買買”的中國消費者們，近日再次刷新戰(zhàn)績，中免集團最新數(shù)據(jù)顯示，僅海南四家免稅店的總銷售額就已突破300億元。

業(yè)績帶動股價持續(xù)走高。自4月份低點開啟上漲后，半年內(nèi)漲幅高達280%。12月28日，中國中免再度大漲，股價高達264.90元創(chuàng)歷史新高，市值突破5000億元。

中國中免股價表現(xiàn)（2019年6月-2020年12月）

作為國內(nèi)最早擁有免稅牌照的企業(yè)，中國中免在國內(nèi)市場的份額已經(jīng)高達90%以上。今年以來，為支持免稅經(jīng)濟發(fā)展，多地政府陸續(xù)出臺文件，放開免稅牌照發(fā)放，不少企業(yè)已經(jīng)躍躍欲試。市場不禁好奇，入局者增多是否會分走中免的蛋糕？

透過其穩(wěn)健的基本盤，以及國內(nèi)強有力的內(nèi)消增量、境外免稅消費回流的巨大空間來看，中國中免的實力，或許遠不止5000億元。

01 免稅之王的增長基本盤

國內(nèi)政策紅利為中國免稅業(yè)發(fā)展帶來的效應還將持續(xù)釋放。

在成為國內(nèi)“免稅之王”之前，免稅甚至不是中國國旅的主力業(yè)務。

中國中免的前身，是成立于1954年的中國國旅，免稅業(yè)務始于2004年與中免集團的重組改制。很長一段時間里，旅行社業(yè)務都是中國國旅的核心業(yè)務，收入占比維持在50%以上。

盡管貢獻不少營收，但旅行社業(yè)務的凈利潤多年來仍少得可憐。2017年開始，公司開始將旅游業(yè)務比值降低，提高毛利率較高的免稅商品銷售業(yè)務的占比。

發(fā)力免稅業(yè)務后，公司盈利能力迅速提升。從近5年年報中可以看出，公司長期成長能力和盈利能力突出：營業(yè)收入平均增長率為20.9%；毛利率從20%提升至近50%；凈現(xiàn)比達到113%，凈利潤現(xiàn)金含量頗高。

提高免稅業(yè)務后，中國中免盈利能力見長

得以順利轉(zhuǎn)型且快速盈利，離不開中免的一系列擴張動作：

2017-2018年，中國國旅收購了日上（中國）和日上（上海）的股權(quán)。對日上的并購，使公司直接控制了北京首都機場、上海虹橋機場、上海浦東機場三大機場免稅業(yè)務，國內(nèi)市場份額達到84%，在全球免稅運營商的排名躍升至第4名；

2019年1月，海南省國資委將其持有的海免51%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至中國旅游集團；

2020年5月，中免再次收購海免公司51%股權(quán)，國內(nèi)市場份額達91%。

擴張之后的中免，已經(jīng)擁有240多個免稅店，是國內(nèi)經(jīng)營范圍最廣、擁有牌照最多的免稅品運營商。

收購并購帶來的規(guī)模效應，可以直接帶動公司盈利能力提升。世界免稅龍頭Dufry就是靠不斷并購提升規(guī)模，最終成為全球第一大免稅集團，毛利率超70%。

更為關鍵的是，規(guī)?；馕吨鴮ι嫌螐S商擁有更大的議價權(quán)。在這點上，鋼鐵行業(yè)給了前車之鑒。

中國被譽為基建狂魔，而超大規(guī)模、超長時間的基礎設施建設需要大量鋼鐵，這就需要大量優(yōu)質(zhì)的鐵礦石，這對于國內(nèi)鋼鐵企業(yè)來說是“剛需”。國內(nèi)鐵礦石因其自身產(chǎn)量較低，品位不足，只能大量進口鐵礦石。

但我國目前鋼鐵業(yè)的集中度并不高，但上游鐵礦產(chǎn)業(yè)的集中度卻非常高，長期被澳大利亞力拓、必和必拓、巴西淡水河谷等幾家企業(yè)所把持，因此在進口鐵礦石時幾乎沒有議價權(quán)，導致鋼鐵企業(yè)成本越來越高。

中國鋼鐵企業(yè)營收與成本幾乎持平

先有江海湖泊，然后才有小舟大船。此后國家開始大力推進大型鋼鐵集團的整合，以增強我國在鐵礦石貿(mào)易中的議價權(quán)，為產(chǎn)業(yè)爭取利益。

因此不難理解，國家政策為何要支持中免成為一個行業(yè)巨獸。

長久以來，中國消費者就以土壕之名橫掃全球各大消費場所，舉世聞名。2018年，我國游客消費2773億美元，位居全球首位，幾乎是排名第二的美國游客消費額（1440億美元）的兩倍；2019年，我國消費者境外購買免稅商品規(guī)模達1800億元，約占全球免稅銷售額總額的三分之一。

目前中國境內(nèi)免稅規(guī)模僅為400億，假設只回流一半約800億，也會使免稅市場的規(guī)模增加2倍。回流后，將對國內(nèi)幾個重要口岸城市貢獻1個點以上的GDP，這在國內(nèi)GDP增速從6%下降到3%的背景下，顯得尤為重要。

國內(nèi)免稅政策在不斷放寬、購物環(huán)境不斷改善的背景下，直到2019年，我國的免稅市場規(guī)模仍然僅占全球市場的9%，供需極不匹配。

疫情成為免稅行業(yè)的轉(zhuǎn)折點。受疫情影響，出國游人數(shù)大幅下滑，海外消費大幅減少，直接引導了免稅市場的消費回流。

今年以來，多地政府陸續(xù)出臺文件，支持免稅經(jīng)濟發(fā)展。6月發(fā)布的《海南自由貿(mào)易港建設總體方案》，成為海南離島免稅政策實施逾9年來最大的一次調(diào)整。

自7月實施離島免稅新政起至10月31日，海口海關共監(jiān)管離島免稅銷售金額同比增長兩倍多。

業(yè)內(nèi)人士普遍認為，海南離島免稅新政和雙循環(huán)模式是促進中國免稅發(fā)展的新引擎，國內(nèi)政策紅利為中國免稅業(yè)發(fā)展帶來的效應，還會持續(xù)釋放。

02 開放免稅牌照競爭有限

蛋糕做大的紅利遠大于蛋糕分割的壓力。

新增免稅牌照政策出臺后，不少企業(yè)快速著手，申領免稅牌照。

北京王府井（SH：600859）集團宣布獲得牌照，成為我國第八個擁有免稅牌照的企業(yè)；阿里巴巴宣布將與全球最大的免稅零售商Dufry AG成立合資公司，并希望進入中國免稅消費業(yè)務。

除此之外，還有12家公司先后公告正在申請免稅牌照，包括百聯(lián)股份、嶺南控股、鄂武商A、大商股份、歐亞集團、南寧百貨、友阿股份、中百集團、步步高、東百集團等。目前全部處于初期申請階段。

眾多上市公司哄搶牌照，主要因為免稅賽道優(yōu)良、牌照資源稀缺。

西南證券預測，未來國內(nèi)免稅渠道消費占比能夠達到35%，到2028年我國國內(nèi)免稅市場規(guī)模有望達到302億美元，復合增速為18%。

前景美好，玩家涌入，但不代表每個人都擁有入場機會。

中國免稅企業(yè)全部為國企主導的特許經(jīng)營模式，具備一定的行業(yè)特殊性。

申請牌照需要具備符合海關監(jiān)管要求的計算機管理系統(tǒng)，能夠向海關提供免稅品出入庫、銷售等信息；具備一定的經(jīng)營規(guī)模，其中申請設立口岸免稅商店的，所在口岸年進出境人員應當不少于5萬人次等；且須財政部、國稅總局、海關總署等三個部門的審核批準。

牌照數(shù)量有限，獲取難度很大，可謂“一票難求”。

目前我國僅有中免、日上免稅行（已被中免收購）、海免（已注入中國中免）、珠免、深免、中出服、中僑、王府井等8家企業(yè)擁有免稅業(yè)牌照。在中免整合日上免稅行、海免集團后，僅剩中出服、深免、珠免幾家具有免稅牌照，與中免構(gòu)成弱競爭關系。

從下圖可以看出，2019年中免市場占有率達到85%，若考慮到2020年5月，中免收購海免，則其市場占有率達到91%。而市場中的其他企業(yè)市場占有率均未超過5%。不論是中出服、珠免還是深免，在資金、運營等實力上都很難對中國中免構(gòu)成威脅。

中國中免的龍頭地位難以撼動

已有牌照的公司尚不能對中免造成威脅，那新獲牌照的零售商，會對中國中免的業(yè)務形成沖擊嗎？

更多的可能是，新增的免稅經(jīng)營商與中免以市場擴容為前提，共同將免稅市場蛋糕做大，長期看，有利于提升中免與全球奢侈品企業(yè)談判的籌碼和議價能力。

在沒有規(guī)模優(yōu)勢和議價權(quán)之前，即使其他玩家入場，也很難保證靠自身力量迅速獲得盈利。而中國中免有供應體系做護城河，在更大的蛋糕面前只會越來越強。

因此，即便牌照開放，未來免稅市場大概率也不會出現(xiàn)惡性價格競爭，而是逐漸形成在客源結(jié)構(gòu)、運營能力和服務體驗等方面的差異化優(yōu)勢。

韓國是一個可參考的國家案例。在2013年左右，韓國新發(fā)7張免稅牌照，在放開牌照后，不僅沒有造成惡性競爭，甚至還快速提高了韓國免稅行業(yè)的規(guī)模，造成了中國微信圈遍地都是韓國代購的景象。

最終成長起來的新世界集團，三年時間股價漲了4倍。作為韓國十大財團，零售行業(yè)的雙寡頭之一，體量如此大的一家公司，竟然因為一張牌照翻了4倍，可見免稅業(yè)務的吸金能力。因此也可以看出，免稅牌照對于王府井、格力地產(chǎn)（SH：600185）等公司的意義。

綜合來說，不論從短期國內(nèi)旅游熱、免稅購物潮，還是從長期持續(xù)引導消費回流、加速免稅市場擴容的邏輯來看，離島免稅都是一個黃金賽道。這個賽道中，無疑最先搶跑、體量最大的中國中免占據(jù)優(yōu)勢地位，很難被撼動。

03 市場空間還有更多

政策紅利加持免稅市場火熱向前，中免未來得市值空間不止于此。

離島免稅店、機場免稅店和市內(nèi)免稅店，是中免免稅業(yè)務的三大布局。

值得關注的是，在三大場景中，離島免稅市場表現(xiàn)最為突出。今年第三季度，中免實現(xiàn)營業(yè)收入158.29億元，同比增長40.83%，這與國內(nèi)旅游行業(yè)復蘇、海南離島免稅政策升級密不可分。

過去近一年時間，海南離島免稅幾乎成為全國乃至世界免稅業(yè)關注的焦點。

疫情帶來的消費回流，讓海南免稅店實現(xiàn)翻倍營收；

國內(nèi)旅游零售業(yè)受到線上挑戰(zhàn)，如日上免稅直郵、海南回頭購等大幅起量；

中免收購海免51%股權(quán)落地，進一步夯實中免在海南離島免稅的龍頭地位；

海南離免稅政策放開力度空前，包括行郵稅征收門檻從8000元放寬至10萬元、件數(shù)限制顯著放寬等，充分打開海南離島免稅的想象空間。

與之對應的，是中免股價也從最開始隨著疫情風險的發(fā)酵，三月底階段性到底部，一路反轉(zhuǎn)到7月末的高點 243元/股，最大漲幅達到260%。

海南離島免稅店，無論是成長空間還是利潤貢獻上，對于中免而言都是舉足輕重的地位。

除了離島免稅店之外，市內(nèi)免稅店也成為促消費的重要抓手。與機場免稅店相比，市內(nèi)免稅店距離城市居民更近，節(jié)約時間與空間成本。相比機昂貴的租金和保底協(xié)議，市內(nèi)的租金成本相對更低，同樣可以提供寬敞的展區(qū)面積，提升購物體驗。

北京等城市正積極布局市內(nèi)免稅店。今年6月，王府井集團獲得了免稅經(jīng)營資質(zhì)，成為中國第8家擁有免稅牌照的企業(yè)，被猜測與市內(nèi)免稅店有關。

與其他國家相比，中國免稅店數(shù)量依然不夠。Dufry在五大洲64個國家390個城市有超過2200家門店，中國在免稅店上還有很大增長空間。

隨著國內(nèi)居民可支配收入的增多，不管是出境游還是消費進口商品，都已成為大勢所趨。中信建投預計，到2025年，國內(nèi)免稅消費總空間或突破2000億元，長線或突破5000億元，而離島免稅在2025年的規(guī)模占比或達到接近50%的水平。

處于成長期、政策紅利期的中國免稅消費市場，需求正在放大，規(guī)模正在提升。不管是龍頭企業(yè)還是新玩家，面臨的都是一個巨大的增量市場，而不是存量市場博弈。

中免再強，也不可能做到100%的市場壟斷。其他參與者進入，市場呈現(xiàn)有限競爭狀態(tài)將是常態(tài)。對于坐擁90%國內(nèi)市場的免稅消費龍頭，5000億市值更像是一個過程，而非終點。

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